1.1 产业转型推动经济蓬勃发展，宏观的相对领先奠定白酒升级
宏观经济基本面向好为徽酒行业的发展奠定基础。近年来，在政府的大力扶持之 下，安徽省高新技术产业发展迅速，推动了全省产业结构升级，在打造具有国际 竞争力的现代产业体系上成效明显。2020-2023 年安徽省 GDP CAGR 为 5.4%，固 定资产投资增速为 9.2%，皆位于全国各省前列。其中汽车及装备制造、新能源、 半导体等高新技术主导产业转型工作收效理想，规模进一步扩大，增速及经济效 益水平进一步提升。总体来看，安徽经济指标增长好于全国整体，发展势能充足。
人口及消费能力来看，安徽人口基数稳定，人均消费能力持续提升。安徽省常 住人口疫情前持续提升，疫情后整体保持平稳，2023 年为 6121 万人。整体来看 安徽省地级市人口变化幅度相对平稳，外出务工人员数量保持稳定，我们认为 在安徽省内经济保持强劲背景下外出人口存在一定回流趋势。安徽作为我国劳 务输出大省，外出务工人员超千万人。分区域来看，2021 全省除合肥外全部地 市呈人员流出趋势，皖北人口规模最大且外出比例高，2021 年达 717.8 万人。 居民消费来看，近年来安徽人均消费力持续提升，推动区域白酒消费稳健升级。 安徽社零总额 2020-2023 年 CAGR 分别为 6.5%。增速领先，2023 年安徽省人居 可支配收入为 3.49 万元，同比增长 2%。
1.2 市场规模量减价升，高端化升级坚实有力
安徽白酒产销大省，伴随结构升级，2021 年市场规模达约 350 亿元。近年来， 安徽白酒产量不断收缩，但白酒市场规模不断扩大，结构上呈现升级趋势。消费 习惯来看，安徽白酒消费以浓香为主，同时消费注重性价比。价格带来看，白酒 消费价格带上移明显，逐步呈现倒金字塔结构。
从省内品牌区域覆盖来看，地产酒势力割据，古井迎驾错位竞合。徽酒龙头古 井贡酒出自皖北亳州，在全省特别是皖中合肥区域具备较好的品牌基础；口子窖 产地毗邻古井，在皖北淮北及皖南铜陵周边具有一定优势；迎驾贡酒出自六安， 毗邻合肥，近 2 年在皖中六安、合肥、淮南、安庆等地不断强化市场份额；金种 子、宣酒、高炉家、文王贡、明光酒等地产酒在自身基地市场及 100 元以下价格 带也有一定体量。
价格带升级来看，安徽省各价格带白酒市场规模呈现稳定增长趋势。其中，据 酒食新消费数据，中端（100-300 元）价位带市场规模 2021 年超 140 亿元，目前 中端价格带仍在徽酒市场中占据主导地位，其次是中低端价格带。随着居民生活 水平的提高和消费观念的转变，高价位白酒的市场需求有望持续扩张。地产酒橫 据中间，全国名酒占据两头。800 元以上高端，份额主要被茅五泸等一线名酒分 享；300-800 元价格带则是诸强争霸，其中古井凭借两大单品古 16 和古 20 的出 色表现夺取了将近一半的份额；100-300 元价格带的传统大众酒，基本被三大徽 酒龙头和宣酒、高炉家等地产龙头垄断。百元以下价格带，地产盒装酒和全国性 光瓶酒表现各有所长。
省内分地区来看，徽酒呈现出显著的区域性消费特征和价格带分布。古井贡酒 在全省范围内展示了强大的市场覆盖力，特别是在中高端价格带中的表现尤为突 出。口子窖在淮北、淮南和阜阳区域的市场份额相对较大，而迎驾则在六安和合 肥地区更具竞争力。徽酒品牌在进行市场细分与渠道管理方面的专业能力较强， 不同酒企根据自身品牌定位和市场策略，在省内不同地区精心布局，以符合当地 市场的消费需求和偏好。据酒业家，安徽省内市场在价格带上存在分化，其中皖 中区域的主流价格带升级至 200-400 元，相对皖北的 100-150 元和皖南的 150- 200 元价格带表现出更高的消费层次。
安徽省白酒市场经历了显著的产品迭代与升级历程。消费主流价格带从 2005 年 起的 60-80 元跃升至如今的 200-400 元，且市场仍在持续扩容，白酒消费价格重 心还将不断上移。作为省内龙头，古井贡酒已成功把握了结构化升级趋势，全面 聚焦古井贡酒年份原浆战略大单品，在完成了从“古 5”到“古 8”蜕变后，向 “古 16”与“古 20”迈进，形成全价格带覆盖。浓香辈出的江淮地区，口子窖 则依靠其独特的创新模式成为了兼香领导者之一，且已通过年份系列实现对省内 多个价格带的覆盖。公司经历了从百年迎驾，过渡到金银星，再到全面导入洞藏 系列的迭代过程，产品线逐步明晰，目前主要将迎驾洞藏系列作为其品牌的战略 重心。相较而言，金种子酒在高端酒的扩张路径上略显乏力。
1.3 一超两强格局明朗，迎驾向上势能积聚，向下稳操大众价格带
竞争格局来看：安徽地产白酒表现强势、市场份额领先。据云酒头条，徽酒占 安徽白酒市场总销售规模的比例持续提升，从 2018 年的约 60%提升至 2021 年的 约 66%，其中地产白酒品牌拥有渠道的绝对优势以及牢固的消费群体，壁垒高筑， 在省内中低端白酒市场具有绝对话语权；次高端份额上，古井/口子窖/迎驾贡酒/ 金种子酒四者合计占比达 39%。 “西不入川，东不入皖”，徽酒壁垒依然坚固。近年来，全国性名酒在各地下沉渠 道，攻城略地，但在安徽，徽酒“东不入皖”的壁垒依存。2017 年安徽白酒市场容 量 250 亿元，徽酒占比 60%，而现今徽酒占比在名酒频繁进攻、酱酒热兴起等种 种不利条件下不降反升，2021 年收获超 230 亿元收入，占安徽整体 350 亿元市 场的 66%，茅五泸洋汾剑等为代表的名酒攫取 22%的份额。具体到品牌上，徽 酒三大龙头古井、口子窖和迎驾 2021 年省内收入分别 83 亿元、42 亿元和 34 亿 元，合计 158 亿元，占安徽整体市场接近半壁江山。仅五粮液、茅台、洋河和剑 南春等酒企规模或超 10 亿元。
错位竞合，共享区域经济发展红利。我们认为地产酒白酒消费规模与当地经济发 展关联性高度相关，一方面伴随经济规模提升，招商投资的持续活跃，政商务白 酒消费带动次高端及以上白酒消费量价齐增，另一方面政策落地后，居民收入提 升宴席、自饮等大众消费带持续扩容。在此背景下，并且古井、迎驾等徽酒龙头 凭借较强渠道壁垒，有望通过对渠道的强掌控充分释放省内消费升级红利,徽酒 头部企业的市占率有望持续提升。此外，从徽酒上市酒企占比来看，迎驾省内营 收占徽酒上市酒企省内营收比 2018 年以来持续提升，由 16.3%提升至 20.5%， 距 2013 年的 23.3%仍有提升空间。我们认为，未来伴随安徽省内居民收入稳步 提升，大众消费景气有望延续背景下，迎驾有望凭借较强的渠道打法及品牌红利 的进一步释放实现业绩的持续突破。
2.1 老牌徽酒几经沉浮，洞藏起量势能充足
历经千年文化积淀，公司奠定发力基础。公司坐落于“世界美酒特色产区”—— 安徽省霍山县，依托当地得天独厚的自然条件和悠久的酿造工艺，成就了迎驾酒 体绵柔、窖香幽雅、浓中带酱的独特风味。公元前 106 年，汉武帝南巡至今霍山 一代，官民到城西槽坊村附近的水陆码头（今迎驾酒厂）捧美酒迎接圣驾，武帝 饮后大悦，“迎驾贡酒”和“迎驾”品牌由此得名。
公司渊源企业为佛子岭酒厂，几经改制转为民企。1955 年，公司前身佛子岭酒厂成立，起初为私人联办企业，后于 1958 年经公私合营改造成县属全民所有制 企业。1997 年，佛子岭酒厂改制成为安徽迎驾酒业股份有限公司（酒业公司）。 2003 年酒业公司 29.52%的国有股权全部退出，成为民营企业，同年酒业公司与 迎驾投资、华夏公司以及大同丝绸联合设立安徽迎驾贡酒有限公司（迎驾有限）， 注册资本为 1500 万元，并于 2011 年变更为股份有限公司，为 IPO 做准备。2015 年公司成功挂牌上市，成为全国第 16 家、安徽省第 3 家白酒行业上市公司。
增长稳健，公司已成为徽酒龙头之一。公司于 2015 年在 A 股主板上市，成为继 古井贡酒、金种子酒后安徽第三家白酒行业上市公司。同年立足自身“生态酿造” 优势，推出中高端产品生态洞藏系列，经过 6 年培育，2021 年开始彰显势能， 公司中高档白酒实现量价齐升，全面带动业绩增长，2023 年收入突破 67 亿元， 2023 年公司省内/省外分别实现营收 45.2/18.8 亿元，同比增长 31.5%/6.9%，我们 预计安徽省内占有率达 13%，持续提升。
2.2 民营企业机制灵活，管理团队经验丰富
国内为数不多的民营白酒上市企业，治理结构完善。公司是国内 19 家上市白酒 企业中的 6 家民营企业之一，相较于国有企业，民企股权机制更为灵活。截至 2024Q1，公司控股股东为迎驾集团，持股比例为 72.22%。董事长倪永培是公司 的实际控制人，持有迎驾集团 22.06%的股份；多位核心高管亦通过持股迎驾集 团，实现中高层深度绑定，激励机制完善。
2.3 渠道模式扁平化，厂家掌控能力强
扁平化运作，深度分销缩短渠道层级。2015 年以前，公司采取和口子窖类似的 大商模式，通过“酒店盘中盘”，“消费者盘中盘”等模式推广金银星、生态年份 等产品，以餐饮+商超+流通为渠道主线、摒弃团购。 2015 年洞藏系列上市以来，为了聚焦资源推广新品、发力中高端价位带，公司 开始对渠道进行改革：1）逐步转变为“1+1+1+N”的深度分销模式，即为每位 洞藏酒客户配备 1 个办事处经理、1 个业务经理、N 个业务员，达成精细化的客 户服务。 2）终端思路转变为“小区域、高占有”，2017 年开始通过小商制推行 洞藏系列产品，缩短渠道层级，并拓展酒店终端、商超、城市直销等多种渠道模 式；团购方面积极与大商建立稳定直销渠道。3）根据实际情况对经销商实行 “一地一策”、 “利益+服务”双驱动模式，聚焦洞藏系列市场费用投入，加强费用管控。4）导入 CRM 客户管理系统，建立终端数据库，加强对核心终端掌控 力；启用箱码物流追溯系统，实现产品流通全过程跟踪。
组织裂变整合资源，四大营销公司及多个事业部促进组织扁平化。为适应渠道 碎片化以及消费行为多元化趋势，公司于 2017 年在营销架构方面裂变出了 “3+N”个扁平化组织：即针对高档产品、中高档产品及电商产品公司成立三个 销售公司—迎驾洞藏销售公司、迎驾酒业销售公司、迎驾电子商务销售公司。同 时针对腰部产品、定制产品、散装酒、裸瓶酒等其他系列产品成立多个事业部， 销售公司和事业部独立考核运作，并导入阿米巴模式，实行营销分离的运作模式。 2018 年成立名烟名酒店部，加强核心烟酒店的管理队伍建设。2019 年成立迎驾 特曲销售有限公司，推动散酒和光瓶酒销售，并设立基层营销事业部，统筹发展 乡镇基础市场。扁平化的组织架构和精细化的营销分工帮助公司有效提升作战效 果，稳步提高市场占有。
2015 年以来，销售人员数量稳中有升，省内经销商数量稳步提升。公司 2023 年 销售人员数量达 1968 人；省内经销商数量从 2015 年 279 家增至 2023 年 732 家， 在县、区级市场精耕细作，助力公司渠道下沉。2016 年至 2020 年，公司省内单 经销商创收下降，预计主因小商制模式逐步拓展、省内外经销商经历大换血所致； 2023 年单经销商创收 617 万元，同比增长 33%，内生性增长的动力开始显现。
3.1 产品体系：洞藏系列引领结构升级
1）2015 年之前，为了顺应白酒消费升级趋势，公司对产品结构不断进行梳理和 调整，受行业调整期影响，生态年份酒未能成功实现突破。
03 年公司推出“迎驾之星”系列——“钻石星、金星、银星”三款产品，终端 售价分别为 158 元、88 元和 68 元。其中 68 元/瓶的迎驾银星牢牢抓住安徽省内 大众消费主流价格带、顺利放量，金银星在 2007 年至 2011 年间成为省内第二大 单品。2010 年主流消费价位段升至 80-120 元，公司为拉升产品结构推出生态年 份系列，聚焦 100-400 价位；产品结构上年份酒定位高端市场，迎驾之星定位中 高端市场，迎驾烧坊、古坊定位中低端市场，为跑量产品。然而，生态年份酒推 出一年多后，行业受政策影响进入深度调整期，以茅台、五粮液为首的高端酒企 开始实施腰部产品发展战略以抢占大众消费市场，腰部价格带产品竞争日趋激烈， 生态年份酒未能成功实现突破。 2）深度调整后于 2015 年推出生态洞藏系列，经过市场培育后逐渐激活增长潜力。 由于生态年份酒并没有成功放量，2015 年公司只保留生态 8 年年份酒并将其改 名叫生态原浆，推出洞藏系列，横跨中高端、次高端两个价位带，成为公司未来 布局的核心产品。生态洞藏系列当前主力产品包括洞藏 6、洞藏 9、洞藏 16 和洞 藏 20，商超定价 168~468 元，主要面向家庭宴会、商务应酬等中高档消费。洞藏系列的推出体现出公司发力中高档白酒的决心，随着其营业收入的大幅增长， 公司结构升级趋势明显。
产品实现升级换挡，分布由腰部集中逐渐向中高档聚拢。经过多年培育，洞藏 系列“醉得慢、醒得快、窖香浓、有点甜”的鲜明风格已经获得市场认可，目前公 司产品主要发力中高端，重点培育次高端，同时占位高端、中低端等不同价位带： 迎驾贡酒大师版布局高端价位带，拉升品牌势能；洞藏系列覆盖 150-800 元价格 带，其中洞藏 16、洞藏 20 定位次高端，是公司的培育重点；洞藏 6、洞藏 9、 迎驾金星定位中高端，是目前的主力放量产品；迎驾银星、百年迎驾等定位中低 端市场，近年增长趋于平缓；迎驾酒特曲、迎驾酒大曲、精品小迎驾等光瓶酒、 小瓶酒价格在 50 元以下，定位大众自饮用酒需求。2024 年，公司进一步注重产 品升级建设，1 则推动重点市场洞 9 放量，2 则通过增加品鉴店等多种方式推动 洞 16、洞 20 布局，提升品牌站位。
近年来公司主要产品提价动作频繁，洞藏系列带动整体产品价格带上移。2016 年行业进入复苏阶段，公司实施了一系列稳价和提价措施，成功上调了迎驾之星、 百年迎驾等产品的出厂价和终端价，使得金星渠道利润达到 15%左右。2017 年生态洞藏 16 年从供货价到终端价全面调整。2018 年先后两次对洞藏系列进行调 价，同时成立调价组织——价格调整管理委员会，制定执行、检查、违规处罚等 一系列调价措施。2019 年 3 月通过品质升级和内包装瓶体微调，对金银星系列 进行价格上调，上调幅度为 20-30 元/箱。以金银星打头阵，7 月洞藏系列全面提 价，其中洞 6、洞 9、洞 16 三款走量型产品上调幅度较小，洞 20 和洞 30 提价幅 度较大；高度产品提价幅度大于低度产品，旨在将高度产品与低度产品进行进一 步区隔，精准锁定消费者。2020 年在部分核心市场对洞藏 16/20/30 三款产品进 行提价。2021-2022 年对洞藏 20 终端零售价、供货价做出调整。
3.2 中高端市场：渠道优势突出，消费者培育别具新意
100-300 元为安徽主流刚需价位带，约有 140 亿元规模，也是当下徽酒重点布局 的增量市场。安徽白酒市场共经历两轮消费升级，省内龙头企业凭借多年耕耘所 形成的渠道壁垒，基本独占了 100-300 元价格带份额：①2011 年第一轮消费升级 开启，省内主流价格带由百元以内提升至 100-200 元，目前是省内增量最大的价 格带，也占据了市场容量的主要份额，主流产品由金种子、古井献礼版、宣酒、 高炉家向古井 5 年、口子 5/6 年迭代，迎驾洞 6 伴随洞藏系列产品培育步入收获 期，这两年份额也有明显提升；②2016 年在白酒行业走出深度调整期后，安徽省居民人均可支配收入达到 2 万元，徽酒第二次消费升级形成，200-300 元价位 带迅速崛起，成为商务应酬、宴席和节日送礼的重要价位带，该价位带上古 8 表 现突出、口子 10 年以及洋河天之蓝等产品迅速增长。
1）从渠道层面来看，公司渠道利润优势仍存，终端网点覆盖尚有提升空间，有 望在 100-300 元价格带进一步提升市占率。 渠道利润方面，洞藏系列优势仍存。从省内代表性产品来看，古 5、古 8 较早成 长为中高端价位大单品，渠道上采用深度协销模式，产品成熟度提升下渠道利润 不断收窄。口子窖处于新老产品交替期，资源聚焦新品兼系列，口 6、口 10 等 产品的费用投入有所收缩。随着洞藏系列品牌势能不断提升，洞 6、洞 9 等产品 均实现顺价销售，市场份额上升同时渠道利润虽有所收窄，但由于推出时间较晚， 价格体系仍有一定优势。同时厂家通过品鉴、宴席等费用投入持续进行客情维护， 经销商可获得一定隐形费用回补，带来成本优势，渠道推力相比竞品具有一定竞 争力。 终端网点覆盖方面，对比古井提升空间较大。而迎驾在重点市场的下沉效果较古 井还有一定差距，以合肥为例，近年来迎驾针对核心市场持续加强渠道建设、聚 焦资源打造“三双工程”，以市场拓展为渠道重心，注重终端细分覆盖，23 年凭 借品牌势能提升和渠道利润优势在合肥市场成功突破古井排他政策、切入古井核 心店，核心终端覆盖数量不断提升。
2）从消费者培育层面来看，公司依托“生态洞藏”概念，开展各式差异化活动， 不断提升消费者黏性与品牌知名度。 公司以“中国迎驾，礼仪天下”的品牌理念，高举生态大旗，精心打造“国人的迎宾酒”。2010 年 9 月起，公司广告亮相央视，从“大驾光临，请喝迎驾贡”到“迎 驾贡酒，国人的迎宾酒”，经典广告词深入人心，不仅清晰传达了公司的品牌底 蕴及产品定位（聚会、宴请用酒），还与中华礼仪文化巧妙融合，体现了我国“以 客为尊、以礼相待”的待客之道，为消费者留下深刻品牌记忆。此外，公司亦积 极开展“生态白酒新文化行动”，以生态文化、迎宾文化为核心，讲好品牌故事， 做好品牌内容输出，开展生态白酒高峰论坛等活动。
公司注重开展消费者体验活动，多年来深入构建了“生态白酒新文化行动”“融 媒体平台合力行动”“消费者体验行动”三大行动系统工程，进一步加深其“中 国生态白酒领军品牌”在广大消费者心中的品牌印记。公司通过举办迎驾贡酒• 生态洞藏中国生态白酒鉴赏荟、迎驾生态之旅、寻找品酒师、寻找掼蛋王等一系 列事件营销活动，打造生态、健康标签，增强与消费者的互动。
3.3 次高端市场：小基数下有望高增
安徽省内白酒市场升级趋势延续，近年来受疫情拖累和经济发展不及预期影响， 次高端市场扩容增速有所放缓，但价格带空间未到达天花板。目前安徽市场次 高端市场相对较小，占安徽总体市场规模约为 13%，而安徽白酒市场规模与城镇 人均可支配收入存在错配：除省会合肥外，皖南地区城镇居民可支配收入高于皖 中与皖北，但皖南白酒市场规模反而排名靠后，尤其是马鞍山居民可支配收入省 内排名第一，但白酒市场规模仅为 9 亿元，我们认为有几方面原因：（1）从饮酒 习惯与文化习俗上，皖北民风豪放、饮酒量大，且节假日走亲访友送礼的氛围更 为浓厚；（2）皖中在省会合肥市场的辐射带领下做大了市场体量。因此，人均收 入靠前的皖南仍然存在较大的次高端升级空间。
过去安徽次高端市场主要由洋河、剑南春等全国性名酒瓜分，伴随徽酒主流消 费价位带的上移，古井、口子窖等省内龙头品牌较早完成次高端价位产品布局， 2017 年后受益于消费升级迅速放量增长。目前来看，300~400 元价位带集中了古 16、剑南春、天之蓝、M3 水晶版、口子窖 20 年、兼香 518 等产品，是次高端的 主导价格带区间，一方面受益省内经济发展带动商务消费日趋活跃，另一方面也 是省内合肥等核心城市居民消费升级的新兴方向。600~800 元价位带产品相对空 白，主要是由 500+元价位带升级上来的 M6+和古 20，伴随高端价格拉升，2021 年规模显著突破，成为政商务消费新兴价位，古 20 在这一价格带占据绝对体量。
洞藏 16、洞藏 20 尚处于培育中，逐渐显露增长潜力，有望成为公司在次高端价 格带发力的主要抓手。洞藏 16、洞藏 20 定价紧跟古井 16、古井 20，享受安徽 次高端价格带扩容红利，公司资源重点倾斜，目前在点状市场（六安、合肥等地） 已呈现较好势头，近年来销售额均呈现翻倍以上增长，预计随着公司品牌力提升 和招商布局节奏加快，公司在省内次高端份额有望加速提升。
3.4 洞藏上可升级，下辖大众消费，进退两全
疫情冲击后各项投资、收入出现放缓态势，社会消费趋势加速回归理性，大众 消费更具空间。2020 年以来，受全球经济下行影响，居民人均可支配收入呈现放缓趋势，宏观投资、房地产等数据持续走弱，目前来看疫情冲击虽有所修复， 但经济仍处于弱复苏通道中，市场对消费长期趋势的担忧尚未消除，不同特点人 群的消费倾向有所分化：①中产群体资产受财富效应影响缩水程度较大，消费面 临降频、降档压力；②中低收入群体消费需求偏刚性，较中产群体边际消费倾向 更高、消费意愿更强；③年轻消费群体接受高等教育范围更广，在社会消费风尚 上具有一定主导性，对促消费政策更为敏感。中低收入、年轻消费群体均以大众 消费为主，从这个角度来看，大众消费更具空间。
大众消费景气背景下，白酒中高端市场弹性明显。①从消费场景来看，300-800 元价位带以商务应酬为主，与社会经济活跃度强关联；100-300 元价位带以宴席、 家庭聚饮、节日送礼等为主，主要反映大众消费强弱。②从消费者画像来看， 300-800 元价位带满足了中产群体对于社交圈层文化与品质的双重追求；100-300 元价位带则更多体现大众阶级的消费偏好。综合下来，次高端白酒具有更强的顺 周期属性，而当前各类宏观经济指标仍处于修复中，弱复苏环境下中高端白酒市 场或更具弹性。
迎驾主力产品洞 6、洞 9 立足大众消费，扩容空间充分；培育产品洞 16、洞 20 低基数下有望实现突破。①近 2 年洞 6 势能持续提升，份额不断逼近古 5，品牌 力提升同时培育了大批忠实消费者，参考以往省内价格带迁移规律，在大众消费 升级推动下，洞 9 有望承接洞 6 消费群体。100-300 元价位作为份额及增量最大 的价格带，伴随古井、口子产品重心上移，迎驾主力产品洞 6、洞 9 预计将乘势 扩张市场份额，“高占有”的营销打法也更符合该价格带的大众消费性质。②省内 300-800 元价位作为增长最快的潜力价位，迎驾以洞 16、洞 20 重点布局，并重 点进行资源倾斜，目前尚处于培育阶段，预计伴随迎驾围绕“洞藏”“生 态”“健康”等标签进行持续宣传，低基数下有望依托差异化品质特色实现份额 突破。
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