1.1 “两机”零部件、医疗骨科协同，核心技术优势明显
公司是国内领先的航空发动机精锻叶片生产制造商，成立于 2013 年，并于 2020 年在科创板上市。公司的主要业务是航空发动机与燃气轮机“两机”零部件业务和 医疗骨科关节植入锻件业务。 2013-2016 年，工艺开发期：公司成立初期，以国际知名发动机公司 CFM 的 LEAP1A/1B 系列航空发动机快速发展的需求为契机，筹备并开展工艺开发。 2016-2020 年，产业化生产与业务拓展期：公司于 2016 年正式开展 LEAP 低压压 气机叶片的产业化生产开发项目。并在之后相继进入航空发动机盘、环加工、发 动机组件领域，公司主要业务格局已基本形成。 2020 年上市至今，加大力度拓展国内业务：2020 年公司加大了国内业务的拓展力 度和开发力度，调整优化国内业务的客户及产品结构，到 2023 年，公司国内业务 与国际业务占比已经接近持平。
1.2 股权结构稳定，管理层业内经验丰富
公司的第一大股东是董事长严奇，其持股比例达 14.44%；第二大和第三大股东分 别为董事阮仕海和伊犁苏新投资基金合伙企业，持股比例分别为 8.47%/5.15%。管 理层在航空发动机领域特别是叶片生产领域具有丰富的经验，董事长严奇、董事 兼副总经理邵燃和副总经理井鸿翔等人均曾在无锡透平叶片有限公司担任高管。 设立子公司，持续拓展业务范围，加强与客户的合作。无锡航亚盘件制造有限公 司是公司的全资子公司，主要负责航空器用发动机压气机盘、涡轮盘和其他零部 件的研制工作。公司持有贵州航亚科技有限公司 70%的股权，通过该子公司更好 的响应战略客户航发黎阳的相关产品的研制、批产需求。
发布股权激励计划，体现公司业绩信心。2024 年 Q1，公司公布了最新的股权激 励计划。将以 8.64 元/股的价格为符合要求的公司人员授予共 450 万股公司股票， 占授予前总股本的 1.74%。若能达成相关的业绩目标，公司 2024 年的净利润增长 率将达到 55.17%，该计划体现了公司对于未来业绩增长的信心。
1.3 募投项目稳步推进，生产研发实力持续改善
根据公司 2023 年年报，航空发动机关键零部件产能扩大项目已完成竣工验收，新 的压气机叶片专业化生产车间已逐步交付使用，达产后公司将具备 160 万片压气 机叶片的总产能；新的整体叶盘专业化生产车间已逐步投入使用，完全投入使用 后公司将具备年加工 1800 个整体叶盘或叶环的能力。 研发中心项目接近尾声，公司将新增特种焊接、大型零部件荧光和无损检测等部 分特种工艺科研生产能力。去年引进的 560T 摩擦焊设备正在开展对不同材料的功能性验证及焊接参数迭代实验等工作，1000T 惯性摩擦焊接机床及电子束焊机 床也将在 2024 年上半年完成安装调试并投入使用。
并且，公司于 2023 年发布了向不特定对象发行可转换公司债券预案，预案表示， 本次发行可转债募集资金总额不超过人民币 50,000.00 万元，扣除发行费用后的募 集资金净额将主要用于产线建设。
1.4 深耕“两机”零部件领域，持续拓展医疗骨科业务
公司目前有两大主要业务，分别是航空发动机和燃气轮机“两机”关键零部件以 及医疗骨科关节领域。在“两机”关键零部件领域，公司的主要产品可分为压气 机叶片和转动件及结构件。压气机叶片又可分为装配在航空发动机转动轴上的动 叶片和装配在航空发动机固定环上的静叶片。公司已先后成功研发 LEAP、CF34、 GENX 等机型压气机叶片，涵盖近 210 余型叶片。公司已成为法国赛峰集团、中 国航发集团、美国 GE 航空和英国 RR 等国内外主流航空发动机厂商的供应商。
在转动件和结构件方面，公司的产品可分为整体叶盘、机匣和涡轮盘。目前以支 持中国航发集团整机研制为主，参与国产主流在役发动机的关键零部件批量化生产配套和先进国产发动机预研及型号的零组件研制和生产，全面深度参与国产航 空发动机研制，并参与国产在役发动机的批量化生产配套。
在医疗骨科关节领域，公司的主要产品包括髋关节柄件、髋关节臼杯和胫骨平台 等植入锻件。由于医疗骨科植入锻件与航空发动机精锻叶片在材料及锻造环节的 生产设备、工艺流程上相近，因此公司依托先进的航空锻造技术拓展医疗骨科业 务，目前已成为强生医疗、威高骨科、施乐辉等医疗骨科巨头的供应商。
1.5 疫情影响逐渐消退，业绩实现快速增长
疫情影响减弱，营收与归母净利润增长强劲。在新冠疫情期间，全球航空发动机 市场需求明显放缓，对公司营收特别是海外业务营收造成了较大冲击。2023 年随 着疫情冲击逐渐消退，以及公司产品结构的优化，公司国际国内业务实现快速恢复，经营业绩实现了明显增长。2023 年，公司营收 5.44 亿元，同比增长 49.93%， 实现归母净利润 9020.13 万元，同比增长 349.61%。公司在 2024 年一季度同样实 现了业绩的强劲增长，2024 Q1 公司实现营收 1.61 亿元，同比增长 41.76%，实现 归母净利润 3164.57 万元，同比增长 153.27%。
从公司营业收入构成来看，航空发动机零部件业务是公司的主要业务，2023 年公 司航空板块营收 4.84 亿元，占公司总营收的 89.13%，医疗板块营收 5405.50 万元， 占公司总营收的 9.95%。未来随着航空发动机关键零部件产能扩大业务的竣工验 收，预计航空发动机零部件业务能为公司带来更大的业绩成长空间。
盈利指标不断修复。随着疫情后公司业务的恢复，公司的盈利能力有所回升。2023 年公司毛利率 35.99%，相比 2022 年增加 6.29pct；2023 年净利率 16.10%，相比 2022 年增加 10.97pct。今年一季度，公司盈利能力继续保持强势，2024 Q1 公司毛 利率为 42.55%，同比增加 11.53pct；净利率为 19.11%，同比增加 8.22pct。
分板块来看，2023 年公司航空和医疗板块毛利均有所提升。2023 年公司航空板块 毛利 35.62%，相比 2022 年增加 6.52pct。医疗板块毛利 34.76%，相比 2022 年同 期增加 3.76pct。由于航空板块业务在整体业绩中占比较高，公司综合毛利率受其 影响较大，但是 2023 年公司两大业务毛利的增长支撑了公司整体盈利能力的提 升。
费用率控制得当，更加重视研发投入。2023 年公司销售费用率、管理费用率分别 为2.14%/16.48%，其中销售费用率和管理费用率相比2022年分别下降0.1/3.32pct。 公司费用率占比整体呈现下降态势，主要原因系公司营业收入的快速增长以及管 理效率持续提升，提质增效成果显著，公司费用控制能力在不断提高。 公司研发投入整体呈现上升趋势，技术实力和产品研发能力不断增强。2023 年公 司研发投入为 4826.74 万元，同比增长 24.92%。除 2021 年由于公司承接的系统集 成业务较多导致研发投入显著高于 2022 年外，公司近年来研发投入总体保持增 长。目前公司在研项目包括 LEAP 压气机叶片制坯及锻造工艺集成产业化和 GENX-1B 系列压气机叶片研制等十余项项目。这些在研项目的研发将有利于公司 提高自身的产品竞争力，为未来公司业绩的增长打下坚实的基础。
与可比公司对比，公司在盈利和研发方面具有显著优势。从盈利层面来看，2023 年公司综合毛利率和净利率分别为 35.99%/16.10%，在同行业内处于中等水平。 从研发层面来看，公司近四年的研发费用率分别为 10.26%/16.40%/10.66%/8.88%， 在可比公司中处于较高水平。
2.1 公司属于成品零部件供应商，处于航发产业链中游
航空发动机产业链包括研发设计、加工制造(原材料、零部件、整机制造)、运营维 修等环节，我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系。
该产业链主要由上游的原材料供应商、中游的零部件供应商、单元体供应商、下 游的发动机整机制造商构成。整机制造商主要分布于美国、法国、英国等，单元 体制造商主要分布于日本、欧洲国家。公司为发动机成品零部件制造商，并通过 国内发动机的同步研发逐步涉足单元体/组件制造领域。
2.2 航空发动机中的关键零部件——叶片
根据工作方式和工作原理的不同，航空发动机可以分为活塞式航空发动机、燃气 涡轮发动机、冲压发动机等，燃气涡轮发动机又可细分为涡轴、涡桨、涡扇、涡 喷发动机。涡扇发动机是目前应用最广泛的发动机类型，占比很高，是目前最为 核心的航空发动机。公司产品除少数装机于涡轴发动机以及航改燃机外，其余主 要装机于涡扇发动机。
目前，涡扇发动机广泛应用于战斗机、运输机、客机、无人机，占比在 95%以上， 是最为核心的航空发动机。从涡扇发动机的价值构成来看，叶片的价值占比最大， 是航空发动机制造中十分关键的构成部件。
叶片主要包括风扇叶片、压气机叶片、涡轮叶片等发动机的关键零部件，从性能 上看，压气机叶片决定了总增压比，提高发动机的增压比可以提高航空发动机的 压缩效率和燃烧效率。涡轮叶片的制造水平直接决定了涡轮承受的极限温度，从 而影响发动机推重比与动力。因此，压气机叶片与涡轮叶片基本上决定了航空发 动机热力循环的两个主要参数，叶片设计与制造的好坏直接决定着发动机的性能、 安全与寿命。
在各类叶片当中，压气机叶片是航空发动机中型面结构最复杂、工作环境最苛刻 的零部件之一。其相较于其他部位叶片最大的特点便是其复杂的型面扭转度以及 叶片本身的厚度只有 0.1~0.2mm，并且轮廓度要求极高。所以精锻近净成形技术 普遍应用于航空发动机压气机叶片的制造。
压气机叶片精锻成形后，型面和缘板内侧面不再需要机加工而是直接通过无余量 精密锻造达到零件设计图纸要求的尺寸精度和表面粗糙度，或者预留少许分布均 匀的余量，通过化学铣削、抛光的加工方式去除。
3.1 国际业务迎来利好，公司叶片有望进入新型号
疫情对航空发动机市场带来显著的负面影响，但该市场已呈现增长态势；据全球 领先的航空数据集团 Flight Global 发布的《Commercial Engines》，2020 年，全球 民用航空发动机交付总量为 1374 台，较疫情之前有大幅下降，与 2019 年发动机 交付数量相比，减少量超过 1000 台，仅占 2018 年发动机交付数量的 43%，但随 后又恢复了增长态势。
全球窄体机机队规模有望持续增长，这将带动 LEAP 等系列发动机的交付量达到 前所未有的高度。据中国航空工业的《民用飞机中国市场预测年报(2021-2040 年)》 和波音公司发布的《商业航空市场预测 2021-2040》报告预测，2021-2040 年，中 国窄体干线飞机年均需求量 299 架(发动机 598 台)，宽体干线飞机年均需求量 91 架(发动机 182 台)，发动机年总价值约为 110 亿美元;全球窄体干线飞机年均需求量 1718 架(发动机 3436 台)，宽体干线飞机年均需求量 455 架(发动机 890 台)，发 动机年总价值约为 588 亿美元。
航空发动机市场份额主要由海外几大厂商占据，根据《Commercial Engines 2023》， 2022 年 6 月 30 日至 2023 年 6 月 30 日，全球前四大航空发动机供应商共交付航 空发动机 2376 台，由 GE 和法国赛峰集团合资的 CFM 国际公司交付 1356 台，占 全世界交货量的 57%，普惠交付 638 台，占比 27%，GE 与罗罗分别交付 192 台 /190 台，占比皆达到了 8%。
在航空发动机业务方面，公司已成为法国赛峰集团、美国 GE 航空、英国 RR 等主 流航空发动机厂商的供应商，2024 年，公司已有稳定市场需求和份额的业务将保 持稳健可持续的增长模式，扩展的产品项目也将形成新的收入增量。
LEAP 发动机方面，公司 2022 年年报披露公司与法国赛峰续签长期供货协议，将 2023 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日的 LEAP 全系列压气机叶片产品平均协议 份额增加到 50%以上，并且窄体客机规模持续扩张以及 C919 订单量增加这两大 因素也会共同促进公司为 Leap 发动机供货量增加。
3.2 C919 大飞机催化零部件国产替代，国防建设诱发叶片业务新增长
3.2.1 C919 订单量突破 1200 架，公司深度参与国产“心脏”研制
疫情后，民航市场逐步升温，飞机起降架次从 2020 年的 905 万架次已经回升至 2023 年的 986 万架次，达到疫情前 2019 年 1166 万架次的 85%。而飞机起降架次 的回升也正式拉开了民用飞机市场需求端增长的帷幕。
国产大飞机订单充足，民航国产化进程显著加速。C919 已经进入批量生产和交付 阶段，获超过 1200 架的订单。国航、东航、南航三大航空公司纷纷签署百架订单， 中国商飞公司计划在未来五年内每年生产 150 架 C919，以满足市场的需求。
公司深度参与国产商用航空发动机的研制，未来航空发动机实现国产替代有望扩 大公司在国内的市场份额，给公司业绩带来新的增长点。公司参与了国产主流在 役航空发动机的关键零部件批量化生产配套，以及多个先进新型国产航空发动机 预研型号的零部件研制和组件集成任务，并牵头承担国家级航空发动机科研项目。
3.2.2 国防力量投入增加为叶片市场注入新活力
全球军费开支逐年升高，我国将持续加强国防现代化。近年全球军费开支整体呈 上涨趋势，近 5 年复合增速达 3.81%。我国国防力量不断增强，但军费开支相较 于美国仍有较大差距，2022 年仅占美国的 1/3。从军费开支与 GDP 的比重来看， 我国生产总值中军费占比还处于较低水平。随着全球地缘政治日益复杂，我国将 持续加强国防现代化建设。
我国军机建设全面加快，国防军工产业迎来高增长。近年来国防军工相关政策出 台频繁，党的十九届五中全会提出要全面建设世界一流空军，“十四五”强调提高 国防和军队现代化，《二十大报告》也提出要增加新域新质作战力量比重。此外， 我国还陆续颁布了一系列重要的法规政策，这将为叶片市场注入新活力。
4.1 医疗骨科：国产化率有待提高，发展前景广阔
我国骨科植入医疗器械市场近年来总体保持增长趋势。骨科关节植入物的作用是 替代身体中已经受损或退化的关节，以恢复其正常功能。随着我国老龄化的加剧 以及国家对于医疗器械领域的政策支持，我国医疗骨科植入器械市场总体保持增 长态势。根据 Uresearch 数据，2021 年我国骨科植入医疗器械行业市场规模已达 到 376.11 亿元。2022 年-2023 年，由于骨科人工关节和脊柱类集采政策的逐步落 地，骨科植入医疗器械领域产品价格出现较大幅度下降，整体市场规模有所萎缩。 但是，随着骨科集采的落地和影响的逐步出清，预计未来我国骨科植入医疗器械 行业市场规模将继续保持小幅度增长。
公司凭借其在精锻技术领域的优势，大力开拓医疗骨科植入件业务。公司依靠精 锻技术制造医疗植入物的杯、柄、托、板四大类精密锻件，已成为国内医疗骨科 植入锻件行业知名供应商。公司实现了髋关节系列产品的大规模产业化供应以及 钛合金胫骨平台产品国产化，战略客户强生医疗、施乐辉、威高骨科、爱康医疗 （子公司英国 JRI）等在国内医疗骨科植入件市场占有率排名前十。
4.2 燃气轮机：国家政策大力支持，公司已获得相应订单
近年来，我国燃气轮机行业发展受到国家政策大力支持，装机规模增长迅速。国 家“十四五”规划强调，要进一步推进燃气轮机技术向高端化、专业化发展，推 进燃气轮机国产化进程。目前我国燃气轮机的国产化率还较低，随着国家“双碳 战略”的实施，燃气轮机制造将迎来新的发展机遇期。据《Gas Turbine Market Outlook》预测，2023-2033 年间，中国燃气轮机市场将以 4.3%的复合增速增长， 2033 年市场规模将达到 47 亿美元。
中小型燃气轮机应用范围广，市场占有率高，是未来燃机发展的主要方向。燃气 轮机细分市场主要有轻型燃气轮机、重型燃气轮机、微型燃气轮机，据智研咨询数据显示，2022 年我国轻型燃气轮机占比最重，占据了燃气轮机 91.73%的市场份 额，重型燃气轮机占比 6.82%，微型燃气轮机占比 1.45%。
在燃气轮机业务方面，公司已成为中国航发燃机、龙江广瀚等国内主流轻型燃气 轮机公司的供应商。并持续拓展轻型燃机（航改燃）业务，产品主要应用于分布 式能源、海上平台、舰船动力、管路增压等领域的轻型燃气轮机，已获得国内知 名燃机公司的业务合同（1599 万元），今年有望能贡献新的业务增量。
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