当前市场对于房地产板块的公司保持审慎态度，给予投资风险较高的整体 判断，但是我们认为公司持有的物业资产具备稳定的租赁收入，且公司分 红比例高，是资产荒阶段的优选标的。 1）公司是上海自贸区的开发和运营主体之一，持有外高桥保税区、外高桥 港综合保税区等合计 470 万方的优质租赁物业资产，可用以开展园区物业 经营业务，过去租赁收入保持稳定，且未来还有 37%~79%的收入增长空间。 公司可租赁的物业资产 2023 年整体空置率仅为 8%，租赁收入 80%来自产 业物业，且客户群体主要分布在“三基四重”核心产业，整体业务开展稳健。 未来，公司有土地储备和在建项目作为增量，来扩大物业规模，且会通过存 量改建、产业集群构建、股权投资参与等方式提升单位面积创收弹性，租金 收入增长空间可观，整体稳中向好。 2）依托保税区，公司也有序开展贸易服务业务以及城市更新业务，与园区 物业经营业务形成协同效应，联动发展。公司业务开展的根基是外高桥地 区内以保税区为代表的园区，业务间的协同最大化利用了资源，多方开拓了 盈利渠道：园区物业经营为贸易服务提供订单，贸易服务作为附加业务反哺 园区物业经营；园区物业经营、贸易服务为城市更新提供客源，城市更新则 反向帮助增强客户粘性。 3）各类融资渠道创新同步开展，重资产模式下的高资金需求能够通过更低 成本的资金进行满足。公司资金需求量大，过去以银行贷款、债务融资等为 主要资金来源，目前正在尝试各类融资渠道的创新，具体包括 A 股定增发 行、仓储物流 REITs 发行、直接融资比例提升、非核心资产处置等。若成功 则能够在实现规模扩张的同时，有效压降融资成本，缓解负债压力。 4）公司修订 2023~2025 年股东回报规划，将每年的分红比例提升至 50%以 上。2024 年公司修订《三年股东回报规划（2023~2025 年）》将现金分红比 例从“连续三年累计分配的利润不少于三年内实现的年均可分配利润的 30%”修改为“每年分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 50%”，其 中 2023 年的分红比例为 50.15%，达到要求。
基于以上核心观点，公司盈利预测如下： 1）园区物业经营板块，该业务将继续作为公司业绩的压舱石，随着增量物 业的开发投入以及存量物业的改建升级，在实现可租赁规模增加的同时，也 通过多元手段提升单位面积的创收能力，在结果上表现为租赁面积、单位租 金和出租率的多维度增长。另外，该业务也将受益于经济大环境的好转，预 计 2024-2026 年板块营收增速分别为 21.3%、19.1%、18.9%。 2）贸易和服务板块，该业务的开展基于公司的区位特征，考虑到外高桥保 税区、外高桥港综合保税区等在进出口业务上的稳定优势，叠加“丝路电 商”、服务升级等业务拓展，预计板块在2024-2026年营收增速分别为8.4%、 8.2%、6.3%。 3）城市更新板块，由于外高桥森兰区域的住宅销售接近尾声，后续开发重 心转移至浦东新区南部的祝桥镇和航头镇。考虑到房地产行业整体处于调 整时期，房产销售的营收贡献将有所下滑，预计板块在 2024-2026 年的营收 增速分别为 3.4%、-5.6%、-9.2%。
公司拥有全国第一个保税区——上海外高桥保税区，也是上海自贸区的最 早的开发和运营主体之一。1）1990 年 6 月，上海外高桥保税区成立，是全 国第一个经由国务院批准设立的海关特殊监管区域；2）2004 年 4 月，外高 桥保税物流园区作为全国第一个保税物流园区封关运行；3）2013 年，中国 （上海）自由贸易试验区设立，外高桥保税区、外高桥保税物流园区与浦东 机场综合保税区以及洋山保税港区共同组成上海自贸区的保税区域；4）外 高桥保税物流园区于 2021 年 4 月转型升级为上海外高桥港综合保税区。至 此，公司的核心载体外高桥保税区、外高桥港综合保税区成型，并基于自贸 区的区位特征开展业务。另外，公司为上海市国企，浦东新区国资委为实控 人，其通过外高桥资管持有公司 48.03%的股权，通过投控集团持有公司 5% 的股权，合计 53.03%。 经过超 30 年的区域开发运营，目前公司主要负责外高桥区域内工业地产和 商业地产的开发建设、运营和管理，并开展其他相关业务。在上海，工业地 产板块，除外高桥保税区、外高桥港综合保税区外，公司还外拓至外高桥物 流园区（二期）以及外高桥南块区域；商业地产板块，住宅、办公、商业等 业态的开发主要分布在外高桥森兰区域。同时，2008 年，公司走出上海， 在上海北部的南通启东市开发建设启东产业园。
落地于自贸区，依托保税区，公司主营园区物业经营、贸易和专业服务（简 称“贸易服务”）以及城市更新业务。在特殊的区位之下，公司主营三大板 块业务：1）园区物业经营板块业务，此为公司收入和利润的压舱石，2023 年营收占比 26%，毛利润贡献 31%，具体业务包括工业、商业房产的租赁 及物业管理服务等；2）贸易和专业服务板块业务，其 2023 年营收占比 47%， 毛利润贡献 34%，具体从事商品销售、进出口代理、物流服务等；3）城市 更新板块业务，该业务旨在实现产城融合，收入主要来自以森兰外高桥地区 为代表的浦东新区部分区块的住宅销售，2023 年营收占比 22%，毛利润贡 献 33%。
受市场环境以及行业周期影响，公司营收波动较大，但盈利能力在业务结 构调整中持续改善，归母净利润整体震荡上行。公司营收贡献占比最高的 贸易物流及房地产销售业务，在近几年疫情、房地产行业调整等因素的影响 下出现波动，带动整体营收下行，其中 2023 年公司营收为 75.7 亿元，较 2020 年峰值下跌 25%。尽管营收有所走弱，但公司归母净利润整体呈现震 荡上行，自 2020 年的 7.2 亿元上涨 72%至 2022 年的 12.4 亿元，2023 年虽 回落至 9.3 亿元，但也仍处于历史高位。从盈利能力上看，由于房地产销售 对应的土地成本低，导致毛利率的刻画存在一定的偏差，因此净利率更合适 作为参照指标。以净利率评估，2015 年以来，公司盈利能力整体实现提升。
公司提升 2023~2025 年现金分红比例至不少于当年可分配利润的 50%。公 司于 2022 年底发布的《三年股东回报规划（2023~2025 年）》显示，现金分 红比例为“连续三年累计分配的利润不少于三年内实现的年均可分配利润 的 30%”；而在 2024 年公司对其进行修订，秉承着持续、稳定的利润分配 政策，尤其是充分考虑中小股东的要求和意愿，将现金分红比例修改为“每 年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 50%”，其中 2023 年向全体股东每 10 股派发现金红利 4.10 元（含税），分红比例为 50.15%， 达到要求。
3.1. 持有租赁物业资产 470 万方，可租面积中产业物业占 85%
园区物业经营板块重在物业租赁，辅以少量配套的物业服务，2023 年板块 收入中 89%为租赁收入，其中以产业物业为主力。以 2023 年收入结构为 例，物业租赁收入为 17.8 亿元，占比近九成，剩余收入来自物业管理、商 务咨询等为物业客户提供的衍生服务收入。回溯过去 5 年物业租赁收入的 组成，从物业类型上看，产业物业指向的工业仓储物业租金占比稳定在 80% 及以上。另外，公司资产几乎全部位于上海，省外仅有启东产业园，因此 2019~2023 年板块 99%以上的收入均源自上海。
支撑租赁收入的是 470 万方的租赁资产，其中产业物业占总可租面积的 85%，且相较商业物业成熟度更高，在毛利率、空置率等指标上表现更优。 截至 2023 年底，公司持有租赁资产总面积 470 万方，其中可租面积 416 万 方，已出租面积 383 万方，即空置率为 8.0%。各类物业中，以可租面积口 径测算，过去五年厂房、仓库等产业物业占比稳定在 80%以上，办公商业物 业占比在 10%~20%波动，而住宅、公寓租赁面积小，2023 年占比降至 0.2%。 从租赁表现上看，产业物业、商业物业 2023 年空置率分别为 7.4%、11.6%， 毛利率分别为 58%、-10%，整体来看产业物业经营更优，与其已有超 30 年 的经验积累有关。
过去几年公司租金的波动与租金减免政策有关，若排除该因素，则租赁收 入整体上行，叠加“三基四重”的客户产业布局，将进一步夯实板块作为业 绩压舱石的地位。2015 年以来，公司房产租赁收入仅在 2020、2022 两年出 现同比下跌，主要源自疫情下的企业租金减免，分别减免 2.5 亿元、2.4 亿 元，若不考虑租金减免，则租赁收入整体呈上行趋势，2015~2023 年累计上 涨 43%。同时，从客户布局上，公司当前客户广泛分布于“三基四重”产业 集群，例如“四重”产业客群的物业面积近 140 万方，占比近 30%，且该布 局匹配《上海市战略性新兴产业和先导产业发展“十四五”规划》中提出的 “9+X”重点产业方向，优质的客群也将为房地产租赁业务的稳健发展之路 提供支持。
3.2. 增量外拓、存量改建，租赁收入有望再提升 37%~79%
公司持有的自贸区、启东产业园的土地储备以及在建项目是园区物业的潜 在新增供给，在保持当前租金及空置率的情况下，全部投入后将释放 58% 的租赁收入空间。截至 2023 年底，公司在自贸区尚有办公商业类土地储备 13 万方、在建项目总建筑面积 33 万方，工业仓储类土地储备 36 万方，在 建项目总建筑面积 57 万方，另外，在启东产业园和森兰园区还有部分土地 储备。后续公司将持续进行开发，实现园区物业规模的扩张，经测算，若全 部投入并稳定经营后，假设租金和空置率与 2023 年持平，在不考虑其他新 增项目投入的情况下，则还能带来约 10 亿元的租赁收入，占当前租赁收入 的 58%。
存量物业通过改建有望再度焕发生机，2024~2025 年将改建 18%的产业物 业，更新后预期将可见经济效益、空间品质、产业结构等的全面提升。外高 桥保税区建于 1990 年，部分区域已有超 30 年的历史，不符合当前产业需 求，创收能力有限。公司重视存量资源的充分利用，正着手进行区块的改建， 2024~2025年将改建产业物业规模70万方，约占当前产业物业规模的18%， 改建完成后产业物业整体的租金水平和出租率预期将得到提升，带来营收 规模扩张，并伴随着产业结构的同步调整，尤其是部分区域可以依照大型优 质客户的需求展开“定向建设”。
经过超 30 年的发展，公司保税区的招商引资工作已进入“招商选资”阶段， 公司园区向集群化发展，盈利空间上限抬升。从招商引资的方式来说，公司 已经从前期的通过优惠政策吸引企业入驻向依靠产业集群效应吸引企业入 驻转型，在这样的大背景下，产业集群构建的重要性愈发凸显，不仅能吸引 客源，提升出租率，也能提升信息传递效率，从而促进企业间合作，推动租 金上涨。以公司的重点产业——生物医药为例，外高桥是上海“1+5+X”生 物医药产业布局的重要组成部分，目前其生物医药特色产业园已经聚集了848 家生物医药企业，形成了从研发、检测、生产到仓储、贸易、医疗服务、 临床等产业链各个环节的生物医药企业集群，2023 年相关企业实现营业收 入 3060 亿元，约占上海市的 1/3，且 2024 年 5 月，公司进一步成立全资子 公司上海外高桥生物医药产业发展有限公司，助力公司把握行业发展机遇。
公司由“房东”升级为“房东+股东”，以投资的形式陪伴客户成长，反向赋 能租赁业务，带来单位租金及出租率的提升。2024 年 2 月公司与全资子公 司以及上海浦东科技创新投资基金合伙企业、上海浦东私募基金管理有限 公司共同投资成立了上海外高桥私募投资基金合伙企业（有限合伙），首期 认缴出资 4.02 亿元，该基金重点投向生物医药领域的细胞治疗、创新药、 医疗外包、医疗器械等细分行业，以及智能制造、新能源、邮轮等战略新兴 产业。该基金已于 2024 年 3 月 25 日获得中国证券投资基金业协会的基金 备案，目前正在接触意向投资项目，目标 2024 年年内投资不少于 8000 万 元。公司的投资行为将改变过去纯服务的业务模式，在“房东+股东”双重 身份之下，公司既能获得优质且稳定的租赁客户，也能共享重点产业发展的 红利。 综合来看，在面积扩张，出租率及单位租金调整下，租赁收入的空间有望扩 张 37%~79%，并且由于区域开发具备规模效应，利润也将加速增厚。随着 增量空间的不断投入，存量空间的有序改建，配合运营管理、招商引资能力 的提升以及宏观环境的改善等，公司租赁业务有望迎来面积扩张及单位面 积创收能力提升的双重驱动。在上述增量空间测算的前提下，若两类物业的 单位租金在 2023 年水平±10%内浮动，空置率在 2023 年水平±3%内浮动， 则合计房产租赁收入潜在增长空间为 37%~79%。同时，由于区域开发业务 具备规模效应，随着规模的扩张，单位面积的成本预期将进一步降低，带来 利润的加速增厚。
4.1. 外高桥是上海国际贸易中心的核心承载区，公司贸易服务板 块业务订单有保障
外高桥是上海国际贸易中心的核心承载区，可观的进出口贸易规模为贸易 和专业服务板块业务的开展创造条件，业务主要包含商品销售、进出口代 理和物流服务三类。1）商品销售以自营形式开展，包含进出口贸易、国内 贸易等；2）进出口代理指代为客户提供与进出口相关的服务，例如退税、 商品预归类、报关服务等；3）物流服务能够提供围绕相关进出口货物的周 边服务，包括仓储和运输等，在此将以上三类业务统称为贸易物流业务，除 此之外板块还有少量其他服务。2023 年外高桥保税区域实现进出口总额 11617 亿元，在上海市占比提升至 28%，其中有七类商品进口额占全国的比 重超过 10%，包括医疗仪器及器械、医药材及药品等，可观的贸易规模是公 司贸易相关业务顺利开展的基础条件。
2019 年以来贸易物流业务营收规模持续缩小，但毛利润震荡上行，出现走 势分化，主要因为商品销售业务具备“高收入低毛利率”的特征。2019 年 以来，贸易物流收入持续下滑，截至 2023 年已累计下滑 40%，主要源自商 品销售收入的下滑，而与此同时，板块毛利润出现大幅波动，与收入走势分 化，2019~2023 年毛利润累计上涨 17%。两者走势分化的根本原因是商品销 售收入占比高但是毛利率不足 1.5%，因此体现为对收入的影响远大于利润。
展望未来，在贸易上，公司将立足全球汇配合落实“丝路电商”合作先行区 的相关工作，打造跨境“出海”企业集聚地；在服务上，公司将持续提升服 务能力，探寻服务收入新增长点。在贸易上，2023 年国务院批复在上海创 建“丝路电商”合作先行区，目标是将外高桥打造成服务上海乃至长三角地 区跨境电商海运出口的集聚地；在服务上，一方面需要提升服务能力，构建 更符合客户需求的服务体系，另一方面，可以尝试通过平台开发、服务输出 等方式实现多元创收，例如 2023 年公司向山西武宿综保区输出运营服务。
4.2. 城市更新打造森兰品牌，推动宜居宜业产城融合
城市更新板块以房地产销售为核心，2023 年新增公寓租赁业务，成功打造 “森兰品牌”。1）房地产销售的主要对象是住宅及车位，集中分布在外高桥 保税区的城市功能配套区域，即外高桥森兰区域，从近 5 年的销售数据看， 销售金额自 2020 年以来持续下行，2023 年降至 12.4 亿元。销售均价的波 动主要源自车位的出售，以森兰壹公馆 E03-07 地块为例，地块住宅结转均 价为 6.2 万元/平方米，而车位结转均价仅为 0.5 万元/平方米。2）2023 年公 司发布租赁公寓品牌矩阵，打造尊享型（国际品牌）、菁英型（森兰亭）、舒 适型（森兰星遇）和保障型（森兰来舍）四条产品线，由公司统一发布房源、 统一运营管理，截至 2023 年中旬已投入运营超 600 套，预计未来还将增加 3000 余套，租赁公寓的落地将推动外高桥森兰区域安居配套服务进一步走 向完善。
受行业及项目结转进度的影响，公司房地产销售收入波动较大，以毛利润 再扣除土地增值税看，项目盈利能力较强。2018~2023 年公司房地产销售收 入剧烈波动，一方面与项目推进进度密切挂钩，另一方面也受到房地产行业 调整的影响。从毛利率的视角看，2023 年房地产销售业务毛利率已经上涨 至 65%，主要因其土地成本较低，为合理评估，还需扣减相应的土地增值 税，扣减后其整体盈利能力仍较强。
森兰区域的住宅开发已接近尾声，短期内开发重点向祝桥镇、航头镇转移。 公司过往的房地产销售项目主要位于森兰区域，截至 2023 年底森兰区域园 区住宅储备用地全部用尽，区域内在建住宅项目仅剩森兰岛项目。取而代之 的是浦东南部祝桥镇和航头镇的住宅项目开发，从地理位置上看分别在上 海浦东机场综合保税区和张江科学城周边，且以上两个项目均延续使用森 兰品牌，祝桥镇项目为森兰海天名筑，航头镇项目为森兰航荟名庭，其中一 期项目中有待销售的面积分别为 79%、81%。
4.3. 公司各板块业务高度协同，联动发展
园区物业经营、贸易服务两大业务板块与城市更新板块的业务协同关系均 体现为客源提供与客源粘性增强的双向作用，是产城融合下的业务互动。 以园区物业经营板块为例，公司城市更新板块的业务主要为住宅销售和租 赁，从地理位置布局上，紧靠园区，即园区吸引的人群将是业务的主要客源； 反向来看，站在园区就业人群的视角，方便的居住环境是工作生活的基本需 求，因此住宅类服务的提供，能够有效的增强客源的粘性，反哺园区客户的 稳定性。 园区物业经营板块和贸易服务板块均基于保税区等的特殊区位展开，两者 的协同更多体现为订单的相互支持。园区物业经营对应着大量企业入驻外 高桥保税区、外高桥港综合保税区等，客户开展的进出口贸易业务将成为贸 易和服务板块重要的订单源；同时，贸易与服务板块中具备的进出口代理等 服务业务，也能成为客户选择落脚公司旗下园区的原因之一。
业务板块间高度协同能够在有限的地理空间上，激发出最大的经济效益。 公司业务开展的根基是外高桥地区内以保税区为代表的园区，业务间的协 同最大化利用了资源，多方开拓盈利渠道，既巩固了公司作为全国第一个保 税区和第一个自由贸易试验区开发运营主体的市场地位，也为长期可持续 发展奠定了良好的基础。
公司业务具备重资产投资的特征，规模扩张的资金需求量大，因此有多途 径筹措资金的需求，且希望通过融资渠道的创新实现资产负债率和融资成 本的压降。公司主营的园区物业经营、住宅销售业务等在前期开发建设过程 中资金需求量巨大，也即公司规模扩张会产生较高的融资需求，而资金来源 除经营流入外主要来自银行借款及债务融资工具，因此公司资产负债率较 高，超过 70%。目前公司正在尝试通过融资渠道的创新实现资产负债率和 融资成本的压降，主要的途径是 A 股定增发行、REITs 发行、直接融资比 例提升、非核心资产处置等，力争 2024 年加权融资成本较 2023 年再下降 10BP。
继 2014 年后，公司拟再次进行 A 股定增发行，用以推进项目建设，已于 2024 年 6 月 13 日获得证监会同意注册的批复，直接融资的方式将有利于 优化资本结构。公司拟向不超过 35 名（含）特定投资者发行 A 股，拟募集 资金总额不超过 25.5 亿元，主要用于新赛道的战略布局，即打造上海自贸 区保税区域国际医疗器械智造基地、打造细胞与基因治疗跨境研发生产先 行区，具体投向包括外高桥南块 H2 新园项目、外高桥北块 D1 地块生物医 药产业园以及外高桥保税区 F9 地块的智能制造综合体。另外，剩余资金将 用于补足流动资金，降低公司财务风险。
公司拟发行仓储物流类基础设施公募 REITs，目前处于资产重组和申报阶 段，预期能够有效盘活存量资产，实现“上市公司+公募 REITs 平台”双轮 驱动。公司物业租赁业务具备稳定的租金收入，与 REITs 对底层资产的要 求相匹配，本次公司拟以上海市区内、合计建面约 15 万方的四个仓储项目 作为底层资产发行 REITs。若后续发行成功，则一方面可以盘活公司持有的 仓储物流类资产，实现投资的良性循环，另一方面，也为公司开辟了新的融 资平台，推动产融结合。
资产荒不是真正意义上的没有资产，而是资产的风险偏好和资产的风险收 益之间不匹配，从而形成部分资金找不到匹配资产的局面，即资产荒。 土地创造信用，过去房地产是信用派生的重要环节，且以房企作为核心驱 动力。以土地作为抓手，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷 款，杠杆率最高可达 9.5 倍。由于土地的抵押，使得过去房地产成为货币派 生的重要途径。从信用扩张的主体来看，一方面，在业务链条中，房企拿地 融资是整个链条启动的关键，只有拿地端的贷款，才是加杠杆的渠道，而居 民端属于从属地位；另一方面，从房企和居民的杠杆率来看，参考 2023 年 数据，居民首付比例约 65%，相较而言房企杠杆率更高，因此行业杠杆主要 集中于房企，整体来看，信用驱动主要在房企。
影子银行是地产信用派生的重要渠道，主要体现在拿地融资环节，在传统 银行贷款渠道受限制时，影子银行成为支撑。传统银行贷款代表低风险偏 好的融资渠道，受到货币政策和监管的影响，因此当货币环境收紧、银行贷 款受限时，以信托为代表的影子银行成为支撑。具体来说，由于拿地环节资 金要求是自有资金，且银行不允许提供拿地环节的贷款，因此信托以“明股 实债”的形式参与到房企的拿地环节，如果以信托贷款代表影子银行渠道， 过去地价的增长离不开影子银行的增长，而当前土地市场的转冷也离不开 影子银行的下行。相比较而言，开发环节有传统开发贷款等渠道，销售环节 有预售资金，对影子银行的依赖度较低。
2018 年资管新规开启后，影子银行受限，高风险融资渠道缺位，使得房企 融资受阻碍。影子银行受限对房地产行业的影响主要体现在两方面，一方面 是通道业务受限，低风险偏好的资金无法包装形成高风险偏好的融资渠道； 另一方面资金穿透监管使得传统融资渠道也无法绕道流向高风险领域的房 地产。从数据上看，扣除银行贷款、其他资金来源和自有资金部分，截至 2021 年底房企影子银行融资规模约 4.6 万亿元，较 2020 年仅增长 0.2%，同 时，传统银行贷款资金增速同样处于下行区间，截至 2021 年底 16 家上市 银行1房地产业贷款余额合计为 6.8 万亿元，较 2020 年增长 3.5%，增速大 幅放缓。
2018 年之后，房企融资全面转向收紧，在资管新规后，2020 年三道红线限 制有息负债，2021 年预售资金监管限制预收杠杆等。2021 年后的主要政策 从需求端入手，更多的是行政限制的调整。 以社融和 M2 增速来看，2022 年以来资产荒格局凸显，以房地产资产负债 情况看，与之对应的是融资渠道未有显著改善，房企处于缩表状态。2022 年以来大多月份表现为 M2 增速大于社融增速，即存款增速大于贷款增速， 也即从可投资资产来说，出现资产荒格局。相对应，房企融资渠道未有改善， 重点房企自 2022 年开始持续缩表。整体来看，资产荒逻辑演绎。
公司有稳健增长的物业资产租赁收入，配合高分红特征，是市场风险偏好 下行背景下的优选标的，将迎来价值重估。公司租赁物业资产规模于 2023 年底已达 470 万方，能够带来 17.8 亿元的租赁收入，展望未来，一方面， 公司有土地储备和在建项目作为增量，来扩大物业规模，也有存量改建、产 业集群构建、股权投资参与等，来提升单位面积创收，另一方面，公司客户 广泛分布在重点产业，稳定性高，因此，预期租赁收入稳中向好。同时，2023 年公司提升分红比例至 50.15%，且 2024~2025 年该比例也将保持在 50%以 上，分红可观。综合来看，在资产荒格局下，面对市场风险偏好的下行，公 司为优选标的。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
