1.1 电动两轮车电驱动产品布局完善
聚焦电动两轮车电驱系统。公司成立于 2011 年，是一家专门从事电动 两轮车电驱动系统研发、生产及销售的高新技术企业。经过多年的技术 研发积累与生产销售实践，公司已成为行业中少有的具备电机、控制器、 传感器、仪表等电驱动系统研发设计与生产能力的企业之一。多年的市 场开拓和客户积累，使公司市场份额不断地扩大，行业影响力不断增强。
技术研发实力强，相关核心技术具有行业代表性。公司作为高新技术 企业、国家级专精特新“小巨人”企业，拥有丰富的研发储备、强大的 研发能力和高效的研发团队。截至 2023 年 12 月 31 日，公司共拥有各 项专利 114 项，其中发明专利 19 项（国内发明专利 18 项，美国发明专 利 1 项），实用新型专利 95 项。公司已掌握智能控制系统设计技术、力 矩传感技术、高速电机转子可靠性技术等行业关键核心技术。
构建三大系列电机产品，对电动两轮车下游电驱动需求全覆盖。公司 专业从事电动两轮车电驱动系统研发、生产及销售服务，主要产品为直 驱轮毂电机、减速轮毂电机和中置电机三大系列电机，以及与电机相匹 配的控制器、传感器、仪表等部件。公司自主研发生产的电机及电驱动 系统部件广泛应用于国内外电助力自行车，公司产品在产品质量稳定性、 交付成本、技术服务等方面得到客户的认可，目前已与国内外知名品牌 客户建立良好的合作关系。
电机销售是公司主要收入来源。公司主营业务收入主要来源于直驱轮毂 电机、中置电机、减速轮毂电机和控制器产品的销售，2021-2023 年上 述四类产品收入合计占比分别为 91.70%/92.12%/94.26%。其中直驱轮 毂电机占总收入的比例分别为 70.80%/63.64%/65.38%/72.57%。
1.2 股权结构稳定，建立员工持股平台
公司股权结构稳定，核心技术团队富有凝聚力。黄洪岳直接持有公司 13.79%的股份，并通过上海坚丰控制公司 35.17%的股份；卓达直接持 有公司 33.79%的股份。公司实际控制人黄洪岳、卓达在本次发行前直 接控制公司 82.76%的股份，占绝对控股地位。公司依据《公司章程》 设立董事 9 名，包括董事长（黄洪岳）、总经理（卓达）、2 名副总经理 （盛晓兰、夏业中）。公司股权结构稳定，公司管理层通过上海坚丰和 宁波思辉间接持有公司股份，与公司利益高度绑定。
建立员工持股平台共享发展成果，提高员工凝聚力。公司以上海坚丰 作为持股平台对员工进行了股权激励。由于实施股权激励，公司于2020 年、2021 年及 2022 年分别确认计入管理费用的股份支付 152.01 万元、125.28 万元及 233.04 万元。假设后续无新增股权激励且股权激 励目标完成，公司将在 2023 年、2024 年及 2025 年分别确认计入管理费 用的股份支付 102.94 万元，在 2026 年确认 76.96 万元。
1.3 业务规模持续扩大，盈利能力保持总体稳定
营 收 总 体 稳 健 增 长 。 2020-2023 年 ， 公 司 实现营业收入 7.69/11.8/13.98/14.27 亿元，实现归母净利润 0.78/1.29/1.51/1.48 亿元。2023 年公司收入中毛利率相对较高的电助力自行车相关产品收 入有所下滑，导致归母净利润较上年同期有所下滑。2024Q1，公司实现 营业收入 3.13 亿元，同比下滑 10.33%，实现归母净利润 0.34 亿元，同 比下滑4.47%，实现扣非归母净利润0.34亿元，同比增长6.12%。2021- 2023 年 一 季 度 ， 公 司 主 营 业 务 收 入 占 全 年 的 比 重 分 别 为 19.07%/21.49%/25.04%,2023Q1 主营业务占全年比重提升较快，原因是 2022 年因部分需求在 2023Q1 集中释放，使得原本属于销售淡季的一季 度营收占比较高。因此，2024Q1 营收下滑主要系 2023Q1 高基数原因。 展望未来，公司下游行业市场空间较大，公司主要客户保持稳定，预计 未来下游整体需求不会发生重大不利变化，公司未来业务规模及盈利能 力仍具有可持续性。
公司规模接近行业中上游水平。2020-2023Q1-3，同行业可比公司八方 股份实现营业收入 13.97/26.47/28.50/13.49 亿元，实现归母净利润 4.02/6.07/5.12/1.21 亿元；同行业可比公司协昌科技实现营业收入 4.84/5.25/5.37/3.85 亿元，实现归母净利润 0.98/1.03/1.06/0.75 亿 元。2020-2023Q1-3，公司实现营业收入 7.69/11.80/13.98/11.57 亿元， 归母净利润 0.78/1.29/1.51/1.07，营收和归母净利润均介于八方股份 和协昌科技之间，与八方股份的规模差距逐渐缩小，2023Q1-3，公司营 收和归母净利润均接近八方股份，接近行业中上游水平。
盈利能力总体稳定，波动性处于行业较低水平。2020-2023Q1-3，公司 销售毛利率分别为 19.90%/20.64%/21.28%/19.58%，销售净利率分别为 10.16%/10.97%/10.78%/9.18%。2020-2023Q1-3，在可比公司中，八方 股份毛利率和净利率有较大幅度下滑，协昌科技保持稳定，公司毛利率 和净利率总体保持稳定，波动性处于行业较低水平。
公司费用率逐年下降，低于同行业其他可比公司。2020-2023 年，公司 销售费用率分别为 1.20%/1.52%/1.65%/2.48%，公司销售费用率相对较 低主要系公司与主要客户间的业务合作关系较为紧密，对新增营销活动 的需求较小，2023 年，由于公司营业收入增长放缓，公司为进一步开 拓业务，扩大行业影响力，对新增营销活动的需求增大，未来随着公司 规 模 扩 大 ， 销 售 费 用 率 有 望 下 行 。 公 司 管 理 费 用 率 分 别 为 2.78%/2.54%/2.79%/3.48%，保持总体稳定；2023 年，随着公司业务规 模的扩大，公司为进一步提高企业内部管理水平，适当提高了管理人员薪酬，同时增加外聘高薪管理人员，为阶段性事件，未来管理费用率随 着 营 收 规 模 扩 大 有 望 下 行 。 公 司 研 发 费 用 率 分 别 为 3.73%/3.58%/3.53%/3.84%，保持总体稳定。2020-2022 年，同行业可 比公司中，八方股份的期间费用率分别为 10.99%/8.95%/8.71%；协昌 科技的期间费用率分别为 7.16%/7.65%/7.62%；公司期间费用率分别为 8.12%/7.87%/7.42%，均低于同行业可比公司，反应出公司具备较强费 用管控能力。
1.4 A 股主板募资上市，增强公司核心竞争力
公司本次拟公开发行人民币普通股不超过 2900.00 万股，占发行后总股 本的比例不低于 25.00%。本次公开发行股票募集资金扣除发行费用后 将全部用于“安乃达电动两轮车电驱动系统建设项目”、“电动两轮车电 驱动系统扩产项目”、“研发中心建设项目”以及“补充流动资金”。本 次募集项目顺利投产后有望产生良好的现金流和利润，有望改善公司的 财务结构，提高公司的抗风险能力、债务融资能力和综合竞争实力。
强化主营业务，增强综合竞争力。本次募股项目是以公司现有业务为核 心，扩大经营规模，公司市场占有率有望进一步提升。本次募股项目全 部建成后有望进一步增强公司的研发能力，提升公司整体研发实力；同 时也将为公司日常经营资金需求提供保障，进一步增强公司财务的稳健 性，进一步提高公司在行业内的核心竞争能力。
安乃达电动两轮车电驱动系统建设项目：提高公司经营稳定性。公司 准备通过新设子公司安乃达科技在天津购买土地、新建厂房和购置设备 来实施，该项目建设期为 2 年（24 个月），第 3 年投产，第 5 年达产。 通过新建生产车间、智能仓储及其他辅助配套设施，购置自动机器人手 臂、自动绕线机、全自动化直驱轮毂电机装配线、高速贴片机、全自动 转子生产一体机、全自动光学检测仪、基板功能综合检测仪、智能仓储 等一系列生产、检测和仓储设施设备，进一步扩大公司电动两轮车电驱 动系统产品的生产能力。本项目建成并达产后，新增直驱轮毂电机 300 万台/年，减速轮毂电机 20 万台/年，中置电机 20 万台/年的生产能力， 随着该项目的逐步达产，天津安乃达现有产能将逐步减少和转移，以实 现公司在天津的生产制造由租赁厂房向自有厂房转变，由单纯的直驱轮 毂电机生产向包括直驱轮毂电机、中置电机和减速轮毂电机综合生产转 变，其将减少公司关联交易，进一步提高公司经营稳定性。
电动两轮车电驱动系统扩产项：进一步扩大公司核心产品产能。
该项目为改造项目，系江苏安乃达在现有厂房内对整体布局和产线规划 进行调整，通过改造厂房和购置设备来实施，该项目建设期为 1 年（12 个月），第 2 年投产，第 4 年达产。公司 2023 年直驱轮毂电机、中置电 机、减速轮毂电机的产能利用率分别为 102%/97%/56%,随着未来规模增 长，直驱轮毂电机和中置电机的产能相对不足。本项目建成后，新增直 驱轮毂电机 100 万台/年、减速轮毂电机 40 万台/年、中置电机 30 万台 /年、控制器 90 万台/年的生产能力，将大大缓解公司产能瓶颈，满足 日益增长的市场需求。随着该项目的逐步达产，江苏安乃达现有产能亦 得到承接和扩大将进一步丰富公司电驱动系统产品结构，提高公司自动 化生产能力，提升产品的质量、性能和精度，满足多样化、定制化和智 能化的市场需求，实现规模化生产效应，降低单位产品成本，提升公司 整体市场竞争力。
研发中心建设项目：持续加大研发投入、增强技术研发优势。本项目 通过对现有研发大楼进行装修改造，购置先进的研发设备，引进高端技 术人才，持续加强新技术、新工艺、新产品研发，不断提升生产效率、 降低生产成本、提高产品品质，强化公司的核心竞争优势，提升公司综 合盈利能力。
补充流动资金：缓解公司营运资金不足，弥补资金缺口。本次募集资 金到位后，公司资产负债率水平将进一步降低，短期内流动比率和速动 比率将大幅提高，将进一步提高公司债务融资能力，有助于公司搭建资 本运作平台，拓宽公司融资渠道，增强公司核心竞争力和盈利能力。
根据国家统计局发布的《国民经济行业分类（GB/T 4754-2017）》，公司 所属行业为“C38 电气机械和器材制造业”，细分行业为“C3813 微特 电机及组件制造”。
2.1 国内电动两轮车行业蓬勃发展，市场集中度提升
国内电动两轮车行业发展迅速。自 2019 年新国标实施以来，国内电动 自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车等电动两轮车销量有显著的增长。 根据弗若斯特沙利文的统计，国内电动两轮车的销量从 2017 的 3050 万 辆增长到 2022 年的 6070 万辆，复合增长率达 14.76%。
国内电动两轮车市场集中度快速提高，2022 年 CR3 达 59.60%。根据 《2022 年中国两轮电动车智能化白皮书》和弗若斯特沙利文的统计数 据，2022 年我国电动两轮车 CR3 从 2016 年的 25.30%提升至 59.60%。其 中雅迪市场占比为 26.90%、爱玛市场占比 18.00%、台铃市场占比 14.70%。随着产业整合的逐步完成，我国电动两轮车行业步入成熟期， 头部企业凭借其营销渠道壁垒、售后服务优势和品牌形象获得较高的市 场份额。
新国标出台，国内电动两轮车替换需求增加。不同于汽车等交通工具， 电动自行车由于需要定期更换电池而存在较高的更换需求。根据中国自 行车协会的数据统计，2022 年末，我国电动自行车市场保有量已达 3.50 亿辆；另一方面，国家市场监督管理总局、国家标准管理委员会 分别于 2018 年 5 月 15 日、2018 年 9 月 17 日联合发布《电动自行车安 全技术规范》和《电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件》，并分 别于 2019 年 4 月 15 日和 2019 年 4 月 1 日起正式实施，标志着我国电 动两轮车发展已经进入标准化新时代。该项条约在电动自行车的车速、 车重、生产资质、牌照办理等方面做出了新的规定，这意味着市场中有 部分电动自行车会因不符合新的标准而被迫退出市场，这也进一步提高 了电动自行车的替换需求。
物流配送产业快速发展，电动两轮车需求显著增加。快递、外卖等配送市 场的崛起为国内电动两轮车带来了显著的增量和替换需求。根据国家邮政局 资料显示，公开资料显示，2022 年我国规模以上快递业务量达 1105.80 亿件；2011-2022 年我国规模以上快递业务量复合增长率高达 36.28%。物流产 业对国内电动两轮车有高的续航里程和较大的载物量的要求，且由于使用习 惯频次较高，车辆的更换周期较其他常规的使用方式较短，为国内电动两轮 车行业带来了显著的增量和替换需求。
2.2 国外电助力自行车市场发展迅速
日本电助力自行车销量稳步增长。根据日本经济产业省的数据，2022 年日本电助力自行车销量达 79.49 万辆，同比增长 0.24%；2015-2022 年，日本电助力自行车销量年复合增长率达 7.86%，呈现稳步增长趋势。
欧洲电助力自行车的需求多元化。因欧洲消费者为减轻长途出行体能要 求、山地运动、日常通勤、锻炼身体等原因，欧洲电助力自行车发展十 分迅速。根据欧洲自行车产业协会的数据，2022 年欧洲电助力自行车 市场规模达 550.00 万辆，同比增长 8.76%；2011-2022 年，欧洲电助力 自行车销量年复合增长率达 20.36%，呈现快速增长趋势。
美国电助力自行车爆发潜力较高。美国电助力自行车市场起步较晚，根 据美国轻型电动车协会的数据，2021 年美国电助力自行车销量达 55.00 万辆，同比增长 25.86%；2017-2021 年，美国电助力自行车销量年复合 增长率达 25.74%，呈现快速增长趋势。
国际贸易摩擦可能导致行业出口受限。公司外销客户主要集中在荷兰、 德国、法国和意大利等欧洲地区。近年来，伴随着全球产业格局的深度 调整，部分西方发达国家开始推动中高端制造业回流。我国中高端制造 业在不断发展壮大的过程中，面临不断增加的国际贸易摩擦和贸易争端。 公司所生产的中置电机、减速轮毂电机及配套电驱动系统产品主要应用 于国外电助力自行车，而电助力自行车的终端消费市场主要集中于欧洲 等发达国家地区。2019 年以来，欧盟对中国电助力自行车整车出口施 行反倾销和反补贴措施，虽然当前欧盟对中国电助力自行车零部件不存 在任何管制政策，但不排除管制政策升级的风险。若未来电助力自行车 主要进口国贸易政策出现不利变化，则可能导致国内该行业出口受限。
2.3 高端应用有望形成趋势，行业前景未来可期
国民经济持续健康发展带动行业稳定发展。总体上，国内电动两轮车 及其电驱动系统行业的发展速度同国家宏观经济的发展速度和居民可支 配收入的增长速度保持同步。目前中国已经进入到经济发展成熟的黄金 期，工资水平、消费水平、储蓄和投资水平进入了互相追赶式的螺旋式 增长。科研的持续高投入、受过高等教育的劳动人口数量的迅速扩大、 日益推进的城镇化进程、居民的高储蓄和高投资，稳定的政治环境和较 大的国内市场等，将支持我国经济继续保持发展。国民经济的持续向好， 将直接带动各经济部门的发展，从而促进电动两轮车及其电驱动系统市 场需求的进一步增长。
国家政策助推行业发展。自 2021 年起，国家主张重点推广新型节能设 备、关键核心材料、部件和工艺技术装备，希望形成一批骨干优势制造 企业，促进电机产业高质量发展。国家相关法规对电动自行车的各个方 面提出了全新的标准，加速国内电动自行车的更新换代，一定程度上提 高了电动自行车的替换需求，刺激我国电动自行车行业稳健发展。
电助力自行车等高端应用市场有较大机遇。海外：电助力自行车起源于日 本，目前在欧洲市场发展最为成熟，在北美、澳洲等地也具备较强的发展潜 力。欧洲等发达国家和地区人均收入较高，消费能力较强，经过多年的发展 已经形成电助力自行车电驱动系统产品的成熟市场，产品普及率较高，将保 持稳定的增长趋势；以越南为首的东南亚国家也相继推出“禁摩令”，电动 两轮车作为绿色、便捷、高效、成本低廉的出行工具，预计将成为东南亚国 家对摩托车的替代选择。欧美国家的增长需求和东南亚国家“禁摩令”带来 的替换需求，进一步推动了电动两轮车及其电驱动系统行业的市场发展。国 内：国内电助力自行车市场增长潜力较大。电助力自行车在电机减速机构、 传感器、控制器等方面存在较高的技术壁垒，需要企业投入大量资金、人力 和时间进行相关技术瓶颈的突破。相较而言，以直驱轮毂电机为核心的电动 自行车电驱动系统技术壁垒较低，同时整车价格更加低廉，当前阶段更适合 我国的购买力。但是，随着购买力的提升使我国部分群体能够承受电助力自 行车的价格，同时，电助力自行车作为一款兼具助力和骑行功能的新型交通 工具，既能够提升人们日常出行半径，也能避免驾驶汽车带来的堵车、停车 困难等场景，并能在中长途的旅行过程中享受骑行带来的乐趣，电助力自行 车产品开始逐步受到国内市场的关注。
行业竞争可能加剧。境外市场上，公司与博世、禧玛诺、八方股份直接竞争， 公司作为欧洲市场后进入者，有较大的竞争压力；国内市场处于成熟阶段， 市场竞争较为充分。国内电动两轮车的销量从 2017 的 3050 万辆增长到 202 2 年的 6070 万辆，复合增长率达 14.76%。2011-2022 年，欧洲电助力自行车 销量年复合增长率达 20.36%；2017-2021 年，美国电助力自行车销量年复合 增长率达 25.74%。而根据绿源招股书，预计电动两轮车的全球总销量将于 2 027 年达到 1.3 亿辆，2023 年至 2027 年的复合增长率为 9.5%。未来行业增 速下行，存在进一步出现恶性竞争的可能。
3.1 专精电驱动系统，成本管控能力强
专注电机以及与电机相匹配电驱动系统产品，规模稳步增长。公司通过长期的产品研发和工艺技术的积累，形成了直驱轮毂电机、减速轮毂 电机和中置电机三大系列电机为主体，覆盖控制器、传感器、仪表等多 种 产 品 的 多 元 化 产 品 体 系 。 2020-2023 ，公司 实 现 营 业 收 入 7.69/11.8/13.98/14.27 亿元，同比增长 41.96%/53.45%/18.47%/2.12%； 实现归母净利分别为 0.78/1.29/1.51/1.48 亿元，同比增速分别为 217.45%/65.60%/16.59%/-1.96%。2020-2023，公司资产总额分别为 5.67/8.64/10.27/13.91 亿元，公司规模稳步增长。
成本管控能力较强。（1）供应链成熟稳定。自成立十余年来，公司与 主要供应商保持长期稳定合作，拥有较强的供应链优势。随着公司各类 电机及配套部件销售规模的增长，公司原材料采购规模不断扩大，公司 对于上游原材料供应商的议价能力不断增强，进而使得公司产品具备一 定的成本优势。（2）研发优化成本。公司拥有强大的研发能力，自成立 以来，公司不断加大产品研发投入，在降低成本的同时，可保证产品的 质量可靠。同时，公司也通过自身产品设计的 技术升级和推动上游原 材料供应商的降本升级，降低了生产成本，提高了公司市场竞争力。（3） 下游价格协调机制完善。公司与直驱轮毂电机的主要客户框架合同中约 定的价格调整条款 为：“因任一方制造工艺、原材料价格波动等因素影 响合同货物生产成本，双方重新议定价格。”实际执行过程中，当原材 料价格发生较大波动时，公司会积极跟客户协商变动产品销售价格。（4） 费用控制能力强。2020-2022 年，期间费用增速低于收入增速，期间费 用率总体上逐年下降，一定程度上反应出公司具备较强的成本管控能力。 2023 年期间费用总体升高，原因是公司规模增长放缓。
3.2 行业头部客户粘性较强，建立长期竞争优势
公司深耕行业十数年，积累了大量长期稳定的客户资源。公司专注于 电动两轮车电驱动系统领域产品的研发和生产，公司产品在产品质量稳 定性、交付成本、技术服务等方面得到客户的认可。目前，公司国内客 户主要包括雅迪、台铃、爱玛、小鸟、纳恩博等国内知名电动两轮车品 牌商；公司国外客户包括 MFC、Accell、Leader96 等欧洲知名电助力自 行车品牌商。上述客户经营规模较大，业务领域较广，具备更强的抗风 险能力，并且均具备一定的合作稳定和可持续性。公司不断积累的下游 行业知名品牌商客户资源，使得公司保持一定的竞争优势。
搭建全方位服务平台，满足客户需求。公司具备针对国内外市场客户 线上和线下的高效服务能力。国内市场方面，公司直驱轮毂电机具备一 定的规模效应，在下游客户主要聚集地天津、无锡、上海、安徽等地均 设有生产及服务基地，可以更好、更快地服务下游品牌商客户，具备高 效的产品服务能力。国际市场方面，公司不断加大国外服务网点布局， 相继设立了荷兰安乃达、匈牙利安乃达、美国安乃达、越南安乃达、意大利和法国服务站点，为国外客户提供更为便捷的产品服务。另外，公 司拥有 Ananda Link 在线服务平台，为客户提供线上的产品售后检测、 维修等综合服务。因此，公司具备针对国内外市场客户线上和线下的高 效服务能力，使得公司保持一定的竞争优势。
3.3 具备技术研发优势，高端产品领域不断拓展
公司坚持研发投入，具备了领先行业的技术水平。公司多年来坚持长 期系统化的研发投入，高度重视基础研发投入、重点应用领域研究和新 产品的持续投入。2020-2023 年，公司研发投入分别为 2864.06 万元、 4221.60 万元、4939.48、5475.93 万元，占营业收入比例分别为 3.73%、 3.58%、3.53%、3.84%，总体稳定。截至 2023 年 12 月 31 日，公司共拥 有各项专利 114 项，其中发明专利 19 项（国内发明专利 18 项，美国发 明专利 1 项），实用新型专利 95 项。
公司参与了《电动自行车用电动机及控制器》《电动自行车电气安全要 求》《电动摩托车及电动轻便摩托车用 DC/DC 变换器技术条件》和《电 动摩托车和电动轻便摩托车驱动用电动机及其控制器》共 4 项国家标准 和行业标准的起草制定。公司已掌握高速电机转子可靠性技术、智能控 制系统设计技术、力矩传感技术等行业关键核心技术，公司技术体系和 自主知识产权完整，科研成果转化能力较强。
中置电机和减速轮毂电机产品技术领先，电助力自行车应用有望持续 拓展。与减速轮毂电机相比，中置电机除集成度更高外，对控制器、力 矩传感器的设计也有更高要求。公司自主开发了力矩传感器技术，成为 国内少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一。减速轮毂电机安装有减 速机构，能够降低电机的输出转速，提升电机的输出力矩。公司经过多 年自主研发，成功设计出能够应用于轮毂电机中，且各项参数设计合理， 材料既具备较高强度、又能够减少运行噪音的减速机构，成为国内少数 掌握减速轮毂电机核心技术的企业之一。
全球布局不断完善，具备竞争优势。海外以中高端应用为主，“中置电 机”系统是电助力自行车的主流电驱动系统，集成了电机、控制器、仪表、传感器等部件，具有更高的附加值。公司境外销售主要集中在欧洲， 2020-2023H1 销售收入占境外销售收入比例分别为 98.14%、98.69%、 96.29%、93.67%。公司积极建立包容物联网和云生态的智能电驱动系统 外部生态，在提升品牌国际知名度的同时，形成产品、技术、品牌对行 业的深度渗透，未来全球化布局有望进一步完善。
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