途虎定位互联网汽车后市场，线上线下一体化汽车服务平台。途虎养车成立于 2011 年， 经过 13 年发展沉淀出以客户为中心的门店服务模式和精简的供应链，为车主提供正品、 标准化、价格亲民的产品和服务需求；为加盟门店提供订单流量、供应链支持、高效系 统；反向通过庞大销售规模与用户行为分析给供应商提供消费者需求洞察与解决方案。 途虎门店数与用户数均达到头部量级。根据公司招股书与灼识咨询数据，截至 23 年在所 有汽车服务供应商位于中国的门店数目，途虎排名第一；按照 2022 年中国 IAM 门店的 汽车服务收入，途虎排名第一。就运营汽车服务门店数目及品牌知名度而言，途虎已然 成为中国领先的独立汽车服务品牌。1）门店数：23Q1 途虎于全国拥有超过 4700 家途虎 工场店和超过 19000 家合作门店。截至 23 年底在全国有 5909 家途虎工场店，较 22 年增 加 1256 家；2）用户数：根据年报，截至 23 年途虎拥有 1.15 亿名注册用户。23 年途虎 交易用户达 19.3 百万人，同比增长 17%。根据公司招股书、灼识咨询与年报数据，23Q1 途虎依靠 10.2 百万名的 MAU 成为中国汽车服务供应商聚集的最大车主社区，23 年全年 平均每个月超过 1000 万活跃用户。
途虎 2023 年实现收入 136 亿元，同比增长 18%，实现毛利 33.6 亿元，毛利率 24.7%，较 22 年提升 5.0pct，经营利润扭亏为盈达到 1.6 亿元，OPM 达 1.2%，较 22 年提升 7.8pct。 经调整净利润达到 4.8 亿元，经调整净利率 3.5%，较 22 年提升 8.3pct。
途虎通过门店为车主提供的产品和服务包括：（1）轮胎和底盘零部件，公司提供各种品 牌和型号的轮胎、全面的底盘零部件产品组合，及安装和其他相关服务（如四轮定位、 动平衡、充氮、胎压调节、普通轮胎检测等），2023 年该业务贡献收入 56 亿元，占比总 收入 40.8%，毛利率为 17.4%，同比+3.3pct；（2）汽车保养，公司提供机油等液态化学 品、蓄电池和保养配件，及相应保养服务，2023 年该业务贡献收入 49 亿元，占比总收入 36.3%，毛利率为 32.4%，同比+2.8pct；（3）其他产品和服务，涵盖汽车维修、汽车美 容、汽车配件、自动汽车清洁等， 2023 年该业务贡献收入 7.8 亿元，占比总收入 5.7%， 毛利率为 14.9%，同比+4.0pct。
4）汽配龙：除通过门店给个人终端用户提供上述产品及服务之外，公司打造汽配龙平台 链接汽车零部件供应商与途虎工场店、合作门店、非合作门店，提供及时采购，23 年共 计贡献收入 13.8 亿元，占比总收入 10.8%； 5）广告、加盟及其他服务：主要包含向加盟费、通过给供应商及品牌商提供广告服务、给平台参与者提供 SaaS 解决方案等业务，23 年加盟服务收入 7.3 亿元、广告服务 0.75 亿 元，23 年合计贡献收入 9.5 亿元，占比总收入 7%。
途虎养车自成立以来获得广泛资本关注，2023 年于港交所主板成功上市。2013 年 4 月至 2021 年 6 月，途虎共进行 16 轮融资，吸引了包括腾讯、愉悦资本、红杉中国、Fountain Vest 实体、君联资本、星界资本、Qiming Venture、高盛、中金、百度、原子创投等多家 知名投资机构。2023 年 9 月 26 日，途虎养车在香港联合交易所主板成功上市，首次公开 发行价格为每股 28.00 港元，共发行 42,444,800 股 A 类普通股，占比公司总股份 5%。
公司核心管理层具有丰富从业经验。首席执行官陈敏先生于软件开发及数据管理领域拥 有逾 18 年的经验，于汽车服务市场及业务数据分析方面拥有逾 11 年的经验。总裁兼执 行董事胡晓东先生主要负责以本集团业务的研发方面为重心之整体战略规划，于联合创 立本集团前，曾担任多个工程领导职位。高级副总裁王玲洁女士主要负责管理人力资源 部及线下业务开发部，拥有丰富人力资源管理经验。首席财务官张志嵩先生主要负责管 理财务部及投资者关系中心，此前于高盛（亚洲）有限责任公司担任执行董事。
（一）中国汽车服务市场趋势：新能源占比提升，重视下沉市场需求
中国汽车服务市场规模增长迅速，ASP 增长趋势明显，维修保养占据大头。汽车服务主 要包含汽车维修保养、汽车清洁及汽车美容及需安装的配件，相关因素：1）汽车保有量； 2）平均车龄；3）车均维保支出等。根据灼识咨询数据，2018 年至 2022 年，中国汽车服 务市场以 10.1%的复合年增长率蓬勃发展，成为全球增速最快的汽车服务市场之一。截 至 2022 年，中国汽车服务市场规模已达 12,398 亿元，灼识咨询预计未来五年将以 9.0% 的 CAGR 增长至 19,319 亿元（2027 年）。在车均汽车服务费用方面，除 2020 年有所回 落外，总体呈稳定增长趋势，2022 年车均消费超 4300 元，其中维修及保养服务在 2022 年车均服务费用中占比近 7 成。
中国乘用车保有量呈稳定增长态势，较海外有巨大增长潜力。截止至 2022 年年底，中国 的乘用车保有量已达到 2.7 亿辆，使其成为全球最大的汽车市场。根据灼识咨询预测， 2023 年至 2027 年期间，中国乘用车保有量预计以 6.3%的 CAGR 持续增加，至 2027 年 预达 3.7 亿辆。从每千人乘用车保有量来看，2022 年中国每千人乘用车保有量为 194 辆， 仅达美国（每千人 769 辆）的 25%，达欧盟（每千人 563 辆）的 34%，达日本（每千人 274 辆）的 55%。虽较 2011 年而言，中国每千人乘用车保有量相对美日有明显增长，但 仍远低于发达国家水平，侧面展现出中国乘用车保有量仍具巨大增长潜力。
1、新能源渗透率提升，带动车均维保养护成本提升
新能源汽车占中国乘用车保有总量比例较低，但其渗透率逐年攀升，根据灼识咨询数据 2022 年新能源汽车占中国乘用车保有量 4.6%，灼识咨询预计 2027 年新能源车在保有量 中渗透率可达 20.5%。以汽车全生命周期成本为视角，新能源汽车为汽车服务市场开辟 了新发展方向和新增长潜力。新能源汽车分为插电式混合动力汽车（PHEV）和纯电动汽 车（BEV），前者由于同时使用发电机及电池作为动力系统，其动力系统维护成本接近 于传统燃油车；而后者完全依赖电池动力系统，对动力系统的保养维修需求较燃油车更 低。但从整个生命周期来看，新能源车由于包含电池更换开支，定期保养及维修服务的 年度开支高于燃油车水平，为汽车服务市场带来新发展方向和新增长空间。 新能源车主增加也推动人均支出增长，根据京东汽车管家车主数据，新能源车主以 80 后、 90 后为主，合计占比近 8 成；新能源车主更加重视服务，人均支出高于燃油车。根据京 东汽车披露，2023 年 1-5 月京东汽车新能源车主在改色膜和隐形车衣上的人均支出是燃 油车主的 2.8X/2.6X，汽车贴膜和镀晶的人均支出也是燃油车主 2.1X。
目前传统 OEM 授权经销商模式以及新能源汽车品牌直销配备的服务难以满足新能源车 维修养护多样性需求，以途虎为代表的全国性门店与高水平标准化服务的 IAM 门店将 进一步满足新能源车主的多样化维修保养需求。1）途虎升级定制化服务，上文我们对比 了新能源车与传统燃油车维修保养需求差异，途虎于 23 年上线新能源车主专属 APP 定 制页面；2）新能源车维保配件创新与定制化产品：途虎在 23 年中旬成为米其林官方合 作伙伴，并共同开发新能源汽车轮胎；公司参与新能源汽车中普遍应用的技术产品开发 （如静音棉轮胎等）；2023 年途虎平台新能源汽车交易用户超 130 万人，混动车用户占 比中国混动车用户总量 9.3%；3）新能源车电池官方售后维保：途虎提供 13 家主流电池 厂的官方售后维保，与 6 家保险公司合作提供电池售后维保，覆盖超 280 个城镇，23 年 公司提供电池服务 2.2 万单，位居行业第一，同比增长超 60%；公司超过 8000 名技术人 员接受培训，超过 400 人具备低压电池认证。
2、下沉市场保有量增长迅速，低线城市供给连锁化率更低
下沉市场汽车保有量增长，但城镇人均保有量低。根据灼识咨询数据，截止至 2022 年年 底，二线及以下市县汽车保有量达 206.5 百万辆，占中国乘用车保有量总量 75.5%。另一 方面，二线及以下市县每千人汽车保有量仅 179 辆，仅达一线城镇人均保有量的 82%与 新一线城市人均汽车保有量的 64%，仍拥有增长空间。
途虎在低线城市具备标准化与快速开店优势。途虎目前的门店主要覆盖长三角、珠三角 等东部地区，西北部地区平均省份门店数小于 500 家。截至 24 年 5 月，京东养车门店前 五省份分别为广东省、江苏省、湖北省、四川省、上海市（直辖市），其中广东省门店数 为 289 家；驰加门店前五省份分别为广东省、江苏省、四川省、浙江省、山东省，其中 广东省门店数 153 家。目前东部沿海地区汽车后市场服务竞争激烈，但西北部低线城市 仍有巨大市场空间。
（二）需求端：中国城镇汽车保有量仍有提升空间，下沉市场信息不对称，年轻车主需 求多元
1、对标海外：人均保有量、车均开支有增长潜力
人均汽车保有量仍远低于海外，新能源车增长高于海外。上文我们对比保有量持续增长， 且人均保有量较海外仍有差距，中国新能源车增长较快，结合中国的城镇化率，我们综 合考虑汽车需求场景，将城镇化率纳入考虑，城镇化率*每千人汽车保有量较海外仍有提 升空间。根据 iFinD 数据计算 2022 年中国每千人汽车保有量*城镇化率为 312.3 辆（新能源车保有量 15.3 辆+燃油车保有量 297 辆），日本/美国分别为 556.8 辆/820.5 辆。
车均汽车服务开支仍具增长潜力：根据途虎招股书与灼识咨询数据，2022 年中国车均汽 车服务开支 650.6 美元（4308.9 元人民币），其中维修及保养占比最大，其次为汽车清洁 及汽车美容，再者为需安装配件。对比美国（1349.1 美元）、欧盟成员国（875.1 美元）， 中国车均汽车服务开支有巨大增长潜力。 平均车龄增长推动汽车后市场需求临近爆发。据途虎招股书，汽车服务开支在车龄超过 6 年之后开始显著增加， 2022 年中国的平均车龄达 6.2 年，远低于美国（12.2 年）及欧 盟成员国（12.3 年），据灼识咨询估计，预期 2027 年中国平均车龄将增长至 8.0 年，随 着乘用车平均车龄的增长，平均车龄对应到 6 年的维修周期，将中国汽车后市场需求推 向爆发临界点。
2、需求痛点难以解决，需求多元化推动汽车服务市场转型
需求痛点：1）传统汽服门店信息不透明程度高，消费者往往需要为交送保养以及特定产 品支付溢价；2）获授权经销商大多仅为单一 OEM 旗下 1 个/多个品牌的汽车提供有限服 务，门店数量有限，部分门店位于郊区，保养维修时间成本较高；3）IAM 连锁化率低（仅 4.8%门店为连锁门店），服务标准不一致，零部件供给不足等导致车主缺乏信任；4）信 息不对称，缺乏效率。 需求变化：年轻车主占比提升，需求多元化、全渠道化。据途虎招股书，年轻车主（30 岁或以下）比例从 2010 年约 20%到 2020 年达到 40%以上，个性化、定制化需求随之不 断增加。此外，年轻车主更倾向多渠道选择、购买汽车服务，呈现出更为多元化的汽车 服务需求。
（三）供给端：格局分散，看好连锁 IAM 的标准化与开店飞轮效应
1、IAM 门店专业化高于传统或授权经销商，连锁化率提升推动份额提升
IAM 门店连锁化率提升，快速挤占授权经销商汽服市场份额。按渠道划分中国汽车服务 的价值链，可分为获授权经销商渠道、独立的后市场服务供应商渠道（或 IAM 渠道）两 者。根据灼识咨询数据，2022 年中国获授权经销商占中国汽服市场 53.6%，IAM 占 46.4% 的市场份额（按 GMV 计）。2018-2022 年 IAM 门店的 CAGR 达到了 18.6%，远远高于 获授权经销商的 4.7%。灼识咨询预期 23-27 年 IAM 门店预计将以 13.7%的 CAGR 维持 其快速增长势头，到 2027 年预计将占据汽车服务市场的 58.1%份额，超过获授权经销商 的市场份额。
获授权经销商主要收入不源于汽车服务，定价缺乏市场化。据灼识咨询计算，2022 年中 升集团市场份额为 2.0%，途虎为 0.9%，分别位居汽车服务收入排名的第一、第三位，分 别是获授权经销商和 IAM 的龙头代表。在收入构成结构上，以头部获授权经销商中升集 团来看，2023 年中升集团新车销售业务占收入 78.2%，售后服务业务占 14%，二手车销 售占 7.8%，汽车服务收入远低于销售收入。而 IAM 提供更为独立、完善的汽车维修保养 服务体系。根据途虎招股书与灼识咨询数据，获授权经销商采购的若干高端品牌机油高 于途虎取得价格 30%。
汽服市场竞争格局分散，途虎作为 IAM 头部龙头收入市占率仅占 0.9%。2022 年中国汽 服市场存活约 3.4 万家获授权经销商及 86.2 万家 IAM 门店，IAM 行业集中度低，CR5 门 店数占比仅 1.6%。途虎 2023 年在全国有 5909 家工场店，同比增长 27%，在全国 IAM 供 应商中排名第一，按照 22 年汽车服务收入计算，途虎排名第一，市占率仅 0.9%。
（一）门店标准化优势，加速下沉开店
1、三种门店运营模式，自营保证加盟门店标准化
自营门店提供标准化模板，加盟门店增强途虎前端盈利能力，合作门店增强规模优势。 截至 2023 年 H1 公司一共拥有自营工场店 160 家、加盟工场店 4,610 家、合作门店 19,624 家三种类型门店，共 24,394 家。其中截至 23 年末自营工场店 152 家，加盟工场店 5757 家。途虎自营工场店拥有标准化开店模式与管理模式，为加盟工场店提供了最佳实践典 范。公司合作门店主要为公司拓展服务覆盖范围，因为公司决定加大加盟工场店下沉市场加深，合作门店数量减少。截至 2023 年 Q1，直营店毛利率 5.5%、加盟店毛利率 26% 与合作店毛利率 13.7%，由于直营店店面较广、人员工位多，故而承担更多固定成本与人 力成本费用，毛利率偏低。
途虎工场店（自营+加盟）对产品与服务标准化管理：途虎在选址、店面布局、装修以及 店面人员配置方面指定详细标准，一家典型的途虎工场店 300-500 平米，平均汽修工位 数 6 个。自营有助于做区域扩张时树立标杆店，可通过自营转加盟，公司在 19/20/21/22 年/23Q1 分别有 16/15/5/12/4 家自营途虎工场店转为加盟店。公司为加盟商提供综合运营 支持：
开店初期帮扶：公司通过自营工场店的标准化建设，向加盟商提供开店、运营思路。 指导加盟商完成新地点开店选址、建设、设计、和装修过程，确保其符合公司核心 品牌观念。同时，公司在开店初期会安排经验丰富从业人员完成人员培训，帮助加 盟商快速了解加盟店经营思路，快速度过爬坡期。
集中采购模式：公司采用集中采购政策，由公司向供应商提供加盟店所需汽车零部 件产品，保证品控，公司与加盟商协议约定只能向客户提供由途虎供应的商品，如 无法提供所需商品，在途虎确认后向途虎认可的第三方供应商购买并记录。公司承 担加盟店存货风险，并提供完善存货管理流程指引，确保加盟店毛利率平稳。
高效物流保障：公司通过基础履约设施建设（FDC 和 RDC）以及汽配龙推广，最大 限度减少加盟店内存货，目前全国 75%以上途虎工场店已经被前置仓的及时配送服 务覆盖。截至 23 年途虎运营 34 个区域仓、511 个前置仓（包括合伙人模式），每个 门店也有门店仓。物流解决方案覆盖 300 多个城市，其中新开 158 座前置仓开在下 沉市场。覆盖面广，时效性高：23Q1 平均每个月 RDC 支持接收并运送 2.7 百万条 轮胎及 13.1 百万件其他汽车零配件；23 年全年当日/次日达的线上轮胎订单已经达 到 60%，23 年线上保养及其他订单全年占比近 80%。
系统化运营提高盈利能力，盈利门店占比 93%，加盟门店爬坡期 6 个月。截至 23 年所 有开业 6 个月以上的途虎工场店的盈利门店比例 93%（较 22 年提升 12pct），而 23 年新 增 1256 家门店，公司在高速扩展店面时仍能保证较高的盈利门店数比例。根据公司招股 书披露，加盟商开店的平均成本为 66.4 万元，公司开设自营店的平均成本为 66.7 万元。加盟商初始协议周期为 3 年，收取 10 万元作为可退还保证金。在 2020 年后开设的加盟 店平均爬坡期为 6 个月，自营店平均爬坡期为 18 个月。
对比单店模型，我们预估途虎加盟商门店净利润率能达到 11%，单年利润达 33 万元， 投资回收周期 2.01 年（vs 普通夫妻老婆店投资回报周期近 2.78 年），因为途虎线上订单 带来的流量带来单个工位的周转率提升，其次途虎培训技工并扩充服务提供范围，所以 提供蓄电池维保等高客单服务占比较高。
在门店爬坡周期中，店龄越大的门店贡献收入与毛利额越高。3 年及以上门店用 23Q1 数 据年化贡献途虎的收入（直营包含所有订单收入/加盟包含加盟费）达到 310 万元/年，是 1-2 年店龄门店的 1.5X，3 年及以上门店贡献给途虎的毛利达 80 万元/年，贡献的毛利是 1-2 年店龄门店的 1.6X。
2、洞悉下沉市场需求，加盟提升品牌覆盖面
下沉市场门店加速扩张，迎合下沉市场服务需求。截至 2023 年底，公司在全国拥有 5909 家途虎工场店，同比增长 27%。公司一线城市门店数量占比为 15%，新一线城市数量占 比为 27%，合计总门店数占比 42%，在所有一线及新一线城市平均工场店数量超 100 家。 二线及以下城市拥有工场店 3420 家，占总数 57.9%。我们上文分析目前下沉市场汽车保 有量增速快、汽车服务供给弱，途虎作为连锁 IAM 龙头有望充分利用品牌效应与标准化 开店的快速复制，发挥下沉市场规模效应。 公司在 2023 年新增门店 1256 家，在新一线、一线、二线、三线及以下城市分别新增 125 家、250 家、237 家、644 家，二线及以下新增门店占比 70%。未来公司将进一步聚焦下 沉市场，尤其是尚未开拓的西部、北部地区，不断拓展边远地区车辆服务覆盖范围。
根据 2022 年公司各线城市门店与各线城市乘用车保有量匹配，在一线/新一线/二线及以 下每家店覆盖保有量分别为 2.1 万辆/3.8 万辆/8.13 万辆，二线及以下空间较大，截至 23 年预估中国乘用车保有量近 3 亿辆，假设每家门店覆盖 2 万辆，则以 23 年数据计算，不 考虑每年乘用车新增，途虎天花板门店数为 1.5 万家。
3、布局供应链履约基础设施、长尾零部件销售平台“汽配龙”，提升存货周转效率
汽车服务零部件 sku 多，履约系统有助于解决传统供给低效的痛点。途虎构建自营+第三 方的服务提供商结合的全国性仓储物流体系，建立全面的零部件和配件匹配数据库覆盖 540 万个 SKU。公司三类门店的交付流程主要由客户下单方式、销售方式选择而定。
客户选择线上下单：客户可自行选择途虎工场或合作门店以获得产品及服务，①选 择途虎工场店（自营/加盟），若工场店有存货，门店可直接通知客户接收服务；若无 存货，门店会协调客户时间并从 RDC 补货。②选择合作门店，若需要产品，公司会 协调客户时间并向合作门店交付产品；若仅需要服务，公司将直接通知客户接收服 务。
客户选择到店下单：客户可前往自营店或加盟店获取产品及服务，选择自营/加盟工 场店，若不缺货门店将直接为客户提供服务；若存在缺货情况，若产品可在 RDC 获 得，门店将通过门店库存或从当地 RDC 向加盟店运送产品；若产品不可在 RDC 获 得但可在 FDC 获得，加盟店将采用汽配龙即时采购；若产品在店内、RDC、FDC 均 无法获得，公司将使用汽配龙即时采购为加盟店采购产品。
“汽配龙”平台动销门店终端存货，满足途虎以及第三方长尾汽配产品需求，提高途虎 对加盟商销售产品的覆盖面。上文我们分析汽车服务供给层面存在零部件 SKU 多且信息 不对称、经销渠道冗长的难题造成车主维保时间不确定的痛点。途虎利用履约体系与供 应商网络，上游接触 2200 家汽车零配件供应商，提供及时采购服务，有效降低外采占比： 上图中途虎工场店直接到店客户，汽配龙可尽快提供未规划的产品，FDC 保证 30 分钟配 送至 5 公里半径内的门店/60 分钟配送至 10 公里半径内的门店。途虎工场店按 GMV 计 算外部采购占比从 19 年 8.2%降至 22 年 3.3%。 存货周转效率 2023Q1 恢复提升。虽然 2023 年途虎在轮胎 SKU 覆盖超 700 个，汽车保 养类目（包括刹车油、蓄电池、火花塞、雨刮器等）超 8000 个 SKU，快修类目超过 35 万个，但整体存货周转效率提升。2019 年-2020 年的下降主要是由于汽配龙业务扩张和 保养业务比例提升（汽配龙销售产品与保养业务使用产品周转较为缓慢），2020-2021 年 收入与存货规模同步提升但存货周转效率也同步提升反映了管理效率优化。
4、信息系统完备，提升上游响应速度，提高加盟商门店管理效率
截至 23Q1 公司研发团队超 800 人，已开发一整套适合中国汽车服务业的专有技术，包 含面向客户的数字化应用以及汽车服务产业链上的技术支持系统，帮助上游汽车零配件 品牌提高终端产品周转管理效率： 1）仓储管理系统（WMS）：借助人工智能，公司确保车型与汽车零部件存货同客户需求 完全匹配，并能实现自动存货分拣，降低人工成本，并实时监控存货及人员流动，大幅 提高仓库端到门店端的存货管理效率与服务质量。 2）运输管理系统（TMS）：自动分析客户订单信息，挑选可用第三方车队和快递员，并 优化送货路线，实施监控公司全部送货情况，在平衡成本时确保最短的运输时间，提高 人工效率与服务质量。 3）订单管理系统（OMS）：同步并整合在线订单数据，并实时跟踪，并将数据结果反馈 给 WMS 和 TMS，通过整合 WMS 和 TMS，最大限度提高上下游业务高效合作。 4）门店管理系统（SMS）：通过打造蓝虎系统，帮助门店经营者实时了解客户反馈、营 运监控、订单管理、财务及经营业绩，大幅降低经营难度，同时提升产品与服务质量。
（二）反向供应链管理，提高自有自控产品占比，提高毛利率
途虎各业务毛利率呈上升趋势，受益于自有自控占比提升。途虎向个人 1）2C 产品及服 务类别结构变动带来的毛利率改善，汽车保养毛利率高于轮胎及底盘零部件，23 年汽车 保养毛利率 32.4%，轮胎和底盘零部件毛利率 17.4%；2）规模效应带来的降本，自供应 商取得的有利条款而采购成本较低；3）专供及自有自控品牌占比提升，其毛利率一般高 于流通产品。途虎自有自控产品比例的提升是关键因素：22-23 年自有自控产品占比从 16.7%提升至 25.9%。
由于途虎业务规模扩大，对上游公司议价能力增强；上文我们提及在新能源车零部件研 发与反向供应链整合中，途虎已组建研发团队，并对前端门店进行技术培训，具备反向 定制自主品牌能力，看好途虎自有自控及专供产品毛利率逐年提升。 对于主要汽服产品品类，我们认为轮胎品类和保养件的毛利率提升空间略有分化，公司 招股书披露 21 年销售轮胎及相关服务收入 47 亿元，占比总收入 40%，占比呈下降趋势； 22 年销售机油及相关服务收入 20 亿元，占比总收入 17%，占比呈上升趋势。
1、轮胎品类毛利率提升空间有限，头部集中度高
轮胎市场的下游主要是汽车制造商与轮胎经销商，根据轮胎商业数据，轮胎行业集中度 高，2022 年米其林、普利司通和固特异三家公司合计占比 38.9%市场份额。轮胎行业头 部供应商议价权强，下游公司毛利率空间有限。但近几年小型轮胎企业也快速发展，并 且途虎通过整合经销渠道直接对接上游，压缩经销环节，销售中小品牌轮胎仍有一定毛 利率提升空间，2019-2023 年途虎轮胎及底盘零部件毛利率由 3.9%提升至 17.4%。
2、汽车零部件 SKU 极其分散，对标海外，渠道品牌有成长空间
途虎汽车保养件毛利率显著高于轮胎和底盘零部件，对标海外公司，途虎的保养件业务与美国 O'Reilly 公司提供的服务具有较大的重合性。O'Reilly 也同样提供汽车保养件及其 维修服务，如蓄电池、机油等液体化学品。O'Reilly 成立于 1957 年，美国汽车服务市场 成熟，公司毛利率逐步提升至50%左右，而途虎保养件业务毛利率为32.4%。对标O'Reilly， 公司公布 22 年其自有品牌占比突破 50%，我们看好途虎通过规模经济及扩充自有产品 SKU，实现汽车保养业务毛利率向 50%靠近。
（三）用户留存率高，品牌知名度高
途虎在汽车总用户中渗透率低，在新增汽车用户中知名度高。1）整体汽车用户渗透率低， 在新增汽车用户中知名度高：截至 2023 年途虎 APP 注册用户数为 1.15 亿，结合公安部 披露 23 年全国驾驶机动车人数 4.86 亿可知，途虎 APP 的用户渗透率为 23.7%，且渗透 率在 19-23 年逐年递增。随着门店规模效应体现，预计公司未来注册用户渗透率将不断 上升。
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