1.1. 新兴国家城镇化、工业化加速
东南亚、非洲、印度、中东等新兴国家及地区近年来处于经济快速发展期，城镇化和工 业化进程显著提速，我们认为主要原因有：1）这些区域普遍人口众多，老龄化程度较低， 内部消费市场空间广阔，城镇化、工业化发展潜力足，同时完善税收及招商引资政策， 吸引外国产业资本加大投资。2）中国国内传统制造业因成本上升，叠加供给侧改革及节 能环保等政策约束，部分中低端产能外溢至这些区域。3）由于中美贸易摩擦及全球政治 经济形势变化，为避免高额关税和分散产业链风险，部分中国或者其他国家制造业产业 链向东南亚等地转移。4）大宗商品价格持续上涨，部分资源国（如俄罗斯、中东等）显 著受益，延伸资源品产业链及完善国内产业布局需求大幅提升。预计未来这些因素还将 强化，推动新兴国家和地区城镇化、工业化进一步加速。后文对东南亚、非洲、俄罗斯、 沙特、印度等地区经济发展、工业与基建投资需求等情况做了详细梳理。
1.1.1. 东南亚：经济增长亮眼，工业与基建投资保持景气
东南亚经济：2021 年以来，经济增速明显反弹。根据东盟秘书处《东盟统计摘要》，2022 年东盟 GDP 同增 5.7%，连续 2 年提速增长，并创 7 年新高。2023 年印尼、菲律宾、越 南、马来西亚、柬埔寨等东盟重要国家 GDP 分别增长 5.1%、5.6%、5.1%、3.7%、5.0%， 仍明显高于 2023 年全球经济平均增速 2.7%的水平。
目前东南亚的经济增长动能主要来自以下方面：1）旅游业加速复苏；2）外商快速投资； 3）进出口贸易持续增长；4）大力发展数字经济。
1）旅游业：快速恢复，带动机场建设提速
特殊突发事件冲击之后，东南亚国家旅游快速恢复，从印尼、泰国等 7 个东南亚主要国 家旅游人数来看，2023 年合计 9327 万人，相比 2021-2022 年大幅回升，已达到 2019 年旅游人数的 73%，后续仍有较大恢复空间。 旅游业是东南亚多国经济支柱，为促进旅游业复苏，近年来东南亚国家持续加大旅游基 础设施建设，其中重点包括机场建设，如 2023 年泰国新建了曼谷素万那普机场新航站 楼，后续还计划扩建另外两个机场，即曼谷附近的廊曼国际机场和位于曼谷东南部的乌 塔保国际机场；柬埔寨正在金边附近建造新国际机场，预计总造价 15 亿美元，同时在建 国公省七星海国际机场，造价约 2 亿美元；越南拟投资近 100 万亿越南盾（约 295 亿人 民币），以提高河内内排国际机场客容量；菲律宾正在规划首都马尼拉周边的四个机场扩 建项目。整体看，后续东南亚各国为进一步促进旅游业恢复，相关机场等旅游基础设施 建设有望保持强度。
2）外商投资：逆流而上，重点聚焦制造与服务业
近年来，东盟成员国出台系列有利投资的政策措施，1）对内投资政策方面：2013-2022 年，东盟成员国共实施了 149 项影响投资的措施，其中超过三分之一的有利措施与开放 外资市场准入有关，超过五分之一的有利措施提供了投资激励，超过五分之一的措施旨 在促进或便利投资；2）对外缔结投资协定方面：截至 2023 年 6 月，东盟成员国已缔结 342 个双边投资协定和 83 个具有投资条款的协定，占全球国际投资协定（IIAs）的 13%。系列举措持续优化东盟投资政策环境，驱动东盟外商直接投资（FDI）加速。 根据《东盟统计摘要》，2022 年东盟 FDI 达 2240 亿美元，同增 5.5%，在全球 FDI 同比 下滑 12%的情况下，东盟 FDI 逆流而上，连续两年超越我国，成为发展中地区最大的 FDI 目的地。分行业看，东盟制造业、金融、批发和零售以及与能源转型（如电动汽车）、 数字经济（如数据中心）相关行业的 FDI 投资表现较强；分国家看，2022 年新加坡 FDI 最多，占东盟的 63%；其次为印尼 10%、越南 8%、马来西亚 8%。
3）进出口贸易：贸易总额明显上升台阶
近年来东南亚对外贸易情况表现较好，从主要国家数据来看，2021 年以来东南亚进出口 贸易总额明显上升一个台阶。我们预计主要系：1）受益我国一带一陆战略不断推进，截 至 2023 年，东盟已连续四年为我国第一大贸易伙伴，我国也连续多年成为东盟第一大 贸易伙伴，相关贸易总额稳步扩大；2）中美贸易摩擦背景下，为避免美国高额关税和分 散产业链风险，部分中国或者其他国家制造业产业链转移至东南亚地区，推动出口贸易 额进一步扩大。3）受益近年来大宗商品价格表现较好，东南亚相关资源国大宗商品贸易 增多。
4）数字经济：持续提升东盟经济活力
目前东盟国家正大力挖掘数字经济潜力，加速推动数字化转型，根据谷歌、淡马锡和贝 恩公司发布的《2023 年东南亚数字经济报告》，2023 年东南亚数字经济商品交易总额预 计达 2180 亿美元，同比增长 11%。2023 年 9 月，《东盟数字经济框架协议》谈判正式 启动，该协议涵盖数字贸易、跨境电子商务、网络安全、数字支付等多领域。东盟秘书 长高金洪表示，到 2030 年东盟地区数字经济规模预计将增加至 2 万亿美元。 东南亚城镇化：整体偏低，后续提升空间较大。当前东南亚城镇化程度整体偏低，2022 年东盟十国中，仅新加坡、文莱、马来西亚、印尼城镇化程度超过全球平均水平，其中 有 5 个国城镇化率低于 50%，柬埔寨仅 25.1%。2022 年我国城镇化率 63.6%，较 2012 年提升 11.8pct，而 2022 年东盟十国平均城镇化率 54.9%，仅较 2012 年提升 4.5pct， 近十年以来提升速率偏慢。相比我国，2022 年东盟十国平均城镇化率低 8.6pct，未来提 升空间较大。
东南亚工业化：工业 4.0 浪潮下，制造业投资有望保持景气。近年来东南亚持续重视工 业化进程，相继推出“工业 4.0”战略，推动区域经济转型。如印尼 2018 年启动工业 4.0 计划，2023 年启动《2025—2045 年国家长期发展规划》，拟将制造业对 GDP 的贡献提 升 10pct；新加坡 2021 年提出“制造业 2030 愿景”，计划到 2030 年实现制造业产值增 长 50%；越南 2019 年发布《2030 年面向 2045 年越南制定工业发展政策方向的决议》， 2030 年目标工业在 GDP 中占比超四成；马来西亚 2018 年出台“工业 4.0 国家政策”， 并推出系列优惠政策和奖励政策。
基建方面：东南亚基建投资景气度较高。我们统计包括印尼、菲律宾、泰国、越南已纷 纷提出明确的基建投资计划，其中印尼已宣布自 2024 年起将分阶段迁都，拟将首都从 雅加达迁至东加里曼丹省将耗费 466 万亿印尼盾（约合 2339 亿元人民币），后续有望带 动更多配套基建项目投资。
建材需求：水泥方面，从东南亚两大水泥生产大国越南、马来西亚数据来看，近年来水 泥总产量整体向上，但增速波动较大，2023 年越南水泥产量同增 8%（有所降速），马来 西亚同增 17%（有所加速）。钢铁方面，从东南亚六国（印尼、泰国、菲律宾、越南、马 来西亚、缅甸）数据来看，自 2017-2021 年钢铁产量增速小高峰后，增速持续回落，2023 年产量同降 6%。考虑到后续东南亚经济有望保持韧性，人口城镇化率有望进一步提升， 工业化进程有望加速推进，同时基建有望保持景气，相关建材、化工、能源需求有望提 升，带动相关投资增多。
1.1.2. 非洲：基础设施短板严重，人口红利充沛亟待释放
非洲 GDP：表现出较强韧性，后续有望延续。2022 年非洲 GDP 增速约 3.5%，低于 2021 年，但高于 3.0%的全球平均水平。根据非洲开发银行发布的非洲经济状况报告，2023 年以来，非洲经济受益投资增加、旅游及服务业持续复苏、采矿业开采增多，农业产出 改善等因素，2023 年非洲 GDP 增速反弹至约 4%（非洲开发银行集团预测值），其中在 非洲 54 个国家中，2023 年有 18 个国家的 GDP 增长率超过 5%。目前非洲持续巩固疫 后复苏趋势，且正在积极承接欧洲政治冲突导致的溢出效应，后续非洲经济整体有望呈 现出一定增长韧性。
非洲人口红利：全球人口增长最快的大陆，人口红利亟待释放。根据联合国数据，截至 2022 年 11 月 15 日，全球人口达到 80 亿，其中约有 55%生活在亚洲，17%生活在非 洲，14%生活在欧洲和北美洲，8%生活在拉丁美洲及加勒比（地区），其余 1%生活在 大洋洲。目前非洲是全球人口增长最快的大陆，预计从现在到 2050 年，非洲将占全球人 口增长的一半以上，其中有大量青年力量，人口红利充沛，亟待释放。 非洲城镇化率：基础设施缺位致城镇化率偏低，未来提升空间大。2022 年非洲 54 国中 有 32 个国家城镇化率低于 50%，最低的布隆迪城镇化率仅 14.4%。尼日利亚是非洲第 一大经济体，2022 年城镇化率 53.5%，低于全球平均水平。2022 年非洲平均城镇化率 47.9%，仍然低于 50%，目前非洲国家在城镇化过程中总体规划和基础设施建设缺位， 交通基础设施落后，导致非洲城市的经商和生活成本偏高。后续若非洲持续加强基础设 施建设，则有望加快城市经济增长、增加就业机会、提升城市竞争力，未来非洲城镇化 率潜在的提升空间较大。
非洲基建：投资需求较大。根据非洲开发银行，目前非洲仍有约 6 亿人用不上电；非洲 大陆铁路总里程约 8.4 万公里，且较集中于北部和南部非洲；非洲道路超过一半是非硬 化道路，公路交通承担着 80%的货物运输和 90%的旅客运输；非洲互联网普及率为 46.8%，远低于全球平均水平。公路、铁路、港口等基础设施不足，令非洲国家之间的 商品交易成本增加了 30%至 40%。 若非洲国家要实现非盟《2063 年议程》目标，非洲开发银行估计，非洲每年需要投入约 130 亿至 170 亿美元用于基础设施建设，涉及到道路铺设、桥梁搭建、机场升级以及住 房开发等关键领域。
非洲建材需求：人均产量及消费量极低，提升空间较大。 水泥方面，据水泥大数据研究院，2020 年非洲水泥产能 3.86 亿吨，水泥产量 2.13 亿吨， 产能利用率 55.1%。相比之下，我国 2020 年水泥产能 34 亿吨，产量 24 亿吨，产能利 用率 70%。受制于非洲石灰石资源较为缺乏、电力资源紧张、水泥工艺落后等因素制约， 非洲水泥产能扩张速度较慢，且产能利用率偏低，并进一步导致非洲水泥价格较高。以 西部水泥在非洲的销售情况来看，2023 上半年的水泥平均售价 618 元/吨，远超国内（约 300-400 元/吨）。 钢铁方面，根据世界钢铁协会数据，2021 年非洲粗钢产量占全球的 1%，钢铁表观消费 量占全球的 2%，考虑到非洲总人口与我国相近，而我国钢铁产量及消费量均超全球一 半，非洲钢铁人均产量及消费量与我国差距巨大，未来非洲钢铁产量及消费量提升空间 广阔。
非洲能源投资：可再生能源丰富，发展潜力巨大。据人民网，非洲约有 6 亿人没有电力 供应，且随着非洲城镇化进程持续推进，非洲电力需求缺口较大。考虑到可持续性和气 候变化压力，非洲难以重复过去亚欧美国家通过大量燃烧化石燃料来发展经济的模式， 但非洲拥有丰富的可再生能源资源，太阳能、风能和水能储量分别占全球的 40%、32% 和 12%，可再生能源发展潜力巨大。根据国际能源署发布的《2023 年电力市场报告》， 非洲可再生能源发电量将在 2023 至 2025 年增长 600 亿千瓦时以上，占总发电量的比 例将从 2021 年的 24%增至 2025 年的 30%。
1.1.3. 俄罗斯：与我国贸易合作持续升级，石化能源领域投资需求旺盛
俄罗斯 GDP：美欧制裁下推动产业转型，释放国内经济潜力。2023 年俄罗斯 GDP 增长 3.6%，系近 10 年中除 2021 年以外的最高值，根据俄罗斯经济发展部的预测，2024 年 俄国内生产总值将增长 2.3%。在美欧制裁背景下，俄罗斯积极推动经济结构与外贸结构 转型，释放国内经济潜力。
俄罗斯城镇化率：城镇人口比例稳步提升，失业率持续创新低。截止 2022 年，俄罗斯 城镇化率 75.1%，明显高于我国的 63.6%，且仍然呈逐年稳步提升态势。此外，2023 年 俄罗斯失业率仅 3.0%，创 1994 年以来最低水平。
俄罗斯投资：制造业、采矿业、建筑业均保持景气，能源供应稳步提升。2023 年俄罗斯 制造业商品总产值 7.5 万亿卢布（约合 6100 亿人民币），同增 20%，较上年提速 30pct， 工业部门成为俄罗斯经济增长重要动能。2023 年俄罗斯采矿业产值 2.6 万亿卢布（约合 2100 亿人民币），同增 48%，较上年提速 73pct，俄罗斯采矿业显示较强抵御能力，其 中俄罗斯国内能源生产及传输行业产值 5.1 万亿卢布（约合 4131 亿人民币），同增 12%， 较上年提速 5pct。据俄罗斯卫星通讯社、能源界，2023 年俄罗斯石油产量约 5.23 亿吨， 与上年基本持平，其中对我国石油出口 1.07 亿吨，同比大幅增长 24%，俄罗斯成中国最大的石油供应国。2023 年俄罗斯建筑行业总产值 15.1 万亿卢布（约合 1.22 万亿人民 币），同增 15%，较上年回落 4pct，但仍然保持较快扩张速度，在与东方国家积极对接 经贸合作的背景下，相关基础设施投资有望持续增多。
俄罗斯外贸：与我国贸易更加紧密，我国占其外贸比例已超 3 成。随着国际形势变化， 我国与俄罗斯的贸易往来持续增多，2023 年我国进口俄罗斯商品 1285 亿美元，同增 13%；出口商品 1111 亿美元，同比大幅增长 46%。对应 2023 年我国占俄罗斯出口/进 口货物的比例分别为 30%/37%，较上年提升 11/9pct。
俄罗斯建材：水泥与钢铁供应基本保持稳健。水泥方面，2023 年俄罗斯水泥产量同增 3.7%，较上年增速有所下滑，但基本保持稳健增速。钢铁方面，2023 年俄罗斯粗钢产量 同增 5.6%，增速较上年明显恢复。
俄罗斯石化：持续推动高附加值化工崛起，行业投资保持景气。虽然油气能源部门在俄 罗斯经济中占比较高，但俄罗斯能源长期以来是以石油天然气原料为主要出口商品形态， 导致俄罗斯经济容易遭受国际能源价格冲击。对此，俄罗斯 2012/2013 年分别制定实施 《2030 年前化工和石化综合体发展战略》、《2035 年前俄罗斯能源发展战略》，确定两大 战略目标：1）从原料发展模式转向高附加值模式（目标 2021-2035 年期间将石油加工 深度达到 90%-91%的水平，2021 年为 83.5%）；2）成为化工聚合物产品的净出口国 （2018 年提出目标到 2030 年，能源化工产品的进口额在工业原料进品额中的比重从 46% 降至 28%，深加工产品出口份额从 21%增至 45%）。在政策推动下，2012 年后，俄罗 斯石化大型项目投资明显增多，重点生产聚苯乙烯、ABS 塑料、丙烯、聚丙烯和聚氯乙 烯等，推动石油加工深度明显提升。当前俄罗斯化工投资依然保持强度，2023 年，俄罗 斯化学工业投资约 9000 亿卢布（约合 729 亿人民币），同增约 13%，根据俄罗斯工业 和贸易部，2030 年，俄罗斯化学工业投资计划超过 2 万亿卢布（约合 1620 亿人民币） （2023-2030 年 CAGR 12%）。
1.1.4. 沙特：“2030 愿景”持续推进，全球基建投资沃土
沙特 GDP：增速有所回落，后续有望恢复。在经历 2022 年 GDP 快速增长 7.5%后，2023 年沙特经济增速有所回落，2023 年沙特 GDP 下滑约 0.8%。GDP 结构中，消费与投资占 比有提升趋势，而以石油天然气为代表的出口贸易占比有所下降。2023 年沙特推行较为积极的财政政策，重点推动投资、旅游、工业、电竞、环境、农业、金融、科技等领域 发展，并对“2030 愿景”相关项目进行重点支持，后续有望为经济恢复增长蓄能。
沙特产业结构：较为集中在油气相关领域。作为油气资源型国家，沙特油气采矿业占 GDP 的比重较高，2023 年占比约 25%；制造业发展相对偏弱，2023 年 GDP 占比约 15%； 建筑业 GDP 占比则仅约 5%。
沙特“2030 愿景”：积极摆脱资源依赖，促进多元化经济发展。沙特阿拉伯于 2016 年 推出“2030 愿景”经济多元化蓝图，目标成为阿拉伯与伊斯兰世界的核心国家、全球投 资强国、以及连接亚欧非三大洲的世界枢纽，其中提出了包括将国家非石油收入提升六 倍以上、实现外国投资翻倍等具体目标，以摆脱对石油收入的依赖和实现多元化增长。 随着 2022-2023 年以来石油价格较前期明显上涨，沙特财政收入增多，有望为“2030 愿 景”持续提供更多资金支持。
沙特基建：沙特为当前全球基建投资沃土。目前有 3 大因素驱动沙特基建保持强度：1） 俄乌战争后，俄罗斯切断部分欧洲天然气供应，欧洲增强中东能源供应；2）中国与沙特 关系持续升温，经济合作加深；3）沙特地理位置无论是从政治还是经济上，都是国际关 系发展中不能错过的一环。此外，2017 年 10 月，沙特政府宣布投资 5000 亿美元打造 超级城市——NEOM，有望带动系列配套基建投资项目。其中，2022 年 10 月，中国建 筑公告获得沙特阿拉伯 NEOM 新城交通隧道（山区部分）二、三标段项目，项目金额 78.6 亿元。该项目是沙特最大的交通运输和公用基础设施项目，也是 NEOM 新城“The Line” 的先导项目。
1.1.5. 印度：工业与基建投资加码，经济增长势头强劲
印度 GDP：投资驱动，增速领跑全球主要经济体。印度 2023 年 GDP 增速 7.8%，作为 全球第五大经济体，印度近 3 年 GDP 增速表现持续亮眼，领跑全球主要经济体。从 GDP 结构上看，2023 年印度最终消费支出同增 3.6%，固定资本形成同增 8.5%，净出口则逆 差进一步扩大，因此投资是支撑印度 2023 年 GDP 增长的核心动能。在印度莫迪政府主 导下，近年来印度制造业持续崛起，且基建投资明显发力。
印度城镇化：城镇化率较低，人口红利释放仍需增强教育投入。截止 2022 年，印度城 镇化率 35.9%（明显落后于我国的 63.6%），近 10 年仅提升 4.2pct，提升速度较为缓 慢。当前印度人口快速增长，2023 年印度人口规模全球第一，人口城镇化空间较大，且印度当前人口结构中，30 岁以下人口占比较高（男性/女性占比分别为 52.6%/51.1%）， 潜在人口红利较大。但印度受教育程度较低（约 40%人口未接受任何教育），相比于我 国 2.7%的低文盲率，印度释放人口红利仍需加强教育投入。
印度工业：工业景气度稳步向上。2023 年印度制造业 GDP 同增 8%，高于 GDP 整体增 速；工业生产指数在 2024 年 3 月份达到 159，创 2013 年以来历史新高；2022 年至今 印度制造业 PMI 指数月度平均高达 56.3。2014 年总理莫迪推出“印度制造”（Make in India）计划，目标将印度打造成全球制造业中心。2020 年印度推出生产挂钩激励计划 （PLI），拨款 1.97 万亿卢比（约合 1714 亿人民币）用于 14 个关键行业，打造国家制造 业龙头企业，创造 600 万个新就业岗位，具体行业包括汽车零部件、汽车、航空、化工 品、电子、食品加工、医疗设备、采矿、药品、再生能源、电信、纺服、白色家电等。 系列政策催化下，印度制造业近年来持续保持较高景气度。
印度基建：近年来基础设施建设明显提速。印度基础设施较为薄弱，从交通上看，印度 铁路虽然是全球最大的铁路网之一，但技术陈旧、设施老化、运维不善，事故频发；印 度公路中只有 5%的道路是高速公路，约 40%的道路是土路，严重制约经济发展。近年 来，印度基础设施建设情况有所改善： 2015 年，莫迪政府提出“钻石四边形”发展计划，计划用高铁将主要城市德里、孟 买、金奈、加尔各答连接起来。 2019 年莫迪政府推出“国家基础设施管道”（NIP）计划，2020-2025 年将投资 111 万亿卢比用于建设基础设施项目，约 70%用于能源、公路、铁路和城市项目建设。 2021 年，莫迪政府宣布“加蒂·沙克蒂”倡议，计划投资 100 万亿卢比（约合 8.7 万亿人民币），推动大型多模式互联互通国家总体规划项目。同年制定的《2024 年 国家铁路计划》指出将推动铁路电气化并提高火车运行速度，确定新建的高铁和货 运专用走廊。 2023 年，印度铁路公司（IR）批准德里-阿姆利则、瓦拉纳西-豪拉、德里-瓦拉纳西、 德里-艾哈迈达巴德、孟买-海得拉巴、孟买-那格浦尔、金奈-迈索尔等七条铁路进行 可行性研究。 为促进基础设施建设，印度大幅增加了资本性支出。据环球网，2022-2023 财年，印度 铁路部门资本性支出计划达到有史以来最高的 320 亿美元，同比增加约 15%。在这一财 年，印度新增铁轨长度 5243 公里，明显高于 2021～2022 财年的 2909 公里，平均每天 铺设轨道约 14.4 公里。
印度建材：近年来需求持续保持景气。受益近年来印度对基础设施的加码，印度建材需 求向上，印度水泥工业指数连续 3 年快速提升，2023 年印度粗钢产量回升至 10%以上 增速。后续随着印度对基建持续重视，相关建材市场需求有望保持景气。
1.2. 中国优势产能加速输出，进一步拉动海外工程需求
1.2.1. 国内水泥、钢铁、石化等传统产能过剩
当前我国水泥、钢铁、石化等领域产能均存在过剩现象，化解国内产能过剩问题，一方 面依赖国内需求提振、清退落后产能，另一方面也可将产能输出海外，匹配海外日益增 长的城镇化和工业化需求。 水泥方面：据中国水泥协会，我国水泥产能 36 亿吨以上，但最高年份水泥产量没有超过 25 亿吨。近年来随着国内需求有所收缩，我国在清退落后水泥产能的情况下又新建了一 批先进产能，新产能生产效率更高，水泥行业产能过剩现象仍然存在。随着地产等行业 需求承压，2023 年全国水泥熟料产能利用率不足 60%，其中山西、贵州、辽宁、吉林、 黑龙江、河南、新疆、内蒙古等地产能利用率不足 50%。与 2019 年相比，我国水泥行 业 2022-2023 年连续两年行业利润下跌 80%以上。
钢铁方面：2015 年后，面对国内钢铁产能过剩和行业亏损情况加剧，我国开始加大行政手段调控钢铁产能，2016-2018 年我国通过供给侧改革，钢铁产能过剩情况有所好转。 2020-2022 年则进一步通过低碳环保等要求进一步抑制钢铁产能。但受钢铁生产技术进 步，以及各地方保护、企业自保、无需竞争等因素影响，我国钢铁产能下降速度较慢。 2023 年我国钢产能虽然比 2016 年时的高峰期（约 14 亿吨）有所回落，但体量依然不 小，超过 12 亿吨。叠加宏观需求偏弱，当前我国钢企高炉开工率仍不稳定，难以稳定维 持 80%以上。
石油化工方面：“低端过剩、高端短缺”。近年来随着恒力石化、浙石化、盛虹石化等为 代表的新型炼化一体化炼厂崛起，我国炼化一体化总产能达 7600 万吨。2023 年，我国 原油一次加工总能力 94885 万吨/年，仍是全球第一产能大国。但近年来行业产能利用率 下行，2023 年为 75.3%，较 2021 年的高点下降 2.8pct，根据石化行业即将投产项目体 量来看，供给过剩情况可能持续升级。且结构上看，我国石化领域呈现出“低端过剩、 高端短缺”的局面，盈利能力较弱。据证券时报网，2023 年石化行业实现营业收入 15.95 万亿元，同比下降 1.1%；利润总额 8733.6 亿元，同比下降 20.7%。
1.2.2. 传统制造业龙头加速海外产能扩张步伐
水泥领域：水泥龙头加速布局海外市场，已取得突出成效。近年来我国水泥企业加速推 动出海业务，据水泥大数据研究院统计，截至 2023 年底，国内水泥企业海外熟料产能已 扩张至 6465 万吨，同比增长 35%。截至 2023 年底，中资企业在海外已投产运营多达 62 条水泥熟料生产线，主要集中在东南亚、中亚及南非等地区；其中印度尼西亚、乌兹 别克斯坦、老挝、缅甸等地的产能较多。 从公司层面看，据中国水泥网数据，2023 年西部水泥海外在建产能最多，主要分布在埃 塞俄比亚、乌兹别克斯坦、莫桑比克、乌干达，其次为海螺水泥/红狮集团/华新水泥。 2023 年水泥龙头西部水泥、海螺水泥、华新水泥等公司海外业务普遍取得较快扩张速度， 其中西部水泥 2023 年海外收入 27.7 亿元，同比大幅增长 145%，海外水泥收入占比达 31%，海外业务重点集中在非洲莫桑比克、刚果（金）、埃塞俄比亚等地。
钢铁领域：海外收入普遍快于国内，龙头有望持续加大海外投资设厂。当前钢铁龙头公 司已积极重视海外业务，推动钢铁出口，海外收入增速普遍高于国内。部分龙头钢企已 推动海外设厂，其中宝钢股份已在印度、印尼、韩国设立了加工中心，在欧洲和美国拥 有 16 家激光拼焊工厂；2023 年 5 月，宝钢股份公告与沙特阿拉伯国家石油公司和沙特 公共投资基金共同投资设立合资公司，其中宝钢股份出资约 30 亿元，持有合资公司 50% 股权。项目将建设年产 250 万吨直接还原铁、167 万吨钢、150 万吨厚板的绿色低碳厚 板工厂，计划在 2026 年底投入运营，主要应用于中东北非地区的油气、造船、海工和建 筑行业。敬业集团 2020 年 3 月收购英国第二大钢铁企业—英国钢铁公司。德龙集团印 尼德信钢铁项目 2018 年 4 月开始施工，2020 年 3 月投产，仅 6 月即实现盈利。且德龙 集团在 2022 年提出目标 3 年内逐步实现海外年产 2000 万吨钢、1500 万吨焦的规划目 标。
石化领域：“三桶油”持续推动“一带一路”能源合作项目落地。截至 2023 年，我国先 后与有关国家签署了 100 多份合作协议，与 38 个成员国建立“一带一路”能源合作伙 伴关系。“三桶油”是上述合作落实的重要主体，通过投资、贸易、工程服务和产能合作 等多种方式，与各国企业共同开展务实合作，推动“一带一路”沿线上百个项目落地。 后续随着“一带一路”战略持续深入推进，相关海外能源合作项目有望持续增多。
2.1. 我国专业工程龙头掌握核心技术优势，充分享受工程师红利
国内工程市场广阔提供丰富实践场景，我国工程企业经验丰富、技术积累深厚。工程建 设行业系我国支柱性产业之一，在国家发展中发挥重大作用。据国家统计局，2023 年建 筑业总产值达 31.6 万亿元，同比增长 6%。专业工程领域，据联合国工业发展组织，2022 年中国制造业已占据全球 30.7%的份额，排名第一，为专业工程企业提供充足的项目资 源。我国专业工程市场规模庞大，市场参与者众多，行业竞争较为激烈，推动工程企业 夯实内功。依托国内丰富的工程项目实践场景以及多元专业领域需求，我国工程企业不 断累积经验，服务能力与技术水平持续提升，在国际市场中形成较强竞争力。
专业工程公司掌握核心流程关键工艺，引领行业技术升级发展。
中材国际：公司系全球大型新型干法水泥工程建设龙头，拥有国际领先的自主知识 产权新型干法水泥生产线技术，引领水泥工业技术发展方向。公司为国际水泥技术 装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一，提供研发设计、装备制造、土建安 装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。在研发设计阶段，公司旗下 南京、成都等设计研究院是行业内成立最早、实力雄厚、声誉卓著的国家甲级设计 研究院，在 70 余个国家和地区完成了 200 余条水泥生产线工程设计，具有 12000t/d 以上规模生产线设计能力。工程建设方面，公司拥有三家大规模专业工程建设公司： 中材建设、苏州中材建设及邯郸中材建设，工艺业内领先。此外，公司持续推动低 碳水泥技术开发，具备水泥绿色烧成、粉磨技术及装备、水泥生产超低排放技术及 装备、水泥窑协同处置废弃物技术、处置和替代原燃材料技术、新型低碳水泥生产 技术等。
中国化学：公司系我国化学工业工程领域内资质最为齐全、功能最为完备、业务链 较为完整的工业工程公司之一。公司在新型煤化工、基础化工、化工新材料、环保 技术、市政工程建设以及工程建设领域掌握了一批关键技术，在煤化工、石油化工 等领域达到领先水平。公司采用全球最先进的交付技术和工具，为业主提供安全、 专业、智能、先进的工程服务，建设世界一流的现代化生产装置和设施。公司积极 探索绿色低碳高质量发展路径，所属赛鼎公司联合研发的 JM-S 气化炉为煤炭清洁 利用提供了高效发展路径，目前已在相关企业成功应用，各项技术指标优异，具有 改造投资小、耗煤量少、产气量大、运行维护成本低等综合优势。
中国中冶：公司是全球最大冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，环保原料场、 焦化、烧结及球团、炼铁、炼钢及连铸、热轧扁平材、热轧长材和冷轧技术水平处 于领先地位。近年来公司持续推进冶金领域的智能化、绿色化、低碳化及高效化发 展，在钢铁主体单元和绿色化、智能化等系统集成工程技术上已达到国际领先水平。 公司下属研究设计院储备已焦炉绿色化改造、烟气循环烧结、烧结余热利用等多个 标志性钢铁节能减排改造技术，多项技术已实现项目级应用。下属中冶赛迪研发低 碳冶金十余年，已具备氢冶金完全自主知识产权，在全氧高炉富氢喷吹、煤气循环、 气基非高炉炼铁、绿色高效电弧炉炼钢等绿色低碳新工艺及核心装备方面开展了大 量技术研发，成果丰硕。
中钢国际：公司为境内唯一具备从矿业工程到最终钢铁产品生产全流程的大型钢铁 联合企业 EPC 总承包能力的工程技术公司，范围覆盖原料场、烧结、球团、焦化、 炼铁、直接还原铁、铁合金、炼钢、轧钢及配套公辅等全厂、全工艺流程。近年来 公司加快低碳冶金技术创新，构建了以高炉低碳化、带式焙烧机球团、高效长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶 金工程技术体系，低碳冶金工程服务优势显著。
依托全球领先的核心技术优势，我国专业工程龙头已在海外市场占据较高份额，承担多 项国际标志性大型工程。
化学工程领域：中国化学在国内外石油化工、煤化工领域占据较高市场份额，从 2021 年开始稳居全球油气服务领域第一。公司在境外承接多个地区标志性化学工 程，2013 年签约全球单线产能最大天然碱项目（土耳其卡赞 250 万吨/年天然碱项 目）；2015 年签约哈萨克斯坦最大化工和首个聚烯烃项目（IPCI）；2019 年承接俄 罗斯波罗的海化工综合体项目（1000 亿），是全球最大的乙烯一体化项目，也是目 前全球石化领域单个合同额最大的项目；2023 年承接俄罗斯 NFP5400MTPD 甲醇 项目（650 亿），是全球单系列装置最大的甲醇项目之一，也是俄罗斯远东经济特区 最重要的能源深加工项目之一。
水泥工程领域：中材国际在水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 16 年保 持世界第一，全球市占率约 65%，相继研发、建设了我国首条日产 1000 吨到全球 最大的日产 14000 吨系列生产线。在国际市场，截至 2023 年末，公司在海外 88 个 国家和地区承接了 332 条生产线，公司在国际市场创造了多项水泥工程建设领域 “第一”：多米尼亚项目是中国企业在海外承建的第一个水泥工程总承包项目；阿联 酋 UCC 项目是中国企业在海外承建的第一条日产万吨水泥生产线；阿尔巴尼亚 FK 项目是第一个将中国大型水泥成套设备出口到欧洲的项目；埃及 GOE Beni Suef 6*6000t/d 项目是世界水泥行业迄今在同一地点、同一时间、同步建设的最大规模水泥生产线项目。
冶金工程领域：中国中冶为全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，钢 铁项目全球市占率超 60%，冶金建设项目遍布世界近 30 个国家和地区，曾承建台 塑越南河静钢厂、马来西亚关丹钢厂、印度塔塔钢厂、印尼德信钢厂、文安钢铁马 来西亚联合钢厂等多个标志性工程。中钢国际为冶金工程领域最早走出去的中国企 业之一，且是极少数实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业，执行的海外项目创 下中国企业海外工程承包和冶金成套设备出口多个“最大”纪录，包括中国出口发 达国家第一座焦化项目日本住友金属公司 120 吨顶装焦炉项目；EPC 总承包非洲最 大的钢铁项目 TOSAYLI 集团阿尔及利亚 230 万吨短流程综合钢厂项目；出口海外 最大的顶装焦炉项目俄罗斯 MMK 公司 250 万吨 7.1 米顶装焦化 EPC 项目等。
2.2. 我国工程企业效率高、成本低，综合竞争优势显著
我国工程企业效率、成本优势显著，国际市场竞争力强劲。我国工程公司经过大量工程 实践，在细分专业领域积累了丰富的项目经验和技术优势，依托国内人数众多、经验丰 富的工程师和技术工人团队，以及不断迭代更新的技术与管理体系，在效率、成本方面 取得显著竞争优势，获得全球业主认可。据麦肯锡统计，以同等规模的乙烯装置工程为 例，中国企业的建造成本低于境外其他地区 25%-60%，且工期可缩短 20%-40%。
成本优势：高效低价的劳动力以及相对低廉的材料设备价格构成中国工程企业核心成本 优势。人工方面，中国和美国工人劳动效率较高，但中国工人单位时间工资大幅低于美 国；据麦肯锡统计，东南亚和中东工人工资水平较中国低 50%-70%，但劳动效率存在显 著差距，整体上并不具备明显优势。材料方面，以三种典型材料和设备为例，中国企业 大宗材料（钢材）、关键系统（压缩机系统）和单一设备（乙烯裂解反应器）采购成本显 著低于境外地区，国产化设备性价比优越。在境外施工过程中，中国企业可在劳动成本 高的地区使用中国劳工降低人力成本。此外，国内工业门类齐全、产业集群完善、熟练 技术工人群体庞大，具备其他经济体短期难以超越的综合成本优势，部分原材料以及关 键设备可由国内采购后输出，充分享受国内制造业红利。
效率优势：项目落地与施工高效，大幅缩短工期。项目前期，中国企业建设项目通常在 设计启动 3 个月后便开始施工，而国外企业往往需要 9-12 个月。此外，国内市场项目基 础庞大，在设计环节可先进行复制粘贴再针对性逐步改进，从而加快项目实施节奏。施 工阶段，中国企业施工速度系构建工程项目进度优势的核心要素，施工速度差异主要源 于基本工作时间、技术水平与项目管理模式。工作时间方面，中国企业拥有更为灵活的 劳动力，能够适应加班，且有效工作时间也较其他地区更长。技术方面，国内市场较为 激烈的行业竞争环境倒逼企业持续优化成本、精进技术，提高施工效率。管理方面，工 程师、施工人员能够迅速灵活地执行、变更方案。
2.3. 海外收入占比有望快速提升，带动商业模式优化
2.3.1. 海外订单增势强劲，驱动海外收入占比加速提升
海外订单增势强劲，有望驱动收入占比进一步提升。2023 年中国化学/中材国际/中钢国 际/中国中冶/北方国际境外订单分别同比高增 165%/55%/55%/43%/27%，2024Q1 中 钢 国 际 、 中 国 化 学 、 中 国 中 冶 、 中 材 国 际 延 续 强 劲 增 势 ， 分 别 同 比 增 长 304%/240%/151%/70%，占总订单比例显著提升。2023 年伴随海外经营环境修复，国 际工程企业境外收入转化节奏明显加快，中材国际/中钢国际/北方国际/中国化学/中国 中冶境外收入占比分别为 44%/37%/36%/20%/4%，同比变动+1.0/+8.1/+16.6/- 1.6/+0.3pct，整体境外收入占比已有所提升。后续伴随海外市场延续较高景气以及新签 订单陆续生效转化，境外收入有望持续增长，占比进一步提升，海外业绩增长潜力充足。
2.3.2. 海外项目盈利高，垫资少，整体模式更优
海外项目融资以买方信贷模式为主，工程承包商融资及回款风险较低。近年来我国大型 建筑企业承接的国际工程基本均采用EPC模式（EPC项目约占全球大型工程项目的80%）， 业务区域以“一带一路”为核心（2022 年占总对外承包额的 51%），主要包括东南亚、 中亚、中东等发展中地区，通常需要建设方协助项目融资。由于海外项目相对境内项目 可能涉及政治风险、汇率风险、收汇风险等特殊风险，因此部分投资人担心海外项目融 资及回款风险。我们认为从海外项目融资模式看，我国建筑商海外项目融资整体风险可 控。 目前我国建筑企业海外项目 EPC 工程的融资模式主要包括两大类：1）“两优”存款，指 中国援外优惠贷款和优惠出口买方信贷，即由中国政府向项目国政府提供的具有优惠性 质的资金安排，该贷款为主权级债务，需主权机构（财政部/央行）作为借款人或担保方， 通常应用于政府间框架协议内的重大工程。这类项目资金相对充裕，盈利性较好，回款 风险较低。2）出口信贷，包括买方信贷及卖方信贷两类，其中主要差异是买方信贷的借 款人为国外业主，业主按照项目结算进度直接与贷款银行结汇按时支付，不存在长期的 垫资情况；而卖方信贷借款人为国内承包商，业主支付存在延期支付，带有中长期融资 性质。当前我国建筑企业承接的海外工程项目多为买方信贷模式，建筑工程商并不直接 承担项目融资，已完工项目部分由业主根据国际惯例按时结算，回款一般直接由业主结 汇向贷款银行申请支付（一般为我国银行），一般无大额中长期垫款，因此整体融资风险 可控。
中信保承保项目赔付比例较高，项目回款风险可控。根据中信保官网披露，中信保提供 特定合同保险，承担因政治风险及商业风险导致的应收款债权损失，重点支持成套设备 与机电产品出口、对外工程承包等行业，赔付比例最高达 90%。如 2021 年某企业赞比 亚电站项目受特殊突发事件冲击及当地债务影响，工程款无法收回，1 月向中信保索赔， 后经共同催收，由业主筹集自有资金进行部分支付，并由中信保赔付剩余损失，于 2021 年 6 月完成 5700 余万美元赔付。中信保作为政策性保险机构，对“一带一路”项目在 风险保障范围、产品创新、保险期限、赔偿比例等方面提供大力支持，2017-2022 年“一 带一路”项目累计承保 9297 亿美元，重点海外项目多可由其承保，总体回款风险可控。
特殊因素冲击前央企海外工程毛利率整体高于境内项目，后续有望企稳回升。我们选取 8 家建筑央企与国际工程公司对毛利分区域加总，计算得 2015-2023 年 8 家企业境内/境 外工程毛利率：2016-2018 年间海外毛利率持续高于境内项目，盈利性较优；2019 年境 外项目毛利率出现下降（主要受中国交建海外个别项目影响），此后 2020 年起因重大不 可控因素冲击，境外项目防疫成本、物流成本、窝工成本等大幅上行，境外毛利率继续 下滑，近年来维持在 11%左右，较 2018 年 13%的高点明显下降。2023 年海外项目施 工稳步恢复，“一带一路”战略推进下各重大项目执行提速，叠加综合成本下降，境外毛 利率提升 1 个 pct，后续有望进一步企稳回升。
垫资情况整体优于境内建筑企业，整体业务模式较优。我们以收入/垫资额来对比各建筑 企业垫资情况，其中垫资额=各项应收-各项预收，该指标为负代表公司在产业链内具备 较大话语权，可占用上下游款项；指标为正代表企业需进行部分垫资，垫资撬动收入能 力越强，该指标额越大。对比来看，部分国际工程央企（如中钢国际、中国海诚）近年 来无需垫资，需垫资企业的垫资撬动收入比普遍大于境内基建房建占比较大央国企，且 该差距在 2018 年前时期更为显著。八大建筑央企中，中国化学垫资风险明显较低，主要 因其业务以化学专业工程为主，几乎无投资类项目，且海外业务占比居八大央企之首。 综合来看，海外同类型项目与国内项目相比整体垫资风险较低，且盈利水平高，项目综 合质量较优。
2.3.3. 专业工程龙头向运维等环节延伸，商业模式有望进一步优化
专业工程龙头依托主业优势向全产业链延伸，商业模式有望进一步优化。专业工程龙头 凭借国内制造业优势、技术优势、客户优势，向装备、运维等全产业链环节延伸潜力大， 且装备、运维等业务商业模式更好，未来商业模式有望进一步优化。以中材国际为例， 公司依托水泥 EPC 优势，向水泥生产线运维、矿山运维以及高端装备转型。运维方面， 公司境外水泥工程业主多为非水泥主业的当地财团，缺乏水泥生产线运维经验，公司凭 借卓越的水泥生产线建设与服务能力获得业主认可，进而获取后续运维业务订单。装备 方面，公司下属天津院、合肥院掌握水泥行业核心装备研发制造能力，自身较高的 EPC 市场份额为装备业务拓展提供空间。截止 2023 年末公司运维及装备业务毛利合计占比 已近 50%，根据公司“十四五”规划，到 2025 年末预期三主业利润将各占三分之一， 对比工程主业，装备、运维业务利润率更高、现金流更好，占比提升有望促商业模式持 续优化，同时为估值带来扩张空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
