1.1 深耕医药零售的全国连锁药店
益丰药房始创于 2001 年 6 月，经过 20 余年的发展，已成为全国大型药品零售 连锁企业，拥有超 12350 家门店、8152 万服务会员和超 70000 药品 SKU。以药品 零售为核心业务，公司逐步扩大经营业态，先后布局医药批发、中药饮片生产销售、 慢病管理、互联网医院、医疗项目投资和医疗科技开发等业务，构建大健康业务生态 体系，有望实现业务联动与闭环。
公司股权结构清晰，子公司业务分工明确。截至 2024 年 3 月 31 日，公司董事 长高毅先生直接持有公司 11.67%的股份，并通过厚信创投、益之丰、益仁堂间接持 有公司股份，是公司的实际控制人。公司子公司业务划分明确，分别负责各地的零售 与批发业务。
1.2 盈利能力稳中向好
公司业务主要由医药零售、医药批发和其他业务组成。其中，医药零售是公司的 核心业务，直接面向消费者进行药品的零售经营活动；医药批发主要面向医疗机构和 零售终端，从事批发、销售药品的经营活动，近年来随着公司加盟门店数量的快速增 加，占比不断提升；其他业务主要包括促销服务费，即公司与供应商签署特定产品的 促销服务协议，并为该类产品制定促销活动，按实现的促销销售量收取服务费。
业绩稳健增长，彰显经营韧性：外部扰动不改公司业绩持续向好的趋势，2018- 2023 年公司收入由 69.13 亿元增长至 225.88 亿元，5 年 CAGR 达 26.72%；归母净 利润由 4.16 亿元增长至 14.12 亿元，5 年 CAGR 达 27.66%。2024 年一季度，公司 实现收入 59.71 亿元，同比增长 13.39%；实现归母净利润 4.07 亿元，同比增长 20.89%。
规模效应显著，盈利能力稳中向好。作为药店行业头部企业，公司凭借较强的精 细化管理能力，毛利率始终维持在行业较高水平，且受外部因素影响较小。公司费用 率处于行业中等水平，随着收入体量逐步增大，规模效应逐步显现，公司销售费用率 呈现下降趋势，而管理费用率较为稳定，带动净利率稳中提升。
我国医药产业链主要包含医药制造基础、医药研发和制造、医药流通三大环节， 其中零售药店作为药品流通的三大终端渠道之一，连接上游药品生产厂家与下游消 费者，通过提供各类药品销售与专业用药咨询指导，满足顾客在不同场景下的用药需 求，为有健康需求的顾客提供多元化的便利服务。
2.1 处方外流驱动药店行业持续扩容
政策利好行业发展，零售药店迎来新机遇。长期以来，为了促进医药分业，降低 医疗机构在药品终端销售渠道中的占比，我国出台了多项政策从多维度支持零售药 店行业的发展。2023 年，国家医保局办公室发布《关于进一步做好定点零售药店纳 入门诊统筹管理的通知》，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务， 试图从根本上解决处方外流困难的问题，零售药店有望持续受益。
多措并举推动处方外流到零售药店终端。针对医院处方流出，国家陆续推出药品 零加成、药占比考核、电子处方等措施，降低医院保留处方的意愿，并明确医疗机构 不得限制处方外流；针对零售药店处方流入，定点零售药店纳入门诊统筹管理、取消 “医保两定”资格审查、药店分级分类等政策都有利于零售药店更好地承接外流处方， 从而实现院内处方流向零售药店。
零售药店销售额持续增长，终端销售占比不断提升。根据米内网数据，我国零售药店药品销售额由 2016 年 3,375 亿元增长至 2023 年 5,533 亿元，CAGR 为 7.3%， 零售药店终端销售占比由 2016 年的 22.5%提升至 2023 年的 29.3%，而公立医院终 端销售占比从 2016 年的 68.4%逐步下降至 2023 年的 61.3%，处方外流持续推进。
参考日本医药分业史，我国零售药品市场仍有较大提升空间。1986-2022 年，日 本处方外流率（院外处方领取量/总处方领取量）由 9.7%提升至 76.6%，特别是 1997 年劳动厚生省要求 37 家医院实现医药完全分工（处方外流率超 70%）以来，医药分 业得到迅速发展。我们判断中国目前处方外流率接近 1997 年之前的日本，随着门诊 统筹等政策的持续推进，处方外流率有望快速提升。
我们预测零售药店药品销售额有望由 2023 年 5,533 亿元增长至 2030 年 8,887 亿元，CAGR 达 7.00%。参考 2016-2023 年药品三大终端销售额 CAGR 为 3.35%， 我们假设 2024-2030 年药品三大终端销售额 CAGR 保持 3.35%，且第三终端医疗机 构的占比保持 2023 年的 9.42%。同时，我们假设 2024-2030 年第一终端公立医院的销售占比每年以 2%的幅度逐步下滑，计算可得公立医院销售占比有望由 2023 年 61.25%下降至 2030 年 53.17%；零售药店销售占比有望由 2023 年 29.33%提升至 2030 年 37.41%。
我们预测 2030 年处方外流规模有望超 3,000 亿元。2016 年以来医院终端的药 品销售占比不断减少，零售药店终端药品销售占比不断提升，药品逐渐流向院外市场 销售。我们假设每年公立医院药品销售占比下降的部分即为处方外流量，至 2023 年 累计流出规模已超 1,000 亿元。考虑目前零售药店积极布局专业药房建设，提升药事 服务能力，我们预测至 2030 年零售药店累计获得的处方外流量有望超 3,000 亿元。
2.2 强监管下连锁药店集中度有望提升
“强监管+高要求”催化零售药店连锁发展。近年来我国陆续出台各项政策文件强 化对药店行业的规范和监管，2013 年对零售药店执业药师资格、设施设备等进行了 严格要求；2015 年提出根据服务能力甄选医保定点药店，签订服务协议；2018 年要求药店分级分类管理，并对执业药师的配置提出要求；2019 年国家查处执业药师“挂 证”行为；2021 年“国谈”药品进入符合资质的定点零售药店。我们认为随着监管日趋 严格，经营能力不足的单体药店将面临严峻挑战，零售药店连锁化率有望进一步提升。
大型连锁药店的发展符合产业发展趋势，优势显著。连锁药店具备明显的发展优 势：（1）商业模式优势：规模化优势带来较强的上游议价能力，提升运输管理效率， 从而显著降低经营成本，同时能够通过融资实现门店扩张；（2）人力资源优势：大 型连锁药店通过资金优势搭建和管理执业药师等专业团队，强化业务能力；（3）品 牌优势：连锁药店在药品质量、SKU 保有量、慢病管理服务等方面具备品牌溢价， 顾客忠诚度较高；（4）信息化优势：大型连锁药店信息化的投入建设更胜一筹，通 过信息系统提升管理运营效率，同时能够更好地推动医保统筹对接和医药电商（O2O、B2C）的发展。
连锁药店快速发展，行业集中度持续提升。2006-2022 年我国零售药店的连锁 化率从 38%提升至 58%，同时 2022 年药品零售百强企业销售市占率提升至 36%， 6 年增长了 7 个百分点，行业连锁化率和市场集中度进一步提升，迈向连锁成长阶 段。
对比发达国家零售药店竞争格局，我国零售药店行业集中度仍有较大提升空间。 根据运联智库数据，2022 年美国 TOP 3 药店的市占率约为 85%，日本 TOP 3 药店 的市占率约为 31%，而我国 TOP 3 药店的市占率仅为 12%，行业集中度与美国和日 本存在较大差距，尚有较大提升空间。根据商务部数据，2022 年国大药房、大参林、 老百姓、益丰药房、一心堂分列我国前五大零售药店，合计市占率约为 17%。
3.1 经营管理效率持续提升
优化产品选择
公司较高的利润率水平主要得益于中西成药的高毛利，2023 年各家连锁药店的 中西成药收入占比都在 70%以上，意味着中西成药的毛利率很大程度上决定了公司 整体毛利率。在集采普遍压低了零售药店药品利润空间的情形下，公司通过控制外采 品种的选择与自有药品品类的销售，保持着较高的毛利率，2023 年公司中西成药的 毛利率达 34.80%，处于行业较高水平。出色的精细化管理和上游议价能力有望为公 司利润的稳定增长提供可靠保证。
推进可控精品战略，加强供应商合作。公司合作厂商覆盖全球优秀制药企业及中 国百强制药企业，药品覆盖面广泛。截至 2023 年底，公司药品 SKU 超 70000 个， 品类齐全，经典老药、冷淡品种、地方特色品种、新特药（DTP）的供应能力领军行 业。公司持续推进可控精品战略，遴选优质厂家作为核心供应商，截至 2023 年底公司已与近 600 家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选了 1,800 多个优质品种， 药品采购供应链专业性处于行业前列。
打造自有高毛利产品。公司强化以中药饮片为主导品类的“恒修堂”自主品牌建设， 不断完善和打造包括自有品牌、独家品种和厂商共建在内的商品精品群，为顾客提供 质量可靠、疗效确切、性价比高且渠道可控的商品精品，取得竞争优势。
打造数字化智慧物流
公司持续打造“可视、智能、高效、敏捷”的数字化智慧物流供应链平台，建立全 国、省级、城市三级现代化物流网络，可实现全国 48 小时、省内 24 小时到货。利 用大数据、移动互联网、物联网等新技术手段，公司持续构建数字化、智能化物流供 应链管理平台，切实提升物流供应链保障能力，打造全国医药零售精益物流运作标杆。
多层级、全覆盖的现代化物流配送网络：利用新技术、新设备、新工艺快速构建 以长沙为全国物流中心，以武汉、南京、上海、石家庄、南昌、韶关、长沙为省级配 送中心，以无锡、淮安等为城市配送中心的多层级、全覆盖，更加“自动化、无人化、 智能化”的现代化物流配送体系，实现所有门店准时、准确到货，为公司快速发展提 供有力的物流保障。 数 字 化 、 智 能 化 物 流 供 应 链 管 理 平 台 ： 数 字 化 物 流 运 营 平 台 +WMS+CMS+TMS+CCTS+移动端，实现物流供应链端到端全程可视、可控与可管 理，并通过智能补货、智能调度、智能线路优化等应用进一步实现物流供应链的高效 运营。
以人为本，注重会员管理
公司坚持以人为中心，逐步实现企业由经营商品向经营顾客的价值转移。基于业 务需求与市场趋势，公司持续升级会员权益体系，通过对会员分类分级、会员体系精 细化运营，打造会员个性化、智能化的营销与服务体系，积极推进慢病服务和线上诊 疗服务。 通过免费健康检测、全员健康专业服务，结合建档、回访、跟踪、评估与核检等 方式，提高慢病会员用药依从性和完善全生命周期的健康管理服务，提升用户复购率， 并结合用户画像，有效增强用户对公司的价值认同与专业依赖。截至 2023 年底，公 司共有建档会员总量 8,710 万，官方微信公众号粉丝超 1,687 万，客户群体粘性较 高。
3.2 快速扩店，提升市场份额
门店扩张对连锁药店市占率和收入的提升至关重要。一方面，连锁药店通过门店 扩张占领新的市场，提升行业集中度，获取更多线下客流，从而提升收入水平；另一 方面，提升市场占有率和影响力有助于企业增强上游议价能力，争取更多利润空间。 公司持续优化拓展策略，通过迭代选址机制（商圈定位法）、客流测试系统和销售预 测模型，不断修正门店选址精准度，提高选址效率和选址质量，提升门店网络覆盖的 深度和广度，实现区域市场占有率和集中度的稳步提升。
门店数量快速扩张：通过自建、并购及加盟等多种形式，公司快速扩充门店数量， 2018-2023 年门店数量由 3,611 家增长至 13,250 家，CAGR 达 29.7%。2023 年， 公司新增门店达 3,196 家，其中自建门店新增 1,613 家，并购门店新增 559 家，加 盟门店新增 1,024 家。
自建与并购并举，直营门店持续增加
直营门店是公司的发展基石。直营连锁经营的门店均是由总部全资或者控股设 立，在资源上能够获得总部的直接支持，因其业绩与总部经营效益息息相关，故门店 与总部的联系较为紧密。一直以来，公司持续推动直营门店的建设，通过自建门店与 收购兼并快速提升门店数量。
聚焦优势区域，坚持稳健扩张。公司深耕华东、华南与华中市场，目前主要业务 范围集中在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市。 尽管从全国范围看目前零售药店行业集中度仍较低，但头部企业在各自优势区域内 享有较大品牌影响力，并在该区域持续深耕，发挥品牌优势。公司是行业内少有的主 要省子公司均实现盈利的公司，在跨区域门店管控力、复制力、文化传承等方面具有 突出优势。
深化区域布局，发挥品牌竞争优势。公司采取“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略， 深耕华中、华东地区，逐步加强华北、华南地区的布局。截至 2023 年底，公司在华 东地区（上海、江苏、江西、浙江）拥有 4,722 家门店，门店数量占比达 35.64%； 在中南地区（湖南、湖北、广东）拥有 6,736 家门店，门店数量占比达 50.84%。在 优势区域深化布局，有助于进一步增强公司的品牌渗透力和影响力，发挥规模效应提 升上游议价能力，提升当地毛利水平，并稳定向其他区域扩张。
大力建设专业药房，积极承接外流处方。公司积极布局各类专业药房承接外流处 方，截至 2023 年底拥有院边店超 675 家、DTP 专业药房 305 家、“双通道”医保定 点药店 246 家、门诊统筹医保药房超 4,200 家，同时积极引进国家医保谈判品种超 250 个、医院处方外流品种超 800 个，处于行业内领先水平。专业药房的优先布局 和快速建设有望使公司在处方外流的长期趋势下率先获得市场的增量。
直营门店产出效率呈现提升趋势。薪酬效率与租金效率可以反映连锁药店直营 门店的投入产出比，衡量门店的盈利性。2018-2023 年公司直营门店的销售效率（总 收入/销售费用中的工资薪酬）由 6.96 提升至 8.04，租金效率（总收入/销售费用中 的房租）由 11.68 提升至 14.92，处于行业中等水平，与公司位于华东等经济发展水 平较高地区的门店数量占比较高相匹配。
开放加盟，与直营门店充分互补
公司设立了加盟事业部对加盟店进行管理，并制定了比较完备的加盟店帮扶政 策和管理制度，对加盟店勘址审查、开店装修、运营管理、人才服务、商品配置、质 量管理、信息系统及财务管理等多个方面进行支持。在加盟模式下，公司将商号、商 标授权给加盟店使用，并由总部统一配送药品，提供各项支持；而营业款资金一般归 集为门店资产。通过设立加盟店，公司可以快速拓展市场、打造品牌形象。
加盟方式快速扩大门店覆盖区，抢占零售药店市场。公司加盟较早从上海开始试 点，2022 年加大了建设规模，加盟区域扩大到了公司所有的经营省份，2018-2023 年公司加盟门店数量由 169 家增长至 2,986 家，CAGR 高达 77.6%。公司在加盟商 的选择上有较高要求，基本等同于公司直营店的管理模式，通过提供商品配送、质量 管理、营销策划、员工培训、经营指导等等线上线下的赋能，提升加盟店的经营效率。
3.3 打造大健康新零售业态
随着“互联网+药店”模式逐步完善，公司持续推进多元化发展转型，打造基于会 员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设。公司从药学服 务出发，向预防保健、用药跟踪、慢病管理、健康生活顾问、全方位健康管理方案等 领域延伸；从传统药店业态出发，通过开设中医馆、中医坐堂、门诊部、店内诊所、 互联网医疗以及恒修堂中药厂建设等方式，向诊疗和上游工业延伸。
发展线上零售，扩大销售半径
公司线上零售业务主要通过 O2O 和 B2C 模式开展，O2O 模式主要通过益丰健 康 APP、小程序及与饿了么、美团等平台合作，B2C 模式主要包括益丰药网、京东、 天猫旗舰店开展。截至 2023 年底，公司 O2O 上线直营门店超过 9,000 家，24 小时 营业配送门店 600 多家，覆盖了公司线下所有主要城市，并能快速覆盖并购项目和 加盟项目门店，在拣货时效、配送时效、订单满足率和人效均处于行业领先水平。 2023 年公司 B2C 和 O2O 业务全年实现销售收入 18.18 亿元。
开展诊疗服务，承接处方外流
从传统药店业态出发，公司逐步向诊疗业务延伸：通过建设互联网医院，开展远 程问诊服务；通过开设中医馆、中医坐堂、门诊部、店内诊所，开展线下问诊服务。 （1）互联网医院：互联网医疗的快速发展为“线上诊疗+线下取药”的 O2O 模式 创造了条件。益丰互联网医院由海南、长沙、南京等多家互联网医院组成，构建矩阵 式医疗服务体系，致力于为国人打造全新的医疗健康生态系统。平台聚焦于医疗大健 康领域，为用户提供更方便快捷的健康咨询、慢病管理、家庭医生等服务，为更多优 质医生提供多点执业平台。同时，公司对外积极承接国内头部互联网医疗平台、工业 处方流转平台、头部公立医院的处方。
（2）中医诊所：公司开设了 30 余家中医诊所，邀请了全国各地名老中医进行 多项中医特色诊疗服务，主要经营范围有中医科、中医内科、妇产科、中西结合科、 针灸、推拿、艾灸等。
布局上游工业生产，实现研产销一体化
公司于 2019 年投资设立恒修堂药业有限公司，开展中药饮片的研发、生产和销 售业务。恒修堂以“智慧中药，健康国人”为使命，依托数字化智能制造技术，建立全 产业链质量追溯体系，专注于优质创新养生中药研发生产销售。
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