二十年磨一剑，三棵树是国内首家民营涂料上市企业。公司首创健康漆概念，主 营乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、科创板“七位一体” 产品，并在此基础上拓展“马上住”一站式涂装服务，由涂料生产商不断向“涂 料+服务咨询+施工服务”的综合服务商进行转变。多年来公司坚持下游渠道铺设， 崛起于零售，壮大于工程，如今“零售+工程”双轮驱动迎来新一轮成长。
1.1 深耕涂料领域二十载，炼就民族品牌领军者
回望公司发展，可分为三个阶段：
（1）2002-2009：零售起家，异军突起
“农村包围城市”战略打入市场，以健康高端定位提高渗透率。公司于 2002 年成 立于福建莆田，彼时国内涂料行业竞争格局激烈，既有立邦、多乐士等外资品牌 抢占市场份额，又有各类国产小品牌鱼龙混杂。三棵树虽成立较晚，但公司清晰 认识到涂料零售端的消费属性，持续投入家装健康漆产品研发，并避开与一线品 牌在大城市的竞争，从二、三线城市入局，逐渐以低线城市高端健康品牌的形象 突破重围。
（2）2009-2016：进军工程，乘风而行
借地产之风进军工程市场，正式拓宽业务范围。公司早在 2006 年即开创工程漆事 业部，直到 2009 年借地产之风正式实现突破。当年 6 月，三棵树通过竞争激烈的 招标后成为了恒大材料设备三家中标企业之一，与恒大地产集团达成战略合作， 从此成功打进工程涂料市场。随着与优质地产商合作带动口碑发酵，2013 年后公 司进入大地产商集中采购的快速发展期，工程漆实现全面发力、增长迅猛。2013年工程漆销售收入 2.5 亿元左右，占当年营收的比约 25.8%；到 2016 年，工程墙 面漆销售收入已达 8.92 亿元，收入占比达到 45.8%。
（3）2016 至今：品牌升级，“零售+工程”双轮驱动
2016 年三棵树上市，以“零售+工程”双轮驱动的模式保持较好的增长劲头。目前， 公司下游渠道可细分为 C 端、小 B 端与大 B 端。C 端面向个人消费者及装饰公司 销售家装涂料，公司主要采用经销模式，同时也通过电商平台进行引流。小 B 端 包括旧改、公建等场景下的工程服务，也包括部分小型地产项目，主要采用经销 模式。大 B 端面向大型地产公司，采用集采直销渠道。
该阶段，产品体系逐渐完善，公司加快向综合服务商转型。1）品类外延，产品多 元化。墙面涂料业务仍是公司最主要的收入来源，家装与工程墙面漆的占比近几 年维持在 60%左右。同时，产品还涵盖防水、胶粘剂、木器漆、保温、多种辅材 等，围绕竣工装修产业链加大业务配套，实现多元发展。2）产业链整合，“产品 +服务”一体化。近年来公司大力推进“马上住”、“美好家园”等一站式服务，打包 提供本品牌产品，服务流程全面标准，加速满足客户对墙面翻新、整体涂装的需 求。
1.2 股权结构稳定集中，员工持股充分激励
公司股权结构明晰，大股东绝对控股 67.02%。作为公司创始人，董事长洪杰自公 司上市以来持股比例不低于 60%，为公司实际控制人。第五期及第四期员工持股 计划分别占比 3.44%、1.64%。集中的股权结构有助于推动公司高管与股东的利益 趋同，从而降低代理成本，优化公司治理结构。
公司坚持员工股权激励，高度绑定公司与员工利益。截至目前，公司共推出五期 员工持股计划，第五期持股计划覆盖员工 5000 人，占总员工数的比例近半，覆盖 面非常广泛，有利于调动员工积极性。
1.3 营收和业绩增速较稳健，计提风险释放曙光初现
上市以来公司营收维持较快增长，2022-2023 年地产承压影响涂料需求。上市以来 公司规模持续扩张，近两年在地产下行的环境下，2022/2023 年公司收入增速分别 为-1%/10%，基本维稳，主要得益于公司持续布局 C 端与小 B 端渠道，零售业务 开展顺利。2023 年受应收账款单项及账龄计提、应收票据冲回减少、其他非流动 资产（主要包括预付购房款）减值增加影响，归母净利润同降 47%。
分产品来看，品类结构不断丰富，墙面涂料提供主要收入及利润。公司涵盖多种 产品及服务，其中，2023 年墙面漆产品收入占比 60%，为公司核心产品；其中， 由于房地产周期下行，工程端涂料市场有所承压，持续多年快速增长的工程漆收 入增速开始放缓，家装漆随零售渠道拓展而逐步放量。基辅材收入占比仅次于墙 面漆，近年来通过配套销售不断提升，2023 年达到 19%。公司于 2019 年并购大 禹防漏，涉足防水业务后防水卷材销售快速放量，2023 年实现收入 12.6 亿元，占 总营收的 10%。
毛利率与净利率水平呈下降趋势，计提风险出清后有望带动业绩弹性释放。2014 到 2023 年，公司毛利率由 46%降至 32%，主要是由于行业竞争激烈、原材料价格 上涨及产品结构调整；归母净利率近年来较低主要是受到地产客户减值计提的影 响。截至 2023 年公司应收账款单项计提比例达到 77%，计提风险出清后有望带动 业绩弹性释放。公司期间费用率近年来维持稳定，管理费用率 2021-2023 年维持 在 7-8%，销售费用率 2021-2023 年维持在 15-17%。
加强回款，经营现金流及负债有所改善。2023年经营现金流 14.08 亿元同增 47.29%： 收现比 117.5%同增 6.9pct，付现比 101.9%同增 1.3pct，客户现金回款质量提高， 不断改善公司流动性。负债端看，公司 2023 年应收账款及票据较 2022 年末显著 下降，资产负债率从 2021 年的 83%下降到 2024Q1 的 80%。
2.1 建筑涂料上游为化工原材料，下游对应多种场景
建筑涂料生产过程以物理分散和混合为主。建筑涂料上游原材料主要包括以下四 部分：1）成膜物质：又称基料，可使涂料牢固黏着于被涂物面上形成连续薄膜， 决定涂料的基本特性。成膜物质包含很多种，溶剂型涂料主要采用树脂，水性涂 料如乳胶漆则采用乳液。2）分散介质：用于确保分散体系的稳定性和流变性，在 涂料成膜后挥发。3）颜填料：分为颜料和填料，分别起到着色和骨架填充作用， 从多方面改善涂料的物理和化学性能。4）助剂：一般用量很少，但在涂料的制备， 储运、涂装过程中能够控制或增强涂料的性能。
产业链下游可分为大 B、小 B 与 C 端三大渠道，各自对应不同应用场景。大 B 端 需求主要体现在新建商品房市场，可为新房外墙与精装修新房内墙涂刷；小 B 端主要对接经销商与小型建筑装饰承包商，承接公建、旧改等涂刷项目；C 端需求 集中于内墙涂刷，在新房市场中体现为毛坯新房内墙涂刷，在存量市场则体现为 二手房、旧房内墙翻新重涂。
2.2 涂料是个好赛道，拥有千亿级别市场容量
涂料行业兼具周期与消费属性，是个好赛道。一方面，其处于地产链竣工后端， 与地产周期有一定关联；另一方面，由于兼具功能和装饰作用，受益于多轮次的 存量更新场景，客户群体逐渐从地产渠道转向家装渠道，涂料下游需求长期存在 稳定空间。
从增量和存量两大市场来看我国涂料行业下游需求的发展趋势：
（1）增量市场：增量仍占主导地位，政策驱动周期复苏
精装房增速放缓，毛坯房渠道重要性凸显。截至2022年，我国城镇化率达到65.2%， 新房增长空间仍然存在。2017-2020 年，精装房保持着较高增速。2021 年以来， 精装商品住宅整体市场规模进入稳定期。奥维云网显示，2023 年中国房地产精装 修市场新开盘项目 1564 个，同比下滑 21.9%；市场规模 93.39 万套，同比下滑 35.9%。未来短期内，由于毛坯房资金投入更小、回款周期更短，更存在精装楼盘 改换毛坯的趋势，使得零售涂料市场重要性不断凸显。 下游客群由地产转向家装，装饰公司渠道占比提升。早年国内新房主要为毛坯房， 故下游以零售消费者为主；过去十年地产集采模式下精装房规模快速提升，带动 客户群体转变为房企；而如今家装渠道拐点已至，客群转回零售的同时，装饰公 司这一渠道越来越重要。装饰公司充当了品牌和众多消费者之间的链接平台，带来的收入成规模化，是地产集采之后又一个能帮助企业稳定合作对象从而快速提 升规模的机会。
政策有望拉动新房需求，一二线城市放松限购是大势所趋。4 月底以来，核心城 市陆续优化地产政策，具体政策包括 4/28 成都全面取消限购；4/30 北京允许放开 五环外限购；5/6 深圳提出非深户居民限购 1 套房，且在郊区购房社保缴纳年限由 3 年调整为 1 年，多子女的深户居民郊区放开限购；5/9 杭州、西安全面取消限购。 截止 5/9 全国共 50 个城市对限购政策松绑，其中包含成都、杭州、西安、佛山、 东莞、厦门、南京、苏州等 22 个城市全面取消限购。
政治局会议再定调，去库有望疏通一二手房置换链条。4/30 政治局会议强调要“要 结合房地产市场供求关系的新变化，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政 策措施”。各地通过“以旧换新”消化库存，核心城市如上海、深圳等先后推出商品房“以旧换新”模式。截至 5 月，支持商品房“以旧换新”的城市已超过 50 个。以旧 换新既消化存量二手房，又给新房库存去化提供需求点，同时还降低业主退出成 本，有利于打通一二手房置换链条，促进改善需求释放。政策的持续放松，以及 去库方面的定调，未来地产需求有望持续企稳回升，提振整体产业链需求。
（2）存量市场：存量时代步伐渐近，下游空间长期稳定
尽管当前增量市场仍为涂料下游的主导驱动力，存量时代的步伐已经在逐渐到来。 国内存量房市场有望不断放量，主要来自以下几个方面：
1） 二手房交易带动内墙重涂：在部分经济发达的高线城市，存量交易已占据主导 地位，可以预见我国未来经济不断增长、城镇化发展成熟后住房交易结构趋向 于存量主导。在二手房交易之后，根据优居研究院、红星美凯龙联合发布的 《2021 中国门窗行业发展趋势蓝皮书》显示，2019 年全国家庭中老房或二手 房局装及整装的意愿占比为 48%，超过新房装修，而墙面作为入户最直观的 一道家装环节，会成为翻新的主要对象。
2 ） 旧改拉动外墙 重 涂 ： 2020-2023 年 ， 我国老 旧 小 区 改造 数 量分 别 为 4.03/5.56/5.25/5.37 万个，较为稳定。根据 2021 年下半年住建部发布的通知，“十 四五”期间我国目标是基本完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区的改造 工作，由此可见本轮老旧小区改造并未实现全覆盖，仍有一定的推进空间。同时， 旧改并非一次性工程，随着时间推进，许多老旧小区面临多轮改造，旧改、城市 换新对涂料的需求很可能持续处于进行时。
3）重涂周期可能缩短：目前我国住宅内墙重涂周期比发达国家略长，未来随着我 国经济不断发展，人民生活水平提高，对墙面美观度的追求很可能促使重涂周期 朝欧美等发达国家逐渐靠拢，届时翻新重涂需求将会更加旺盛。 对标海外市场，发达国家涂料赛道弹性较强，主要由于存量市场重涂需求支撑成 长。涂料需求在次贷危机之后得以恢复，主要得益于美国涂料下游需求已转变为 以存量重涂为主的格局。根据《宣伟 2023 金融社区报告》，随着美国城镇化率不 断提升至较高水平，住房保有年限由 1985 年的 23 年上升至 2019 年的 41 年。2022 年美国建筑涂料需求 8.3 亿加仑左右，已超过金融危机前 2004 年的峰值水平。若不考虑涂料 DIY 需求（其下游用途难以追踪，但同样包括重涂），2021 年存量房 重涂需求占下游需求的比例达到 32%，是涂料销售的主要来源之一。
2.3 内外资共同竞争，长期展望龙头集中度提升
回顾中国建筑涂料发展：外资品牌引导行业初期增长，如今实现内外资共同竞争。 我国建筑涂料行业处于早期缓慢发展的阶段，主要由于彼时外墙装饰主要采用砂 浆与颜料混合成膜物质，建筑涂料经营以作坊式生产为主，体系并不成熟。20 世 纪 80-90 年代，外资品牌介入国内市场，将乳胶漆、水性漆等先进技术引入国内， 并通过广告进行广泛宣传，改变了国内对于建筑涂料的认知；这一阶段随着技术 提升，国内建筑涂料行业也开始快速发展，企业数量不断增加，但规模以中小为 主，品质良莠不齐。2000 年前后，陆续有三棵树、亚士创能这样的国产企业成立， 并受益于地产集采做大做强，如今可与外资企业分庭抗礼，形成共同竞争的局面。 我国涂料行业参与者众多，暂未出现大型龙头，立邦/三棵树市占率排名前二。据 涂界，2021-2023 年我国建筑涂料市场规模分别为 1350/1290/1189 亿元。细数当前 涂料行业参与者，既有早在上世纪 90 年代进入市场的外资品牌，又有后续不断成 长起来的国内品牌，同时国内低端企业规模小但数量非常多。从 2023 年的市占来 看，立邦市占率 15%为国内第一，三棵树作为民族龙头在建筑涂料行业份额约 7%， 排名第二。
与发达国家涂料行业集中度相比，我国涂料市场仍相对分散。海外多个发达地区 已进入涂料行业的稳态发展阶段，形成了本土龙头市占率绝对第一、众多区域小 企业并存的格局。欧洲/美国 CR10 为 76%/90%、CR25 为 88%/93%，而我国 CR10/CR25 分别为 36%/43%，相比之下，国内涂料行业格局高度分散，规模仍有 进一步整合的空间。
当下供给端集中度不断提升，长期来看本土龙头企业剩者为王。本土龙头份额提 升动因有三：1）中小企业加速出清：国内地产行业下行，环保法规趋严，中小建 材企业资金流动性承压从而破产出清，龙头企业获取其份额，倒逼市场集中度提 升；2）内资取代外资份额：部分外资品牌在国内品牌力宣传不足，且企业文化有 所不同，内资品牌具备向上赶超的机会，比如 2020 年三棵树建筑涂料业务销售收 入规模首次超越多乐士，而后逐步拉开差距，未来国产替代亦是趋势所在；3）龙 头自身加大全渠道市场渗透：目前国产龙头企业资金较为充足，拥有深耕渠道和 品牌的意识，且受益于国潮崛起趋势，能够通过各渠道全面布局而提升企业市场 份额。
综合需求和供给看整个行业，短期内行业需求受地产影响下降，但供给端也会压 缩，且长期来看存量需求还有待释放，所以不断布局品牌和渠道的本土龙头企业 非常有竞争潜力。
家装建筑涂料具有消费属性，其难度不在于生产本身，而在于品牌渠道的长期建 设。三棵树在品牌调性、产品指标、渠道拓展三大方面持续发力，已然搭建起具 有差异化的竞争壁垒，使其主营产品具有较强的发展潜力。
3.1 长期建设一：坚持广告宣传，塑造品牌调性
三棵树为后起之秀，长期致力于渗透消费者认知。由于外资品牌在上世纪 90 年代 便已进入中国，以高端的形象在早期涂料零售市场占据先发优势，三棵树作为后 起之秀，必须在品牌知名度上不断追赶。 依托于主流大事件，赋能品牌高端升级。公司品牌力培养思路主要为借力国民性 事件加强品牌曝光度。2005 年，三棵树涂料搭上“神六”一飞冲天，将航空航天所 代表的高科技、高品质烙印于三棵树品牌；2008 年，公司再续航天缘，成为“神七” 搭载涂料品牌，进一步夯实品牌形象；2022 年，公司成为北京冬奥会和冬残奥会 官方涂料独家供应商，签约武大靖、谷爱凌、中国国家短道速滑队为代言人，借 这场全民盛宴加强对消费者的号召能力，助力三棵树打造高端国牌。
品牌力培养成效显著，搜索指数赶超外资。从百度搜索指数来看，这种品牌力培 养十分有效。近两年来借助冬奥广告发力，公司百度搜索指数明显提升，且近半 年的平均数据略高于立邦。随着三棵树高端形象打造越发成熟，公司在零售端与 外资的差距有望不断缩小，实现国牌认知超越。
3.2 长期建设二：产品聚焦绿色环保，服务体系完善标准
三棵树主推的家装涂料产品主要是乳胶漆和艺术漆两大类。其中前者涂刷难度较 低，既可以单独售卖，也可以依据消费者需求与“马上住”服务一同出售；后者 本身需要专业的技术来完成艺术涂装效果，所以直接以“马上住”的艺术漆产品 +涂刷服务形式进行打包定价。
“健康+”新标准严于国标，顺应消费者绿色需求。2018 年，三棵树制定行业独创 的“健康+”新标准，并在后续年度不断完善升级。根据 2017 年三棵树联合腾讯家 居进行的调研，过半受访者对新居空气质量的要求甚是“苛刻”，装修时会优先选 择环保的健康漆。同时有七成受访者认为健康漆能更有效地保护家人的身体健康， 未来装修会选用健康漆来代替普通漆。三棵树自定的健康标准优于国标及全球相 关规范，契合当今消费者对健康环保建材产品的追求。
产品指标较优，高端国牌质量“能打”。作为主打中高档绿色产品的民族品牌，三 棵树自成立以来就树立高端环保的品牌定位，以其优质的产品力成为国内健康漆加速升级的领先者。我们将三棵树、立邦、多乐士的同类产品进行横向对比，根 据官方旗舰店对其性能指标的披露，可以看到三棵树产品指标不输外资，在有害 化合物添加、抗菌指标方面更胜一筹。 抢占艺术涂料市场，持续加强涂装竞争力。艺术涂料质感独特、产品风格多样， 很受高端市场年轻群体青睐。由于具有较高的利润空间，艺术漆是各大涂料品牌 争先布局的产品，三棵树在此板块发力较早，进一步巩固了高端的产品定位。艺 术漆涂刷效果并不只来源于涂料本身，更与涂刷工艺有关，民间油漆工在缺乏专 业技术人员指导的情况下很难驾驭这种工艺，所以涂料企业对艺术涂料涂装技术 的把控也是产品竞争力的体现。2022 年 9 月，三棵树成功举办首届全国艺术漆大 师邀请赛，既助力国内艺术涂料领域的人才升级，更旨在为企业集中产业优势， 助力国产艺术涂料体系崛起。
推进马上住一站式服务，解决消费者涂装困扰。除艺术漆涂装外，马上住服务也 包含乳胶漆相关解决方案。尽管乳胶漆涂装难度不高，但配齐各种材料、把握涂 装细节、寻求售后服务等环节对于消费者来说仍然过于冗杂。尤其当涂装效果出 现问题时，第三方施工队很可能解释其为“产品本身的问题”而避开涂装过程不 谈，使消费者难以追责。马上住服务针对消费者痛点，提供三棵树“健康+”全系 列产品及配套辅料体系产品，标准化包揽涂刷售前至售后所有环节，一站式解决 家装消费者的涂装难题。
“三棵树，马上住”口号耳熟能详，高密度覆盖高线城市。马上住服务是公司在 全价值链经营探索中的成果，自 2016 年项目启动至 2023 年，已经走进了近 27 万 个家庭，目前主要针对社区存量重涂市场布局。马上住门店布局范围较广：截至 2024 年 5 月，公司“马上住”服务门店覆盖 30 个省份共 251 个城市，对比来看立 邦刷新服务覆盖 55 座城市，而多乐士焕新覆盖 72 座城市。同时马上住门店在高 线城市密度较高，在北上广等高线城市门店数量较多，有利于更好地发挥存量赛 道重涂服务优势。
消费认知决定选择，国牌回归大势所趋。早年国内有“进口品牌质量强于国产” 的消费认知，导致消费者往往对国产品牌怀有刻板印象，从而更青睐外资产品。 然而，现在随着年轻消费群体越发占据主导，他们喜爱国潮，善于比较产品服务 指标，使得优质的国牌认知回归或为大趋势。在此趋势下，三棵树的产品服务优 势愈发凸显，成为零售市场获客的底气和招牌。
3.3 长期建设三： 培养渠道共同成长，网点密度持续渗透
渠道是三棵树业务开拓的核心。公司对渠道赋能始终非常重视，分拓展方向和培 养方式来看：
（1）渠道拓展方向：低线市场打出差异，高端零售创新渠道
看低线市场：顺应“乡村振兴”战略，推展美丽乡村业务。美好家园是针对美丽 乡村、微小项目、自建房的内外墙、防水、地坪等推出的特色项目。早在 2018 年， 三棵树就建立了“美丽乡村事业部”，开发出为下沉市场特别推出的金工石套装等 产品，旨在响应国家乡村振兴，以绿色环保产品助力新农村建设。2022 年 6 月， 三棵树多品类产品首批列入绿色建材下乡活动产品清单及企业名录，更进一步扩大了公司的绿色建材产品在乡村市场的销售。美丽乡村业务使三棵树在已有布局 的基础上实现进一步下沉，拓宽服务群体的同时更增加公司的营收空间。
洞悉低线人情社会，美丽乡村实现差异化。低线城市偏向于人情社会，熟人经济 盛行，产品口碑、服务质量口耳相传。公司自低线城市起家，洞悉低线市场特点， 在货品防伪方面加大打击力度，积累了更强的名气与口碑。公司美丽乡村业务从 2015 年发展至今一直呈现高速增长趋势，同时乡村仿石漆业务发展势头较为迅猛， 门店数持续增加，未来有望受益于广阔的下游需求不断成长，为零售端营收提供 增量。
看高线渠道：公司在高线市场的网点数量仍有向上开拓空间。与主要竞争对手立 邦相比，立邦进入中国市场更早，相对来说更具有先发优势，截至 2024 年 4 月， 立邦官网披露的终端网点数量约有 6 万个，三棵树官网披露公司已有终端网点数 量近 1.28 万个。从地区分布来看，公司终端网点已实现全国各地覆盖，在华中、 华南、华东地区相对更集中。整体对比而言，立邦在北上广江浙等发达地区布局更为完善，而三棵树从三四线城市起家，低线城市布局密度更高，高线城市仍有 较强的渗透空间。
直营体验店创新渠道，拉动高端零售转型。早期三棵树以“农村包围城市”战略 快速扩张，在国内拥有了较高知名度。如今公司乘势头继续攀登，与红星、居然 等连锁家居卖场和头部物业集团达成合作，2021 年新开设各类体验店或服务店共 计 726 家，旨在提升一二线城市渗透率，进一步巩固三棵树高端的品牌形象。
持续搭建电商体系，新零售模式迅速成长。三棵树已成为我国涂料行业内首家设 置新零售部门的企业，积极进行新零售模式，智慧门店的探索实践。公司深耕淘 宝京东等主流电商平台，并大力扩展抖音、快手等新兴电商渠道，完成线上全渠 道覆盖。公司马上住服务推动线上线下相结合，同时还赋能经销商推广线上云店、 智慧商城、设计师 APP 等项目，持续发展数字化新零售业务。
线上线下全渠道形成营销闭环，助力业绩加速攀升。通过线上新零售与线下门店 相结合，公司渠道基本达成立体化布局。在全渠道整合营销下，公司利用上下游 的品类关联不断获客，既可以通过线上消费向线下引流，又可以在线下体验中推 广线上服务，从而让更多消费者认知、体验、认可三棵树品牌，助力公司主营业 务加速发展。
（2）渠道培养方式：让利扶持经销商，“数量 x 质量”双重提升
零售业务下游创收以经销渠道为主，公司长期对经销商提供高度支持，渠道开拓 的核心在于撬动新经销商（增加渠道数量）及培养已有经销商（提升单个渠道规 模），从而实现数量和质量的双重成长。
一方面，公司以补贴让利吸引新经销商。对于新进入经销商，公司会视情况给予 开店补贴、授信额度，全力扶持其业务导入。同时，由于公司产品相对高端，加 价空间大，能够保证渠道利润的合理分配，以此吸引了更多经销商加入。另一方 面，公司采取正向激励提升渠道规模。正向激励能够鼓励经销商多销多得，例如 根据提货额提供返利，为业绩突出的经销商重新划分更大市场等举措，均能驱动 经销商规模拓展更有动力。 在品牌、产品、渠道的三层建设下，公司 C 端发展空间巨大。如今零售端重要性 凸显，C 端业务铺设可使公司更好地抢夺未来存量市场份额，为公司穿越地产周 期提供成长驱动力。
4.1 小 B 端：“供应+服务”组合拳，直击下游项目痛点
工程涂料为非标品，讲究“定制产品+优质服务”，拥有强大的服务和供应能力才 能做好工程业务。小 B 端客户主要为小型地产商、建筑企业、公建工程承包商等， 其需求的产品通常依照具体项目要求进行定制，后续生产、运输、施工亦是工程 业务重要的组成部分，由此对公司供应和服务能力提出了较高要求。
三棵树从事家装涂料起家，后期切入工程赛道，摸索出一套成熟的服务模式：
（1）渠道开拓：业务人员施加激励，渠道拓展更具动力
小 B 渠道多杂乱，需要公司和经销商共同努力。虽然地方工程项目通常由经销商 借助其本地资源来获取，但项目前期公司需要派人员进行沟通对接，项目中又需 要给予经销商研发、打样、生产、运输等环节的支持，并协助巩固渠道关系。整 个流程中公司业务人员需要投入一番功夫，在复杂的小 B 业务中起着重要的作用。
业务人员高度激励，助力小 B 经销渠道数量高增。公司对销售人员实行各种正向 激励，平均工资明显高于业内平均水平，并有员工持股进行利益绑定，从而给业 务人员以强大的动力完成工作。截至 2021 年，公司小 B 渠道客户数量约 14848 家，相比起 2020 年实现近两倍增长；2022 年上半年，三棵树小 B 渠道又新增客 户 5195 家，使小 B 客户总数突破了 2 万家，由此可见，在业务人员的努力下，公 司小 B 渠道得以高速渗透。
（2）生产供应：精益生产智能制造，全国网络高效运输
精益管理提高生产效率，“中国制造”不断革新。对于化工企业来说，切换批次往 往对连续生产造成一定困扰，而三棵树以大数据管理平台为信息支撑，实现了物 料采购、原料库、现场物流节、产成品库等环节的集成运作，精益制造能力强。 例如四川三棵树工厂通过 MES（生产制造执行系统）系统，可随时查看产品在生 产过程中的所有数据进行快速精确的数据分析，大大提高了生产执行效率及精细 化程度，对所需的各批小 B 产品进行高效生产。
涂料产能大幅提升，生产基地形成全国布局。涂料产品运输半径较短，完善的产 能布局有利于公司完成对客户需求的高效应答。公司全国涂料产能由 2022 年的 474.3 万吨/年大幅提升至 2023 年的 583.8 万吨/年，主要是因为安徽、湖北工厂新 车间投产。截至 2023 年，公司已形成东、西、南、北、中五大区域中心供应网络 布局，缩短运距，提高运输效率。公司福建、湖北、河南等地还有百万吨涂料生 产基地处于建设中，一经投产，产能布局将更上一层楼，全国各项目运输更加得 心应手。
（3）产品服务：产品体系丰富多样，361 度服务体系倍受好评
工程产品以墙面涂料为核心，打造六位一体产品矩阵。公司工程涂料以真石漆、 岩片漆等外墙涂料为主打，并打造内外墙涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”的绿色建材一站式集成系统。多元化品类外延使公司拥有全方位服 务能力，能够在已有客户的基础上不断推广配套服务，充分满足下游项目需要。 工程服务方案量身解决痛点，361°服务体系提升工程客户满意度。公司提出针对 不同场景的解决方案体系，依照具体需求量身完成工程设计。公司推行 3+X 交期 管理模式，不断完善供应链系统，提升客户交付满意度。基于此，三棵树近两年 持续打造了很多精品小型工程项目，如旧改领域的恒彩石抢靓南京江宁老旧小区 工程、南通崇川老旧小区提档升级工程，公建领域的绿色医院解决方案筑造朔州 大医院项目、岳阳体育中心项目、滁州奥体中心赛场升级项目等等。2022 年，公 司还为冬奥项目提供绿色产品与涂刷施工指导，承接以绿色环保涂料涂刷国家跳 台滑雪中心“雪如意”等的 10 多个冬奥工程，进一步证明了其优秀的一站式工程 服务能力。
在此套“渠道拓展+定制生产+高效服务”的成熟业务模式下，三棵树小 B 渠道既 在业务进入方面多加耕耘，又在业务完成方面做到优质完善，未来发展有望继续 维持竞争力。
4.2 大 B 端：契合集采关注点，品牌首选率提升
大 B 集采对企业资金门槛与服务能力提出要求。由于地产集采往往单个项目体量 较大，使得地产客户话语权较强，拥有更长的账期，且更关注产品的高性价比和 成熟的供应服务能力。对此，三棵树零售与工程双轮驱动使得公司具有更灵活的 资金能力，同时服务体系完备，业界口碑优异，曾多次获评中海地产优秀合作商、 龙湖集团优秀供应商等近 20 家百强地产优秀供应商称号。
我们认为中国房地产协会、上海易居房地产研究院每年发布的《TOP500 地产首 选供应商品牌测评报告》具有一定的权威性，可以代表各品牌在地产工程渠道的 整体业务能力： 地产首选品牌龙头相对稳定，整体呈现内资取代外资趋势。观察过去 9 年 TOP500 地产首选品牌的演变可见两大特征：1）前十品牌竞争激烈，新进者如固克、徳爱 威势头强劲，退出者也有 PPG、多乐士等老牌建涂企业。与此同时，前列龙头相 对稳定，立邦始终位居第一位，三棵树紧随其后。2）整体呈现内资替代趋势，前 十名中，外资品牌的加总首选率由 2017 年的 40%降至 2024 年的 21%，品牌数量 也从 3 个减少为 1 个，主要是因为在采集模式下，本土企业更了解工程商需求， 乐意为地产商更及时、完善地提供服务与供应，从而渗透率不断提升。 三棵树首选率提升快速，崛起正当时。TOP500 房企的涂料品牌供应商中，三棵树 首选率由 2017 年的 17%一路攀升至 2024 年的 20%，未来随着渗透率提升更有望 实现工程端超车。
品类外延成绩斐然，三棵树在多个主要子品类的首选率领跑。2024 年房地产开发 企业 TOP500 首选品牌中，公司真石漆品牌首选率连续几年稳占第一，可谓三棵 树的工程涂料拳头产品，体现了房企客户对公司的认可；无机涂料类品牌首选率 由 2021 年的 6%提升至 2024 年的 15%；保温材料类品牌首选率提升至 16%，与 第一名亚士创能进一步缩小，继续追赶值得展望。同时，自 2019 年拓展防水品类 后，公司防水产品品牌首选率快速提升，2022 年已进入前五的行列，虽然与老牌 防水企业如东方雨虹、科顺等仍有差距，但与其他涂料品牌实现了配套销售的差 异化。
加强优质地产合作，降低风险稳中求进。公司已基本消化房地产计提影响，未来 地产端公司更将注重与优质客户合作，同时加强信用与回款管理，以企稳为主要 目标。截至 2024 年，中国百强地产企业中，有 27 家为三棵树的战略合作伙伴， 其中公司尤其与央国企达成深入合作，形成较强的抗风险能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
