控股股东为京能集团，实控人为北京市国资委。北京昊华能源股份有限公司 （简称：昊华能源）成立于 2002 年，由北京京煤集团作为主发起人，联合中煤、 首钢、五矿以及煤科总院四家股东共同发起设立，是北京市属国有煤炭生产供应企 业。公司于 2010 年在上海证券交易所首发上市，2017 年成为京能集团二级平台公 司。截至 2024 年 3 月 31 日，公司控股股东为北京能源集团（简称：京能集团）， 持股比例为 63.31%，实际控制人为北京市国资委。京能集团布局煤炭、电力、热力、 清洁能源等业务，旗下有昊华能源（主业：煤炭开采）和京能电力（主业：燃煤发 电）两家能源上市平台，公司未来将继续依托京能集团的股东优势，充分发挥煤、 电协同优势，增强企业市场竞争力，稳步提升公司盈利能力。
公司已形成“煤炭-铁路-煤化工”一体化经营模式。“十四五”期间，公司 坚持内涵式发展和外延式发展并重的战略思路，主要业务范围覆盖我国中西部能源 富集地区（鄂尔多斯及宁东地区）。煤炭业务方面，公司持有鄂尔多斯市昊华精煤 有限责任公司、杭锦旗西部能源开发有限公司、宁夏红墩子煤业有限公司 80%、 60%、60%的股权，分别负责高家梁煤矿、红庆梁煤矿以及红墩子煤矿的生产销售； 煤化工业务方面，公司持有鄂尔多斯市昊华国泰化工有限公司 96.67%的股权，主产 品为甲醇；铁路运输业务方面，公司持有鄂尔多斯市东铜铁路物流有限公司 59%的 股权，负责高家梁煤矿、王家塔煤矿的铁路货物运输；此外，公司下设全资子公司 鄂尔多斯市昊华鑫通物资有限责任公司、北京昊华鑫达商贸有限公司，其中鑫通物 资主要负责各控股子公司、分公司生产过程中使用的所有材料、配件、设备的采购 及生产设备外委维修，鑫达商贸主要负责昊华能源所属煤矿的商品煤销售工作及国 泰化工生产所需的原料煤和燃料煤供应工作。
煤价高位&成本控制&成长性兼备，公司高盈利可期。2021 年受益于全球煤价 大涨影响，公司营业收入同比增长 91.9%至 83.7 亿元，实现毛利 54 亿元，同比 +253.3%，毛利率 64.5%，同比+27.6pct，归母净利润 20.1 亿元，同比+4095.8%； 2022 年在煤炭价格继续上行的情况下，公司实现营业收入 92.9 亿元，同比+11%， 营收水平创历史新高，但由于受红一煤矿投入试运转以及材料价格、电费价格上涨 等因素影响，2022 年公司营业成本达 42.1 亿元，同比+41.6%，一定程度上拖累公 司业绩，2022 年公司实现毛利 50.8 亿元，同比-5.9%，毛利率 54.7%，同比-9.8pct， 实现归母净利润 13.3 亿元，同比-33.3%；随着红一煤矿投入试运转并逐渐释放产量， 2023 年公司煤炭销量大增，但在煤炭综合价格下行的影响下，公司 2023 年营业收 入同比-9.2%至 84.4 亿元，与此同时，在安全生产费用计提标准、人工成本、电力 成本等大幅增长的背景下，公司通过严控材料消耗定额、修旧利废、回收复用、自 发电、智能化系统升级减员等方式严控生产成本，2023 年公司营业成本 40 亿元， 同比-5%，2023 年公司实现毛利 44.4 亿元，同比-12.6%，毛利率 52.6%，同比2.1pct，实现归母净利润 10.4 亿元，同比-22.6%，盈利降幅较 2022 年有所收窄。当 前国内煤炭供需仍处于紧平衡状态，国内煤价有望维持在相对高位运行，且在公司 优异的成本控制下，红一、红二煤矿试运转后公司经营成本有望维持相对稳定，叠 加公司煤炭产能逐步释放后产量持续提升，未来公司业绩成长可期。
煤炭业务贡献公司主要盈利。分业务来看，受煤价上涨影响，公司煤炭业务营 收整体快速增长，2018-2023 年间煤炭业务营业收入 CAGR 为 10.1%，高于同期煤 化工业务-8.1%及铁路运输业务 1.3%的营收复合增长率。在营业收入高速增长的情 况下，公司煤炭业务营收占比不断提升，2023 年煤炭业务营业收入占公司营业收入 比重达 91.2%，较 2018 年+9.2pct，相比而言，煤化工及铁路运输业务营业收入占公 司营业收入比重较 2018 年分别-8.6pct、-0.6pct。2018-2023 年间公司煤炭业务毛利 率整体相对稳定，2023 年公司煤炭业务毛利率为 58.29%，较 2018 年-1.69pct，2023 年煤炭业务毛利占比为 102.9%，较 2018 年提升 12.2pct；受原料煤及燃料煤价格上 涨影响，公司煤化工业务毛利率出现明显下滑，2023 年煤化工业务毛利率为37.87%，较 2018 年-61.34pct，2023 年煤化工毛利占比为-5.1%，较 2018 年-11.9pct； 2018-2023 年公司铁路运输业务盈利水平稳步提升，2023 年铁路运输业务毛利率为 66.92%，较 2018 年+7.98pct，2023 年铁路运输业务毛利占比为 2.3%，较 2018 年0.3pct。
2.1、 外埠煤矿建设有序推进，煤炭产量处于爬坡阶段
京西矿区顺应政策，矿井逐步退出。2002 年公司挂牌成立后主要以京西四矿生 产经营为主，但由于京西四矿建设开采时间较早，煤炭资源面临告竭困境。2016 年 在国家启动供给侧结构性改革、积极推进产能去化的背景下，公司按照“产量逐年 递减，矿井逐步停产”的方式，引导公司所属京西矿区四个生产矿——长沟峪煤矿 （产能 100 万吨/年）、木城涧煤矿（产能 150 万吨/年）、大安山煤矿（产能 170 万 吨/年）和大台煤矿（产能 100 万吨/年），分别于 2016 年、2018 年、2019 年和 2020 年有序退出煤炭开采领域。
自建与收购并举，积极推进外埠煤矿布局。继 2006 年公司开工建设高家梁煤 矿后，公司通过自建、产能核增、收购等方式不断提高外埠煤矿产能规模，截至 2023 年末，公司在内蒙鄂尔多斯和宁夏宁东两地拥有 4 座煤矿，煤炭核定产能达 1930 万吨/年，其中权益产能 1328 万吨/年，合计可采储量为 11.2 亿吨，可开采年 限达 58.2 年。此外，公司将继续在内蒙、宁夏等煤炭富集地区积极寻求有投资价值 的煤炭资源项目，“十四五”期间（到 2025 年末）计划努力实现煤炭核定产能 3000 万吨。
煤矿产能向内蒙和宁夏转移，新产能投产助力煤炭产销量稳步提升。2020 年京 西四矿已全部关停，2023 年公司内蒙古地区及宁夏地区煤矿产能占比分别提升至75.1%、24.9%，且随着红一煤矿和红二煤矿建成投产，公司煤炭产销量逐渐释放， 2023 年公司煤炭产量 1706 万吨，同比+14.5%，煤炭销量 1705 万吨，同比+14.5%。
2.2、 动力煤生产稳定业绩基础，炼焦配煤生产有望贡献业绩弹性
高家梁、红庆梁煤矿生产稳定，动力煤仍是公司未来业绩基石。高家梁煤矿于 2006 年开工建设，历经三年建成投产，初始产能 600 万吨，2018 年产能核增至 750 万吨，2022 年产能增加至 850 万吨。2010 年公司出资 10.85 亿元收购杭锦旗西部能 源开发有限公司 60%的股权，取得红庆梁煤矿建设经营权，同时为公司增加 7.42 亿 吨煤炭资源量；红庆梁煤矿于 2012 年 5 月开工建设，于 2017 年 12 月联合试运转， 设计产能 600 万吨/年，目前红庆梁煤矿正在积极准备申请产能核增的相关工作。高 家梁煤矿及红庆梁煤矿主要生产销售动力煤，所产动力煤销售占公司营收及毛利比 重不断提升，2023 年公司动力煤销售营收占公司营业收入比重由 2017 年的 31.6% 提升至 83.1%，动力煤销售毛利占公司毛利比重由 2017 年的 44.4%提升至 90.8%。 未来高家梁及红庆梁煤矿有望实现稳定生产，为公司稳定盈利提供保障。
红一、红二煤矿逐步达产，炼焦配煤生产有望贡献业绩弹性。2019 年公司以承 债收购方式收购红墩子煤业 60%股权及 19.36 亿元相关债权，红墩子煤业下设红一 煤矿、红二煤矿、选煤一厂，其中红一煤矿设计生产能力 240 万吨，红二煤矿设计 生产能力 240 万吨，两矿煤种均以气煤为主，少量 1/2 中粘煤，原煤经洗选可用作 炼焦配煤、气化原料或动力煤；选煤一厂项目为红一、红二煤矿配套建设煤炭加工 项目，建设规模 500 万吨。红一煤矿 2022 年 9 月投入联合试运转，2023 年顺利通 过竣工验收，2024 年 4 月获得安全许可证，标志着正式成为生产煤矿；红二煤矿 2023 年 12 月实现联合试运转，预计 2024 年将开始贡献产量。未来随着红一煤矿及 红二煤矿逐步达产，公司产量有望进一步提升。2023 年公司气煤产销量占公司煤炭 产销量比重为 3.1%，由于气煤毛利率相比动力煤更高，红一煤矿和红二煤矿逐渐达 产后，气煤占公司煤炭产销量比重有望提升，将为公司贡献更多业绩弹性。
市场煤销售占比高，煤价上行周期业绩弹性更大。公司市场煤销售占比较高， 其中内蒙地区的高家梁、红庆梁煤矿（主要生产动力煤）长协销售约占 60%，而宁 夏地区的红一、红二煤矿（主要生产气煤）主要以现货市场价销售。按照公司 1930 万吨/年的总产能计算，假设 4 对煤矿均按照核定产能生产，且产销率均为 100%， 预计公司长协煤销售占比为 45%，市场煤销售占比为 55%。由于市场煤价格具有弹 性，在面对市场煤价波动时，公司有更多灵活性来调整其销售策略，助力公司从 市场煤价格上涨中获益。2021 年国内煤价上行期间，公司全年吨煤售价为 514 元/吨，较 2020 年提升 87.1%，煤炭业务毛利率为 74.5%，较 2020 年提升 29.2pct，与中国神华、兖矿能源、新集能源、陕西煤业等长协煤销售占比较高 的煤企相比，公司盈利弹性优势明显。
2.3、 煤炭生产成本优势突出，吨煤毛利有望持续提升
吨煤成本优势明显，吨煤毛利具备可比优势。吨煤成本方面，近年来，公司精 细成本管理，积极寻求降本增效方法，成本控制处于行业领先水平，2017-2023 年 间公司平均吨煤成本为 168.4 元/吨，较可比公司处于较低水平；吨煤价格方面，公 司吨煤价格相对较低，2017-2023 年公司吨煤价格平均为 417.3 元/吨，低于可比公 司的平均水平；吨煤毛利方面，受益于公司优异的成本管理，公司 2017-2023 年间 吨煤毛利平均为 248.9 元/吨，高于山煤国际（172 元/吨）、晋控煤业（240.1 元/吨）、 中国神华（156.8 元/吨）、陕西煤业（212 元/吨）的同期平均水平，展现出较强的盈 利能力。
吨煤成本仍有下降空间，吨煤毛利有望持续提升。一方面，公司积极推进“绿 电进企”，当前公司所属企业国泰化工（2.3MWp）、西部能源（6MWp）已建成投 产两个分布式光伏项目，现正积极推进高家梁煤矿及公司其他所属煤矿分布式光伏 项目，未来用电成本有望降低；另一方面，公司有效整合运力提高经营效益，目前 公司控股的东铜铁路主要为高家梁煤矿和王家塔煤矿提供煤炭铁路运输服务，同时 红庆梁煤矿铁路专用线项目已于 2023 年 7 月取得自治区发改委核准，项目为红庆 梁煤矿配套项目，主要用于红庆梁煤矿煤炭运输，目前正在积极办理开工手续，未 来随着产运一体化运行推进，公司运输成本有望降低；同时，公司所属煤矿持续推 进智慧矿山建设取得显著成效，昊华精煤高家梁煤矿于 2024 年 4 月通过Ⅰ类煤矿中 级智能化矿井现场验收，西部能源红庆梁煤矿 2023 年底通过智能化综掘工作面验 收，红墩子煤业已初步建成部分智能化子系统，未来随着公司智能化矿井建设投入 不断增加，煤矿业务人工成本有望降低；此外，随着红一煤矿及红二煤矿逐步投产、 达产，吨煤成本有望进一步摊薄，未来公司吨煤毛利仍有提升空间。
3.1、 煤化工业务：煤价逐渐高位回归，甲醇盈利能力有望改善
近年来煤价高位致甲醇盈利整体承压。昊华能源控股的昊华国泰化工有限公司 位于鄂尔多斯市杭锦旗独贵特拉工业园区，地处库布其沙漠北缘和黄河南岸，一期 规模年产 40 万甲醇，项目以煤炭为主要生产原料，主要生产工艺单元由水煤浆气 化装置、低温甲醇洗装置、有效气合成和粗甲醇精馏等装置及配套公用工程等组成， 其中煤制甲醇工艺采用先进的四喷嘴对置式水煤浆气化技术、低温甲醇洗及“绝热管壳”式水冷反应器合成等先进工艺技术，整套化工系统节能高效环保。公司甲醇 生产用煤主要来源于红庆梁煤矿（约 100 万吨），少部分通过外购作为红庆梁煤矿 原料煤的配煤使用。2017-2022 年公司甲醇产销量整体相对稳定，期间平均产量为 43.9 万吨，平均销量为 44.3 万吨，2023 年受甲醇生产装置停机检修影响，公司甲醇产销量出现较大幅度下滑，全年甲醇产量为 32.5 万吨，同比-24.2%，销量 32.1 万 吨，同比-25.8%。2017-2020 年公司甲醇业务在营业成本相对平稳的情况下，营业 收入下滑明显，导致甲醇业务盈利承压；2021 年以来，公司甲醇业务营业收入有所 回升，但受制于成本提升幅度更大，甲醇业务毛利率持续下行，2023 年公司甲醇业 务毛利为-2.2 亿元，毛利率为-37.9%，较 2017 年-59.7pct。
2024 年以来煤价继续高位回归，甲醇盈利逐渐改善。近年来公司甲醇业务单吨 价格持续下降、单吨成本持续增长，导致甲醇业务亏损幅度不断扩大，2023 年公司 甲醇业务单吨价格为 1837 元/吨，较 2021 年下降 131 元/吨，2023 年甲醇单吨成本 为 2532 元/吨，较 2021 年提升 234 元/吨。2024 年以来，公司甲醇业务盈利整体有 所改善，一季度甲醇单吨价格为 1766 元/吨，单吨成本 1997 元/吨，单吨毛利为-231 元/吨，单吨毛利较 2023 年全年水平提升 465 元/吨。从收入端来看，截至 2024 年 6 月 6 日，年初以来内蒙地区甲醇市场价平均 2101 元/吨，同比-3.8%；从成本端来看， 公司甲醇业务主要成本为原料煤成本，2023 年原料煤成本占公司甲醇业务成本比重 为 41%，2024 年以来国内煤价中枢继续下移，截至 2024 年 6 月 6 日，年初以来鄂尔多斯动力块煤（A4%,V31%,S0.35%,Q6000）坑口价平均 785 元/吨，同比-21.3%， 未来伴随甲醇与原料煤价差持续走扩，甲醇业务经营情况预期将逐步改善。
3.2、 铁路运输业务：“煤矿+物流”产业链延伸，盈利维持相对稳定
高家梁煤矿实现东铜铁路协同外运。公司旗下控股鄂尔多斯市东铜铁路物流有 限公司位于内蒙古自治区鄂尔多斯市东胜区，东铜线位于鄂尔多斯市伊金霍洛旗纳 林陶亥镇和东胜区罕台镇，接轨点为国铁包西线东胜西站，终点铜匠川车站，中间 设王家塔万吨组合站，正线全长 22.138 公里，承担万利矿区高家梁、王家塔煤矿煤 炭外运任务，运输煤炭约 600 万吨/年，设计运输能力 1000 万吨/年。2017-2023 年 间铁路运输业务毛利率平均为 59.7%，盈利整体维持相对稳定水平。
红庆梁自有煤矿铁路线手续办理有序推进。红庆梁煤矿铁路专用线位于内蒙古 自治区鄂尔多斯市达拉特旗境内，线路自塔韩铁路李家车站西咽喉引出，向北至红 庆梁工业广场设牵引装车站，正线全长 8.814 公里，近/远期运输量为 400/600 万吨/ 年。红庆梁煤矿铁路专用线项目已于 2023 年 7 月取得自治区发改委核准，为红庆 梁煤矿配套项目，主要用于红庆梁煤矿煤炭运输，目前正在积极办理开工手续。
2021 年以来分红比例稳步提升，股息率维持较高水平。2016 年公司启动京西 四矿退出工作后盈利受到冲击，分红总额有所下降，但公司仍保持较高分红比例， 2020 年公司分红比例达 75.16%。2020 年以来，随着红一煤矿及红二煤矿建设、试 运转，公司资本支出有所提升，2021 年公司分红比例降低至 32.76%。近年来，在 公司资本支出持续增长的背景下，公司坚持以持续稳定的分红回报股东，分红比例 整体稳步提升，2023 年公司分红比例为 48.46%，同比+12pct，以 2023 年 12 月 31 日收盘价计算，公司股息率为 5.5%，截至 2024 年 6 月 7 日，公司股息率为 3.5%， 维持相对较高水平。
资产负债率稳步下降&资本开支整体可控，高分红未来可期。2019 年以来公司 资产负债率整体下行，2023 年公司资产负债率为 51.36%，较 2019 年-5.69pct。2023 年公司现金到期债务比为 104.46%，同比-364pct，已获利息倍数为 12.04 倍，同比5.08 倍，整体来看虽然公司偿债能力较 2022 年有所下滑，但仍处于相对较高水平。 未来公司资本开支规模有限，其中数字化、智能化矿山建设资本开支规模相对较低； 红庆梁铁路专用线建设资本开支按年分摊，预计对单年度资本开支影响有限；红墩 子煤业下属红一煤矿及红二煤矿建设进入收尾阶段，整体来看公司资本开支有望进 入相对平稳时期。2023 年公司货币资金 52 亿元，未分配利润 51 亿元，货币资金/ 归母净利润为 5 倍，未分配利润/归母净利润为 4.9 倍，与煤炭行业整体情况相比， 2023 年申万煤炭一级行业货币资金/归母净利润为 2.7 倍，未分配利润/归母净利润 为 4 倍，公司分红水平仍具备提升条件。随着红一煤矿、红二煤矿逐渐投产、达产， 公司盈利能力有望进一步提升，在未来资本开支保持平稳的情况下，公司分红比例 提升可期。
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