行情回顾：机构持仓仍处底部，地产投资是影响保险股表现的主要因素
尽管寿险NBV较大幅增长，但行情受地产影响明显，2024年保险指数呈现出先升后降再反弹的特征。截至6月14日，A股主要 指数2024年以来涨跌幅分别：上证指数1.94%、沪深300指数3.22%、非银金融指数（申万）-4.00%、保险Ⅱ指数(申万) 5.98%，保险Ⅱ较沪深300指数形成超额收益2.76pct。具体来看：①1月中旬至3月中旬，在市场高分红策略崛起和央国企市值 管理概念的双重催化下，保险股估值低、股息率高，受到市场资金青睐，保险指数较沪深300指数形成超额收益。②2月底至4 月中旬，尽管上市险企3月陆续披露年报，2023年寿险总新单、NBV实现较大幅正增长，但受2月底万科与保险机构债务“展 期传闻”的影响，保险指数拐头向下、较沪深300指数形成超额亏损。③4月中旬以来，地产政策持续发力、助力化解险企资 产端风险，保险指数持续反弹，尤其是5月17日多部委推出保交房组合拳助力消化存量商品房以后，保险指数再次较沪深300 指数形成超额收益。
负债端：保费与盈利能力呈现差异化
寿险：主要上市险企24Q1新单规模普遍下滑、但NBV普遍较大幅增长，预计主要由于业务结构改善、NBVM提升。尽管银行 存款和理财产品等保险竞品吸引力下降、居民财富管理需求持续释放，24年“开门红”仍主要推动储蓄型产品销售，但“报 行合一”落地对银保渠道新单的影响较大，导致主要上市险企24Q1总新单普遍下滑。而险企24Q1关注价值率更高的长期期 交业务发展，预计NBVM提升拉动NBV较大幅增长。24Q1总新单同比增速排名：太保（+0.4%）>国寿（-4.4%）>平安（- 13.6%）>新华（-41.0%），NBV同比增速排名：新华（+51.0%）>太保（+30.7%）>国寿（+26.3%）>平安（+20.7%）。
产险：保费稳增，COR表现各异、赔付普遍承压。2024年前4月行业原保费收入6165.6亿元（YoY+4.5%），上市险企总保 费增速排名：太保（+7.8%）>行业（+4.5%）>平安（+3.1%）>人保（+2.8%）。受低温雨雪冰冻灾害和出行恢复影响， 24Q1险企赔付端面临较大压力；费用端，车险业务积极落实监管要求、加强品质费用管理，但新准则下的费用分摊效应使得 报表费用率下降速度慢于实际签单费用率下降速度，对赔付率上升的对冲作用有限。24Q1产险COR：人保97.9% （YoY+2.2pct）<太保98.0%（YoY-0.4pct）<平安99.6%（YoY+0.9pct）。其中，人保COR保持行业领先，增幅较大主要由 于基数较低；太保深化车险品质管控，实现成本与结构双优化；平安COR同业最高，主要受保证保险业务影响，剔除保证保 险后的COR为98.4%（与同业水平相近），暴雪灾害导致当季COR增长2.0pct。
资产端：权益市场震荡、总投资收益率仍同比下滑
权益市场震荡，24Q1险企总投资收益率普遍同比下滑但降幅分化、导致归母净利润表现各异。24Q1国寿、平安、太保、新 华总投资收益率分别3.2%、3.1%、5.2%、4.6%，分别同比-1.0pct、-0.2pct、-0.4pct、-0.6pct。24Q1上市险企归母净利润 同比增速排名：太保（+1.1%）>平安（-4.3%）>国寿（-9.3%）>人保（-23.5%）>新华（-28.6%）。具体来看： 太保、平安24Q1总投资收益率同比降幅较低、归母净利润同比相对稳健，主要由于权益类资产配置注重低估值、高股息、长 期盈利前景较好的投资品种，2023年底以来权益市场风格切换、高分红策略崛起，有助于改善公司投资收益率。 新华24Q1净利润降幅最大，主要受保险服务收入下滑和承保财务损失增长的双重影响。 人保24Q1净利润降幅较大，主要由于产险COR提升、投资收益和公允价值变动收益下滑。
保险需求：居民保本储蓄需求依然旺盛
保险主要竞品收益率下降、吸引力较低，居民对储蓄险的需求依然旺盛。近年来，余额宝、理财通等偏储产品收益率持续下 行，商业银行连续下调存款挂牌利率；同时，银行理财产品向净值化转型，且收益率下行，储蓄险竞品吸引力明显降低，市 场具备保本储蓄属性的金融产品稀缺。根据21世纪经济报道，4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息 高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的 补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付”，进一步压实银行存款利率。根据寿险产品定价原理，储蓄险定 价严格遵循预定利率、保险责任受保险合同约束，保险产品实际具备保本属性，在市场类似金融产品稀缺的背景下，居民风 险偏好较低、对储蓄险的需求依然旺盛。
产品策略：聚焦储蓄险销售，加大保障险推广
居民保本储蓄需求旺盛，上市险企储蓄险围绕客需、拉长缴费期，保障险产品多元、服务升级，24Q2新单压力或好于预期。 另一方面，与23Q2相比，24Q2产品预定利率下调至3.0%、上市险企主动优化期限结构和产品结构，预计NBVM有望改善、 缓解24Q2的NBV增长压力。 24年“开门红”结束后，主要上市险企针对客户保本储蓄需求，仍重点推动中长期期交储蓄险产品销售，加大5年期交和6年 期交等中长期期交产品销售力度。产品缴费期多元、种类多样，终身寿险、年金保险、养老保险等主力财富产品紧密围绕客 户不同需求。在市场类似金融产品稀缺的背景下，居民风险偏好较低、对储蓄险的需求依然旺盛，24Q2新单压力或好于预期。24Q2上市险企适度加大高margin的保障险推广力度，推出新产品并升级增值服务，缓解NBV压力。
渠道发展：银保价值为王，个险量稳质升
银保“报行合一”规范业务发展，新单规模受政策影响显著下滑；但上市险企坚持高质量发展、推动业务结构改善，监管5 月起取消银行网点与保险公司合作数量限制，利好头部险企。预计渠道费用率改善和期限结构优化将助力银保NBVM改善、 缓解NBV增长压力。2023年下半年“报行合一”和行业《自律公约》落实后，银保渠道费用率水平趋于一致。根据国家金融 监管总局，截至2023年10月，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降约30%。尽管存在产品调整、重新签约等情况，但头 部险企具备综合优势、与银行合作方式多样，预计受影响程度好于中小险企。除太保外，2023年下半年主要上市险企银保总 新单和期交新单均出现不同程度下滑。从单季度来看，24Q1头部险企银保新单降幅已环比收窄、期交新单占比明显提升—— 太保总新单、新华总新单和长期险首年期交保费23Q4分别同比-54.6%、-75.5%、-57.4%，24Q1分别同比-21.8%、-63.7%、 -26.5%，新华银保长险首年期交保费占比23Q4同比+32.6pct、24Q1同比+34.4pct。
负债成本：新业务成本行业性走高，监管持续引导成本压降
近年来，险企投资收益率承压、寿险负债成本走高，市场对寿险利差损担忧加剧。2023年主要上市险企集中下调风险贴现率 假设和投资收益率假设；同时，监管加强引导和险企主动调整并行，寿险负债成本有望压降、利差损风险有望缓解。根据中 国证券报，3月起监管部门要求部分公司调降万能险结算利率水平、分红险实际分红水平；根据财联社，部分险企出于风控 考虑，将于6月30日停售预定利率3.0%的增额终身寿险、7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险。从精算假设来看，投 资收益率假设应基于对长期经济状况等综合判断，并与风险贴现率假设相匹配；风险贴现率=无风险利率+风险溢价。其中， 无风险利率根据十年期国债收益率确定，2018年以来无风险利率中枢下移，风险贴现率假设也应下调。风险溢价水平反映未 来现金流的风险情况，无风险利率计算标准一致，风险贴现率越高、风险溢价越高、风险评估越保守。过往风险贴现率反映 的风险溢价超过7%；随着行业发展和险企风险管理经验的累积，风险溢价具备下调基础。
长端利率底部企稳，长期国债将继续发挥“稳定锚”的作用
近年来长期国债收益率震荡下行，2024年初至4月中旬期间，长期国债收益率下行速度较快、幅度较大——10年期、30年期 国债到期收益率分别从2023年末的2.29%、2.84%下降至4月23日的2.23%、2.42%，30年期国债到期收益率与10年期国债到 期收益率之间的期限利差也在4月中旬缩窄至20bps以内，长期国债收益率和期限利差均触及近年低点。4月以来，经过央行 多次表态、并提示利率风险，十年期国债收益率阶段性触底回升、近期在2.3%左右维持低位震荡，截至6月14日，10年期、 30年期国债到期收益率分别2.26%、2.50%，期限利差小幅走宽至24bps。根据《2024年第一季度中国货币政策执行报告》， 从宏观层面看，我国经济长期向好的基本面没有改变，经济回升向好的趋势也在不断巩固，未来较长时期仍将保持合理经济 增速，将支撑长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。
地产政策持续发力，助力化解险企投资风险
2024年以来，保险指数与房地产指数走势高度相关。根据国家统计局公布的全国房地产开发投资及销售数据，2024年1-5月 地产投资销售降幅平稳——其中，投资额同比-10.1%、房屋施工面积同比-11.6%、新开工面积同比-24.2%、竣工面积同比20.1%；商品房销售面积同比-20.3%、销售额同比-27.9%；待售面积同比+15.8%。房企到位资金同比-24.3%。地产销售承 压及资金偏紧背景下，2024年以来，房地产指数持续震荡下行，4月30日政治局会议定调去库存，房地产指数迎来超跌反弹； 5月17日降首付、收储等力度超预期的政策“组合拳”奠定了本轮房地产指数政策博弈行情的持续。截至2023年末，国寿、 平安、太保、新华的房地产投资资金余额在保险总投资资产中占比分别1.3%、4.3%、3.6%、2.6%，尽管房地产投资比例不 高，但市场对险企涉及房地产投资的资产减值压力担忧较大，导致2024年以来的保险指数与房地产指数走势高度相关。
结构性行情延续，中期权益机会在增加
国内经济运行处于恢复性好转、结构性修复。2024年上半年，大宗商品涨幅表现最优，海外权益市场震荡上行。A股市场也 自2月以来从底部回升，尽管轮动加快，但是交易定价正逐步回归基本面及大盘。展望下半年，随着全球宏观基本面新格局 的重塑，改革政策自上而下不断深化，新产业自下而上的新变化不断增加，市场新价值在酝酿中蓄势，结构性机会有望增加。 具体来看：1）基本面预期实现平稳开局，结构持续优化；出口动能增强，地产风险下降；上市企业盈利有望逐渐企稳。2） 下半年随着美联储降息的落地，货币政策也会进一步打开降息空间。3）市场风险偏好有望在改革预期中抬升。
随着A股下半年结构性机会的增加，上市险企投资收益率有望同比改善、净利润有望企稳回升。保险大类资产配置风格稳健， 尽管主要上市险企股票和基金配置比例不高，但却是决定投资收益率弹性的“关键少数”。2023年前三季度主要上市险企归 母净利润同比较大幅下降主要由于权益市场波动剧烈导致投资收益下滑的影响。预计2024年保险负债端总体保持稳健，资产 端的改善将助力净利润企稳回升。
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