新开工低迷，5 月专项债发行提速
开工低迷，1-5 月开工合同额下降 33.5%。根据 Mysteel，2024 年5 月全国各地共开工 1318 个项目，总投资额约 8403.33 亿元，投资额同比-79.6%，环比-79.1%；前 5 月合计总投资约 19.72 万亿元，同比-33.5%。受到“12 省暂停基建”影响，新开工明显弱于前两年，5 月新开工投资额同比和环比均大幅下降。
专项债发行节奏整体偏慢，5 月起明显提速。2024 年前四个月专项债累计新增发行 7224.48 亿元，同比-55.4%，仅完成全年新增目标的18.5%。5 月单月发行专项债 6600 亿元，同比+58.9%，其中再融资债发行 2217 亿元，单月同比+58.5%，新增专项债 4383 亿元，单月同比+59.1%。5 月专项债发行提速后，年内累计已新增专项债约 1.2 万亿元，同比-36.7%，完成全年目标的30.8%。
城投债以再融资为主，净融资大幅下滑。5 月城投债净融资-531 亿元，2024年前5 个月城投债净融资仅-368 亿元，近年来地方融资平台新增融资监管持续收紧，2023 年 10 月《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》要求融资平台只能本金借新还旧，不得新增债务。
基建投资增长放缓，水利与交通基建景气度相对上行
固定资产投资增长 4.2%，投资主体信心边际减弱。2024 年1-4 月，全国固定资产投资（不含农户）完成额 14.3 万亿元，同比增长4.2%，环比降速0.3pct。从投资主体看，国有及国有控股投资累计同比增长 7.4%，环比降速0.4pct，民间投资累计同比增长 0.3%，环比降速 0.2pct，投资信心边际减弱。
狭义基建增速环比降速。2024 年 1-4 月广义基建投资同比增长7.78%，环比降速1.0pct。狭义基建即基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 6.0%，环比降速 0.5pct。从基建细分领域看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长 26.2%，环比降速 2.9pct，交通运输、仓储和邮政业投资同比增长 8.2%，环比降速 0.3pct，水利、环境和公共设施管理业投资同比减少1.0%，环比降速 1.3pct。
环境和公共设施投资环比降速，水利投资保持提速增长。2024 年1-4 月，水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额约 22647 亿元，同比减少0.1%，环比降速 1.3pct。其中，水利管理业投资完成额 3862 亿元，同比增长16.1%，环比提速 2.2pct；公共设施管理业投资完成额 16982 亿元，同比减少4.5%，环比降速2.1pct。
交通基建提速。2024 年 1-4 月，交通运输、仓储、邮政业投资完成额20551亿元，同比增长 8.2%，环比提速 0.3pct。其中道路运输业投资完成额12327 亿元，同比增长 0.7%，环比降速 2.9pct，铁路运输业完成投资额2141 亿元，同比增长19.5%，环比提速 1.9pct。
盈利能力：收入降速，盈利能力略有回升
上市建筑公司收入增长降速，国际工程明显回暖。2023 年，SW 建筑装饰板块上市公司合计实现营业收入 9.09 万亿元，同比+7.3%，略高于建筑业总产值增速（+5.8%）。SW 建筑装饰细分子板块中，基建市政工程/房屋建设/其他专业工程/化学工程/国际工程/钢结构/装修装饰/工程咨询服务/园林工程分别实现营业收入增速+6.1%/+7.6%/+6.5%/+13.0%/+31.4%/+20.0%/+6.5%/+13.0%/+1.4%，国际工程板块收入明显改善，钢结构板块保持较高增速。
毛利率略有改善，细分子版块毛利率变动分化。2023 年SW 建筑板块上市公司毛利率为 10.85%，较上年提升 0.11 个百分点，从细分子版块看，市政基建工程毛利率 11.48%，较上年提升 0.42 个百分点，国际工程毛利率14.53%，较上年提升0.25 个百分点，主要受益于国内基建投资发力和海外工程市场回暖；房屋建设毛利率 9.56%，较上年下降 0.36 个百分点，钢结构毛利率11.77%，较上年下降1.38个百分点，主要受房地产投资快速萎缩，制造业步入产能消化阶段，市场竞争加剧影响。
费用率整体稳定，管理费用压降或接近尾声。2023 年SW 建筑装饰板块期间费用率为 6.16%，较上年上升 0.05 个百分点，近五年期间费用率波动较小，整体略有下降。从各项费用率看，2023 年 SW 建筑装饰板块管理/销售/研发/财务费用率分别为 2.30%/0.46%/2.66%/0.75%，较上年-0.01/+0.02/+0.05/-0.01pct，财务费用率有所回升，但仍处于较低水平，管理费用率继续压降但降幅边际收窄，建筑企业“降本”或接近尾声。
减值规模维持高位，潜在减值风险或仍需时间消化。2023 年SW 建筑装饰板块集体信用减值损失 755 亿元，计提资产减值损失 288 亿元，两项合计1043 亿元，减值规模同比+11.0%，减值与营收的比值为 1.15%，较上年增加0.04 个百分点。2021年以来建筑企业减值规模大幅提升并连续三年维持高位，考虑到下游地产和基建客户仍然面临较大的财务压力，后续减值或仍将维持高位。
净利率略有回升，归母净利维持双位数增长。2023 年SW 建筑装饰板块实现净利率 2.75%，较上年上升 0.06 个百分点，实现归母净利润1999 亿元，同比+10.6%。营业收入保持增长，毛利率回升，推动建筑板块归母净利润延续双位数增速。
资产结构：扩表节奏未见放缓，资产周转效率持续降低
建筑企业表内各类资产规模增长速度较高，周转率持续下降。截至2023年末，SW 建筑装饰板块应收票据及应收账款余额 17572 亿元，较上年末+12.0%，合同资产余额21817亿元，较上年末+17.8%，长期应收款余额8131亿元，较上年末+15.1%，其他非流动资产 13961 亿元，较上年末+17.5%。以上四类资产合计余额61481亿元，较上年末+15.6%，显著高于营业收入增速，四类资产合计周转率由上年的1.59下滑至 1.48。2023 年末，建筑装饰板块总资产余额141742 亿元，较上年末+10.4%，总资产周转率 0.498 与上年相当，处于较低水平。
带息债务规模增加，短期债务占比上升，融资成本下降。截至2023 年末，建筑装饰板块资产负债率 75.54%，较上年末增加 0.57 个百分点。短期借款余额6042亿元，较上年末+22.2%，长期借款余额 21799 亿元，较上年末+12.7%，行业整体债务再次呈现债务短期化趋势。2023 年末建筑装饰板块带息债务余额35738亿元，较上年末+13.0%，2023 年产生利息费用 1179 亿元，同比+10.3%，估算平均融资成本为 3.30%，较上年下降 0.08 个百分点。
现金流：收付现比同步下滑，现金净增加额显著减少
经营性现金流保持较好水平，但收付现比同步下滑。2023 年，SW 建筑装饰板块实现经营活动产生的现金流量净额 1617 亿元，同比-21.2%，与归母净利润的比值为80.9%，虽然经营性现金流净额较上年有所下滑，但仍保持在相对健康水平。不过需要注意的是，2023 年建筑装饰板块收现比和付现比分别为96.3%和94.1%，较上年下降 2.3 和 1.9 个百分点。收付现比同步下滑反映建筑企业收付款账期拉长，虽然二者稳定的差额保障了正向的现金流入，但付现比相对更具刚性，未来建筑企业普遍或面临更大的现金流压力。
资本开支同比增加，现金净增加额显著减少。2023 年SW 建筑装饰板块构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（主要为构建PPP 等项目资产的资本开支）为 3213 亿元，同比+12.1%。经营性现金流下滑叠加资本开支增加，2023年现金及现金等价物净增加 356.9 亿元，同比-79.1%。
海外基建需求上行，工程订单和营收同步回暖
海外工程订单和营收持续复苏。2023 年对外承包工程新签合同2645 亿美元，同比+4.5%，业务完成额 1609 亿美元，同比+3.8%，二者均实现2020 年以来最高增速，其中业务完成额首次实现增速回正。2023 年随着疫情管控正常化，海外商务活动重回正轨，工程存量订单加速履约，推动国际工程企业新签订单和收入业绩持续复苏。
产业转移有望持续带动新兴市场国家基础设施投资需求。由于中国国内去库存压力相对较大，人力成本持续上升，企业对外投资快速增长，2023 年中国非金融类对外直接投资 1301 亿美元，同比+11.4%。一带一路沿线部分国家同时具备地理交通优势和劳动力成本优势，有望承接中国的产能溢出。产能转移将带动承接国经济增长，释放基础设施建设需求。
国际工程：受益于行业景气度改善，量价齐升
国际工程公司营收和利润实现较快增长，毛利率小幅提升。2023 年国际工程板块（包含中材国际、中工国际、中钢国际、北方国际、上海港湾五家公司）实现营业收入 1073 亿元，同比+31.6%，实现归母净利润 51.3 亿元，同比+29.8%。2023年国际工程板块毛利率为 14.76%，较上年提升 0.24 个百分点，随着海外工程市场复苏，国际工程公司期间费用率普遍有小幅上升。
国际工程公司合同负债略有下降，在手订单加速结转。2023 年末国际工程板块合同负债余额为 11190 亿元，较上年末下降 2.8%，合同负债小幅下降结合国际工程公司 2023 年新签订单普遍迎来高增长，可以判断国际工程公司新签订单快速累积为合同负债，同时在手订单或正处于加速结转阶段。
国际工程公司经营性现金流大幅提升，签约和回款活跃。2023 年国际工程板块经营活动产生的现金流量净额为 59.7 亿元，同比大幅提升86.5%，实现五年内最高净流入。现金流变动结合新签合同和合同资产变化，可以印证国际工程签约和回款表现活跃，行业景气度上行。
政策趋势与库存周期共振，看好工业建筑产业链
地方政府强调“有效投资”，制造业投资是重要抓手。根据各地政府工作报告中对投资部分的表述中，“有效投资”、“产业投资”等关键词出现频率明显增加，在投资计划中更加倾向于制造业投资。各地省级重大项目中，产业相关项目年内计划落地投资普遍达到总投资的 1/3 以上。相对基础设施投资，工业及制造业投资有清晰的回报机制，民间资本参与度高，能够在扩大投资的同时避免地方债务压力继续增大，预计将得到更多的政策支持。 制造业投资回升，工业建筑回暖可期。2023 年 1-12 月，制造业投资同比+6.5%，12 月提速 0.2pct，主要源于通用设备制造提速 1.4pct，汽车制造提速1.5pct，计算机、通信、电子设备制造小幅提速 0.1pct。半导体制造业投资增速于7月触底，而后持续回升，汽车和半导体销售增速在 Q1 出现拐点信号，在年末实现明显回暖，未来资本开支存在上升预期。
去库存进入尾声，工业企业资本开支上行可期。2023 年下半年起，工业企业各项经营指标转暖，产成品存货同比增速略有回升（12 月+2.1%，较7 月最低点+0.5pct），PPI 单月降幅收窄（12 月-2.7%，较 6 月最低点+2.7pct），工业企业利润增速触底回升（12 月+16.8%，较 3 月最低点+36pct），利润率逐月修复（12月为 5.8%，较 2 月最低点+1.2pct）。工业企业各项指标回暖反映工业库存周期逐渐由被动去库存转向主动补库存，而后随着扩产需求释放，资本开支有望进入上行周期。
洁净工程：芯片制造的刚需，工艺复杂，要求严格
洁净技术产生的核心目标是为产品加工的精密化、微型化、高纯度、高质量、高可靠性要求创造一个污染物受控的生产环境。洁净室（Clean Room）也叫洁净厂房、无尘车间、无尘室，指空气悬浮粒子浓度受控的房间，洁净室的目标是为了减少室内诱入、产生及滞留的粒子，并将室内温度、湿度、洁净度、气流、振动、静电等控制在一定恒定范围内，以满足特定生产的需要。洁净室广泛用于电子工业、生物医疗、食品等领域，其中电子行业对洁净室要求较高，创造54%的洁净室工程需求。不同行业对洁净度的要求不同，一般来说，芯片制造和显示器件制造对生产环境洁净度要求较高，其次是光伏组件、LED 照明产品制造；医疗、医药等对操作空间生物菌落控制需求较多；食品、化妆品、石化等领域对操作间洁净度有一定要求，但要求相对较低。目前洁净室下游需求中电子行业占54%，医药及食品占 16.0%，医疗占 8.3%。
洁净度标准：最小控制粒径达到 0.1μm。洁净技术的核心环节是减少室内诱入、产生及滞留的悬浮粒子，受控粒子的粒径大小取决于生产产品的精密程度。随着工业产品微型化、精密化发展，对洁净室微粒控制的标准也越来越严格，以芯片微型化微粒，随着芯片制程的不断缩小，他对空气中受控粒子的粒径要求也从0.3-0.5μm 发展到纳米级甚至更小。由国际标准化组织和联合会制定的ISO-14644 是目前洁净工程最为广泛采用的技术标准，洁净等级分为ISO1-9共9个等级，洁净等级每提升一级，洁净度提升 10 倍（微粒数量缩减至1/10），适用于该标准空气洁净度分级的粒径阈值范围在 0.1-0.5μm。国际标准规定的最小级别控制粒径到 0.1μm 为止，也采用以“U”表示超微粒子（＜0.1μm）最大浓度的方法，如“ISO 2.5 级（0.3μm）,U(2500)”表示≥0.3μm 的微粒不超过32个/m³，同时超微粒子数不超过 2500 个/m³。
洁净室工程是高标准厂房的核心环节，相关技术工艺复杂。洁净室质量对相应产品的良品率有重大影响，容错率低，微小的脏污/静电/细菌都会对成品率造成巨大影响、导致一批次产品报废甚至是洁净室的报废。其工艺难度主要体现在三个方面：1）功能设计复杂度高：洁净室设计需要综合考虑结构安全性和功能布置要求，对于防污染、防火、防微振、防静电、环保等方面需要采用极高的设计标准；2）施工品质要求高：洁净室施工需要满足更严苛的施工平整度要求和气密性要求，在空气过滤设备安装后需要对施工区域进行低尘管控，需要施工方具有较高水平的专业化施工能力；3）组织协调难度高：洁净室工程施工工序复杂、专业化程度高，工序间的合理组织难度大，另外由于所生产产品的快速迭代更新，客户对工期敏感度高，通常对总包商的组织能力提出更高的要求。
高端市场玩家较少，龙头企业竞争壁垒高。高科技工程结构复杂，系统性强，少数具备高端工程总体设计经验的企业凭借自身能力，占据电子、生物医药等盈利空间较大的高端市场。在食品、医疗器械等对洁净度要求不高的行业，洁净室工程难度较低，参与企业众多，价格竞争激烈，且大量机电安装工程企业有潜在的进入倾向，相应的单项目盈利空间较小。
洁净室产业链包括上游材料设备、中游洁净室工程服务、下游终端客户，中游洁净室工程环节国产化率较高，有望充分受益于下游资本开支增加。设计咨询阶段集中度较高，龙头优势凸显，以设计牵头的 EPC 业务渗透率不断提升，上市公司包括洁净室工程设计和总承包龙头太极实业；洁净室专业分包环节专业性较强，技术壁垒相对较高，上市公司包括柏诚股份、圣晖集成、亚翔集成。
大基金三期落地，看好半导体资本开支持续增长
国内芯片自给率仅 9%，成熟制程加速扩产。根据 TechInsights 数据，2020年中国芯片市场规模约为 1460 亿美元，而中国（除港澳台地区）生产的芯片规模约为242 亿美元，计算得出芯片自给率为 16.6%，预计2023 年达到23.3%。虽然整体自给率表现出一定增长，但如果只考虑本土企业制造的芯片，自给率其实只有9%左右。虽然先进制程技术工艺突破困难，但成熟制程扩产能够显著推动自给率提升。目前，全球芯片产能中，成熟制程芯片占比已超过70%。2024 年前两个月，中国（除港澳台地区）生产芯片 704.2 亿块，同比+59%，TrendForce 预计，2027年中国成熟制程产能占比将会由 2023 年的 30%进一步上升至39%以上。
芯片价格下行压缩芯片制造商利润，但资本开支仍维持高位。2024Q1 中芯国际归母净利润同比-68%，华虹公司归母净利润同比-79%，集成电路制造板块毛利率15.5%，环比继续下滑 2.6 个百分点，而板块整体资本开支249.1 亿元，仍然保持在较高水平。尽管芯片制造商对产能扩张后的价格下跌已有充分预期，但仍然需要保持较大的扩产力度，加强规模效应以降低成本和抢占市场份额，同时政策支持加码，地方政府资金大量流入，这部分投资对初期亏损容忍度高，能够持续推动资本开支上行。
国家大基金三期落地，半导体销售持续回暖，扩产有望提速。5 月24 日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司成立，注册资本3440 亿元，募资规模超过此前前两期总和，预计将继续加大在芯片制造和封装测试等重资产环节的投入，通过支持国内逻辑芯片和存储芯片生产商扩产，为半导体设备商提供新订单，以实现推动半导体产业链国产化率提升的目标。根据SEMI（国际半导体产业协会）最新报告，随着电子板块销售额的上升、库存的稳定和晶圆厂产能的增加，2024年第一季度全球半导体制造业出现改善迹象，预计下半年行业增长将更加强劲。晶圆厂产能持续增加，预估每季度将超过4000万片晶圆（以300mm晶圆当量计算），今年第一季度产能增长 1.2%，预计第二季度增长 1.4%，中国仍是所有地区中产能增长率最高的国家。
晶圆制造大厂继续逆势投入，地方扶持“造芯新势力”。2023 年中芯国际资本开支为 74.7 亿美元，较上年提升约 11 亿美元。中芯国际称，会继续推进近几年来已宣布的 12 英寸工厂和产能建设规划，预计 2024 年资本开支将与2023 年大致持平。2023 年末中芯国际月产能为 80.6 万片（按 8 英寸折算），较2022 年末提升约 13%。粤芯半导体于 2017 年在广州成立，在 2022 年进行两轮融资用于支持新产线建设，扩产目标“未来三年产能翻倍”；华润微电子在深圳的12 寸产线目前正在建设中，预计 2024 年通线。
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