（一）房价面临下行压力下，居民对住宅资产配置的偏好可能被纠正
住宅定价逻辑是收入决定租金、租金决定房价，我国高房价收入比的背后实际是低租金 收益率，而收入向租金传导相对合理。1）在房租-房价比模型中，房屋租金是房价的锚 点：居民的收入、对住宅的偏好以及住宅供应量共同决定了租金的水平，而未来租金的 折现决定了房价的水平。2）租金更好的反映了居民的偏好和供需的格局，根据中指研究 院《2024 一季度中国住房租赁市场总结》，50 个重点城市租金收入比平均为 18%。据美 国房地产信息网站 Zillow 发布的租赁市场报告，2024 年初美国家庭收入中位数用于支付 租金的比例为 29.2%，一定程度上反映了我国居民的住房消费或相对合理，说明住房供 给并非是导致高房价的核心因素。高房价下租金收益率较低，意味着居民在做资产配置 时，对住宅的配置偏好较高。
居民对住宅偏好较高并不具备必然性，其隐含房价上涨预期、以及住宅有较好流动性的 假设。过去居民将终身收入过高比例配置于房产，城镇居民实物资产中住宅资产占比接近 60%，其背后有两种行为模式：1）在较高房价下，超前购房，配置了较大的居住面积； 2）在超过自身居住属性外，超配更多套住宅。这两种行为都是基于居民对于房价上行的 预期。如果以房贷利率与租金收益率对比看，过去我国按揭贷款利率长期在 4%以上，高 于租金收益率，如果没有房价上涨，则居民权益处于净亏损状态。另一个隐含预期就是 流动性，即住宅在需要时可以变现。虽然市场上也存在“居民没有投资渠道”、“居民 天然具有住宅偏好”等解释路径，但我们认为相比于上述假设更重要的是理性人假设， 如果住宅总体过量，投资未来难以转化为货币资金，预计居民对于住宅的高偏好也将难 以维持。
但在当前房地产市场供需关系发生重大变化的背景下，房价面临较大的下行压力，居民 难以再基于房价上行预期的逻辑购房。从 70 城房价看，自 2023 年 5 月后维持房价同环 比下跌的城市持续增加，2024 年 4 月均超过 60 个；对于居民而言，如果房价上涨难以 实现，居民对住宅的偏好可能被纠正，即房价不涨且供给过量的背景下，二手房流动性 变差，居民会减少对住宅资产的配置，从一线城市二手房挂牌量来看，2023 年后二手房 挂牌量都出现大幅提升。
（二）过去高库存与高房价同时存在的原因是城市扩张
旧的发展模式下，主要通过城市扩张来抬升房价的中枢，房企超前拿地扩表。1）我们曾 在《大拐点的宿命——地产大变革研究之经济篇》报告中详细解释了过去地产发展的模 式，在经济发展普遍缺乏资本的情况下，除部分城市享受到外商资本外，多数政府选择 的手段主要是土地财政。房企加杠杆拿地，地方政府用土地财政完善基础设施建设、补 贴招商引资企业，推动产业的发展，吸引产业人口进城加杠杆购房，房企受益于预期产 业和人口兑现后的土地增值，从而形成闭环。但 2020 年以前城市建成区面积增速远快于 城区人口的增速。2）当经济和人口增长放缓，超前拿地的模式风险就会暴露，在城市层 面体现为高库存甚至是烂尾楼，在房企层面体现为高杠杆下土储难以去化。由于成交持 续低迷，去化周期仍处在近年来较高位水平。据克而瑞统计，截至 2023 年末百城狭义库 存降至 5.3 亿平，去化周期仍超 24 个月。
当城市扩张持续放缓，新房需求就会大幅下降，高库存与高房价难以同时存在。1）以北 京为例，当中心城区建设成熟后，新房供应及成交大幅缩量，2021 年北京商品房成交面 积相比于 2009 年减少 1003 万方。2）以南京为例，近年来近郊区新房成交大幅下滑，2023 年近郊区新房成交面积较 2021 年市场高点下滑 60%，核心区较市场高点下滑 32%。南京 近郊区新房成交面积大幅下滑，压制了城市房价中枢。
房屋回归居住属性后，微观主体就会将租房成本与购房成本作对比，来决策是否购房， 我们构建购房-租房成本平衡模型进行分析。
居民购房的资金成本可拆解为： 1、自有现金用作首付的机会成本：我们以当前一年期理财产品预期年收益率测算机会成 本，截至 2024 年 5 月预期年收益率约 2.4%。 2、提取公积金作首付的成本：据不完全统计，2022 年以来南京、福州、青岛、惠州、 中山、珠海、梅州、海南等在内的超 20 个省市都明确了可提取住房公积金作为首付款， 实操中一线城市可通过提取公积金提前偿还商业贷款的形式支付首付，当前公积金存款 利率约 1.5%，可据此测算提取公积金作首付的机会成本。 3、公积金贷款成本：目前多数三四线城市公积金贷款额度已能覆盖购房款，截至 2024 年 5 月，全国首套房 5 年以上公积金贷款利率为 2.85%。 4、商业贷款成本：2024 年 5 月 17 日央行取消全国层面首套、二套住房商贷利率下限， 部分重点城市已跟进了相关政策，截至 5 月底，部分重点一线城市、二线城市、三四线 城市首套房商贷利率下限分别降低至 3.4%、3.25%、3.15%。
剔除房价上涨/下降预期后，我们测算理论上当前居民购买首套房成本或在 2.58%-2.85% 左右。由于当前居民主动加杠杆意愿并不强，我们假设按照首付比 40%、贷款 60%来测 算居民的理论购房成本，1）对于多数一二线城市，公积金贷款额度不能完全覆盖总按揭 贷款，我们按照自有现金 35%、提取公积金支付首付 5%，商业贷款 30%、公积金贷款 30%测算购房成本约 2.79%。2）对于三四线城市，我们考虑到两种极致情况：一是居民 公积金贷款额度可以覆盖总按揭贷款，按照自有现金 30%、提取公积金作首付 10%，公 积金贷款 60%进行测算，购房成本约 2.58%；二是部分居民没有公积金，按照自有现金40%、商业贷款 60%进行测算，购房成本约 2.85%。
考虑仅降低商业贷款利率对各线城市的购房成本的影响，对其进行敏感性测算发现，仅 下调商业贷款利率对降低购房总成本的作用或有限。
即使剔除房价上涨/下降预期，上述模型仍存在一些摩擦。1）目前国内并不是所有住房 均为租售同权，商品房仍存在一些和居住价值无关的社会功能，比如绑定学区、户籍等， 只有购房者才能享受相应权益。2）购房、租房同样资金成本下，居民出于刚需结婚、居 住舒适度等因素，购房偏好往往强于租房偏好。3）房屋楼龄因素，楼龄 20 年以上的房 屋居住舒适度较差，居民对次新房/新房有溢价接受度，对于老破小房屋，居民能接受的 购房成本可能要低于租房成本，而对于次新房，居民能接受的购房成本可能略高于租房 成本。4）城市能级因素，部分供需结构相对健康的高能级城市，二手房流动性更好，而 低能级城市供给过剩的情况下，居民对购房成本与租房成本差值接受度更低，甚至只能 接受负值。5）现实中存在收储、以旧换新、以及出让租赁用地等方式增加市场上保障性 租赁住房供给，导致城市租金收益率下滑，从而可能进一步拉低购房-租房资金成本平衡 点。 无房刚需家庭每月必须支付房租，购房后则需要支付房贷月供。根据居民的现实情况及 偏好，我们提供无房刚需家庭两种可能的购房决策逻辑：
1）将购房后按揭贷款月供超过家庭月租金与月度公积金之和的部分称为刚需家庭的额外 支出。若月供=月租金+月度公积金，即额外支出为 0，我们认为此时刚需家庭购房后的 现金流压力较小，在购房决策方面较为顺畅，高能级城市的租金收益率底部可能将逐步 出现。 2）购房后按揭贷款月供超过家庭月租金的部分越少，居民将越容易做出购房决策。若月 供=家庭月租金，此时没有公积金或住宅偏好较低的刚需家庭可能也将开始配置住房，从 而促使供给偏过剩的低能级城市逐步出现价格底部。
基于上述逻辑假设，我们选取不同能级的典型城市，分别测算其租金收益率的可能底部。 1、一线城市上海租金收益率达到底部的可能路径：上海 2023 年城镇居民人均可支配收 入约 8.95 万元，租金收入比约为 27%。上海尤其主城区不存在房屋严重过剩的情形，即 使房价下跌，对应的房贷月供也很难下降至刚需家庭租金水平。因此我们根据上海城镇 居民可支配收入及租金收入比，推算其愿意承担的按揭贷款月供（假设月供=月租金+月 度公积金）。再按照等额本息 30 年还款方式，倒算可贷款额度和房屋总价，以首付作为 沉没成本（考虑到购房者有住宅偏好），测算出上海租金收益率的底部可能在 1.78%-1.93%。
从上海典型区域新房、次新房、老破小三类房屋租金收益率来看，部分楼龄较老的二手 房基本接近租金收益率底部水平，而新房及次新价格可能仍面临压力。我们选取单价在 4.3-11.5 万/平新房项目分析，最小面积段 89-107 平米的三房户型，租金收益率在 1.2%-1.5%，房屋单价越高以及面积越大，对应的租金收益率越低。周边二手房租金收益 率普遍高于新房，尤其部分楼龄较老的二手房租金收益率接近 1.8%。
2、部分强二线城市租金收益率达到底部的可能路径：以杭州、成都为例，其 2023 年城 镇居民人均可支配收入分别为 8.1、5.7 万元，租金收入比约为 20%。我们根据城镇居民 可支配收入及租金收入比，推算其愿意承担的按揭贷款月供（假设月供=月租金+月度公 积金）。再按照等额本息 30 年还款方式，倒算房屋总价，以首付作为沉没成本（购房者有住宅偏好），测算出成都、杭州等地租金收益率的底部可能在 2.03%-2.2%。
从杭州、成都典型区域新房、次新房、老破小三类房屋租金收益率来看，部分楼龄较老 的二手房基本接近租金收益率底部水平，而新房及次新价格可能仍面临压力。我们分别 选取主城区、外围区域的单价在 1.5-4.8 万/平新房项目分析，为最小面积段的两房户型、 三房户型、四房户型，测算租金收益率在 1.1%-1.4%，除个别具有性价比的热门项目租 金收益率超过 2%，一般房屋单价越贵、面积越大，对应的租金收益率越低。周边二手房 租金收益率普遍高于新房，尤其楼龄较老的二手房租金收益率基本达到 2%-2.4%，个别 项目甚至更高。
3、部分三四线城市租金收益率达到底部的可能路径：以惠州、宜宾、阜阳为例，其 2023 年城镇居民人均可支配收入分别为 5.3、4.7、4.1 万元，租金收入比约为 12%，我们根据 城镇居民可支配收入及租金收入比，推算其愿意承担的按揭贷款月供（考虑到房屋供给 较多，价格可能由买方主导，假设居民仅愿意承担房租成本作为月供，即月供=家庭月租 金）。按照等额本息 30 年还款方式，倒算房屋总价，以首付作为沉没成本（购房者有住 宅偏好），测算出惠州、宜宾、阜阳等地租金收益率的底部可能在 3.03%-3.54%。
从惠州、宜宾、阜阳典型区域新房、次新房、老破小三类房屋租金收益率来看，部分楼 龄较老的二手房已达到租金收益率底部水平，而新房及次新房租金收益率相较一二线更 高。我们分别选取主城区、外围区域的单价在 0.7-1.4 万/平新房项目分析，均为最小面积 段的三房户型，测算租金收益率基本在 2%左右，一般房屋单价越贵、面积越大，对应的 租金收益率越低。宜宾部分新房项目因降价导致租金收益率已超过 3%，新房、次新房以 及老旧小区收益率基本接近预期底。
无论是从无摩擦理论模型出发测算合理租金收益率，还是基于刚需家庭可能的购房决策 逻辑测算不同城市或项目的租金收益率底部，我们认为部分城市房价跌幅最大的时候可 能已经过去了。1）如果以租金为锚看一二线城市房价，部分楼龄较长的住宅租金收益率 接近 2%甚至已超 2%，该部分住宅价格底初步形成，次新房、新房价格或面临一定的压 力。2）以租金为锚看三四线城市房价，部分城市租金收益率已到达 3%-3.5%的合理范围。 部分项目甚至接近 4%，由于部分城市整体库存量过大，而产业、人口兑现不及预期，可 能会导致这类城市后续还面临一定的房租及房价下跌的压力。但整体来看，我们认为部 分城市房价跌幅最大的时候可能已经过去，价格有望走向筑底过程。
次贷危机冲击下，美联储开启了降息周期，房贷利率也在 2008-2012 年期间一路下行， 2011-2012 年租金收益率明显高于房贷利率。1）2007 年 9 月至 2008 年 12 月美联储累计 降息 10 次，联邦基金目标利率从 5.25%降至 0.25%，并先后出台了三轮量化宽松，在相 当长时间内将联邦基金目标利率控制在极低水平，宽松周期直至 2015 年 12 月宣布加息 才结束。2）2008 年开始美国 30 年期抵押贷款固定利率也跟随基准利率快速下降，2010 年一季度租金收益率开始高于 30 年期抵押贷款固定利率，2011 年一季度随着 30 年期抵 押贷款固定利率持续走低，租金收益率与房贷利率的差值也开始明显走阔。3）2012 年 11 月 30 年期抵押贷款固定利率降至 3.3%，为 1971 年开始追踪该数据以来的最低水平， 此时租金收益率上升至 4.75%，二者相差 140bps，达到次贷危机后峰值。
复盘美国次贷危机后房贷利率和租金收益率的走势，租金收益率明显高于房贷利率时， 加之新房库存低位、居民就业持续好转、收入增加才引发居民积极配置房产。1）2008-2011 年，美国 30 年期抵押贷款固定利率持续走低，甚至 2010 年一季度租金收益率开始高于 30 年期抵押贷款固定利率，但该阶段房价尚未企稳，商品房销售数量仍在下滑。2）2011 年一季度租金收益率与房贷利率的差值也开始明显走阔，2012 年一季度房价也逐步企稳。 在房贷利率处于极低水平、待售新房库存偏低的基础上，美国就业情况逐步好转、居民 收入得到改善，2012 年开始商品房销售才实现回升。
租金收益率如果无法大幅高于持房成本，缺乏刺激居民积极将资产配置于住房的基础， 则政策更多呈现出托底效果，可能难以改变居民购房行为。复盘 2014 年我国地产政策， 放松限购、降低利率等政策仅是托底政策，而真正让居民积极配置房产、地产大幅上行 的政策是 2015 年 6 月推出的棚改货币化，带来了新一轮的城市扩张。除大多数城市房贷 利率仍高于租金收益率外，目前我国还存在房屋库存较高、城镇人口增长放缓等现实因 素，短期或缺乏刺激居民积极配置住宅的基础。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
