复盘：出身望族，借助超强IP开疆拓土，历经二十年沉浮成为复调行业领军者。回 顾颐海国际的发展历程及主要财务表现，可将其划分为四个阶段：
1. 2005-2016年：背靠海底捞，开疆拓土独立上市
根据招股说明书统计，2005年四川海底捞成立其成都分公司，2006年第一条火锅底 料生产线在成都投入运营，主要供应于四川海底捞集团。2007年开始向独立第三方 经销商供应火锅底料产品并在超市、杂货店及肉食店等零售端进行品牌露出。2013 年颐海国际在开曼群岛注册成立，当年其主营收入和归母净利润分别为3.2和0.2亿 元。2015年颐海国际开始向海外出口产品、打通电商渠道并为其他餐饮提供定制化 产品。2016年7月颐海国际率先上市，其当年主营收入和归母净利润分别为10.9和 1.9亿元，较2013年收入已超三倍，利润增长超八倍。
2. 2016-2019年：行业高景气，乘势而上三年十五倍
根据公司财报统计，颐海国际上市之后开始多品类多品牌拓展之路。2017年与海底 捞合资公司推出“自加热火锅”等新产品拓展速食赛道；2018年创新性引入产品项 目制、销售合伙人激励机制，管理机制的调整提高整体产品开发成功率，加速抢占 市场份额。2018年公司第三方收入首次超过关联方，2019年启动海外供应链建设， 同年4月天味食品A股上市，当年颐海国际的收入体量为天味食品的2.5倍。从股价表 现看，颐海国际上市后创下了三年十五倍的投资收益，2016-2019年其收入和利润 的CAGR均接近60%，高景气赛道下的高成长龙头迎来戴维斯双击的投资窗口。
3. 2020-2022年：多重因素扰动，折戟三年步入阵痛期
2020年以来在宏观因素的扰动下，关联方收入持续下滑拖累公司整体表现，而居家 消费场景的增加使得如海天味业等头部品牌的竞争者加速涌入，供需格局逐步恶化。 海底捞2020年利润大幅回落、2021年亏损41.6亿元引发市场对关联方业务担忧。根 据公司财报，2021年公司在库存积压及原材料上涨下业绩承压，2022年因关联方拖 累，收入增速进一步放缓。2023年火锅底料、中式复调品类重启增长，但方便速食 在高基数下仍为拖累项，利润端受原材料价格回落，净利率逐步企稳。从股价表现 看，2020-2022年阶段性行情主要受宏观政策预期波动而波动，从基本面角度看三 年颐海国际的收入持续降速，归母净利润连续三年回落，步入调整阵痛期。
4. 2023年至今：格局趋稳定，复调龙头或迎困境反转
行业在经历三年调整后头部品牌的收入和利润均呈现阶段性放缓，竞争趋缓下头部 品牌重心回归自身产品和渠道发展。2024年3月4日，海底捞宣布推性加盟特许经营 模式，以多元经营推动餐厅的横向拓张，关联业务有望带来增量。此外，公司表示 2024年将加速布局线上如抖音等渠道并拓展小B业务，第三方收入也有望迎来改善。 从今年以来的股价表现看，在港股市场情绪修复及关联方事件催化下，颐海国际反弹幅度居前，考虑目前仍处于估值修复阶段，随着基本面改善兑现，复调龙头或迎 来困境反转的投资机遇。
股权结构集中，实际控制人与海底捞一致，2023年分红比例大幅提升。根据公司财 报，截至2023年末，张勇夫妇分别持有颐海国际和海底捞31.4%和50.0%的股权， 施永红夫妇分别持有颐海国际和海底捞12.6%和19.4%的股权。双方作为海底捞创始 人合计持有颐海国际和海底捞44.0%和69.4%股权，股权结构相对集中，且均拥有20 余年的行业管理经验，业务间形成高效协同。公司高管CEO郭强总自2016年加入颐 海国际，此前曾任职于乐天、科迪及海欣等公司销售总监，行业经验丰富。2023年 颐海国际和海底捞分红比例均大幅提升，其中颐海国际现金分红7.7亿元，股利支付 率达90.3%；海底捞现金分红41.8亿元，股利支付率达92.7%，均较此前有大幅提升。
（一）产品：火锅料起家，多元化发展
2023年火锅料占公司总收入67%，方便食品占比23%，复调占10%。产品结构上， 公司以火锅料起家，2018年以前其收入占总体80%以上，2017年公司布局方便速食 后火锅料占比回落；中式复调品类占比相对稳定，维持在10%左右。2023年因同期 高基数及品类需求回落，方便食品收入同比下滑26%，拖累整体收入表现；火锅料 及复调历经调整阵痛期后增速企稳回升。从量价拆分看，2020年以来三大品类吨价 均有所回落，其中方便食品吨价回落较为明显，销量为收入的核心驱动力。
（二）渠道：B/C 双轮驱动，第三方占比提升
2023年关联方占公司总收入33%，经销商占比62%，复调占5%。渠道结构上，公 司以大B起家，2007年独立向经销商供应产品。根据公司财报，2013年第三方收入 占比为44%，随着方便速食收入占比提升及经销商拓张，2020年第三方占比高点达 73%，2023年回落至67%。电商渠道自2015年开拓以来占比偏低，2023年占比仅5% 且2019年以来的复合增速慢于公司整体。分品类看，火锅底料呈现双轮驱动模式， 第三方和关联方各占一半；海底捞门店的快速拓张奠定关联方收入2019年前的高景 气，2020年以来受宏观因素扰动，第三方和关联方两者增速交错互为支撑，2023年 随着关联方单店回暖带动火锅料收入增速转正。中式复调和方便速食均以第三方销 售为主，主打C端场景。其中，2023年第三方中式复调增速相对稳定而方便速食增 速回落明显。
（三）区域：南北发展均衡，海外增速较快
2023年华南和华北各占公司总收入50%和44%，海外市场占比6%。区域上看，2013 年华北占公司总收入64%，目前南北发展相对均衡。2015年公司开始布局海外市场， 占比自1%提升至6%且增速快于国内整体表现。2024年公司将以当地风味作为产品 研发基础，通过布局海外清真市场、深化现有C端渠道、开发海外电商平台、对接海 外B端市场等提升收入。随着东南亚供应链中心建成，海外业务或延续高成长态势。
（一）复调：竞争压力期已过，不改好赛道底色
分品类看，2023年复调市场空间超2000亿元，火锅调味料和中式复调均处于成长渗 透期，行业格局相对分散。根据艾媒咨询统计，2023年我国调味品行业市场规模预 计为5923亿元，其中复合调味料市场空间为2032亿元，占调味品规模的34%，基础 调味品规模预计为3891亿元。从发展阶段看，根据2024年中国调味品协会白皮书预 计，行业从高增长转向中高速增长，未来5年CAGR预计为5-10%，更加强调高质量 发展。其中，基础调味品进入低单个位数增长期（平稳期），复调仍处于成长期。 从细分品类看，基础调味品中酱油、味精、耗油的集中度相对较高，其中酱油、耗 油因品类迭代仍具有结构性景气，食用盐、食用醋等因表观需求量趋稳，子行业或 进入平稳期，调味酱等因市场空间较大且品类较为分散或仍有集中度提升的机遇。 复合调味料中仅鸡精鸡粉处于一家独大的格局，火锅底料以颐海国际、天味食品为 代表，CR3超30%且仍处于相对景气阶段，中式复调和西式复调因品类众多以大行 业小公司为主。参考美日韩市场，复调的渗透率和餐饮连锁化率高度相关，我国因 城际纵横等跨度较大，一线城市连锁化率及复调渗透率相对较高，但对于下沉市场 为一片蓝海。
分渠道看，根据头豹研究院统计（2018年），餐饮为复调的主要消费场景，占比约 45%，食品加工和家庭类复调消费各为31%和24%。根据我们测算，C端市场星辰 大海，但从实现路径看，餐饮或为短期复调增长的核心抓手，食品工业渠道因需求 分散且渠道复用性较弱或以稳健增长为主。具体看：
（1）食品加工：目前复调规模预计为630亿元，远期空间约900亿元
根据国家统计局数据，2023年我国规模以上（主营收入大于2000万元）的食品制造 业企业数为9774家，总营业收入为2.0万亿元，同比-9.1%，行业平均毛利率为21.9%， 净利率为8.1%，盈利能力相对平稳。拆解其子行业范围，包括烘焙、方便食品、调 味品、速冻、罐头等。参考甘源食品、劲仔食品的招股说明书，其辅料（调料、棕 榈油及添加剂等）占其生产成本25%和15%，考虑品类差异，我们假设调味品占食 品制造企业成本的10%且参考前文假设复调占调味品用料30%。考虑复调在食品制 造企业的纵向渗透，以过去5年规模以上食品制造业平均收入为基本盘，参考调味品 规模以上收入占比（50%），我们预计食品加工业可为复调带来约900亿元市场需求。 节奏上因下游需求分散，或以日拱一卒为主，而2B模式下产品的性价比、创新 力及渠道覆盖度等均为重要的竞争要素。
（2）餐饮：目前复调规模预计为914亿元，远期空间约2000亿元
根据国家统计局数据，2023年我国餐饮零售总额为5.3万亿元，规模以上企业的收入占比为25.3%，2019年以来其占比提升5pcts，且在经历三年宏观环境的扰动后整体 收入重回增长态势。考虑复调在餐饮业渗透率，我们参考2023年海底捞损益表拆解， 其原材料及耗材和员工成本分别占海底捞总收入的40%和31%，为主要成本来源， 而租金、水电及折旧摊销等合计仅占11%。参考颐海国际火锅底料的关联方收入， 我们预计调料成本占海底捞收入比例的4%以上。以火锅品类作为参考，我们预计餐 饮行业可为复调带来超2000亿元的市场空间，且随着餐饮业连锁化率加速及降本增 效的诉求提升，短期或为复调成长路径较清晰的主要消费场景。
（3）家庭零售：目前复调规模预计为488亿元，远期空间可观，短期关注渗透
与基础调味品的大单品模式不同，复调因风味化特征突出，产品迭代速度较快且进 入门槛较低，同质化竞争相对明显。2020年因居家场景的增加叠加线上占比提升， 复调完成了初步的消费者教育，但2023年以来随着出游等场景的增加，C端竞争要 素重回产品差异化和解决消费者痛点等问题上。中长期维度看，家庭规模小型化、 生活便捷化等会推动复调渗透率逐步提升，但对于厂商在C端的破局和沉淀则需要敏 锐的市场洞察力、高效的组织力、全渠道覆盖度和持之以恒的品牌投入等综合能力 的聚合，短期来看在无新的大单品出现下或以内部迭代和小步快跑的模式推进。
综上所述，从品类和渠道拆解看，复调渗透率偏低，远期空间广阔，短期成长有抓 手，属于食品饮料中的“好赛道”。从所处阶段看，在经历2020年快速扩容后目前竞争格局或趋于稳定。2020年在居家需求强化下调味品行业迅速扩容，2020年新增 注册企业数达到历史峰值，对应到颐海国际和天味食品复调市占率表现，亦出现高 位回落，参考前文企业的净利率中枢在竞争加剧及原材料成本攀升下持续回落。下 游餐饮同样在供给加速下出现高倒闭率。根据Location统计，2023年餐饮吊销企业 达136万家，为2022年吊销数的2.6倍。
颐海国际在复调赛道上以大B开局，C端借助“海底捞”品牌快速渗透，为火锅料中 绝对龙头；中式复调以C端大单品切入，以“筷手小厨”子品牌拓展，产品定价具 有性价比。从渠道层面看，公司以“大B（海底捞）+C”双轮驱动模式，对于小B 市场布局较少，预计未来toB业务为其核心发力点。
1. 火锅底料：借力“海底捞”品牌，竞争优势明显
关联方：依托强品牌，奠定基本盘。2020年以来伴随海底捞餐饮收入调整，颐海火 锅底料关联方收入波动较大。2021年海底捞重启大区管理体系，并通过“啄木鸟计 划”调整门店结构，2022年下半年推出“硬骨头计划”重启门店增长。2023年伴随 运营天数、翻台率等指标回升，海底捞实现33.7%的收入增长，同时也带动颐海国 际关联方火锅底料实现35.6%的收入增长。考虑火锅品类具有标准化程度高且口味 差异化较小的属性，竞争格局相对稳定，其中海底捞的门店数和覆盖城市数均处于 行业领先并连续十年蝉联餐饮百强Top5，品类品牌心智突出。2024年3月，海底捞 宣布引入加盟特许经营模式，多元化扩张下颐海的火锅料关联收入基本盘相对较稳。
第三方：品牌力辐射，质价比突围。2023年前公司第三方火锅料基本维持双位数以 上的增长势能，而2023年因公司未及时建立完善的产品矩阵、新品上市节奏较晚且 渠道积极性不足等多重因素的影响，导致收入端下滑，同期天味食品火锅料全年实 现2%的正增长，两者体量差距进一步缩小。根据公司财报，2024年在优化团队激励 方案外，产品研发注重性价比产品和零添加产品并举。从火锅料吨价表现看，天味 食品通过好人家手工牛油等高端产品线推出及C端渠道的快速渗透，与颐海第三方火 锅料吨价差距逐步收敛，颐海在原材料成本回落及供应链效率提升下毛利率整体相 对稳定。对比市场上主要火锅料产品价格，颐海系列单品“性价比”优势相对明显。
2. 中式复调：后来者跟随，深耕核心大单品
公司中式复调业务主要源自第三方，根据公司财报数据，2023年实现收入6.2亿元， 同比+9.2%，其中第三方收入为5.9亿元，关联方仅为0.3亿元。与头部品牌天味食品 相比，颐海国际的中式复调业务仅为其收入体量的41%，且两者差距在2022年以来 持续扩大。天味食品在2010年便推出“好人家老坛酸菜鱼”单品，历经十余年耕耘， 已成为5亿元级别以上的明星产品。颐海国际在中式复调赛道上属于后来者，麻辣香 锅和小龙虾调料相较而言为其优势品类，天味食品的单品体量与之相当。从定价策 略看，与天味食品相比，颐海国际的产品线定价相对偏性价比，近三年毛利率水平 相对稳定。
（二）速食：自热类成长降速，多点发力找增量
分品类看，2022年方便速食市场规模超2000亿元，其中冲泡类为核心品类，占比超 60%，自热类在经历快速爆发后步入调整期，轻烹类因内部爆品迭代较快，整体成 长性较佳。根据艾媒咨询统计，2022年我国方便速食市场规模超2000亿元，且未来 四年增长中枢预计为10%。从企业数量看，现存方便速食企业有4384家，其中47.3% 的企业成立时间超过十年，超千亿的冲泡类市场由康师傅、统一和白象等老牌企业 垄断，且康师傅市占率超40%，行业格局相对稳定。2017年自热火锅在火锅连锁化 推进下横空出世并在资本涌入、宏观事件等催化下迎来爆发式，2022年后随着出行 场景增加、性价比外卖及餐饮的涌现等使得该品类步入调整期，颐海国际的方便速食收入自2021年以来开始降速，2023年收入同比回落26%；其他头部品牌如自嗨锅 2021年开始也呈现增长乏力等现象。根据马上赢数据统计，自热类产品从昔日明星 产品线转入衰退。与此同时，轻烹类如螺狮粉等品类快速崛起，但因产品周期迭代 较快且主食场景竞争相对激烈，单品容易达到天花板，例如宝立食品旗下的空刻意 面，在2021年迎来爆发式增长后在2023年也陷入增长泥淖。
面对单品增长红利相对受限的速食品类，公司通过品类、渠道等多重延伸找增量。
1. 存量：迎合应价比，稳中取进
根据公司财报数据，公司2023年速食收入为13.9亿元，其中第三方收入为13.0亿元， 关联方仅8000万元。从产品结构拆解看，自热火锅为其核心产品且为自热速食中头 部品牌，2022H2以来速食均价持续回落至33元/kg，自高点回落39%。毛利率在成 本压力缓解下筑底回升，2023H2至26%且目前市场售价已与主要竞品接近。从消费 者目前主食场景的支付意愿看，根据后浪研究所《2023年打工人干饭报告》统计， 一线城市70.8%的受访者表示工作餐价格的接受范围在10-30元。于此同时，老乡鸡、 吉野家、汉堡王等均推出30-35元的工作套餐系列。在餐饮和外卖降低客单价下，公 司自热火锅系列单个SKU也调整至25元附近，自热米饭回落至单份10元附近，借助 性价比优势寻求销量回升。
2. 增量：布局新渠道，引入新品类
产品端，为了扩大消费场景和挖掘潜在客群，今年年初海底捞推出“回家煮系列”， 包括麻辣小酥肉、老成都风味、番茄牛腩、番茄小酥肉和麻辣嫩牛5款产品，仅需要 倒水煮沸5分钟后即可享用；此外还新增土豆炖牛肉等浇头产品，拓充轻烹和预制菜 品项，与竞品相比公司的定价相对偏低。渠道上，因方便速食的电商占比相对偏高， 尤其轻烹类多款爆品均源自互联网，公司在夯实线下渠道基础的同时有望加码布局 抖音电商等平台；此外，冲泡类速食产品线多集中5元价格带，在定价端与外卖场景 形成错位竞争。整体看，根据公司财报数据，2023年公司速食类新品推进效率偏低， 单品创收不足2000万元，今年随着低价产品线的丰富及轻烹场景的完善，多点发力 下或有望重启正增长。
2022年以来关联方承压、速食需求疲软及中式复调掉队等多重因素叠加，颐海国际 与天味食品的差距逐步拉大。考虑渠道基因和产品矩阵的差异，颐海受外部环境扰 动更剧烈，但组织调整滞后及对市场反应钝化或为核心。我们认为今年在关联方增 长、产品质价比、激励模式改革及多渠道补齐等下或迎反转机遇。
（一）海底捞：内需改善，关注出海
关联方展望：依托海底捞门店拓张及特海国际的出海，未来三年复合增速或为+10%。 复盘过去四年颐海火锅料关联方收入增速表现发现，其与海底捞收入增速节奏大致 趋同，其中2020年发生背离主要系海底捞在2020Q3针对关联方价格进行调整以应 对亏损压力，通过第三方市场化比价原则重新梳理底料采购，在此影响下2020年颐 海国际的销量和单价同比回落45%和7%，同期海底捞单店收入同比下滑36%；2021 年颐海销量基本和海底捞单店波动趋同，单价仍有10%左右的调整。2022-2023年 颐海国际关联方火锅料收入占海底捞主业收入4%左右，且2023年关联方毛利率同比 增长幅度快于第三方，市场化定价影响或告一段落。 海底捞收入预计：未来三年复合增速或为+10%。根据广发批零组测算，2023年海 底捞餐厅翻台率恢复至3.8次，考虑后续门店经营优化及持续创新有望推动获客能力 提升，翻台率有望维持增长，预计2024-2026年翻台率分别为4.0/4.1/4.2次，翻台率 或重新回到4.0次以上，客单价上考虑2023年海底捞引流活动力度较大，随着单店趋 稳后预计客单价重回增长；开店端，保守假设2024-2026年门店净增1%，综合计算 预计海底捞2024-2026年收入分别为470/513/558亿元，三年复合增速为10.4%。 海外贡献关注特海国际的开店进展。2022年特海国际分拆上市，其门店数为111家 且60%集中在东南亚，2023年海外门店数为115家，净增的4家门店中2家集中在东 南亚。此前颐海国际已在海外建立了独立的销售团队且在马来西亚和泰国均设有工 厂，其中泰国工厂于去年投产。
考虑海底捞贡献，我们预计颐海国际关联方火锅料收入未来三年复合增速或为 +9.5%，其中量增为主要贡献，单价调整幅度或缩窄。毛利率层面，2022年因原材 料成本上涨及关联方压力传导，毛利率同比回落8.2pcts，同期第三方火锅料毛利率 仅回落2.5pcts，海底捞毛利率+2.1pcts。2023年毛利率回升至17.3%且第三方毛利 率和海底捞自身毛利率均相对平稳，考虑目前市场竞争，预计未来关联方毛利率或 略有调整。
（二）第三方：组织迭代，发力 B 端
第三方展望：品类端中式复调和火锅料为核心抓手，渠道端2B端和线上或迎转变。 2023年颐海国际的第三方收入为41亿元，占整体收入67%。按品类拆解，火锅底料 占其一半，中式复调和方便速食分别占14%和32%，根据前文我们对行业远期增速 的展望，中式复调因空间大、品类多且现有格局相对分散下或增速靠前，火锅底料 公司因品牌效应强且龙头地位相对稳固，奠定第三方品类增长的基本盘；速食行业 空间虽广但因公司卡位的为自热类，在未看到新的大单品起势下或以个位数稳健增 长为主。按渠道拆解，第三方中线下C端收入或占比超90%，线上渠道占比仅7%， B端渠道拓展相对较少，占比或在个位数，今年预计在B端拓商及线上运营策略调整 下贡献新增量。根据蝉妈妈数据统计，今年1-4月海底捞调味料累计销售额近3000 万元，去年同期仅305万元，同比增长881%；节奏上看，去年四季度开始起势，预 计电商今年迎来加速增长。
渠道管理：公司具有自我革新的基因，目前C端切B端下对渠道拓展和销售管理提出 新要求，激励机制顺势调整有望再次释放组织活力。 2018-2020年：激励改革红利期。上市以来，颐海国际的组织机制不断变革，2018 年施董事长回归推出“合伙人”机制给与销售人员充分业务自主权；2019年引入“师 徒制”以老带新且利益共享加速新市场拓张，同时公司以“家族制”绑定团队内部 利益，以PK模式进行优胜劣汰，维系组织活力。在指定PK指标时将经销商和终端满 意度纳入考量因素，实现销售人员、经销商和终端三方利益的协同共振。2018-2019 年公司销售人员数量维系在350名左右，与此同时经销商数量从814家（2017年）扩 充至2400家（2019年），单个销售人员的创收自223万元（2017年）增长至732万 元（2019年），单个销售人员覆盖的经销商数量也增长接近3倍。2020年在“师徒 制”基础上再推“区域长”制度，将业务拆分成超30个小区域团队，由区域长负责 带领团队从多个维度挖掘增长潜力。
2021-2022年：以优化迭代为主。2021年调整区域范围和数量，将30多个区域缩减 至8个大区并根据产品定位不同拆分“颐海”和“馥海”服务不同经销商体系等；2022 年本着连住利益、锁住管理的原则，继续深化销售合伙人机制，由一个销售总监带 领4个渠道经理对合伙人进行培训并落实数字化管理等工作，产品项目制上由7个创 新委员带领21个产品小组开展产品研发工作。2021-2022年销售人员和人均创收基 本维持稳定。 2023H2以来：开发新渠道，推行新激励。在市场需求承压且竞争格局相对激烈的发 展阶段亟需新的激励政策唤醒组织活力。根据公司财报总结，2023年销售团队激情 不足，团队薪酬和绩效考核都较为保守，进取不足下影响公司整体经营节奏；市场 政策方面也试行了较为激进的策略，如新品的强制分销及开发批发型经销商引导渠 道价格执行等，对经销商和终端积极性亦有扰动。基于上述问题，公司在股东大会 上表示从产品项目制和渠道激励政策两个维度进行调整。
1. 产品项目制：打通“委员-工厂-销售”，内部竞争提高响应速度
根据公司股东大会交流，以前产品小组以品类销售为导向，现在将委员、工厂和产 品销售三方进行整合，不同的销售对接不同的渠道，多个委员带不同产品小组，且 产品间有重合、内部有竞争，一线需求反馈后会有多个产品小组对接，不再是以往 一一对应的模式，通过内部PK提升对终端响应速度应对当前复杂的竞争环境。
2. 渠道激励政策：考核增量，激发活力
根据公司股东大会交流，针对以前合伙人利润提成制，因不同区域之间规模差距较 大且因考核费用，渠道投入积极性逐步降低。目前更改为增量考核即销售人员在固 定薪资的基础上以销售增量部分计算提成，在费用预算整体可控的情况下重新激发 渠道端主观能动性，预计较过去两年会有所变化。经销商层面，除了加大拓展2B的 经销商外，产品推新成功率提升也有望提振经销商信心。
（三）盈利端：收入为先，关注产能爬坡
产业链视角对比，在火锅链中复调作为食品加工公司，上游不像食材企业直面原材 料价格波动，下游不像餐饮服务业直面消费者喜好变迁，经营稳定性相对较优。拆 解2021-2023年相关上市公司的净利率发现，以颐海国际、天味食品为代表的火锅 底料企业净利率明显优于上游及终端餐饮，其平均毛利率可达30%以上且费用率介 于20%上下，净利率平均可达10%以上。上游食材类公司毛利率低于底料企业，下 游餐饮公司费用率相对偏高。过去三年，上下游企业盈利水平波动较大而底料企业 盈利水平相对稳健。
调味品内部对比，因大单品属性较弱且市场偏向同质化竞争，盈利能力弱于基础调 味品，定制化为提升利润率的方向之一。横向对比看，复调企业净利率与海天味业 具有较大差距，参考前文因酱油品类空间大且海天市场份额遥遥领先，具有较强的 品牌力溢价；复调内对比看净利率相对接近，位于10-15%之间。
与天味食品相比，2018-2022年颐海国际净利率领先，2023年被天味反超。根据颐 海国际的招股说明书，公司原材料成本主要包括植物油（大量大豆油及少量菜籽油）、 动物油（牛油）、辣椒、花椒等调配料及相关包材等。2015年大豆油/辣椒/花椒/包 材/牛油占收入百分比分别为11.8%/7.7%/10.8%/4.9%/3.9%，其他原材料占收入比 为20.1%。考虑2017年公司推出方便速食，目前成本结构或有变动但预计大豆油等 仍为其成本波动的主要影响因素。2021-2022年大豆油价格大幅增长使得天味、颐 海的火锅料毛利率均有所回落，2022年尽管吨成本持续上涨，但天味食品通过产品 结构升级带动吨价同步提升，毛利率不降反升；而颐海国际第三方吨价虽相对平稳 但关联方的经营压力传导使得火锅料毛利率同比持续回落。中式复调方面，2021年 因原材料成本上升及品牌切换（从“海底捞”切换为“筷手小厨”）导致的产品降 价等因素影响，颐海中式复调的毛利率同比回落超11pcts，同期天味食品仅回落 7pcts，2022年天味食品凭借复调品牌优势推进产品升级，吨价提升下带动毛利率同 比持续反弹，而颐海国际仍处于价格带调整中。2023年原材料价格回落叠加市场竞 争趋缓下，毛利率均同比回归正增长。费用层面，因颐海国际关联方业务占比超30% 而其无相关市场费用投放，销售费用率和管理费用率均低于天味食品。 今年以来，核心原材料价格波动不大且目前公司售价已具备“质价比”，我们预计 全年吨价有望趋稳，全年毛利率及净利率存在支撑。
结合目前公司第三方的发展方向，市场关注线上和B端占比提升后对利润率的影响， 我们认为公司目前产能利用率相对较低，收入为先下规模效应有望抵消渠道结构变 化带来的边际扰动。根据公司财报，公司目前在八个区域构建供应链基地，合计年 产能可达88万吨。考虑投产进度，我们预估2023年公司总产能或为45万吨，整体产 能利用率不足60%，其中方便速食类产能利用率或更低。因此，在未来产能供应相 对充足下如何找增量带动生产为核心。线上作为较优的品宣平台，贡献增量提升产 能利用率的同时也能较好做完成品类品牌的消费者教育工作，尤其是方便速食品类 线上新品活跃度高于线下，线上数据反哺下也有助于产品研发的推进。B端渠道对于 公司而言是一片蓝海，其对于性价比和品牌背书等诉求与公司现况天然契合，今年 重点关注B端招商和渠道推进进度。
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