1.1 公司简介：剥离地产业务，聚焦大健康产业
原山东国资房企，转型大健康产业。公司早前是山东省国资委下的房地产企业，主要 从事房地产开发与经营管理、物业管理等业务。2009年借壳ST万杰上市，2018年收购 山东福瑞达医药集团有限公司，实行“地产+医养”发展模式。山东福瑞达医药集团 主要从事化妆品、药品、保健食品、生物技术产品等的研发、生产与销售。2019年底， 收购山东焦点生物科技股份有限公司60.11%股权，进一步完善透明质酸产业链。2020 年，公司收购新疆伊帕尔汗10%股权，进军芳香产业。2023年，公司置出房地产业务， 更名为鲁商福瑞达医药股份有限公司（证券简称福瑞达），聚焦大健康产业，实现转 型升级。 目前，公司以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合、科工贸一体化，所属行业涉 及原料药、药品、医疗器械、保健食品、食品、化妆品等。2023年，公司化妆品业务 收入占比 52.76% ， 房 地 产 / 生物医药 / 原 料 及 添 加 剂 业 务 收 入 分 别 占 比 24.89%/11.35%/7.67%。
1.2 股权结构：国资委为实控人，新任董事长具医药背景
股权结构较为集中，国资委为实际控制人。公司实控人为山东省国资委，山东省国资 委通过直接以及控股山东国惠投资控股集团有限公司持有山东省商业集团有限公司 股份。截止2024年6月20日，山东省商业集团有限公司持有公司51.62%的股权。此外， 鲁商集团有限公司、山东世界贸易中心分别持股1.69%、0.97%。 上市公司置出房地产业务，以生物医药板块为主业。2023年2月，上市公司将公司及 其全资子公司鲁健产业、鲁商健康持有的鲁商置业100%股权、新城镇100%股权、创 新发展100%股权、菏泽置业100%股权、临沂地产100%股权、临沂置业51%股权、临 沂金置业44.10%股权、临沂发展32%股权，以及公司对标的公司及其下属公司的全部 债权，转让给商业集团下属全资企业山东城发集团，交易价格为59.07亿元。资产交 易后，上市公司置出房地产开发相关业务，发展转型为以生物医药板块为主业。
董事长具备丰富的医药背景，管理层年轻化注入新活力。2022年1月起，具有丰富医 药背景的贾庆文出任公司董事长。在这之前，董事长由葛健担任，其具有工学背景， 现任公司董事以及战略委员会委员。2022年初董事长的变更和2023年底部分董事和高 管的变更凸显了公司战略转型的决心和努力。此外，公司核心管理层的年龄在50岁左 右。管理层年轻化给公司战略转型注入了朝气和活力。
1.3 财务概况：战略转型剥离地产业务，资产结构进一步优化
战略转型剥离地产业务，23年扣非归母净利润同比+137%。2016-2020年，公司业绩 稳中向好，营业收入/归母净利润的CAGR分别为+15.52%/+62.16%。2021-2022年，受 疫情反复、地产项目结算减少、地产市场需求下行等因素的影响，公司归母净利润出 现连续下滑。2023年，公司实行战略转型聚焦大健康业务，出售重大资产，剥离地产 业务。2024Q1，公司营收为8.91亿元，同比-29.99%，归母净利润0.59亿元，同比-54.35%， 业绩下滑主要原因是23Q1地产业务剥离产生投资收益影响导致高基数所致，扣非归 母净利润0.52亿元，同比+242.48%，主因化妆品业务利润增加以及23Q1地产业务亏损 影响所致。
地产业务剥离拉升2023年利润率，医药化妆品推广致公司销售费用提升。利润率方 面，公司毛利率呈现U型变化趋势，2023年公司剥离地产业务，毛利率与净利率分别 提升至46.49%/8.00%。费用率方面，近年来由于医药与化妆品品牌宣传、产品推广费 等增加，致使公司销售费用率提升。2023年由于剥离地产业务导致总体收入下降，因 此销售费用率大幅跳升至31.59%；此外，公司近年来研发费用率亦持续上升，从2018 年的0.34%上升至2023年的3.35%，管理费用率和财务费用率较为稳定。
分产品：高毛利的化妆品、生物医药业务营收占比提升。自2015年以来，公司一直谋 求向大健康产业转型，近年来房地产营业收入占比下降，并在2023年分两批次完成剥 离；化妆品业务的营收占比上升，从2018年的2.5%上升至2023的52.76%。毛利率方面， 2018年-2023年，房地产业务的毛利率在公司所有业务中最低，生物医药、化妆品毛 利率领先。公司战略剥离房地产业务，聚焦高成长、高附加值的大健康业务，有助于 提高整体毛利率，增强盈利能力。
品牌发展战略升级，形成“生美+医美”双美新生态。公司化妆品业务主要通过福瑞 达生物股份公司开展，目前旗下有颐莲、瑷尔博士、善颜、伊帕尔汗、UMT、诠润、 贝润等多个不同定位的品牌，专注于玻尿酸保湿修护、微生态护肤、精准护肤、以油 养肤等科技护肤赛道，以科技研发为先导，先后推出硅烷化玻尿酸、褐藻等专利成分， 构筑了品牌和技术壁垒。2023年，公司推出医学美容品牌“珂谧KeyC”，切入胶原蛋 白医学美容赛道，品牌发展战略从“4+N”升级为“5+N”，由单一美妆主业升级为 “生美+医美”双美新生态。
颐莲：聚焦“玻尿酸保湿修护”心智，在稳守喷雾市场占有率基础上，提升以面 霜为代表的第二梯队产品销售占比，继续聚焦“中国高保湿”话题内容破圈，以 兴趣化内容夯实品牌定位。 瑷尔博士：主打微生态护肤，坚持在微生态护肤领域探索，其爆款产品包括益生 菌面膜、氨基酸洗面奶、益生菌水乳和前导精华。 善颜：定位高端护肤，致力于实现皮肤精细化管理。善颜研发了舒颜、润颜、清 颜、娇颜、塑颜、亮颜6大系列产品，代表单品包括塑颜精华液、舒颜益肌微精 水、透明质酸钠液态饮和舒颜多效修护精华蜜。 伊帕尔汗：以天然香料为核心，聚焦薰衣草精油科学养肤。伊帕尔汗推出的主要 产品有薰衣草精油、薰衣草面膜、薰衣草菁萃清肌水和玫瑰精油等。 UMT：主推养肤底妆概念，推出持妆粉底液、双拼粉饼、养肤隔离乳等产品。 诠润：专注弱敏肌护理，主推产品包括透明质酸钠面膜，B5保湿精华等。 珂谧：专注轻医美围术期，创造第二生长曲线，以“小而美”打好“双美”新生态发展基础，推出重组胶原蛋白修护系列面膜、面霜、精粹水、精华液等。
化妆品板块收入占比持续提高。2018-2023年公司化妆品营收规模不断扩大，CAGR达 到61.35%，2021年后虽增速放缓，但占比持续提高。2023年化妆品营收规模达到24.16 亿元，同比增长22.71%。化妆品收入占比持续增加，由2018年的2.50%增长到2023年 的52.76%。毛利率方面，近年来较为稳定，维持在60%左右。2024Q1，公司化妆品板 块营业收入为5.44亿元，同比+15.12%，毛利率为62.19%。
营销：在多个行业论坛发声提升影响力，旗舰品牌收入增长亮眼。2023年，公司举办 重组胶原蛋白技术峰会、第四届皮肤微生态大会等，在中国玻尿酸大会等行业论坛发 声，参加中国国际化妆品原料大会等多个国内外展会，行业影响力不断扩大。此外， 公司旗舰品牌颐莲、瑷尔博士营收亮眼，爆品驱动战略推动品牌势能持续放大。其中， 颐莲品牌2023年实现营收8.57亿元，同比增长20.35%，2024Q1实现营收2亿元，同比 增长17.45%，完成从玻尿酸大厂到中国高保湿心智切换，未来将继续聚焦“玻尿酸保 湿修护”心智，打好“喷雾阻击战”“面霜攻击战”“心智持久战”三大战役，在稳 守喷雾市场占有率基础上，提升以面霜为代表的第二梯队产品销售占比，继续聚焦 “中国高保湿”话题内容破圈，以兴趣化内容夯实品牌定位。此外，依托“微生态护 肤”理念，瑷尔博士营收持续增加，2022年、2023年瑷尔博士营收均超过10亿元，分 别同比+42.25%、+27.33%。2024Q1瑷尔博士品牌实现收入2.94亿元，同比+20.63%。 未来瑷尔博士品牌将持续占位微生态科学护肤赛道，进一步完善品线，闪充、益生菌 系列两大品线全面升级，摇醒系列、清肌控油系列扩充品类，新增防晒系列新品及渠 道定制品。借助“微生态+”，深耕多品线运营，益生菌系列巩固破圈，打造微晶水 超级大单品，以摇醒精华触达新人群。
渠道：线上线下渠道全面布局，线上渠道为主，线下为辅。公司的化妆品业务目前已 建立起线上+线下全渠道销售网络。（1）线上销售方面，公司积极拓展电商以及社交 媒体等新型零售渠道，在天猫、淘宝、京东、有赞等电商平台开设多家旗舰店，并与 抖音、快手、微信、微博、小红书等新型短视频及社交平台进行深度合作。（2）线 下销售方面，公司主要依靠化妆品专卖店、商超渠道和经销商渠道，目前已入驻屈臣 氏、银泰百货等传统商超， KKV、调色师等新零售渠道，以及化妆品连锁专营店等 渠道。2023年，公司化妆品业务线上/线下收入占比分别为87.50%/12.50%，化妆品经 销/直销业务收入占比分别为24.43%/75.57%。
3.1 透明质酸行业：市场增速快，行业集中度高
透明质酸又称玻尿酸，是一种由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸为结构单元的天 然高分子粘多糖，广泛存在于脊椎动物结缔组织和体液中。透明质酸具有良好的保水 性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，在医疗、化 妆品及功能性食品领域应用广泛。透明质酸作为构成细胞间和细胞外基质的主要成 分，广泛存在于人体的关节腔、皮肤等组织中，是人体中不可缺少的重要物质。
全球透明质酸原料市场销量快速增长，中国为第一大消费市场。根据Frost & Sullivan 发布的《2021全球及中国透明质酸（HA）行业市场研究报告》数据显示，2021年全 球透明质酸原料市场销量达720吨，2017-2021年CAGR为14.42%，预计未来将保持快 速增长。2021年中国透明质酸原料市场销量达590.4吨，2017-2021年为CAGR11.56%， 预计2021-2026年的增长与全球市场增速基本一致。从占比来看，2017-2021年，中国 市场的透明质酸销量占全球市场的81%-91%，为全球第一大透明质酸消费市场。
全球透明质酸原料销量结构较为稳定，食品级透明质酸原料占比持续扩大。根据Frost & Sullivan《2021全球及中国透明质酸（HA）行业市场研究报告》的数据，2021年医 药级/化妆品级/食品级透明质酸原料市场占比（按销售量）约为4%/43%/53%，预计 2026年医药级/化妆品级/食品级透明质酸原料市场占比（按销售量）为4%/33%/63%， 食品级原料市场的占比持续扩大，医药级原料市场占比基本保持不变。从各原料销量 增速来看，2017-2021年医药级/化妆品级/食品级透明质酸原料市场CAGR约为 15.12%/9.94%/18.78%。2020年受疫情影响各类原料销售增速均有所下降，随后几年 预计食品级原料将有大幅增长，2022-2026年CAGR达15.55%成为增速最大的透明质 酸原料品类。
全球透明质酸原料市场集中度高，中国龙头企业占据全球领先地位。根据Frost& Sullivan《2021全球及中国透明质酸（HA）行业市场研究报告》的数据显示，中国透 明质酸销量占全球总销量的八成以上，销量前四均为中国企业，四家企业总市占率高 达75%。其中，华熙生物2021年以44%的市占率保持世界第一，紧接着为福瑞达、阜 丰生物、安华生物，市占率分别为15%、9%、7%。
3.2 原料业务发展稳健，收购焦点生物扩大市占率
公司原料业务发展稳健，收购焦点生物后产能扩大。公司2018-2023年原料业务收入 CAGR为40.99%，受益于收购焦点生物后透明质酸产能释放，2020年收入高增。2023 年，公司原料业务收入3.51亿元，同比增加23.16%，原料业务毛利率为32.31%，近年 来原料业务毛利率基本维持在30%以上，盈利状况稳定。2024Q1，公司原料及添加剂 板块营业收入为0.84亿元，同比+10.26%，毛利率为29.74%。
公司原料及添加剂业务主要包括焦点福瑞达及福瑞达生物科技两个板块： 焦点福瑞达：主要开展透明质酸的研发、生产和销售。2019年底，公司收购焦点 福瑞达（原名山东焦点生物科技股份有限公司）60.11%股权，进一步完善了健康 产业上下游链条。焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明 质酸研发、生产、销售为一体，在透明质酸行业产量及销量均名列前茅。通过开 发透明质酸钠发酵高产技术，并自主开发高端植物氮源作为发酵原料，发酵产率 和产品品质方面在行业保持领先水平，已成为全球70多个国家和地区的透明质酸 钠产品供应商。焦点福瑞达现拥有透明质酸原料420吨/年的产能，目前拥有医药 级、食品级、化妆品级透明质酸生产车间，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧 盟等。 福瑞达生物科技：主要开展生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售。食品 添加剂方面，主要产品有纳他霉素、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等，其中纳 他霉素市场占有率在40％以上。化妆品功效原料方面，主要产品有聚谷氨酸、普 鲁兰多糖、依克多因等。
截止到2023年，焦点福瑞达透明质酸产能达到420吨/年，仅次于华熙生物的770吨/年， 为全球第二大透明质酸供应商。焦点福瑞达原产能120吨/年，2019年11月其全资子公 司焦点生物医药有限公司投资新建成一条产能300吨/年的生产线。2019-2022年焦点 福瑞达在拥有食品级和化妆品级透明质酸420吨/年产能的基础上，不断推进医药级产 品的资质认证和应用研究工作。目前年产520吨医用级透明质酸钠及其衍生物项目正 在建设中，项目投产后，透明质酸产能将快速提升。
积极参加行业展会强化品牌，调整产品结构提升毛利率。品牌方面，2024Q1，公司 成功举办2024PCHI企业卫星会（中国国际化妆品个人及家庭护理用品原料展览会）， 以专业视角推介透明质酸、功效型植物原料等产品，联合参加 2024FIC 展（中国国 际食品添加剂和配料展览会），全方位展示在“口服美容、食品保鲜、药食同源”食 品原料领域。销售方面，焦点福瑞达积极调整销售战略，调整销售产品结构，提升毛 利较高的化妆品级透明质酸销售占比，积极开发原料药业务海外市场，并通过抖音、 快手等平台提升口服产品销量。另外，公司推进原料板块一体化销售，整体亮相食品 添加剂配料展，并拓展透明质酸在医美、纸巾、洗护等领域的应用。
医药板块旗下拥有多个知名品牌，未来将继续探索医药电商新模式。公司涵盖中药及 化药制剂（明仁福瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达）及销售团队（医药事业部）， 拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。公司生物医药板块业务收入 从2018年5.08亿元增长到2023年5.20亿元，CAGR为0.47%。受疫情影响，2022年医药 板块收入有所下滑，同比-5.44%；2023年，公司持续拓展医院、基层医疗机构、连锁 药店等销售渠道，并通过线上渠道拓展医药新零售业务模式，扩大功能性食品布局， 完成18款新品上市，搭建药品CDMO（中试及生产转化）平台，引进合作项目8项。 渠道方面，医院渠道重点“保份额”，施沛特开拓未带量采购区域、已入院未上量医 院、三终端及院外药店市场，探索医院销售新模式；药店渠道重点“做增量”，聚焦 大品种销售，以大品种带小品种，通过深化供应链管理降低成本；线上渠道“做突破”， 围绕互联网销售快速增长的骨科、皮肤科等品类，整合内外部产品资源，探索专科大 药房的医药电商新模式。2024Q1，公司医药板块营业收入为1.09亿元，同比- 23.25%， 收入下滑主因23Q1应急保供品导致基数较高以及24Q1业务调整，随着业务调整的落 地，未来医药业务有望恢复稳健增长。
明仁福瑞达：专注中药研发，产品品类丰富，营销渠道强劲
专注中药研发，产品质量突出。公司旗下的明仁福瑞达致力于中成药、化学药、保健 食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，拥有 明仁、维固康、小明仁、力虎四大品牌。其中，明仁颈痛系列产品是国内首个专业治 疗神经根型颈椎病的系列中成药，入选山东省火炬计划，被列为国家重点新产品，连 续两年被评为“品质鲁药”，入选山东省制造业单项冠军产品；小儿解感颗粒用于治 疗儿童风热感冒，拥有多项核心发明专利技术。
药品产能充足，产品布局多元。公司位于山东福瑞达医药产业园区，占地280余亩， 拥有前处理车间、提取车间、口服固体车间、外用制剂车间、口服液车间、包装车间 等，且通过了国家新版药品GMP认证、保健食品GMP认证。每年可生产颗粒剂1亿袋、 胶囊剂20亿粒、片剂20亿片、口服液2500万支、软膏剂和凝胶剂5000万支、膏药500 万贴。公司现有20个独家产品，101个产品文号，8个大剂型，产品涵盖了骨科、呼吸 科、儿科、妇科、内科、皮肤科、眼科、心血管科等多个领域。
代理经销和自主招商并行，销售网络遍布全国。在销售战略上，公司采用下属公司代 理经销和自主招商两种渠道。公司凭借遍布全国的销售网络，一方面，凭借经销商渠 道将产品销往全国各地医院、药店及基层医药机构等医疗服务终端，另一方面，公司 产品进行全国招商，布局多渠道市场拓展。目前公司已在全国各大城市设置业务办事 处，销售网络遍布全国近百个重点城市，并通过近600家经销商覆盖了1000多家医院， 1000多家连锁药店，7000多家基层医疗机构，2万多家终端门店。
博士伦福瑞达：玻璃酸钠产品专家，发力眼科、骨科治疗
公司参股的博士伦福瑞达致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销售， 产品涵盖眼科、骨科、皮肤科等领域，玻璃酸钠系列产品的研究及应用技术达到国际 先进水平，眼科产品“润舒”“润洁”及骨关节炎治疗用药“施沛特”为国内知名品 牌。
润舒、润洁、施沛特三大品牌齐发力，助力公司营收稳步增长。2018-2023年，博士 伦福瑞达营业收入由5.08亿元上升到7.76亿元，CAGR达8.84%，同期净利润由1.09亿 元上升至2.35亿元，CAGR高达16.61%。2022年受疫情影响，公司营收和净利润分别 为7.05亿元和2.06亿元，同比减少5.50%和14.88%，2023年营收与净利润双回升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
