交易及结算：合计占比约五成，现货交易系决定性因素
港交所交易及结算业务收入合计占比过半，现货交易为最重要基础。对于香港交易所而言，交易费及交易系统使用费、结算及交收费是其牢固 的盈利基础，二者合计营收占比基本保持在50%-60%区间。而对于交易及结算业务收入而言，股票现货交易额是决定性因素。2023年港交所 现货分部对于港交所交易费及交易系统使用费/结算及交收费的贡献分别达到46%/76%，且考虑到联交所衍生品交易情绪一定程度依附于现货 交易，股票现货交易对于港交所交易及结算业务收入的实际贡献预计达到7-8成。
上市费：增速相对平缓，与股票成交额亦正向挂钩
联交所上市费增速相对平缓，一定程度上仍受到成交额正向影响。1）现货上市费波动幅度较小。现货分部上市费主要由上市年费与首次及其 后发行的上市费构成，前者主要取决于上市公司存量，后者主要取决于上市公司增量，2023年二者占现货分部上市费比重分别为81%/11%。 由于上市公司存量的连续年度差异有限，现货分部上市费较港交所整体业绩而言增速相对平缓。2）衍生品上市费亦与成交额挂钩。衍生品分 部上市费仅包括牛熊证、衍生权证的上市费用。由于上述产品由股票现货派生而来，其发行情况与现货市场交投情绪亦高度相关。
投资收益：与利率高度关联，与交易主业互为对冲
港交所投资收益与利率走势高度正相关，面对周期风险能够成为业绩平滑剂。出于客户保证金及自有资金的安全稳健运作需要，港交所投资收 益主要来源于现金及银行存款（2023年现金及银行存款占港交所投资收益比重达到为89%），其投资收益率变化情况亦同市场利率水平高度 吻合。在股市行情及交投情绪受到利率压制，交易相关主业表现不佳的情况下，投资收益能够对冲部分负面影响，平滑盈利的周期风险。 2023年，得益于全球高息环境，港交所投资收益同比增长266%至49.59亿港元，支撑公司归母净利润逆势增长18%。
市场数据费：提升空间广阔，或成为远期增长引擎
对标海外头部交易所，港交所市场数据费增长空间广阔。2023年港交所实现市场数据费11亿港元，同比增长2%，2014-2023年复合增 速为4%。横向对标海外头部交易所，2023年纳斯达克/伦交所/港交所数据服务相关收入占比分别为29%/66%/5%，港交所仍需进一步 挖掘市场数据资源，在扩充盈利规模、平滑业绩波动的同时，也能够一定程度上吸引投资者，与交易主业相互促进。
敏感性分析：ADT提升100亿港元，归母净利润预计提升12亿港元
我们针对联交所日均成交额这一指标对港交所2024E归母净利润进行敏感性分析，假设保持当前交易费率不变，若联交所日均成交额 由1000亿港元提升至1250亿港元，将推动港交所2024E归母净利润提升9.8%。联交所日均成交额每提升100亿港元，预计带动港交 所归母净利润提升12亿港元。
年初以来港股大幅上涨，但估值仍有望提升
2月以来港股涨幅在全球范围内领先，但是估值仍具备提升空间。2024年2月以来，得益于资金面及政策面的双重推动，港股市场表现亮眼。 截至2024年6月4日，恒生指数/恒生科技指数自2024年2月以来涨幅分别达到18.49%/23.82%，在全球主要股指中相对领先。5月中旬后港股 经历回调，目前估值仍具有一定的安全边际。截至2024年6月4日，恒生指数/恒生科技指数PE估值分别为9.51x/23.46x，2014年以来历史分 位数分别为36.37%/16.47%。
南向资金大幅流入，构成做多情绪重要支撑
南向资金大幅流入，构成做多情绪重要支撑。年初以来港股市场对于南向资金的吸引力逐步提升。一方面，港股相较于A股折价比例愈发显著， 恒生AH股溢价指数收盘价于2024年2月9日达到阶段高点；另一方面，4月证监会发布对港合作五项措施，对于南向资金投资情绪也起到了推 波助澜的效果。自2024年2月起，港股通累计净买入额增长斜率显著提升，其中2/3/4月港股通净买入额分别为245/859/804亿港元，较上年 同期分别增长198%/28%/157%/213%。
国际中介持仓触底反弹，外资流入预计逐步复苏
国际中介持仓触底反弹，外资流入预计逐步复苏。由于外资净流入情况缺乏直观统计口径，我们假定外资主要通过国际中介持有港股，通过国 际中介持股市值波动情况来判断外资交易行为。自2024年1月触底以来，国际中介持股市值逐月小幅回升，至2024年5月31日达到8.01万亿港 元，较2024年1月低点增长22%。另外从持股比例变动情况来看，2024年5月国际中介持股比例环比增加0.74pct，环比增幅较3月、4月大幅 提升（3月、4月环比增幅分别为0.05pct/0.08pct），预计5月以来外资与南向资金共同形成了港股上涨的驱动力。
外部环境优化叠加政策利好预期，港股前景依旧向好
外部环境优化叠加政策利好预期，港股前景依旧向好。2024年4月美国核心CPI同比增长3.6%，前值为3.8%，跌至2021年4月以来的最低点， 表明通胀有所缓和，再度提振了市场对于美联储9月降息的预期（芝商所Fedwatch工具显示，美联储9月降息概率为68.2%）。此外，调降港 股通股息税预期渐高，若政策最终落地，南向交易通道将进一步拓宽，南向交易情绪亦或有所提升。基于上述情况，港股行情仍有望延续。
从上市公司质量及换手率两大角度考虑成交额中枢上移可能性
我们对港股市场成交额进行进一步拆分：成交额 = 上市公司总市值 * 换手率 = 上市公司利润总和 * 上市公司整体PE估值 * 换手率 ≈ 上市公 司利润总和 * 上市公司利润总和增速 * 100 * 换手率。其中，利润总和及增速取决于上市公司质量（体量、盈利能力及成长性），换手率则取 决于市场成熟度、投资者结构等多种因素。从上述等式分析，我们认为，香港交易所盈利中枢能否跃升一个台阶，决定因素在于： ①上市公司角度：存量上市公司体量及盈利能力为慢变量，因此成交额中枢能否跃升取决于后续是否有大批增量优质公司集中上市。 ②交易行为角度：港股市场成熟度和国际化程度较高，交易及持仓以机构资金为主导，换手率长期处于低位。在港府调降股票交易印花税背景 下，后续若推动互联互通机制建设、适当引入做市商制度，则港股流动性仍具备较大优化空间。
优质投资标的扩容是成交额中枢再上台阶的必要条件
复盘港交所发展历程，每一次盈利中枢的抬升势必伴随着优质投资标的的集中扩容。港交所盈利规模与股票现货成交额高度正相关，若进一 步剖析成交额增长驱动力，我们认为优质投资标的扩容的意义不容忽视。1）2006年新一轮内地企业赴港上市潮，驱动盈利中枢第一次抬升。 2006年以大型银行为代表的内地企业掀起一轮赴港上市融资潮，全年内地企业在香港证券市场IPO募资额达2946亿港元，占当年港股IPO总 额的88％。自此港股市场深度大幅改善，上市公司结构亦获得优化。2）2015年起互联互通机制不断优化，叠加中概股回流机遇，驱动盈利 中枢第二次抬升。自2014年末沪港通开通，两地资本市场互联互通持续深化，港股市场对于投资者以及企业融资吸引力不断提升。2019年 大批中概股在中美博弈趋烈情况下回港上市，对提升港股的交易量、流动性带来了积极影响。
港股换手率长期偏低，流动性改善仍具备空间
港股换手率长期偏低，预计系市场以机构投资者为主导，换仓需求较低。观察各交易所代表性宽基指数换手率，恒生指数2018-2023年的日平 均换手率均低于0.25%，在全球主要股指中排名靠后，预计系香港市场成熟度较高，交易及持仓以机构投资者为主导，整体换仓需求较低 （2020年香港市场个人投资者交易额占比仅为15%，同期A股个人投资者交易额占比高达73%）。
港府调降股票交易印花税背景下，港股流动性仍具备较大优化空间。2023年10月25日，港府宣布将股票印花税税率由现时买卖双方各按交易 金额支付0.13%下调至0.1%。伴随交易成本调降，港交所后续仍可通过多项措施减少市场摩擦：①优化互联互通机制，降低港股通投资门槛。 当前南向资金交易活跃度显著高于香港本地资金及外资，调降港股通门槛，推动南向资金扩容有望带动港股整体流动性改善。②适当于现货市 场引入做市商制度。做市商的引入有望保证交易的即时性与确定性，缩小买卖价差，尤其有助于提升中小市值股票交易活跃度。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
