2024年A股市场中期策略报告：新格局、新产业、新价值

市场回顾：权益底部回升

全球资产|回顾：2024年以来大宗商品表现占优

2024年年初以来全球大类资产呈现有色金属/原油等大宗商品涨幅领先。权益：多数市场指数震荡上行，发达市场优于新兴市场，日股及美股主要指数涨幅在12%-16%，A股上证指数涨幅约3%。债券：中外债市分化，10Y美债利率年初至今波动上行，近期在4.2%-4.4%之间，10Y中债震荡下行，近期在2.3%附近波动。 商品：整体偏强，国际铜价和铝价累计涨幅在8%-14%，国际金价涨幅达12%，原油价格整体偏强，农产品和黑色较弱。 汇率：美元指数震荡回升，年初以来持续维持在100-107高位，非美货币贬值压力加大，尤其是亚洲国家货币贬值明显。

A股市场|风格：大盘股表现占优，市场定价价值回归

2024年上半年，A股主要市场指数表现分化，大盘股占优。中证 A50、沪深300、上证指数领涨主要宽基指数，涨幅在2%-5%，成 长及小盘调整较多，创业板指、中证1000、科创50指数的跌幅在 5%-14%之间，中证2000跌幅超20%。 市场定价价值回归，价值、红利因子表现占优。从中信策略因子 指数表现来看，价值因子和分红因子有明显正收益，规模因子、 成长因子、基金重仓股因子表现相对较弱。

A股市场|行业：涨价链及出口链表现居前

相比之下，TMT、医药生物、消费行 业表现较弱。电子、传媒、计算机行 业跌幅在12%-24%，医药生物下跌15%， 商贸零售、社会服务跌幅在16%-18%， 房地产行业下跌10%。另外，ST板块指 数跌幅较深超50%。

A股市场|特征：指数表现韧性，增量资金偏好大盘龙头

2月A股市场底部反弹以来有两个特征： 一是指数表现韧性，但市场赚钱效应 不足。二是市场轮动较快，年初至今 市场轮替了红利、AI算力、低空经济、 出海链、商品涨价链、地产链等主线， 但主线波动较大，主线板块内部的龙 头表现突出。 从资金面视角来看有两个增量变化： ETF和外资。一是ETF规模持续增长， 尤其是以沪深300为主的大盘指数；二 是2月以来北上资金连续四个月净流 入，增持稳健价值板块、更偏好大盘 龙头。

市场整体环境：基本面新格局

盈利预期|宏观经济：平稳开局，结构优化

国内经济运行处于恢复性好转、结构性修复，但有效需求仍有不足。 总量：2024年一季度实际GDP同比增长5.3%，高于预期值4.9%，前值5.2%；名义GDP同比增长4.2%，平减指数约为-1.1%。 结构：出口表现韧性，生产稳步修复，服务消费优于商品消费，地产仍延续调整。2024年1-5月出口同比增长2.7%，5月单月同比增长 7.6%， 2023年全年累计同比为-4.7%，对应上半年全球制造业PMI向上改善。1-4月工业增加值同比增长6.3%，其中，高技术产业保持较 快增长。1-4月社零同比增长2.3%，服务消费优于商品消费。1-4月固定资产投资增速录得4.2%，制造业投资延续高位，基建投资有所放 缓，地产投资延续调整。

盈利预期|宏观经济：上游PPI环比改善，节能降碳持续推进

物价数据：延续低位运行，有效需求仍不足；结构上，上游涨价带动PPI环比修复。5月CPI同比上涨0.3%，环比回落0.1%，居民端消费需求 和意愿仍待进一步修复。5月PPI同比下跌1.4%，连续第20个月负增；但环比扭转近7个月负增，转为正增0.2%，主要源于上游有色金属、石 油价格上行，并带动中游相关有色制造、石油加工产品等生产价格环比上涨。政策变化：5月29日，国务院印发《2024－2025年节能降碳行动方案》，要求“尽最大努力完成‘十四五’节能降碳约束性指标”，重点围绕 能源、工业、建筑、交通、公共机构、用能设备等领域和行业。6月已首批印发钢铁、炼油、合成氨、水泥4个行业节能降碳专项行动计划。

盈利预期|房地产：地产风险边际缓和

4月中旬以来，房地产政策呈现新特征。地方新增收储政策并加大松绑，央行下调 公积金贷款利率25bp，取消首套和二套商贷利率政策下限，调降首套和二套房首 付比例，设立3000亿元保障性住房再贷款等。尽管短期数据改善并不显著，但是 显现防范化解地产风险的重要性抬升。 ①地产高频销售表现弱于过去5年平均水平，30个大中城市商品房成交面积增速 仍在加速下行，1-5月30城房地产销售面积累计同比-41%。②房企拿地意愿仍然 低迷，今年1-4月地方土地出让收入累计同比-10.4%，去年全年为-13.2%。③房 价同比延续跌势，4月一线城市新房价格同比-2.5%（上月-1.5%），二手房价格 同比-8.5%（上月-7.3%）；二三线城市新房价格同比分别为-2.9%和-4.2%。

流动性|无风险利率：长期国债中枢回落至2.3%的低位

今年以来无风险利率延续回落，予以权益市场流动性支撑。我国长期国债利率中枢持续回落，尤其是去年末以来加速下行，长期因素 源于长期资本报酬率的下降带动广谱利率下行，短期因素还包括长期限债券的供需错配、流动性过剩、金融机构的负债久期增加等。 截止至2024/6/7，2024年以来，10Y和30Y国债均下行接近30BP至2.28%和2.53%；以DR007为代表的货币资金价格从年初的月均 2.2%下行至1.8%。货币政策延续稳健，稳汇率重要性进一步提升。央行一季度货币政策报告强调“保持货币政策的稳健性”“把维护价格稳定、推动价 格温和回升作为把握货币政策的重要考量”“避免资金沉淀空转”“综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形 成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

风险偏好|改革预期：进一步全面深化改革，推进中国式现代化

4月30日，中央政治局会议决定于7月召开三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。5月23日，习近平于山东济南主持召开企业和专家座谈会，强调进一步全面深化改革、推进中国式现代化，与企业家和学者交流深化电力 体制改革、发展风险投资、用科技改造提升传统产业、建立健全民营企业治理体系、优化外资企业营商环境、推动香港更好融入新发展格 局、增强人民群众改革获得感、推动城乡融合发展、完善宏观经济治理体系等问题。 6月4日，证监会表示将于陆家嘴论坛期间发布资本市场相关举措，包括“科技创新与资本市场高质量发展”等。

核心结构变量：企业出海、新质生产力、新国九条

产业出海|背景：第五轮产业链转移，中国制造业具备竞争优势

自第一次工业革命至今，全球范围内共完成了四次大规模的国际产业转移，中国是第四次产业转移的主要受惠国之一。近年来，随着中国 劳动力等生产要素成本的提升，以及部分产业逐步具备更强的国际竞争力，国内以制造业为主的部分企业逐步将产能转移至生产成本更具 优势的东南亚国家，由此开启了第五次国际产业转移的序幕。

中国工业产业链相对完整，拥有联合国定义的全部500多个工业门类。根据OECD的TiVA数据库2023年统计，中国制造业总产出与增加值 的规模目前均排名全球第一。但从产业链位置来看，中国目前仍然处于从“微笑曲线”底部向两端过渡的阶段： 低端、以成本取胜的劳 动密集型产业一直是中国的强项；中端、技术密集的机电、汽车、船舶等产业也具备较强竞争力；高端部分依旧偏弱，对外依赖度较高。

产业出海|竞争力观察：关注产业出口全球比较优势

以某类产品我国出口占比/全球出口占比的倍数（RCA指数）衡量我国在该类产业中的全球竞争力，2022年数据显示， 竞争力偏强的产业：无人驾驶航空器/平板显示模组/蓄电池/挖掘机/加工机床/太阳能电池/体娱用品等产业出口竞争力明显提升，家 电/家具/纺服类/船舶/摩托车等变化不大，手机/计算机等产业2022年全球比较优势相比2019年略有回落。 竞争力仍有待提升的产业：机动车底盘/小客车/雷达设备等产业全球竞争力有所提升，药品/医用仪器/飞机卫星/半导体设备及零附 件/农业机械等变化不大。

产业出海|投资机遇：寻找海外业务拓展有提升潜力的方向

对于出海强度一般的行业（上市公司海外营收占比＜30%），关注海外营收增长和盈利能力的变化。建议关注海外营收占比和销售净利 率均有提升的行业，包括航空航天器/通信设备等；海外营收占比提升幅度大于销售净利率回落幅度的行业，包括汽车整车/仪器仪表/ 电子元器件与机电组件专用设备等。

新质生产力|政策部署：四条产业线索——新技术，新要素， 新装备，新基建

2024年政府工作报告中强调要加快发展新质生产力，积极培育新兴产业和未来产业，巩固扩 大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展， 积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。综合近年来一系列政策支持产业发 展方向，从产业投资视角出发，建议关注新技术、新要素、新装备、新基建四条线索。

制度变革|新“国九条”如何影响权益市场定价？

新国九条重塑风格，大盘风格有望持续受益。短期来看，市场信心的提振最为显著；中期来看，市场资金供需格局的改善最为直接，减 持及融资规模大幅下行，耐心资本以及北上资金持续流入；长期来看，市场交易定价的影响更为深远，定价更侧重于业绩与分红，大盘 风格的指数投资也会更为有效。

报告节选：

编辑：火腿肠