1.1. 深耕影视行业二十余年，业务布局全产业链
1999 年，公司前身北京博纳文化交流有限公司成立，是我国第一家民营电影 发行公司。2003 年 8 月,博纳影业集团股份有限公司正式注册成立。公司深耕影 视行业多年，不断向产业链上下游延伸，目前已成为行业知名的全产业链布局的 电影集团公司。博纳影业于 2010 年在美纳斯达克上市；为了拓展全球影视业务， 公司在好莱坞设立电影投资公司，参与到全球电影发行。2016 年公司在阿里巴巴、 腾讯、复星国际、红杉资本、软银赛富等机构投资者的帮助下启动私有化交易，并 最终于2016年4月正式从纳斯达克退市。2017年博纳有限原股东共同签订协议， 设立股份有限公司，正式启动了 A 股上市流程；2022 年公司最终获得证监会核准 A 股上市。
截至 24Q1，于冬直接持股 20.53%，阿里影业系、腾讯系均参股公司。同时， 公司上市时，张涵予、黄晓明等多位明星持有公司股份，形成与公司的深度绑定。
公司高管团队操盘公司经营，在影视行业均有 10 年以上的从业经验。创始人 于冬，毕业于北京电影学院，科班出身，曾就职于北京电影制片厂及中国电影集团公司。于冬是中国最成功的电影制片人、发行人、出品人之一，根据猫眼专业 版，截至 24 年 6 月 18 日，出品电影票房 426 亿元（排名第 4）；制片电影票房 193 亿元（排名第 9）。由此可见，公司拥有自上而下的内容基因。
公司出品的作品兼顾商业性与艺术性，取得了良好的社会效益和经济效益。 根据灯塔专业版，截至 24 年 6 月 18 日，博纳影业累计出品影片约 297 部，累计 参与影片总票房超过 683 亿元。公司出品发行的影片在中国影史票房榜前十五名 中占有三席，其中：《长津湖》为中国影史票房冠军，《十月围城》、《龙门飞甲》、 《桃姐》、《明月几时有》、《一代宗师》、《湄公河行动》、《无双》及《地久天长》等 影片在中外各大电影节斩获多个奖项，获奖数量在民营电影公司中位居前列。 公司起步于香港电影发行，实现上下游产业链整合。1999 年，成立了中国首 家民营电影发行公司，博纳雏形初现。2001 年，电影制片权、发行权正式向民营 企业放开，博纳成为了全国第一个拿到电影发行牌照的民企。同年，凭借《我的兄 弟姐妹》的发行一战成名，由此博纳也深度链接上了香港电影圈资源，陆续发行 了《无间道》、《头文字 D》、《门徒》等。等到 2009 年时，80%在内地公映的港片 都是由博纳发行的。 2005 年北京博纳国际影院投资管理有限公司正式成立，实现制作、发行、放 映三个环节产业链布局。2008 年公司变更经营范围至包含“影院投资与管理、电 影放映”。2019 年公司取得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意 见》出台后的第一张电影院线牌照。2019 年 4 月底，影院正式加盟博纳院线。投 资、发行、院线和影院四大业务版图正式形成。 全产业链布局提升公司的竞争优势。上游投资把握内容，下游院线影院把控 渠道，发行端整合上下游资源及长期积累的经验，进一步优化影片宣发，使得优 秀作品“有的放矢”。
1.2. 财务状况：23 年受电影投资营销承压；24Q1 归母净利润扭亏为盈
优质影片推动营收增长。公司总体营业收入呈现稳定增长的态势，2015-2022 年复合增长率在 4.99%。营业收入增长主要得益于公司出色的影视开发能力和丰 富的 IP 资源，其中《红海行动》以 36.50 亿元取得了 2018 年年度票房冠军；《长 津湖》以 57.72 亿元获得中国影史票房冠军，同系列的《长津湖之水门桥》以 40.67 亿获得 2022 年票房冠军。2023 年公司营收 16.08 亿元，同比-20%，主要由于主 投影片票房不及预期。2024 年 Q1，公司营收 4.4 亿元，同比-16.10%。 影院业务相对稳定。23 年投资收入占比为 4%，主要由于 23 年出品电影体量 相对较小；发行业务占比 25%；影院业务比重大幅上升，达到 76%；院线业务占 比略有上升。
利润方面，主要受电影投资业务影响有所拖累。2023 年毛利率为 15.98%（可 比公司平均 25.78%）；而 2017-2022 年，公司毛利率均高于可比公司平均水平。 我们认为，23 年低于行业水平原因是，主要是受电影投资业务亏损影响。往年来 看，公司投资业务均正向贡献利润。展望未来，公司优质片单储备丰富，电影投资 业务毛利润有望转正。
期间费用率同比增加，销售费用占比最大。23 年，公司期间费用率约为 48.88%， 其中销售费用率 18.22%，管理费用率 15.05%，财务费用率 15.61%。
2014-2019 年，公司归母净利润逐渐增加；2020 年受疫情影响略有下滑，但 2021 年得益于《长津湖》等优质影片的出品、发行，归母净利润突破新高。2022- 2023 转盈为亏，我们认为分别受影院和影片投资亏损影响。24Q1，归母净利润扭 亏为盈。
2.1. 影视内容：主旋律商业片龙头，爆款驱动业绩增长
投资业务包含电影和电视剧两个板块，目前以电影投资收入为主。电影投资 收入包含票房分账收益及版权收益，包括主投和参投两种模式。2021-2023 年公 司投资业务营收 14.5/7.8/0.58 亿元，毛利润为 4.91/2.35/-2.97 亿元，同比 41%/- 52%/-226%，对应毛利率为 34%/30%/-510%。公司投资业务收入受片单影响较 大，但除 23 年，公司 19 年后投资业务毛利率基本稳定在 30-50%左右的水平。
主投业务驱动业绩增长，投资电影单片平均效益好。主投业务模式当中，公 司参与到电影制作的全流程，主导组织并把控影片生产。2023 年公司上映主投主 控影片 2 部，分别为《无名》和《爆裂点》，合计票房 10.31 亿元；参投影片 8 部， 合计票房 58.64 亿元。由于公司主投主控的两部影片表现不及预期，电影业务板 块营收较上年同期有所下降。 自成立以来，累计出品影片超过 300 部，累计总票房超过 600 亿元，公司出 品发行的影片在中国影史票房榜前十五名中占有三席，其中《长津湖》为中国影 史票房冠军。公司主投主控的“长津湖系列”影片共吸引了 2.3 亿人次观影，票房 超过 98 亿元，成为中国影史票房最高的系列电影，创造了中国影史新纪录。 行业资源深厚，电影生产具有长期稳定的制作团队。电影行业具有人力资源 密集的特点，公司与众多优秀的导演、监制、演员和编剧等行业核心人员建立并 保持长期的合作关系，一方面通过签订长期合作协议确保合作可持续性，部分核 心导演、制片人等承诺承担若干部电影的核心主创成员，另一方面影视艺人持股 有利于提升合作忠诚度。部分合作电影取得了较好的票房成绩，其中林超贤、陈 凯歌、徐文光（徐克）共同执导《长津湖》获得内地票房首位；林超贤导演《红海 行动》、徐文光（徐克）导演《长津湖之水门桥》均获得了内地票房前十的成绩。
主旋律佳作文化与经济效益兼得，细分领域龙头地位稳固。公司经过多年的 探索，总结出主旋律与商业化拍摄相结合的“新主流”电影制片方法，取得了良好 的经济效益与社会效益。《智取虎威山》作为博纳影业首部主旋律商业化电影，上 映后取得 8.8 亿元票房，成为 2015 年元旦档票房冠军。后续公司沿用近似的制片 方式，以多部曲的形式推出“中国胜利”“中国骄傲”“山河海”三个系列纵向延伸 IP 价值，凭借主投的 11 主旋律电影收获了 230 亿元的票房，片均票房超 20 亿 元。主投电影实现豆瓣评分均分 7.1，电影口碑有所保障。
与政府方合作紧密，影片拍摄多次获得政府机构指导。公司拍摄《湄公河行 动》与公安部合作紧密，国家公安部提供了一流的道具和装备支持，且首次拿到 了“境外持枪”许可证；《中国医生》受到卫健委、国家疾控中心的专业指导等。 影片储备丰富，关注后续档期“三大三小”片单节奏。公司将形成“三大片、 三小片、三剧集”的稳定创作生产格局：即每年稳定推出主投主控的三部大片，征 战春节档、暑期档和国庆档；三部中小成本影片，满足小长假和周末档期。到 2026 年底，公司计划为电影市场供应 18 部以上的影片。公司储备电影丰富，24 年暑 期档包括成龙主演影片《神话》的续篇《传说》、《红楼梦之金玉良缘》；《蛟龙行 动》正在拍摄；由徐克执导的动画片《人体大战》在前期筹备过程中；《克什米尔 公主号》今年下半年即将开机，有望在明年上映。
我们认为公司在投资制作主旋律电影存在领先于行业的竞争优势，题材创作 方面嗅觉敏锐，内容制作方面主创团队经验丰富制作纯熟；影片储备上，优质主 旋律 IP 续作有望稳住营收基本盘，新作推出赋予业绩弹性，充分保证未来三大档 期内的影片储备。 此外，公司尝试动画赛道。新增电影项目《人体大战》，项目总投资为 12,000 万元，公司预计实现 31%-40%投资回报率。《人体大战》由著名导演徐克执导， 通过独特的视角来探讨个体与整体的关系，将生物学的概念与个体成长的旅程相 结合。
2.2. 发行业务：高毛利率业务巩固竞争优势
公司是国内首家从事电影发行的民营企业，发行能力稳居业内前列。发行业 务是宣传推广电影，并且向院线、影院及互联网平台等播放渠道发行影片，根据 取得发行权方式分为代理发行和买断/保底发行。根据灯塔专业版，截至 24 年 6 月 18 日，公司已发行影片超过 200 部，累计票房已接近 430 亿元。其中，23 年 公司参与发行 4 部影片，合计票房 11.24 亿元。 公司采取稳健的发行策略，更专注于代理发行。公司在 2019-2021 年分别发 行影片 18/4/4 部；代理发行影片 12/3/4 部，买断/保底发行影片 6/1/0 部，代理发 行成为主要的发行方式。代理发行业务中，公司会预先垫付电影宣发费用，影片 上映后收回垫付的宣发费用，并收取一定比例的票房分账及版权销售收入作为代 理发行佣金，是在经济上更为稳健的发行方式。
公司发行业务保持较高毛利率，具备竞争优势。2021-2023 年公司发行业务 分别实现营收 10.17/8.16/4.02 亿元，对应毛利润率 90%/100%/100%。其中，代 理发行业务按照净额法确认收入，无营业成本，影片产生的宣发费用计入销售费 用。
2.3. 院线、影院业务：进一步完善产业链布局，经营稳定
2019 年获院线经营牌照，2023 年院线收入 0.33 亿元，营收占比近 2%。院线业务会对资产联结影院或签约加盟影院进行统一品牌、统一排片、统一经营、 统一管理，收入主要来自院线管理费、影片推广费收入等。截至 24 年 4 月，全国 院线数量共有 49 条，经营牌照属于壁垒性资源。 2021-2023 年院线收入为 0.22/0.13/0.33 亿元，对应毛利率 61%/65%/54% 。 截至 2023 年底，公司院线旗下已加盟 127 家影院，包含 101 家公司旗下影院及 26 家外部加盟影院，同比净增加 9 家。2023 年博纳院线票房收入在全国院线中 排名第 13，同比持平，市场份额占比为 2.26%（不含服务费）。 影院业务是为电影观众提供影片放映服务以及相关配套服务，是电影产业链 终端。公司旗下的影院均为控股型影院，目前主要加盟博纳院线。影院业务 2021- 2023 年营业收入分别为 8.58/6.47/12.18 亿元，对应毛利率 1.71%/-20.29%/ 15.45%，毛利率水平已恢复至 2019 年。2023 年，博纳影院票房收入在全国影投 中排名第 7，同比排名上升 1 位。
其中电影放映是最主要的影院业务收入来源，2019-2021 年收入 9/3/7 亿元， 对应毛利率-6%/-71%/-16%。
影院票房稳居前十，旗下影院产出较高。博纳影院票房总额近 5 年维持在影 投公司前 10 名，且市占率逐步提高，2023 年约为 2.09%。根据拓普数据，在票 房 Top10 中，博纳影院场均收入 685.43 元，排名第四；单影院产出 1117.13 元， 位居第四。由此反映出，博纳影投旗下影院整体经营效率较高。
抄底收购多家影院，逆势扩大影院业务基本盘。公司采取收购的方式扩张影 院业务，影院数量是驱动影院业务增长的核心动力之一。疫情寒冬导致影院停摆， 业绩低迷，尾部企业缺乏其他业务支撑退出行业；2021 年，博纳以 1.4 亿元收购 7 家业界公认高端品牌 UA 影院，平均收购金额 2000 万元；对比 2017 年大地影 院以 33.87 亿元收购橙天嘉禾旗下影院 76 所，平均收购金额超 4000 万元。 着力经营一二线影城。公司影院已覆盖了北、上、广、深等一线城市，以及 四川、湖南、湖北、山东、江苏等主要票仓省份。公司影院分布在一二线城市占比 73%，其中位于北京、深圳的影院数量最多。相较于下沉市场，一二线城市对于票 价的承受天花板更高，观影习惯更为成熟，因此票房基本盘相对更大。 影院逐步高端化，有望带动票价提升。在自营影院方面，截至 2023 年底，公 司共拥有自有影城 108 家，银幕总数 892 块，其中 32 块 IMAX 幕，17 块 BONA ONE 幕，3 块 CINITY 幕，20 块中国巨幕，13 个 SCREENX 厅。特效厅票房优 势凸显，增速高于大盘。2023 年全国特效厅数量已达 9520 个，占全国总影厅数 的 12.2%。2023 年特殊厅全年票房 111.4 亿，占比达到 20.3%，同比 2022 年大 幅增长 97.5%。2023 年巨幕厅票房 79.68 亿，票房市占率保持高位，LED 厅票房 同比增幅最为明显。
3.1. 市场回暖，观影消费呈现旺盛态势
2023 年，中国电影行业迅速回暖。根据拓普数据，2023 年中国内地电影市场总票房 549.15 亿，同比 2022 年增长 83.5%，基本恢复至 2017 年水平。观影 人次 12.99 亿，同比增长 82.56%；放映场次 1.31 亿场，同比增长 28.08%，作为 疫情后的开局之年，创下影史终端放映数量的最高水平。 行业内部“洗牌”的节奏加快，头部院线公司有更多机会整合做强。影院票 房集中度同比明显提升，根据拓普数据，2023 年票房 300 万以上影院数量占比 48%较 2022 年的 26%有明显增长。影投方面，23 年市场集中度较疫情前有所增 加，或主要由于疫情带来的行业出清。院线方面，截至 24 年初全国共有 49 条城 市院线，较 22 年 8 月减少 2 条。
自 2020 年后，影院新建持续趋缓，因此更趋于成熟市场的存量竞争。2023 年在映影院数 1.28 万家，同比仅增长 1.1%。影院新建数量逐渐缩减，2023 年新 建影院 857 家，同比 2022 年增长 3.5%，而 2018-2019 年，新建影院数量均超过 1400 家。2023 年新建银幕数量 4880 块，较 2022 年小幅减少 70 块，数量仅为 2019 年疫情前的 53.6%。
3.2. 主旋律影片正当时，公司聚焦赛道大有可为
根据新华日报，近十年，主旋律电影不断进阶，成为各大档期的“顶梁柱”， 不断突破票房天花板，成为中国内地院线的主力军。2009 年，中国主旋律影片迎 来史上第一个小高潮，《建国大业》公映三天后，票房就突破了亿元大关。2016 年， 《湄公河行动》成为首部超 10 亿元票房的主旋律电影。2019 年，主旋律电影迎 来了全面爆发，上映数量达 42 部，票房达 154 亿元。我国主旋律电影的总票房从2012 年的 5.75 亿元增长至 2021 年的 114 亿元，占全国票房的份额从 3%提升至 20%。 题材方面，主旋律电影与各类不同背景故事相结合，触达更广阔的观众群体。 早期主旋律电影多以战争、历史和英雄人物传记为主；但近年来，主旋律电影突 破传统类型限制，商业化与类型化的结合和转变。尤其是《战狼》后，主旋律类型 化进入高速发展阶段，灾难、冒险等各类题材融入主旋律内容，例如《中国医生》 是以医护人员为原型创作的抗疫题材影片；《中国机长》改编自川航 3U8633 航班 紧急降落的事件；《攀登者》改编自中国登山队两次登顶珠峰的经历；《万里归途》 作为首部聚焦外交官撤侨事件的新主流电影。
主旋律电影之所以成功，我们认为原因在于：
1）国庆档与“主旋律”形成强关联。2019 年后，主旋律电影密集上线国庆 档，《我和我的祖国》系列，《长津湖》等贡献档期内主要票房，奠定档期主旋律基 调。
2）“小切口、大视角”的手法以适应了大众文化的消费需求。早期主旋律影 片大多取自我国的革命历史和著名的历史人物。采用纪实的手法，以还原重大革 命历史事件和歌颂模范人物为目的，制作模式程式化。近些年来，主旋律电影力 打破以往“重述历史”的套路，例如 2019 年，《我和我的祖国》创作视线逐渐从 大人物下移到平凡小人物。
3）高质量商业化制作与宣发，进一步推动票房。影片叙事节奏、人物刻画及 视觉效果，具备高水平商业化的质量；豪华的明星阵容，制造了大量话题，保证了电影的话题度和知名度。
4）政策端暖风频吹。《“十四五”中国电影规划》提出“进一步完善重大革命 和历史题材电影的创作领导工作机制。围绕庆祝中国共产党成立 100 周年、迎接 党的二十大胜利召开、纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年等 重要时间节点，精心组织好重点影片的创作生产”，国家鼓励创作与爱国主义为核 心的电影。 博纳影业在主旋律赛道深耕多年。据灯塔专业版数据，我国主旋律电影 TOP15 中有 7 部是公司出品，累计票房 206.37 亿元。我们认为公司在主旋律赛 道具备较强的竞争优势，具备成熟的主旋律商业片运作体系，能够在自己擅长的 领域大有可为。
3.3. AIGC：Sora 架构革新带来一致性突破，影视领域落地可期
Sora 带来“一致性”突破，有望进一步落地影视场景。2023 年，基于 Diffusion 的视频生成模型密集发布，例如 Gen-2、Pika、SVD 等，但主要的瓶颈在于一致 性，生成的人物和场景无法在每一帧中保持一致，因此应用落地有限。同时，模型 单次生成的视频时长最长为 18 秒，虽然支持通过预测延长视频，但延长后的视频 通常缺乏一致性和逻辑性。 根据 Sora 发布的 Demo，模型在一致性方面获得巨大突破。1）3D 一致性： Sora 可以生成摄像机动态运动的视频，随着摄像机的移动和旋转，人物和场景元 素在 3D 空间中的移动会保持一致。2）长期连续性：Sora 经常（并非总是）能够 有效地模拟短距离和长距离依赖关系。例如，即使人、动物和物体被遮挡或离开 画面，也能保持它们的存在。3）对象永恒性：Sora 能在单个样本中生成同一角色 的多个镜头，并在整个视频中保持其外观。真实性方面，当与物理世界产生互动， Sora 有时可以模拟一些影响世界状态的简单动作。因此，我们认为，Sora 带来 的架构升级，为 AI 生成视频在长视频领域落地带来机会。
国内 AI 动画已率先落地；海外 AI 生成作品已登陆银幕。国内方面，2 月 26日晚间，国内首部文生视频 AI 动画片《千秋诗颂》在央视综合频道开播，从美术 设计到动效生成，再到后期成片，该片均为 AIGC 辅助制作。AI 赋能后，制作效 率提升 3 倍。海外方面，3 月 6 日，《终结者 2》翻拍作品《我们的终结者 2 重制 版（Our T2 Remake）》在洛杉矶首映。其创作团队由 50 位 AI 领域艺术家组成， 利用 Midjourney、Runway、Pika、Kaiber、Eleven Labs、ComfyUi、Adobe 等 多个 AIGC 工具进行创作，不使用原电影中的任何镜头、对话或音乐，确保《Our T2 Remake》所有内容均为原创。 我们判断：1）在当前技术节点，由于一致性问题尚未完全解决，对重要人物 和场景事先建模或为中间阶段的最优解。同时，从专业影视角度，另一难点在于 可控性，特别是针对镜头画面，例如镜头轨迹等。后续一致性、可控性的提升或是 技术优化迭代的关键。2）动画生成较真人难度更低，有望率先落地并产生革命性 的突破。传统动画的生产模式是人力密集型，通过画师绘制图纸并相连；现如今 AI 的应用会大幅缩短制作流程，也降低人力成本。从长期来看，AI 降低制作门槛， 优质的内容与 IP 是未来的核心竞争要素。 公司对 AIGC 的探索与应用会在几个层面，包括影视剧内容生成、艺人角色 养成、电影后期辅助、IP 授权合作等。 在后期领域，AI 赋能影视已相对成熟，公司已有应用落地。从演员换脸到现 场合成，AI 技术的应用将大大缩短影片制作的周期。公司即将上映的电影《传说》 中，导演唐季礼与其团队运用了“Deepfake 深度伪装”AI 技术，还原出 27 岁成 龙的样貌。
在制作领域，公司积极探索，AIGC 科幻短剧集《三星堆：未来启示录》发布。 6 月 17 日，公司与抖音、即梦 AI 三方首次进行 AIGC 短剧合作，AI 科幻短剧集 《三星堆·未来启示录》即将在抖音平台上线。该剧第一季共 12 集，由抖音联合 出品，将在抖音短剧暑期档播出。
公司与广东广播电视台、南沙区政府共同发布了“大湾区未来影视产业制作 基地”建设计划。基地将深度整合 VR、AR、MR 和 AI 等元宇宙相关的技术应用， 构建未来影视制作环境，为影视创作者解锁无限创意空间。
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