（一）信用债市场复盘：“资产荒”行情趋于极致
1、行情复盘：资产荒+化债驱动，信用利差压缩至极致水平
2024 年 1-5 月，供需结构失衡下机构配置力量较强，“资产荒”行情持续演绎，信用 利差压缩至极低水平后，进一步下行动力不足。1-2 月，化债政策有序推进，“稳地产” 政策持续发力，机构配置力量较强，“资产荒”行情极致演绎，信用利差继续收窄；3 月， 跟随利率调整，信用债市场止盈情绪阶段性升温，一级发行利率走高，信用利差小幅走 阔；3 月末-5 月末，银行存款外流至非银机构，理财规模明显放量，叠加信用债供给低 点，“资产荒”行情趋于极致，虽有宽信用政策阶段扰动，但经济数据仍偏弱，信用利差 小幅收窄。整体看，3 年期 AAA、AA+、AA 中短票收益率分别下行 47BP、51BP、69BP， 信用利差分别收窄 13BP、17BP、35BP 左右。
以 3 年期 AA+中短票信用利差走势划分 2024 年 1-5 月信用债市场行情，大致可以 分为三个阶段： 第一阶段（1 月初-3 月初）：机构配置力量较强，“资产荒”行情极致演绎，信用债 收益率大幅下行，信用利差主动收窄。此阶段机构配置力量较强，叠加降息预期发酵、 政府债券供给偏慢等，无风险利率持续下行，同时，化债政策有序推进，“稳地产”持续 发力，“资产荒”行情极致演绎，信用债收益率大幅下行，信用利差主动收窄。期间，3yAA+ 中短票收益率下行 27BP 至 3 月初的 2.58%，信用利差收窄 11BP 至 3 月初的 34BP。 第二阶段（3 月）：信用债收益率跟随利率调整，市场止盈情绪阶段性升温，一级发 行利率走高，信用利差小幅走阔。此阶段市场预期出现分歧，特别国债发行、农商行监 管、汇率扰动等因素影响下长端利率债窄幅盘整，短端品种小幅下行，信用债市场止盈 情绪阶段性升温，收益率小幅上行，信用利差小幅走阔。期间，3yAA+中短票收益率上行9BP 至 3 月末的 2.67%，信用利差走阔 16BP 至 3 月末的 50BP。 第三阶段（3 月末-5 月末）：理财规模明显放量，“资产荒”行情趋于极致，信用债 收益率大幅下行，信用利差主动收窄。此阶段银行存款外流至非银机构，理财规模明显 放量，无风险利率小幅下行后延续震荡态势，而信用债在供给低点情况下，配置需求驱 动十分强劲，虽有宽信用政策阶段扰动，但经济数据仍偏弱，信用债收益率明显下行，信 用利差主动收窄。期间，3yAA+中短票收益率下行 33BP 至 5 月末的 2.34%，信用利差收 窄 22BP 至 5 月末的 28BP。
2、低评级中长久期信用债收益率下行明显，地产债与银行永续债表现突出
2024 年 1-5 月，“资产荒”行情继续演绎，信用债收益率全线下行 45-96BP，市场中 长久期下沉挖掘收益特征明显，地产债与银行永续债板块表现突出。行业方面，各板块 信用债收益率全线下行，2024 年以来稳地产政策持续加码，带动地产债收益率明显下行， 同时，与利率债行情强相关的银行永续债收益率也下行明显。等级方面，AAA、AA+、 AA 各期限品种收益率分别下行 45-56BP、45-69BP、50-96BP，其中 1-5yAA 品种收益率 分别下行 50BP、61BP、70BP、84BP、96BP，显示市场下沉挖掘收益特征逐渐轮动至长 久期品种。
（二）2024 年以来信用债有哪些新特征？
1、高收益资产大幅减少，现集中于区县城投、民企地产及部分二永
“资产荒”行情下信用债市场高收益债券规模快速压降，估值中枢大幅度下移，收 益率 3%以上资产较去年底减少 13 万亿，仅余 2.2 万亿的可选空间。具体看，当前估值 收益率 3%以下、3-5%、5%以上的存量信用债分别为 38.2 万亿、1.8 万亿、3681 亿，分 别较 2023 年底增加 14.3 万亿、减少 11.9 万亿、减少 1.1 万亿。当前收益率 3%以上的信 用债主要集中于区县城投、民企地产及部分二永。
城投债板块整体收益率大幅下行，当前收益率位于 3%以上的债券主要集中于重点 省份的地市和区县级以及非重点省份的区县级主体。1）收益率 5%以上的高收益城投债 2023 年 6 月末以及 2023 年年末余额分别达 2.6 万亿元、8282 亿元。而截至 5 月末规模 仅剩 457 亿元，且主要集中于 12 个重点省份，非重点省份收益率 5%以上的城投债存续 规模已不足 100 亿元，高收益率城投债已所剩无几。2）收益率 3-5%的相对高收益城投 债此前主要集中于非重点省份的非省级城投主体，当前余额已大幅减少，截至 5 月末合 计规模 1.1 万亿元。12 个重点省份的非省级主体的部分个券收益率回落至该区间，当前 存续规模超过非重点省份的一半。 产业债板块的高收益非国企地产债挖掘受基本面掣肘，其他高收益产业债大幅减少。 1）收益率 5%以上的高收益产业债主要集中于非国企地产债，2023 年 6 月末以及年末非 国企地产债收益率 5%以上的债券余额分别达 2409 亿元、2360 亿元，当前该类债券存量 规模 1971 亿元，受制于地产行业基本面，机构挖掘意愿有限，存续规模小幅减少。具体 来看，民企逐渐退出对应规模下降，混合所有制主体的市场担忧情绪加重，高收益债券 规模较 2023 年 6 月末明显增加，现主要集中于万科、金地集团，截至 5 月末规模达 588 亿元。2）收益率 3-5%的相对高收益产业债主要集中于国企地产、非银金融、建筑装饰等产业主体，且以 3%-4%区间为主。当前除非国企地产外，各行业该收益区间债券余额 普遍有所下降，合计存量余额 5090 亿元。 金融债方面，高收益债主要集中于城农商行二永债，今年部分保险主体风险暴露下 估值有所上升。1）收益率 5%以上的高收益金融债截至 5 月末合计规模为 474 亿元，主 要集中于城农商行二级资本债与部分保险公司的次级债，前者今年以来规模有所下降， 后者由于部分主体业绩承压、风险暴露，规模有所增长，例如珠江人寿与百年人寿次级 债未赎回引发估值大幅跳升。2）收益率 3-5%的相对高收益金融债当前规模为 2208 亿 元，主要集中于城农商行二永债，当前规模已大幅减少。
2、一级发行期限拉长与票面下行并进，产业债成为供给主力
2024 年 1-5 月，信用债一级发行市场呈现出以下三大特点： 特点一：产业债在低融资成本环境下净融资同比增长 11122 亿元，支撑 2024 年信用 债供给，城投债在融资政策边际收紧下净融资同比减少 6745 亿元，金融债在到期压力增 长下净融资同比下降 1093 亿元。2024 年 1-5 月，信用债共发行 7.38 万亿元，同比增长 8%，净融资规模 13804 亿元，同比增长 3284 亿元。分行业看，低利率环境下，产业债净 融资规模同比转正，且增长至 9057 亿元，是当前信用债供给主力，其中综合、建筑装饰、 公用事业为主要供给产业；监管要求压降城投公司债务，叠加城投债融资政策边际收紧， 2024 年 1-5 月，城投债发行规模同比下降 4%，偿还规模同比增长 29%，综合导致净融资 规模明显缩量至 856 亿元；由于银行二级资本债到期规模明显增长，2024 年 1-5 月，金 融债净融资规模同比下降 1093 亿元至 3891 亿元。
特点二：信用债发行期限明显拉长，同比增加 1.14 年，3-7 年品种发行规模占比提 升 14 个百分点左右，其中产业债和金融债期限均同比增加 1.31 年，城投债期限同比增 加 0.97 年，低利率环境下，部分发行人为锁定较低的长期融资成本，选择发行长期限信 用债，因此 2024 年 1-5 月信用债平均发行期限（发行额加权）增长至 3.82 年；各行业发 行期限均有所拉长，其中产业债和金融债增长略高；分期限看，较 2023 年末，3-5 年及 5-7 年信用债发行规模占比分别提升 9 个百分点、5 个百分点至 36%、23%，而 3 年以内 品种占比下降 16 个百分点。
特点三：信用债发行成本明显走低，同比下行 93BP，其中 1-5 年期品种下行 100BP 以上，化债政策推进下城投债票面利率同比下行 149BP。2024 年 1-5 月，机构配置力量 较强，而信用债供给相对有限，“资产荒”行情持续演绎，信用债平均发行票面利率（发 行额加权）同比下行 93BP 至 2.69%；各行业发行票面利率下行 49-149BP，其中化债政 策持续推进下，城投债下行最为明显；较 2023 年末，各期限发行票面利率下行 65-114BP， 中短端下行幅度更为明显。
3、二永债延续高流动性，长期限信用债流动性显著上升
低利率环境中投资者通过增加交易资本利得增厚收益，银行二永债作为偏交易性的 信用品种备受市场青睐，成交流动性处于较高水平。2024 年 1-5 月，银行二级资本债、 银行永续债、保险次级债、中票的月度成交换手率中枢分别为 17.69%、18.21%、10.29%、 13.29%，其中银行二永债流动性显著高于中票、保险次级债。 继去年四季度保险永续债发行落地后，保险次级债成交流动性中枢明显提升，但仍 低于非金融信用债。2023 年 11 月泰康人寿发行首只保险永续债以来，市场对保险次级债 的关注度大幅上升，保险次级债月度成交换手率一度高达 20%，接近于银行二永债。随 着流动性水平上升，保险次级债的流动性溢价有所压缩，带动存量保险次级债收益率快 速下行，从而进一步提升市场关注度。当前来看，保险次级债成交换手率中枢较往年显 著上升，但仍低于中票。若后续保险次级债供给端发行放量，或带来市场关注度的持续 上升，未来流动性有望得到进一步改善。 低利率环境下机构对长期限信用债较为追捧，3-5 年、5 年以上信用债品种成交流动 性显著上升。除了金融品种外，投资者也诉求对一般信用品种增加交易，以及拉长久期 获取高票息，因此对长期限信用债的关注度显著提升。2024 年以来 3-5 年、5 年以上中 票的成交活跃度大幅上升，月度成交换手率分别达到 23%、33%的峰值水平，随后成交 活跃度有所回落。
4、信用风险持续收敛，国企信用坚挺
2024 年以来，信用风险持续收敛，违约率呈下降趋势，国企信用坚挺。随着 2022 年 房企债券出险高峰过去，2023 年违约债券已经开始逐渐减少，以出险企业存续债券陆续 到期后展期为主，2023 年四季度以来违约率出现明显下行。截至 2024 年 5 月 21 日，信 用债违约率为 1.10%，基本恢复到违约潮前平均水平。2024 年以来违约债券也基本为地 产债，除原有违约主体债券到期展期外，新增违约主体有广州天建地产、广州方圆地产、 重庆迪马实业、富通集团等民企，国企近三年保持零违约，信用依然坚挺。 整体而言，地方国企中城投在政策支持下短期违约风险极小；民企已经经历了持续 的市场筛选出清、且主流机构参与较少；后续产业类国企经营风险或是下一个关注点， 尤其是与地产行业景气度强相关的建筑装饰行业以及与地方政府和地产强绑定的建筑施 工行业。综合来看当前信用环境处于风险收敛状态，年内信用风险或并非影响市场的核 心变量。
城投舆情影响钝化，化债政策护航下城投信仰短期得到明显强化。2023 年下半年一 揽子化债方案推进以来，城投债安全属性凸显，利差持续压缩。在此过程中虽然部分地 市舆情时有发生，但估值下行趋势不改。具体来看，主要系三个因素所致：1、城投供给 增量边际放缓，带来资产荒行情，收益挖掘更趋极致；2、市级平台与舆情集中的区县平 台相对独立，区域内出现信用分化；3、区域舆情从 2022 年开始逐渐增加，但并未转化 成债券实质性风险，市场对于非标等舆情“耐受性”增加。但需要注意的是，舆情反应钝 化的状态建立在政策支持的基础上，长期来看非标舆情的预警作用还是不可忽视。
混合所有制地产企业成关注焦点，金融机构行为示范效应明显，政策依然为关键变 量。2024 年以来信用舆情对债券估值影响最明显的是地产行业，特别是以万科为代表的 混合所有制地产企业。2023 年 10 月万科遭惠誉下调评级，叠加境外市场对中国地产行业 悲观情绪持续，引发万科“股债齐跌”，后深圳国资委表态支持下境内债估值相对稳定下 来。2024 年万科与险资商讨 100 亿保债计划续作不顺利的风险舆情传出，虽然后续公司 发布声明辟谣，但金融机构在风险规避方面的同业示范效应显现，万科估值迅速上行， 叠加年度业绩预告不及预期，市场悲观情绪发酵，最终于 4 月底达到 35%以上的估值高 点。直至 5 月一系列需求侧的重磅地产支持政策发布，房地产预期回暖，万科估值又迅 速回落到 5 月 21 日的 13.6%的水平，一时多空博弈较为激烈。在估值剧烈波动下，万科 相关债券的持有人结构或已发生改变，一些风险偏好较低的资金如险资和公募或已减仓， 高收益机构资金占比或提升。后续地产政策落地效果有待观察，混合房企债券或仍有博 弈机会，伺机而动。
（一）供需矛盾：下半年金融债或加速放量，信用债“资产荒”有所缓和
2024 年以来信用债市场“资产荒”行情持续演绎，二季度信用债供给季节性下降， 叠加禁止银行“手工补息”政策下广义基金负债扩容、配置需求上升，信用债“资产荒” 加剧。展望下半年，金融类信用债供给或加速放量，“资产荒”格局或相对二季度整体有 所缓和，在信用环境整体平稳、信用风险可控、利率进入震荡走势的下半年，供给结构 变化或是信用债市场重要的定价因素之一。 信用债供给方面，2024 年以来产业债发行较快，当前仍有较多金融债待发行，全年 净融资有望达到 3.5-4.1 万亿，中枢在 3.8 万亿附近，1-5 月净融资约 1.4 万亿元，尚有约 2.4 万亿待发。其中： （1）城投债融资受限，1-5 月净融资 856 亿元，预计全年净融资约 2000-2500 亿元， 年内剩余增量约 1100-1600 亿元。当前政策强调进一步落实一揽子化债方案，建立地方 债务管控长效机制，预计下半年城投融资严监管政策持续，净融资小幅增量。 （2）产业债今年以来发行较快，1-5 月净融资 9057 亿元，预计全年净融资约 1.1-1.3 万亿元，年内剩余增量约 1900-3900 亿元。分企业性质来看，预计后续供给增量主要来自 地方国企，央企增量不多，非国企或呈缩量状态。 （3）金融债今年以来发行节奏偏慢，1-5 月净融资 3891 亿元，预计全年净融资约 2.2-2.6 万亿元，年内剩余增量约 1.9-2.2 万亿元。相比城投债与产业债，金融债下半年供 给压力相对较大。
预计三季度信用债净融资或大幅上升（至 1.4 万亿）、四季度或有所回落（至 0.96 万亿）。新一轮“宽信用”政策出台有利于改善信用融资环境，中性情境下预计三季度信 用债净融资或有修复，参考往年 Q3-Q4 环比斜率（剔除永煤违约的 2020 年和赎回潮的 2022 年），预计 2024Q3、Q4 信用债净融资分别在 1.4 万亿和 0.96 万亿附近。
中性情景下，结合机构配债需求的季节性变化和当前市场环境对后续信用债配置需 求行为进行展望。银行理财和基金等资管产品是配置信用债的主力，其中： （1）银行理财：预计 Q3、Q4 配债增量或先上升、后下降。三季度通常仍是理财加 码配债的时间窗口，四季度或有所回落。银行理财配债节奏按季节性和配债增速 5%（手 工补息短暂提振后影响渐退）的中性情景下，预计 Q3、Q4 配债增量或在 0.93 万亿和 0.58万亿附近。 （2）基金等资管产品：预计 Q3、Q4 配债增量或逐步下降。基金交易属性偏强，受 “宽货币”和“宽信用”预期扰动随行就市配置债券，预计三季度在供给放量的趋势下 情绪或受到扰动；中性情境下以 2020-2023 年同期均值来预测 2024 年情况（剔除 2022 年 四季度赎回潮影响），Q3、Q4 配债增量或在 1.62 万亿和 1.55 万亿附近。 供需模型显示，下半年信用债“资产荒”相对二季度或有所缓和。（1）Q2 广义基 金快速扩容，对信用债配置力量偏强：从季节性规律来 Q2 看通常为全年信用债供给低 点，同时今年 Q2 禁止手工补息影响下资金从银行存款流向银行理财和公募基金，更加偏 好配置信用债，使得信用债“资产荒”加剧。二季度信用债相对需求指数为 104.9%，处 于历史偏高水平，“供不应求”格局驱动信用利差迎来压缩行情。（2）下半年信用债“资 产荒”或边际缓和：Q3、Q4 信用债供给或处于年内高位水平，下半年禁止手工补息带来 的广义基金短期资金集中转移效应可能会减弱，Q3、Q4 信用债相对需求指数或下降至 102.7%和 102.6%，信用债“资产荒”或边际缓和，信用利差进一步大幅压缩空间可能有 所收窄，但信用债相对需求指数仍在 100%以上，调整风险或也较为可控。
（二）政策基调：城投债监管重点仍是“防暴雷”，地产新政“看点”在于供给端
1、城投政策：进一步落实一揽子化债方案，建立地方债务管控长效机制
年初以来，中央持续深入进行债务化解，一方面提出强化配套措施，进一步落实一 揽子化债方案，另一方面，持续强调地方债务管控长效机制的建立。 特点一：强化配套措施，进一步落实一揽子化债方案。1）2 月 23 日，国务院提出 “要坚持改革创新，强化配套政策支持，持之以恒攻坚推进，进一步推动一揽子化债方 案落地见效”；2）3 月 5 日，两会将“进一步落实一揽子化债方案”作为 2024 年政府工 作任务之一；3）3 月 22 日，国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，强调强化 配套政策支持。4）4 月 30 日，中央政治局会议强调要“深入实施地方政府债务风险化解 方案”，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。 特点二：持续强调地方债务管控长效机制的建立，推动城投平台分类转型。2024 年 3 月 5 日，两会将“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型”作为政府工作任务之一，其后国务院、金监 局等也多次强调。4 月末上交所举办固收业务培训（城投企业产业化转型专场）活动，从 城投转型的现实背景、总体方向、实操方法等角度进行了详细介绍，后续相关工作开展 有望加速推进。 在中央政策指引之下，按照“省负总责、市县尽全力化债”的要求，各地积极表态。 一方面，积极采取多种化债措施，包括发行特殊再融资债券、金融支持化债、“统借统还”、 盘活资产、增收节支、暂停或缓建项目等。另一方面，注重债务管控长效机制的建立，通 过重构业务布局、发行创新债券品种、平台整合等推动城投平台分类转型。 展望下半年，城投债务监管重点或仍然是“防暴雷”，进一步落实一揽子化债方案， 强化配套措施，同时加速推动城投平台分类转型。新增政策或将在当前化债方案上“打 补丁”，以持续加强各地化债方案的可落地性，值得期待的包括“统借统还”模式推广、 增加非标债务置换力度等。
2、地产政策：上半年调控以“稳”为主，新政“看点”主要在于供给端
年初以来地产政策以“稳”为主。1）1-4 月，中央政策重点围绕推进城市房地产融 资协调机制建立，满足房企合理融资需求，以及加快“三大工程”建设等方向展开。地方 调控政策沿着“因城施策”的思路持续推动放松，主要方向包括“认房不认贷”、降低首 付比例、放松限购与落户、优化公积金贷款政策、存量房贷利率调降等。2）4 月底，中 央政治局会议提及“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，各地方部委围 绕“消化存量”和“优化增量”积极推进和落实，部分城市推行了存量住房“以旧换新” 试点活动。3）5 月 17 日，地产政策进一步发力，央行提出一系列“稳地产”政策，包括 需求侧（限贷放松）和供给侧（设立保障性住房再贷款、鼓励地方回收土地）两方面，新 一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕。 本轮新政的“看点”，更在于住房的供给端。1）需求端：本轮限贷政策放松延续 2022 年以来的政策思路，鼓励居民加杠杆。但参考历史，限贷放松后，商品房销售、居民中长 期信贷增速并未出现显著反弹。就原因来看，居民部门的杠杆水平，并非单纯受贷款成 本影响，尤其房价惯性下探的阶段，或更多由房价预期（利息收益比价）和收入预期（贷 款能力）决定，但目前两者均较疫情前仍有明显差距。2）供给端：新提出“地方收储、 中央补贴”的政策方向，并明确再贷款计划；另外也提及鼓励地方政府回收房企的闲置 土储，需要关注后续相应资金支持工具推出。从思路看，新政主要着眼于盘活房企的存 量资产，改善现金流，以加大“保交楼”力度、降低交付风险、稳定购房者预期，本质仍 围绕房企的信用修复。本次“收储”的落地，或意味着政策层面对于房地产供给端的调控 思路出现了一定转变，对于提振居民预期而言也有积极影响。 展望后续，“稳地产”的思路或更加明朗：需求端，继续以“小幅、高频”思路，减 少对地方“因城施策”放松的约束。供给端，盘活存量、纾困房企，化解地产领域风险， 落实“保交楼”。供需两侧齐发力，房地产行业“硬着陆”的风险明显下降。
（三）投资策略展望：债市或进入均衡调整阶段，把握三点机会增厚收益
年初以来，中央积极强调推进化解房地产、地方债务、中小金融机构风险，叠加债 市“资产荒”行情极致演绎，信用债收益率快速下行至历史低位。展望下半年，预计基 本面与政策条件基本维持，债市供需结构或逐步变化，债券市场从积极牛市转向中性均 衡，相较于上半年“久期至上”，下半年需要更加关注“高票息”的挖掘。信用利差当 前虽已相对微薄，但仍有望通过综合运用久期、交易及下沉等多种策略增厚投资收益， 而各行业板块的收益挖掘则更加需要精挑细选，寻找高投资价值个券。
1、精选存量高收益债券，进一步挖掘高票息机会
当前信用债高收益资产持续缩量，新发债逐渐向优质主体集中。下半年债市供需结 构或有改善，但弱资质城投、民企地产等高收益主体发债受限下，预计高票息信用债仍 是稀缺资产，结构性“资产荒”下存量高收益债券收益率有望进一步压降，有一定风险 偏好的投资者可精选存量高收益债券，配置短期风险相对可控的主体，进一步挖掘高票 息机会。 城投债方面，高收益债券主要集中于弱地市和区县级城投主体，下半年或有更多化 债措施进一步落地，城投债风险仍较为可控。1）久期选择，综合考虑主体资质、存量余 额、流动性等指标，在化债政策护航下，建议对 3 年以内高票息品种进一步下沉，优质 主体拉久期至 5 年。2）区域选择，重点关注当前信用利差在 80BP 以上的 55 个地市，包 括枣庄、日照、菏泽、德州、咸阳、柳州、昆明、六盘水、遵义、贵阳、南宁、银川等地。 3）个券选择，重点关注存量债券余额在 3 亿元以上、收益率区间在 3%-5%，具有超额利 差且流动性较好的债券。
产业债方面，1）非银金融产业债，关注商租、地方 AMC 等板块收益挖掘机会，其 中环球租赁、海发宝诚、陕西金资、兴业资产等主体配置性价比较高，建议信用资质尚 可的债券适当拉长久期。2）地产债：结合基本面情况关注隐含评级 AA 及以上央国企地 产债收益挖掘机会，但当前地产债估值波动风险仍存，建议适当控制久期。3）周期债： 整体配置性价比较低，煤炭债可适当拉长久期至 2y 并采取骑乘策略增厚收益，同时关注 其永续债品种溢价机会。钢铁债行业景气度较低，谨慎下沉以规避尾部主体信用风险， 当前 3-5y 隐含评级 AA+钢铁债较煤炭债品种溢价较高，值得关注。4）民企债：对于高 风险偏好投资机构，可持续跟踪主体基本面的变化，结合流动性与收益率水平进行挖掘， 当前浙江恒逸、美的置业、万科、金地集团、龙湖等民企债流动性与收益率较高，博弈机 会值得关注。 金融债方面，1）银行二永债：当前国股行二永债整体配置性价比不高，行情调整下 估值波动较大，关注逢高配置博弈波段操作的交易机会。对于江浙、川渝、广东等经济 发达区域的城农商行，可结合主体基本面对其隐含评级 AA-、AA 二永债适当信用下沉，但建议控制久期，关注区域基本面较好的城农商行如嘉兴银行、厦门国际银行、江南农 商行等配置性价比相对较高。2）TLAC 非资本债券：随着 2025 年初 TLAC 监管体系达 标时点临近，关注其供给放量带来的配置机会。3）券商次级债：当前相较于银行二级资 本债、保险次级债存在一定品种溢价，且估值波动较小、条款更为友好，可关注 2-3 年期 隐含评级 AA、AA+品种收益挖掘机会，其中首创证券、东北证券、天风证券等次级债挖 掘价值相对较高，可进行适当的信用下沉与拉久期。4）保险次级债：当前短端品种收益 率较低，隐含评级 AA+、AA 品种信用资质较好，建议可适当拉久期至 2-3 年增厚收益。 考虑到“偿二代”二期体系正式实施以来，部分中小保险公司偿付能力充足率承压，其 保险资本补充债面临一定的不赎回风险，因而对于尾部发债主体仍需保持谨慎。
2、长久期信用债当前性价比较低，关注赔率修复后投资机会
今年以来长久期信用债收益率下行明显。“资产荒”行情下投资者一方面做信用下沉， 另一方面向久期要收益，机构做多情绪较强，信用债期限利差大幅压缩，中长端信用债 收益率下行至历史低位。一级发行方面，长久期信用债发行占比提升，发行人在低利率 环境下锁定较低的长期融资成本。
从存量分布来看，1）低等级品种（隐含评级 AA 及以下）的长久期信用债主要为剩 余期限 5-7 年的城投债，收益率基本位于 2.7%-4.2%区间；产业债与金融债低等级品种合 计不足 100 亿元。2）中高等级品种（隐含评级 AA+及以上）5-7 年期收益率基本位于 2.45%-2.60%区间；7-10 年期非金融信用债收益率基本位于 2.60%-2.80%区间，金融类信 用债位于 2.55-2.65%区间；10 年及以上非金融信用债收益率基本位于 2.65%-3.05%区间。
当前长久期信用债票息性价比已不高，待赔率修复后考虑配置与交易机会。一方面， 从收益率水平来看，5yAAA 中短票收益率历史上大多时间段处于 30y 国债收益率上方， 通常低偏状态的持续时间不长。当前 5yAAA 中短票收益率低于 30y 国债，7y、10yAAA 中短票相较 30y 国债利差处于历史低位，长久期信用债配置性价有所下降。另一方面， 下半年长债供给水平预计维持高位，叠加监管引导影响，短期内 30y 国债收益率或难以 趋势性突破 2.5%，且伴随债市供需结构的再平衡，上半年“资产荒”的极致行情将有缓 和，以 30y 国债收益率为比较基准，预计下半年长久期信用债收益率进一步下行空间有 限。长久期信用债定价后续或跟随市场波动，当前赔率已经偏低，可待赔率修复后进行 再考虑配置。展望下半年，长端利率波动可能放大，对配置盘而言投资长久期信用债也 需要关注资本利得对账户收益的影响，拉久期增厚收益需较上半年更谨慎。
3、布局高流动性信用债，增加交易博取资本利得
当前信用利差极致压缩，信用债风险溢价、流动性溢价大幅降低，绝对收益率下降。 在低利率环境下，以往的信用债纯票息策略收益大打折扣。当前若要获取更高的投资回 报，除了信用下沉与拉久期赚取利差外，可以适当通过布局高流动性信用债，增加交易 获取更多资本利得。 从更长的时间维度看，经济增速中枢下台阶依然会带动无风险利率逐步下行，但这 个过程会有节奏的变化而非一蹴而就，下半年就是在利率长期下行过程中的一个盘整期。 近年宏观政策呈现“小幅度、高频率”调整，10 年期国债收益率“低趋势、窄波动”的 特征强化，波动率逐步降低，而近期中短票信用债波动率有所提升，当前处于历史较高 水平，其中 7-10 年期中短票信用债波动率已超同期限国债。
对于交易时机，一方面，Q3 债市供需矛盾缓和，若后续供给快速放量或带来市场阶 段性调整，关注波段交易机会。可重点筛选具备高票息和高流动性的信用债，如 QB 流 动性等级为 A 或 S 且收益率达 3%以上的个券。近期长久期信用债换手率快速上行，下 半年若调整过程中赔率回升，优质主体久期可适当拉长至 5 年以上增厚收益。另一方面， 关注部分主体负面舆情扰动、利好政策落地等事件带来的估值波动，采取事件冲击策略 博取收益。其中，城投债可重点关注津城建等高流动性主体；地产板块，中交地产活跃 度较高，亦可关注其交易机会。
（一）市场特征：化债持续推进、融资缩量、市场下沉拉久期
1、一揽子化债方案加速落地，但城投非标舆情仍有发生
2024 年 1-5 月，化债政策持续推进，一揽子化债工具逐步落地，包括发行特殊再融 资债券、金融支持化债等。2024 年以来，中央持续深入进行债务化解，提出“强化配套 措施，进一步落实一揽子化债方案”，并持续强调地方债务管控长效机制的建立。地方按 照“省负总责、市县尽全力化债”的要求，积极表态并进一步落地化债措施，包括发行特 殊再融资债券、金融支持化债等，其中金融支持化债包括银行贷款置换债券和非标债务、 统借统还、央行应急流动性贷款等。
2024 年 1-5 月，城投非标舆情仍有发生。具体看，2024 年 1-5 月共发生城投非标风 险事件（不包含商票逾期）47 起，同比增加 19 起，城投商票逾期主体数量基本维持 2023 年末水平，在 43-45 家之间，虽然目前城投舆情仍有发生，但政策强预期下，市场对该事 件反应钝化，并未引起较强关注。现阶段城投债券到期兑付较为顺畅，暂未发生公开债 券相关舆情。
2、城投债净融资同比缩量 6745 亿元，超半数省份同比下降
2024 年 1-5 月，化债政策加速推进，监管明确要求压降城投公司债务，叠加城投债 融资政策边际收紧，全国城投债净融资规模缩量明显。2024 年 1-5 月，城投债净融资规 模共 856 亿元，同比下降 6745 亿元。 分省看，超半数省份净融资同比下降。12 个重点省份净融资规模合计-423 亿元，同 比下降 651 亿元，其中甘肃、黑龙江、内蒙古、宁夏、广西、贵州、天津净融资规模均 为负，其余 5 省净融资规模均在 50 亿元以下。非重点省份净融资规模合计 1279 亿元， 同比下降 6094 亿元，其中山东、北京净融资规模超 400 亿元，湖北、湖南净融出超 200 亿元。从同比变化来看，北京、广东、上海净融资规模同比增长超 50 亿元，浙江、江苏 同比下降超 1500 亿元。总体看，12 地城投债净融资规模为负，20 地同比下降。
3、城投债下沉挖掘收益特征仍在，且逐渐轮动至中长久期品种
化债政策持续推进，城投债收益率全线下行，信用利差全线收窄。较 2023 年末，城 投债收益率全线下行 52-229BP 左右，信用利差收窄 13-194BP 左右。 等级上，城投债下沉挖掘收益特征仍在，同期限等级越低，城投债收益率下行与利 差收窄幅度越大。较 2023 年末，AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-城投债收益率分别下行 52-55 BP、57-64 BP、62-76 BP、68-100 BP、83-229 BP，城投利差分别收窄 13-24BP、18- 30 BP、23-42 BP、29-66 BP、44-194 BP。 期限上，城投债“资产荒”轮动至中长久期品种。较 2023 年末，1-5y 城投债收益率 分别下行 52-83 BP、52-147 BP、52-199 BP、55-228 BP、53-229 BP，城投利差分别收窄 13-44 BP、17-112 BP、24-171 BP、21-194 BP、18-194 BP。
各省区域城投利差全线收窄，重点省份利差压缩更明显，当前 27 省城投利差历史分 位数已处于 2014 年以来 2%及以下水平。较 2023 年末，城投区域利差全线收窄 19-521BP， 重点省份利差压缩更为明显，除内蒙古外，其余 11 省区域利差均收窄 70BP 以上，青海、 广西、云南、宁夏等地收窄 100BP 以上，而非重点省份绝大多数收窄幅度在 70BP 以内。 从当前水平看，辽宁、青海区域城投利差历史分位数处于 2014 年以来 5%以上水平。
（二）策略展望：信用挖掘与拉久期并存，关注流动性提升的交易机会
下半年化债政策仍将持续推进，叠加当前低利率环境持续，城投债拉久期博收益策 略仍可行，不过需结合主体资质、存量余额、成交活跃度、流动性等指标综合来看，优 选高流动性品种。对于久期在 3 年以内的品种，可进一步下沉挖掘收益，若拉久期至 5 年，则建议着重控制区域及主体资质。品种方面，私募债与一般企业债存在 20-70BP 的 超额利差空间，值得关注；地市的选择方面，可关注当前利差在 80BP 以上的 55 个地市 机会；个券挖掘上，存量余额在 3 亿以上，收益率在 3%-5%，且具有超额利差，流动性 评分 50 以上的个券可重点关注，而具有更高收益诉求的投资者，对于收益率在 5%以上 的城投债可进一步精选。
1、久期选择：重点关注 3 年以内城投债，拉久期至 5 年则需着重控制资质
考虑到当前城投债收益率均已压缩至历史低位水平，且中长期来看，无风险利率中 枢下台阶的特征仍将持续，面对有一定收益要求的资金，或需通过部分拉长久期完成投 资目标。当前行权收益率在 3%-5%、行权剩余期限在 3 年以内的城投债券余额合计 10928 亿元，行权剩余期限在 3-5 年的余额合计 2877 亿元，分别占收益率在 3%-5%全部城投债 券的 76%、20%，此部分债券可选择空间较大。
流动性方面，今年以来长久期城投债成交活跃度明显增加。当前城投债 3 年以内品 种成交活跃度相对高，2024 年 5 月其成交笔数占比达到 83%左右，而 3 年期以上品种成 交占比较低。但 2024 年以来 2-3 年期、3-5 年期城投债成交占比有明显提升，反应低利 率环境下投资者对城投债久期的接受程度有所增加。
综合看，当前行权收益率在 3%-5%之间、剩余期限在 3 年以内的存量城投债券仍有 不少可选标的，且在化债政策持续护航之下，风险相对可控，建议有收益要求的投资者 可重点关注其中机会。此外，鉴于 3-5 年品种债券余额尚可、成交活跃度进一步提升， 负债端相对稳定的资金也可进一步关注其中拉久期要收益的机会，但需着重控制区域及 主体资质。进一步分区域看，非重点省份可选择成交活跃度较高的山东、江苏、浙江、四 川择券，建议久期控制在 3 年以内；关注资质较好主体投资机会，重点省份可关注重庆、 贵州，建议久期控制在 2 年以内。
2、品种选择：私募债与一般企业债存在 20-70BP 的超额利差空间
在控制久期的前提下，无论是重点省份还是非重点省份各城投券种均存在一定超额 利差：其中非重点省份 3 年以内私募债、企业债、定向工具平均超额利差相对较高，在 18-25BP 间，建议可在其中寻找机会；重点省份 2 年以内私募债、企业债、定向工具、一 般中期票据、一般公司债平均超额利差相对高，在 20-66BP 间，建议均可关注短端品种， 但拉长久期建议在除私募债之外的品种中进行，风险相对可控。
3、地市选择：可关注信用利差在 80BP 以上的 55 个地市
若进一步从地级市角度进行挖掘，结合存量城投债券余额、区域信用利差以及经济、 财政、债务等指标来看，非重点省份可选择 3 年以内存量城投债券余额在 100 亿元以上、 信用利差在 80BP 以上的 48 个地级市进行收益挖掘；重点省份可选择 2 年以内存量城投 债券余额在 100 亿元以上、信用利差在 80BP 以上的 7 个地级市进行收益挖掘。一方面， 上述地市在相应久期内具有一定规模的存量城投债券，可选择投资范围较大，另一方面， 上述地市在当前低利率环境下仍具有较高的信用利差，可供进一步压缩。
地市推荐：风险偏好偏低的机构可以选择区域债务率相对偏低的枣庄、日照、菏泽、 德州、咸阳等地寻找机会，有明显收益诉求的机构则可在柳州、昆明、六盘水、遵义、贵 阳、南宁、银川等地市博弈高票息机会，若要拉久期，建议控制在 2 年以内。
4、个券选择：3%-5%收益率区间的城投债仍有挖掘空间
当前城投债的收益挖掘，需要更加精选个券，建议重点关注满足以下条件的城投债： 存量债券余额在 3 亿元以上，收益率区间在 3%-5%，具有超额利差，流动性评分在 50 以上。满足以上条件的个券既有一定的投资额度，又具有较高收益及流动性，存在一定 投资性价比。 非重点省份关注：具体区域选择上，剩余期限在 1 年以内的个券筛选时不设限制； 而对于 1-3 年期债券，则建议控制在广东、福建、江苏、浙江区县级及以上，以及其余地 区地市级及以上主体层面，具有一定风险偏好的机构可选择继续下沉。综合筛选来看， 非重点省份剩余期限 1 年以内可关注城投债券共 65 只，债券余额合计 433.71 亿元，1-3 年可关注城投债券共 94 只，债券余额合计 572.49 亿元。
重点省份关注：具体区域选择上，剩余期限在 1 年以内的个券筛选时不设限制，当 前化债政策持续推进，各项化债措施接连落地，短期内风险相对可控，而对于 1-2 年期债 券，则建议控制在天津、重庆区县级及以上以及其余 10 省地市级及以上主体层面，具有 一定风险偏好的机构可选择继续下沉。综合筛选来看，重点省份剩余期限 1 年以内可关 注城投债券共 28 只，债券余额合计 276.52 亿元，1-2 年可关注城投债券共 31 只，债券 余额合计 272.26 亿元。
对于负债端成本更高的机构而言，可博弈收益率在 5%以上的个券投资机会。共筛 选出债券 82 只，债券余额合计 506.49 亿元。
对于负债端相对稳定机构而言，还可选择收益率在 3%-5%之间、剩余期限在 3-5 年 的个券投资机会，但需结合基本面控制区域及主体资质。共筛选出债券 25 只，债券余额 合计 136.82 亿元。
大金融债具有免征票息增值税、存量规模较大、流动性较好等特征，随着化债政策 对城投利差快速压缩，机构对大金融债的收益挖掘力度有所加大，适当信用下沉与拉长 久期成为市场主流策略，且品种轮动效应较为显著。当前国股行二永债整体配置性价比 不高，等待行情后可逢高配置博弈波段操作的交易机会，对于江浙、川渝、广东等经济 发达区域的城农商行，可结合主体基本面对其隐含评级 AA-、AA 二永债适当信用下沉， 但建议控制久期。券商次级债具有久期相对较短、品种条款较好、整体信用资质较优、 尾部信用风险可控等特征，可关注 2-3 年期隐含评级 AA、AA+品种收益挖掘机会。保险 次级债短端品种配置性价比较低，可对隐含评级 AA+、AA 品种适当拉久期至 2-3 年增 厚收益，考虑到“偿二代”二期体系以来部分中小保险公司偿付能力充足率承压，其保 险资本补充债面临一定的不赎回风险，因而对于尾部发债主体仍需保持谨慎。
（一）银行二永债：城农商行信用下沉，适当控制久期
1、市场特征：到期规模较往年显著上升，收益率下行至历史低位
随着银行永续债逐渐进入赎回期，2024 年银行二永债到期规模较往年显著上升，且 银行永续债到期规模大于银行二级资本债。自 2019 年首只银行永续债“19 中国银行永 续债 01”发行以来，银行永续债在 2019-2021 年开始发行放量，由于其发行期限结构均 为 5+N，2024-2026 年面临较大的赎回到期压力，考虑到 2024 年到期的银行永续债均为 国股行以及城商行，且以国股行为主，不赎回风险较小。2024 全年银行二永债到期规模 为 1.12 万亿元，较往年 3000-7000 亿元显著上升，其中银行二级资本债、银行永续债到 期规模分别为 5498 亿元、5696 亿元。 从年内到期分布来看，银行二级资本债到期规模主要分布在上半年的 3 月、4 月以 及下半年的 8 月、9 月、11 月，而银行永续债到期规模集中分布在下半年的 6-9 月以及 12 月，下半年银行二永债发行规模或将大幅上升。截至 2024 年 5 月 31 日，银行二永债 发行规模为 6255 亿元，其中银行二级资本债、银行永续债发行规模分别为 4605 亿元、 1650 亿元，考虑到 6-9 月银行二永债面临集中到期压力，下半年银行二永债发行节奏较 上半年或将明显加快，供给有望放量。
年初以来银行二永债行情快速演绎，当前收益率处于历史低位，其中银行永续债较 二级资本债的品种溢价压缩至 5BP 左右。城投利差的快速压缩之后，市场对银行次级债 的关注度明显上升，推动银行二永债收益率快速下行，且中低等级品种行情表现优于高 等级，其中银行永续债与二级资本债的相对利差中枢从去年的 10BP 左右下行至当前的 5BP 左右，品种溢价不断压缩。
银行二永债作为更具交易属性的信用债品种，成交流动性处于较高水平。截至 2024 年 5 月 31 日，年初以来银行二级资本债、银行永续债、一般商金债周度成交换手率中枢 分别为 4.42%、4.60%、3.60%，银行二永债成交活跃度显著高于一般商金债。分隐含评 级来看，AAA-、AA+、AA 二级资本债成交换手率均较高，而 AA-二级资本债成交换手 率则相对较低，AA、AA-二级资本债品种之间出现流动性分层。AAA-、AA+、AA、AA银行永续债成交换手率分化相对较小，低等级品种成交较为活跃，或主要系银行永续债 的投资者风险偏好较高所致。
2、策略展望：优质区域城农商行信用下沉，适当控制久期
当前国股行二永债整体配置性价比不高，行情调整下估值波动较大，关注逢高配置 博弈波段操作的交易机会。年初以来银行二永债收益率快速下行 50-70BP 左右，中低等 级品种下行幅度尤为显著，当前各品种收益率处于历史低位。考虑到银行二永债在行情 调整时估值波动较大，且收益率在品种比价中偏低，当前国股行二永债配置性价比不高。 若后续出现行情调整，建议可逢高配置中高等级品种，把握波段操作的交易机会。
对于江浙、川渝、广东等经济发达区域的城农商行，可结合主体基本面对其隐含评 级 AA-、AA 二永债适当信用下沉，但建议控制久期。由于隐含评级 AA、AA-二永债对 应普通债隐含评级为 AA+、AA，其信用资质尚可，超额收益来源主要为次级条款的品种 溢价。考虑到近年来中小银行盈利能力下滑、资产质量承压、资本补充不足等问题，银 行二永债信用下沉需保持底线思维，可关注经济发达区域的隐含评级 AA-及以上城农商 行二永债机会。当前来看，区域基本面较好的城农商行如嘉兴银行、厦门国际银行、江 南农商行等，其收益率具有一定吸引力，配置性价比相对较高，存在一定的信用下沉价 值，资产荒格局行情下可重点挖掘。
此外，随着 2025 年初 TLAC 监管体系达标时点临近，五大行或将陆续发行 TLAC 非资本债券，关注其供给放量带来的配置机会。截至一季度末，五大行均已经公布董事 会决议的 TLAC 非资本债券发行额度，合计不超过 4400 亿元，中行、工行、农行、交行、 建行的额度分别为 1500 亿元、600 亿元、500 亿元、1300 亿元、500 亿元。当前来看， 工行、中行均已发行 400 亿元 TLAC 非资本债券，其中发行期限 3+1、5+1 的票息分别为 2.25%、2.35%，票息吸引力相对较为有限，但考虑到五大行信用资质较高，预计 TLAC 非资本债券安全属性突出，在资产荒行情下可为信用债市场提供较为充裕的资产补充。
（二）券商次级债：尾部风险可控，适当下沉性价比较高
1、市场特征：久期相对较短，换手率中枢有所下行
当前券商债存量规模以普通债为主，其次为券商次级债、券商短融，存量规模比例 为 7:2:1 左右。截至 2024 年 5 月末，券商债存量规模合计 2.60 万亿，其中券商普通债存 量规模 1.85 万亿，占比 71%，券商短融存量规模 1722 亿元，占比 7%，券商一般次级债、 券商永续次级债存量规模分别为 3091 亿元、2736 亿元，合计占比为 22%。 存量券商债集中分布在中高等级（隐含评级 AA+及以上），整体信用资质较优。券商 普通债、券商短融的中高等级存量规模占比均高达 97%，券商次级债由于存在劣后偿付 的次级条款，同一主体次级债比普通债隐含评级低 1 档，因而最高隐含评级仅为 AAA-。 进一步区分券商次级债来看，当前存量券商永续次级债隐含评级均为 AA+、AAA-，或主 要系其对发行人信用资质要求较高所致；券商一般次级债隐含评级分布相对分散，隐含 评级 AA+及以上规模占比为 78%，隐含评级 AA、AA-存量规模占比分别为 18%、5%。
2024 年以来券商债各品种收益率大幅下行，当前 2-3 年隐含评级 AA、AA+券商次 级债较普通债的品种溢价机会值得关注。券商次级债、券商普通债收益率走势基本一致， 但在行情调整时券商次级债估值波动更大。随着信用债市场行情极致演绎，券商次级债 与券商普通债的品种溢价不断压缩，其中短端品种溢价已压缩至 5BP 左右。相较于券商 普通债，当前 2-3 年隐含评级 AA+、AA 券商次级债存在 10-20BP 的品种溢价，收益挖 掘机会值得关注。
近一年券商次级债换手率中枢有所下行，当前流动性低于银行二永债、保险次级债， 其中券商一般次级债流动性优于永续次级债。2023 年下半年以来券商次级债换手率开始 明显下降，而银行二永债换手率快速上升，二者流动性差距逐渐扩大。2023 年 10 月以来 随着保险永续债新品种发行落地，市场关注度明显上升，保险次级债换手率开始超越券 商次级债。当前券商次级债流动性低于银行二永债、保险次级债，或主要系存续债券商 次级债剩余期限相对较短，资产荒行情下机构卖盘意愿较弱，因而成交较少所致。
2、策略展望：2-3 年期 AA、AA+券商次级债配置性价比较高
券商次级债作为大金融债的重要组成部分，具有免征票息增值税、久期相对较短、 品种条款较好、尾部信用风险可控等特征，同时券商行业存在严格的合规风控监管以及 较高的系统重要性，整体信用资质较优，收益挖掘机会值得关注： 1、相较于银行二级资本债、保险次级债，券商次级债存在一定品种溢价，且估值波 动较小、条款更为友好，可关注 2-3 年期隐含评级 AA、AA+品种收益挖掘机会。从品种 比价来看，券商次级债相对其他大金融品种仍具有一定溢价，配置性价比相对较高。券 商次级债适度拉长久期到 2-3 年并进行信用下沉，受利率波动影响不大，同时可获得的 票息收益性价比更高。此外，当前 2-1Y 隐含评级 AAA-、AA+、AA 以及 3-2Y 隐含评级 AA 品种的期限利差较为充足，且流动性较好，可关注其骑乘策略带来的收益增厚机会。
2、结合主体信用资质与收益率水平来看，当前券商次级债存续规模 Top30 主体收益率整体处于较低水平，其中首创证券、东北证券、天风证券等次级债挖掘价值相对较高， 可进行适当的信用下沉与拉久期。分期限来看，1 年以内天风证券一般次级债收益率相 对较高，为 2.42%，隐含评级为 AA-；1-2 年首创证券一般次级债、方正证券一般次级债 收益率较高，分别为 2.44%、2.48%，隐含评级均为 AA；2-3 年东北证券一般次级债、首 创证券一般次级债以及平安证券永续次级债收益率较高，分别为 2.62%、2.58%、2.53%， 隐含评级分别为 AA、AA、AA+，配置性价比相对较高，收益挖掘机会值得关注。
（三）保险次级债：保险永续债发行落地，供给有望扩容
1、市场特征：发行规模有所缩量，成交流动性中枢显著上升
2024 年以来保险次级债发行规模较同期明显下降，或主要系 2023 年 9 月监管优化 偿付能力标准后险企偿付能力充足率安全垫较高，保险公司发行次级债补充资本的意愿 下降所致。截至 2024 年 5 月 31 日，今年仅有两只保险资本补充债“24 利安人寿资本补 充债 01”、“24 利安人寿资本补充债 02”发行，发行规模均为 10 亿元，期限结构均为 5+5， 票面利率分别为 2.75%、2.78%。从年内到期分布来看，保险次级债到期高峰主要在 3 月、 4 月、11 月，全年到期规模为 557 亿元。
2024年1季度末保险公司综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率分别为196%、 130%，距离监管要求的 100%、50%仍有较大的安全空间。2021 年末“偿二代”二期体 系出台后，监管对保险公司核心资本认定趋严，保险公司偿付能力尤其是核心偿付能力 出现大幅下滑，其中人身险公司尤为显著，从 2021 年末的 212%大幅下降至 2023 年 2 季 度末的 107%。2023 年 9 月《国家金融监督管理总局关于优化保险公司偿付能力监管标 准的通知》出台，从差异化调节最低资本要求、优化资本计量标准和优化风险因子三个 方面进行完善，一定程度上提升了保险公司偿付能力。随后人身险公司核心偿付能力充 足率逐渐上升至 2024 年 1 季度末的 114%。
年初以来信用债市场资产荒行情持续演绎，保险次级债收益率快速下行，且在品种 轮动行情下，当前保险次级债的品种溢价已压缩至历史较低水平。相较于银行二级资本 债以及券商次级债，保险次级债已不具备品种溢价优势，除 5Y 隐含评级 AA+品种仍存 在 10BP 左右溢价以外，其他品种的收益率溢价不足 5BP，收益率吸引力较低。
自 2023 年 11 月首只保险永续债“23 泰康人寿永续债 01”发行落地以来，保险次级 债的市场关注度大幅提升，成交换手率中枢明显上行。2023 年 11-12 月，7 只保险永续 债陆续发行落地，受新券发行影响，剩余期限 3-5 年保险次级债成交活跃度较高，月度换 手率接近 40%，受益于市场关注度提升，剩余期限 1-3 年期的老券成交换手率大幅上升。 当前保险次级债整体成交换手率有所回落，但中枢水平较往年仍明显上行。
2、策略展望：2-3 年期隐含评级 AA+、AA 品种配置价值较高
当前保险次级债短端品种收益率处于历史较低水平，配置性价比较低，隐含评级 AA+、AA 保险次级债信用资质较好，可对其适当拉久期至 2-3 年增厚收益。截至 2024 年 5 月 31 日，2-3 年隐含评级 AA+、AA 品种收益率处于 2.3%-2.5%左右水平，品种比 价之下相对较高，且估值波动相对较小，存在一定配置价值。考虑到“偿二代”二期体 系正式实施以来，部分中小保险公司偿付能力充足率承压，其保险资本补充债面临一定 的不赎回风险，因而对于尾部发债主体仍需保持谨慎。
结合信用资质与收益率水平来看，建信人寿、工银安盛人寿、招商仁和人寿等保险 次级债配置性价比相对较高，可关注其投资机会。当前 2-3 年建信人寿、工银安盛人寿、 招商仁和人寿的资本补充债收益率分别为 2.37%、2.37%、2.46%，在同梯队中收益率相 对较高，外部支持力度较大，偿付能力安全垫较为充裕，整体信用资质良好，可进行适 当拉长久期至 3 年。
从产业债各品种比价来看，当前地产债、非银金融债产业债存量规模较大，且收益 率具有一定吸引力，配置性价比较高。其中： （1）非银金融债产业债细分板块众多，整体行业监管态势趋严，可关注商租、地方 AMC 等板块收益挖掘机会。 （2）地产行业政策支持力度加码，央国企地产配置价值较高，关注 1-2 年隐含评级AA 及以上央国企地产债机会。考虑到当前行业景气度处于下行区间，且行业负面舆情频 发，地产债估值波动风险仍存，建议适当控制久期。 （3）周期债整体配置性价比较低，建议适当信用下沉或拉长久期，其中煤炭债整体 配置性价比较低，建议适当拉长久期至 2y 并采取骑乘策略增厚收益，同时关注其永续债 品种溢价机会；钢铁债行业景气度处于较低水平，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用 风险，当前 3-5y 隐含评级 AA+钢铁债较煤炭债品种溢价较高，收益挖掘机会值得关注。 （4）民企债估值波动较大，适合高风险偏好投资机构，可持续跟踪主体基本面的变 化，以及结合流动性与收益率水平对其进行价值挖掘。
（一）非银金融产业债：品种比价下收益率较高，关注收益挖掘机会
1、基本面分析：细分板块众多，整体行业监管态势趋严
非银金融产业存续债包括商租、地方 AMC、多元金融、担保、保理等细分板块，从 存续债规模来看，非银金融产业债集中分布在商业租赁、多元金融、地方 AMC 行业，存 续债规模分别为 4590 亿元、3684 亿元、1560 亿元，合计规模占比达 93%。其中多元金 融又可为金融控股、产业投资、资产管理等行业，各细分行业存续债规模较为分散。
商业租赁行业兼具融资与融物双重属性，为银行传统信贷业务的有效补充，2020 年 以来商业租赁行业监管整体趋严。2020 年 6 月，银保监会发布《融资租赁公司监督管理 暂行办法》，商业租赁公司和金融租赁公司“同业不同管”的历史结束，商业租赁行业面 临更为严格的监管环境。2022 年 11 月，银保监会重磅发布《关于加强金融租赁公司融资 租赁业务合规监管有关问题的通知》(金租 12 号文)，明确严肃查处新增地方政府隐性债 务、违规参与置换隐性债务、虚构租赁物、租赁物低值高买等违法违规行为，着力整治 融资租赁公司以融物为名违规开展业务，防止租赁业务异化为“类信贷”工具。 地方 AMC 行业为区域金融环境“稳定器”，承担着区域金融风险化解的重任，当前 各省（包括自治区、直辖市、计划单列市）仅能设立 2 家地方 AMC，其牌照具有一定稀 缺性。2019 年以来监管政策趋严，地方 AMC 逐渐回归资产管理主业。2012 年监管正式 明确地方 AMC 金融体系定位，行业开始扩容。随着地方 AMC 的发展以及监管制度有待 完善，地方 AMC 开始开展通道类业务，成为商业银行资产出表的主要通道。2019 年 7 月，银保监会出台《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，要求地方 AMC 专注主业，不得从事帮助银行虚假出表的通道业务。2021 年 12 月，人民银行发布《地方 金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，明确地方 AMC 为地方金融组织，强调地方 AMC 的展业范围，未经批准不得跨省展业。
2、投资策略：关注商业租赁、地方 AMC 等板块收益挖掘机会
当前存续债规模 Top30 非银金融产业债中，商业租赁、地方 AMC 行业主体数量较 多，且以央国企为主，整体信用资质较好，其中环球租赁、海发宝诚、陕西金资、兴业 资产等主体配置性价比较高，收益挖掘机会值得关注。当前信用资质尚可的债券 1 年以 内收益率较低，可适当拉长久期增厚收益。其中，1-2 年陕西金资、兴业资产、海发宝诚 收益率处于 2.5%左右，配置性价比相对较高，2-3 年环球租赁、海发宝诚、陕西金资收 益率处于 2.6%-2.7%，收益挖掘机会值得关注。
（二）地产债：政策支持力度加码，央国企地产配置价值较高
1、基本面分析：地产去化放缓，商品房销售延续低迷
当前地产行业基本面表现整体偏弱，库存去化放缓与销售下滑背景下，房企开工积 极性偏弱，整体存在一定经营压力。具体来看，房地产开发投资同比增速自 22 年以来持 续为负，2024 年以来按揭贷款规模同比大幅下降且趋势有所扩大，一季度新开工面积、 竣工面积、商品房销售面积、销售金额同比大幅下滑，商品房待售面积同比增速有所扩 大。当前我国房地产供求关系发生重大变化，行业整体处于调整期，房价预期和销售回 升基础需进一步巩固，年内可重点关注地产“收储政策”、房地产融资协调机制以及一线 城市地产调控政策放松对地产市场销售与房企资金压力改善情况。
稳地产政策下地产债净融资维持低位，房企债券融资环境仍有待修复。2024 年 1-4 月，地产债累计净融资仅维持小幅为正，5 月地产债净融资出现明显缺口，整体呈现逐渐 下降趋势。截至 2024 年 5 月末，地产债累计发行规模 1744 亿元，较去年同期下降 11%， 累计净融资为-138 亿元，较去年同期由正转负，一定程度上反映出当前地产债整体再融 资能力仍较弱，资质稍弱的民企地产后续或将逐渐退出信用债市场。
2024 年以来央国企地产债行情快速修复，混合所有制与民营企业地产债收益率仍处 于高位，国企非国企地产信用资质分化较为显著。随着稳地产支持政策力度加码，5 月， 万科、金地等混合所有制地产债收益率大幅下行，地产债市场风险情绪有所修复。当前 来看，中央国企、地方国企地产债信用利差均处于 60BP 左右，而混合所有制、民营企业 地产债（剔除已违约或展期房企）信用利差分别位于 1200BP、160BP 左右，反映出当前 市场对国企、非国企地产债的风险担忧情绪仍显著分化。
2、投资策略：关注 1-2 年隐含评级 AA 及以上央国企地产债机会
5 月以来“稳地产”政策力度再加码，地产债行情表现占优，可结合基本面情况关注 隐含评级 AA 及以上央国企地产债收益挖掘机会。考虑到当前行业景气度依然处于下行 区间，且行业负面舆情频发，地产债估值波动风险仍存，建议适当控制久期。对于地产 债投研精力充沛的机构，可择时参与，把握波段交易机会。截至 2024 年 5 月 31 日，今 年以来地产债收益率大幅下行 40-120BP 左右，隐含评级 AA 品种尤为显著，当前 1-2 年 期隐含评级 AA 品种收益率处于 2.5%-2.8%的水平，资产荒背景下仍具有一定吸引力。
从主体信用资质来看，存续债规模 Top50 主体中（剔除违约或展期主体），民企地产 有 6 家，混合所有制地产有 2 家，其余 42 家均为央国企地产。当前地产债绝对收益率相 对较高，其中部分隐含评级 AA、AA+的央国企地产债绝对收益率位于 2.6%-3%水平， 具有一定吸引力，如电建地产、上海金茂、首开股份、首创城发等，在资产荒行情演绎 下配置价值较高。按照当下市场收益率所反映的信用风险，房企可分为以下几档： 1、安全区间房企：保利发展、张江高科、招商蛇口、中海地产、中华企业、华融置 地、陆家嘴集团等，该区间主体为 1 年期中债估值收益率基本在 2.5%以下，中债隐含评 级大多为 AA+及以上的央国企地产。 2、高性价比房企：华发股份、电建地产、北京住总、联发集团、首开股份、光明房 产、首创城发等，该区间主体为 1 年期中债估值收益率处于 2.5%-5.0%之间，中债隐含评 级大多为 AA 及 AA+的央国企地产。 3、估值波动房企：新城控股、重庆龙湖、万科、金地集团、珠江投资。这五家主体 目前中债估值收益率为 7%以上，中债隐含评级大多为 AA-及以下的民营或混合所有制房 企，收益率估值波动偏大，行业景气度持续低位运行下，市场对其有一定风险担忧。
（三）周期债：整体配置性价比较低，适当信用下沉或拉长久期
1、基本面分析：煤价整体小幅下跌，螺纹钢价格持续承压
年初以来煤价小幅下跌，焦煤价格下跌幅度尤为明显，主要系下游钢材需求复苏不 畅所致，整体来看煤炭行业仍处于较高景气度水平。截至 2024 年 5 月末，秦皇岛动力末 煤(Q5500)平仓价为 886 元/吨，较去年末 921 元/吨有所下降，但从历史分位数来看，秦 皇岛动力末煤(Q5500)平仓价仍处于 2015 年以来 74%的较高分位数水平，煤炭行业景气 度仍在高景气度区间运行。 2024 年上半年螺纹钢价格持续承压，钢铁行业景气度仍处于较低水平。当前钢铁行 业正面临着产能过剩和需求不足的双重困境，钢铁企业运营难度增加且普遍面临业绩压力。2024 年 1-4 月黑色金属冶炼和压延加工业累计利润总额出现近十年以来首次亏损， 且亏损规模达 222 亿元，主要系需求端房地产以及基建行业仍处于调整阶段，钢铁行业 供需矛盾扩大导致库存压力增加，钢材价格持续承压所致。
随着信用债进入低利率的新阶段，煤炭钢铁等周期行业发债意愿有所上升，2024 年 以来净融资显著增加。当前低利率环境下信用债票面利率较低，周期行业发债主体通过 发行长期限债券可以锁定较低的负债成本。截至 2024 年 5 月末，煤炭债、钢铁债累计净 融资规模分别为 474 亿元、380 亿元，较去年同期的-339 亿元、-271 亿元均由负转正。
2024 年初以来煤炭债、钢铁债收益率均大幅下行，二者收益率走势较为相似。随着 信用债市场资产荒行情持续演绎，煤炭债、钢铁债收益率自年初以来大幅下行40-100BP， 中低等级品种尤为显著，其中 1-2 年期中低等级钢铁债收益率下行幅度大于煤炭债，而 3-5 年期中低等级煤炭债收益率下行幅度大于钢铁债。
2、投资策略：适当拉长久期至 1-2 年，骑乘策略增厚收益
煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期至 2y 并采取骑乘策略增厚收益，同时 关注其永续债品种溢价机会。当前煤炭债 2y-1y 隐含评级 AA 品种的期限利差较为充裕， 建议可适当拉久期至 2 年，并通过骑乘策略增厚收益，具体操作为配置 2 年期流动性较 好的隐含评级 AA 煤炭债持有 1 年后交易处置，获得资本利得的超额收益。 钢铁债行业景气度处于较低水平，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用风险，当前 3-5y 隐含评级 AA+钢铁债较煤炭债品种溢价较高，收益挖掘机会值得关注。相较于煤炭 债，当前 1-2 年期钢铁债存在 5-10BP 品种溢价，3-5 期隐含评级 AA+钢铁债存在 16-17BP 品种溢价，其品种溢价机会值得关注。考虑到上半年钢贸企业暴雷事件频发及下游需求 较弱，行业景气度偏低，对钢铁债过度信用下沉需保持谨慎。
从煤炭债主体信用资质来看，当前中高等级煤企 1 年期收益率普遍处于 2.1%-2.3% 的水平，配置性价比较低，可适当进行信用下沉增厚收益，关注部分隐含评级 AA、AA主体的投资机会，如华阳集团、开滦集团、兰花科创等，其市场认可度尚可，且当前 1 年 期收益率分别为 2.43%、2.51%、2.63%，具有一定吸引力。
从钢铁债主体信用资质来看，受行业景气度持续下行影响，大多数保有存续债的钢 铁企业 2023 年营收与净利润出现同比大幅下滑，需规避尾部主体信用风险。当前中高等 级 1 年期钢铁债收益率处于较低水平，可对部分隐含评级 AA+主体适当拉长久期并采取 骑乘策略增厚收益，如河钢集团、河钢股份、首钢股份等，当前 3 年期收益率分别为 2.55%、 2.53%、2.50%，配置机会值得关注。
（四）民企债：估值波动较大，适合高风险偏好投资机构
当前市场普遍对民企债（广义民企，指央国企以外的其他企业，包括民营企业、公 众企业、外资企业等，下同）存在风险担忧情绪，负面舆情扰动下民企债估值波动较大， 在面临流动性危机时由于外部支持力度较小更容易出现实质性违约风险，因而传统机构 往往对民企债较为规避。2018 年以来民企债违约潮以来，弱资质民企逐渐退出信用债市 场，2021 年地产行业景气度持续下行，民企地产债出现违约或展期潮，民企发债主体进 一步风险出清。截至 2024 年 5 月末，剔除已违约或展期民企债存量规模仅为 4146 亿元， 其中狭义民营企业存量债规模为 1957 亿元，占信用债存量规模比重不足 1%。 梳理出目前存续债规模 Top30 民企债主体，可以发现其信用资质差异较大，对应收 益率亦出现两极分化，伊利、中兴、宝马金融、梅赛德斯-奔驰、沙钢、华为等主体估值 收益率中位数均在 2.2%以下，而大连万达、金地集团、万科、龙湖等主体估值收益率中 位数超过 9%。对于高风险偏好投资机构，可持续跟踪主体基本面的变化，以及结合流动 性与收益率水平对其进行价值挖掘，当前浙江恒逸、美的置业、万科、金地集团、龙湖 等民企债流动性较高，近一月成交换手率均超过 10%，且其收益率均处于较高水平，高风险高收益的博弈机会值得关注。
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