专注技术创新，国产高端影像设备领军者。联影医疗成立于 2011 年，是一家专注于研发高 性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案的高新 技术企业。公司现有产品已覆盖磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、 X 射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT） 以及生命科学仪器等领域，并可实现基于联影云系统架构的设备应用协同与信息资源共享， 能够为客户提供从临床前科研到诊断再到治疗的一体化综合解决方案。公司总部位于上海， 同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，并在上海、常州、 武汉、美国休斯敦等地布局产能，目前已建成全球化的研发、生产和服务网络。
业绩稳步增长，持续向好。得益于多年研发积淀和销售渠道的持续扩张，公司业绩稳健增 长。公司 2023 年实现营业收入 114.11 亿元（yoy+23.5%，21-23 年 CAGR 为 25.6%），归 母净利润 19.74 亿元（yoy+19.2%，21-23 年 CAGR 为 29.8%）。公司 1Q24 实现营业收入 23.50 亿元（yoy+6.2%），归母净利润 3.63 亿元（yoy+10.2%）。公司 2023 年毛利率为 48.5% （yoy+0.1pct），高端产品持续放量带动整体毛利率稳中有升。
CT 及 MR 贡献主要收入，海外市场开拓持续推进。公司以各型高端医学诊疗设备、维保服 务和基于云的医疗互联网软件为主要业务；从收入角度看，CT 和 MR 产品贡献主要收入， 2023 年 CT 和 MR 收入占比分别为 35.6%和 28.7%；从毛利率角度看，21-23 年维保服务 业务毛利率保持稳健提升态势且均高于整体水平。与此同时，公司立足中国并持续开拓海 外市场；从收入角度看，公司 23 年海外收入已达 16.78 亿元（yoy+54.7%），占公司整体 收入比例已达 14.7%（yoy+3.0pct），海外推广稳步推进；从毛利率角度看，23 年海外业务 毛利率为 39.4%，仍低于整体水平，我们推测主因公司目前海外业务规模效应尚未充分显 现叠加海外个别国家（如美国）针对产自中国的相关产品征收较高关税。
股权结构清晰，子公司业务定位明确。薛敏为公司实际控制人，截至 1Q24，其通过联影集 团、上海影升、上海影智实际持有公司 24.27%的股份（间接控制公司 28.01%的股份）。联 影集团和上海联和为公司的前两大股东，合计持有公司 36.71%的股份，股权结构较为集中。 公司在境内外拥有多家子公司及孙公司，分别承担医学影像设备或医用系统的境内外研发、 生产和销售职能。
管理团队行业经验扎实，奠定远见卓识。公司董事会成员与高管团队均具有多年从业经验， 多名成员曾任职于业内知名的高端医疗影像公司或科研机构，具备开阔的行业视野，具体 包括：1）董事长张强先生为美国凯斯西储大学生物医学工程博士，曾先后任职于上海交通 大学、美国西门子医疗、西门子（中国）上海分公司等，曾任国家级、市级项目负责人；2） 董事及总裁 GUOSHENG TAN 先生曾先后任职于威斯康辛医学院、通用电气；3）高级副 总裁及首席技术官 HONGDI LI 先生曾先后任职于香港科技大学、美国德州大学安德森癌症 中心，参与多项美国国立卫生研究院研究项目。
股权激励计划覆盖广泛，提升业务骨干积极性。公司于 2024 年 5 月 23 日发布 2024 年限 制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计 262.19 万股，约占公司股本总额 的 0.32%。本次激励计划拟授予激励对象总计 833 人（约占公司截至 23 年底员工总数的 11.2%），主要包括公司中层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。本次股权激励计 划通过公司业绩和个人绩效两个层面进行考核，其中公司层面的业绩考核目标（归属系数 100%）为 24/25/26 年收入相比于 23 年分别不低于 20.0%/44.0%/72.8%，对应同比增长 20.0%/20.0%/20.0%。我们认为，本次股权激励将进一步提升公司骨干成员积极性，助力 公司长远稳健发展。
医学影像市场增长稳健，政策利好频出。医学影像被广泛应用于多种疾病的诊疗，能有效 提高疾病的检出率和诊断的准确性。根据灼识咨询的资料，2020 年国内医学影像设备市场 规模为 537.0 亿元（2016-2020 年 CAGR=12.4%），其预计 2030 年市场规模将达 1084.7 亿元（2021-2030 年 CAGR=7.3%）。我们认为国内医学影像市场将保持稳健增长，主因： 1）高端技术持续迭代：包括图像清晰度的提升、检测效率的提高、应用场景的丰富、智能 算法的引入等；2）渗透率提升潜力大：诊疗理念升级等带动应用渗透率持续提升；3）政 策助力院端需求释放：多重创新政策激发行业扩容并扶持国产成长。
医学影像设备种类众多，诊疗应用场景广泛
医学影像设备包括了以诊断或治疗为目的的多种类影像设备。医学影像设备是指以实现诊 断或治疗引导为目的，通过对人体施加包括可见光、X 射线、超声、强磁场等物理信号，记 录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术 手段的设备。根据其应用目的差异，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备。 根据信号的不同，诊断影像设备可进一步分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层 扫描成像（CT）设备、X 射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备 等；治疗影像设备可进一步分为数字减影血管造影设备（DSA，又称大 C 臂）及定向放射 设备（骨科 C 臂，又称小 C 臂）等。
医学影像设备在实际应用中各有所长。各类医学影像设备因其成像能力、使用条件、辐射 安全性及价格等差异，可根据实际需求应用于多种疾病的诊疗。磁共振成像（MR）设备在 软组织分辨上具备优势，可以应用于中枢神经、膀胱、直肠、子宫等组织的诊断；分子影 像（MI）设备具备高灵敏度和高特异性优势，可应用于早期肿瘤的诊断；超声（US）设备 具备较高的软组织分辨力、高度安全性，能够实时成像、使用简单、费用较低，在我国发 展相对成熟；CT 设备成像快、图像清晰、密度相关性分辨率高，可被用于骨科、早期脑出 血、钙化性病灶、肺肝等相关疾病的诊断；X 射线成像（XR）设备具备快速、高空间分辨 率、价格低廉的优势，被广泛应用于骨科、呼吸科、消化科等疾病的基础诊断。
医学影像市场蓬勃增长，国产厂商发展正当其时
我国医学影像设备市场稳健向好。根据灼识咨询的资料，2020 年我国医学影像设备市场规 模已达 537.0 亿元（2016-2020 年 CAGR=12.4%）；其预计 2030 年行业整体市场规模将达 1084.7 亿元（2021-2030 年 CAGR=7.3%）。我们看好国内医学影像设备市场规模持续扩 容，主要基于：1）高端影像技术持续迭代更新；2）医学影像行业渗透率提升空间大；3） 利好政策积极催生行业增量。
技术升级迭代，解决方案更优
性能持续升级，场景更加多元。医学影像设备持续在成像质量、检测效率等具体性能上进 行技术提升，包括：1）更清晰的成像效果，如 MR 的超高场强设计、CT 探测器的高排数、 小像素和低噪声改良趋势均能有效提高成像的灵敏度和对比度；2）更迅捷的检测速度，如 MR 的快速扫描技术、CT 的探测器高排数和自动化扫查技术均可有效提高检测效率。与此 同时，相关设备也在持续拓展应用广度，体现在：1）更丰富的使用场景：如 XR 通过断层 扫描、锥形束 CT 等技术可实现 3D 成像，高计数率性能的 MI 能够更精准地进行心脏扫描 和诊疗一体化核素扫描；2）更智能的应用技术：通过高等算法的配合，未来的医疗影像或 放疗设备将进一步提高诊疗精准度并实现成像自动化，从而提供更佳的诊疗效果。
投入早期阶段，渗透率提升空间大
我国影像技术仍处成长期，人均设备保有量提升空间大。我国医学影像技术目前多处于行 业成长期，其中高端影像设备发展仍处于相对较早的起步阶段。与发达国家对比，我国 MR、 CT、MI 等医学影像设备的人均保有量均处于较低水平，未来或有较大的应用渗透率提升空 间。根据灼识咨询的资料，2018 年我国每百万人 MR 保有量为 9.7 台，而同期日本和美国 每百万人 MR 设备保有量分别为 55.2/40.4 台；2019 年我国每百万人 CT 保有量为 18.2 台， 仅为同期美国 CT 人均保有量的三分之一；2020 年我国每百万人 PET/CT 保有量为 0.61 台， 而同期美国、澳大利亚、比利时每百万人 PET/CT 设备保有量分别为 5.73/3.70/2.86 台。
市场扩容逐渐加速，政策助力释放内需
大型医用设备配置管理优化，助推行业加速扩容。国家卫健委作为国内大型医用设备配置 管理的顶层机构，持续优化大型医用设备管理要求。2023 年 3 月，国家卫健委发布《大型 医用设备配置许可管理目录（2023 年）》，与 2018 年版相比，最新版目录对技术相对成熟、 性能相对稳定、应用相对规范的设备由原先的甲类管理改为乙类或将原先的乙类管理调出 目录，其中 64 排及以上 CT、1.5T 及以上 MR 调出管理目录，并将 PET/MR 由甲类设备调 整为乙类设备，我们看好国内各级医疗机构进一步释放此前受限于配置证管理的采购需求。
与此同时，国家卫健委于 2023 年 6 月发布《“十四五”大型医用设备配置规划》，明确了“十 四五”期间大型医用设备规划配置数量和准入标准，该规划在大幅提升设备配置数量的同 时进一步降低了配置门槛，具体体现在：1）配置数量大幅增加：“十四五”期间全国规划 配置大型医用设备 3645 台，其中计划配置 PET/MR 及 PET/CT 分别为 141 台及 860 台， 分别较“十三五”期间规划数量提升 83%及 56%，以直线加速器为代表的常规放疗设备“十 四五”规划配置 1968 台，较“十三五”期间规划数量提升 20%；2）配置门槛整体降低： 以 PET/MR 为例，配套设施设备门槛由先前的每家医院“至少 3 台 MR、1 台 PET/CT”的 前置条件降低为每家医院“至少各 1 台”，同时技术能力上对开展 PET/CT 临床应用时间的 要求也由先前的 5 年降低为 3 年。我们看好上述调整助推国内 PET/MR、PET/CT 和 RT 市 场实现快速增长。
设备更新政策有望进一步提升行业需求增量规模。2024 年 3 月，国务院正式印发《推动大 规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，该方案提出到 2027 年，我国工业、农业、建 筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。其中，该方 案针对医疗领域的设备更新方向做出了清晰指引，其明确提出要推进医疗卫生机构装备和 信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手 术机器人等医疗装备更新改造。我们看好该方案在后续执行过程中利好包括医学影像及放 疗等设备细分领域。
截至 24 年 5 月，国内已有超过 20 个省份公布了医疗设备更新的实施指导方案，其中多省 方案中明确规划了具体的设备更新类型、数量及时间节点，比如：江苏省力争到 27 年更新 24 万台医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备，其中 24 年力争更新 7 万台；广东省计划到 24 年底更新医疗卫生机构医疗影像、放射治疗、远程诊疗以及手术机 器人等设备 0.6 万台，到 27 年底更新以上设备超过 2 万台。我们认为，本次医疗设备更新 政策对于国内医疗影像设备行业的利好效应或较大（相比于此前的医疗设备贴息贷款等政 策），有望于 2H24 陆续落地可观订单增量且持续时间或较长，但实际扩容体量仍需密切关 注后续采购资金落实情况。
多项利好政策促进医学影像行业实现向好发展。我国政府持续出台多项政策以强化各级医 疗服务网络，直接或间接利好医学影像设备市场扩容，包括：1）医疗中心建设：为进一步 提高我国整体和各区域医疗服务技术水平，国家卫健委于 1M19 正式发布《国家医学中心 和国家区域医疗中心设置实施方案》，截至 7M23 我国已设立 13 个国家医学中心并确定 125 个国家区域医疗中心；2）分级诊疗：如 7M22，国家卫健委出台卫生健康系统《若干要求》， 要求逐年提高基层诊疗量及基层诊疗量占县（区）域诊疗总量的比例；3）医疗新基建：为 进一步解决医疗资源供给侧结构性问题，医疗新基建支持性政策自 2020 年以来陆续发布； 4）其它：设备贴息贷款政策等。。
国产医学影像设备龙头，持续夯实核心竞争力。公司作为国产医学影像设备领军者，市场 竞争力稳固且持续强化，主要基于：1）产品布局全：公司产品目前已实现针对行业全球头 部公司的全面对标，产品性能可靠且品类多样；2）渠道覆盖广：公司持续拓展海内外销售 网络，产品目前已覆盖多所知名医院、学校；3）研发能力强：公司基于自身的综合性研发 体系积极攻克多项核心技术难题，高端新品研发有序推进。
产品：布局齐全度比肩 GPS，先发优势明显
严整产品矩阵，全面对标海外巨头。公司目前已可提供从临床前科研（生命科学仪器，如 动物 MR、动物 PET/CT 等）到临床诊断（诊断产品，如 MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR 等）再到临床治疗（放射治疗产品，如常规 RT、CT 引导的 RT 等）在内的精准诊疗一站 式解决方案，产品布局齐全度媲美甚至部分超越 GPS（GE 医疗、飞利浦医疗、西门子医 疗）等国际大厂（目前仅缺超声，但我们预计有望较快补齐），且是稀缺的有能力在高端及 超高端市场全面替代 GPS 等外资品牌的国产厂商。
多款行业或国产首创产品持续提升品牌力。公司陆续推出多款行业或国产首创产品，不断 筑高自身影响力，其中包括：行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER（Total-body PET/CT），可实现全身实时动态扫描和参数分析，2018 年获英 国物理世界杂志评选的“全球十大技术突破”称号；行业首款 75cm 孔径的 3.0T MR 产品 uMR Omega，具有主动/被动匀场技术、零液氦挥发技术、失超保护技术等多项专利技术； 行业首款诊断级 CT 引导的一体化放疗加速器 uRT-linac 一体化 CT 直线加速器等产品；行 业首款全身成像磁共振系统 uMR Jupiter 5T，能够满足超高场全身临床成像的实际需求。
渠道：海内外齐发力，高端入院势如破竹
国内市场认可度高，市占率名列前茅。根据公司公告，截至 2023 年底，公司产品已入驻全 国超 1000 家三甲医院，且在多数头部医院顺利入院。“2022 中国医院排行榜-全国综合排 行榜”中，排名前 10 的医疗机构均为公司用户。与之相应，2023 年公司全线产品在新增 市场金额口径占有率均位居前列，中高端以及超高端产品实现重大突破。按 2023 年国内新 增市场金额占有率口径，公司 PET/CT、PET/MR 及 XR 产品均排名行业第一，CT、MR 和 RT 产品亦位列行业前列（其中 CT 排名第二，MR 和 RT 排名第三）。
海外推广高举高打，高端用户持续突破。公司持续强化海外营销网络布局。截至 23 年底， 公司已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球 多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、韩国、新西兰、意大利、 印度等超 65 个国家和地区。与此同时，公司持续实现海外高端客户的设备装机突破，进一 步提升行业影响力，包括美国顶级癌症中心之一 Huntsman Cancer Center（PET/CT 产品 uMI Panorama）、耶鲁大学（PET/CT 产品 NeuroEXPLORER）、美国首家独立院外 PET 中心 Northern California PET Imaging Center（PET/CT 产品 uMI 550）、西班牙顶级医疗 集团之一埃菲迪亚·罗卡医院（CT 产品 uCT 530）等。
研发：创新能力卓越，夯实发展基础
综合研发能力过硬，核心技术自主可控率高。公司始终重视产品研发创新，并分别从纵向 和横向两个维度持续提升能力水平。纵向来看，公司已构建了贯穿技术、产品、软件的垂 直研发体系，具体以实现核心技术的自主可控为目标进行专项攻关；得益于此，公司自研 比例位居行业前列，各产品线主要核心部件均已实现自研自产。横向来看，公司已形成了 通用软件与通用硬件的平台化研发模式，通过通用的底层架构、共享的软件和硬件设计及 统一的工业设计和界面设计为产品研发、产品形象和产品使用进一步赋能。 知识产权体系布局完善，持续构建专利壁垒。公司目前已建立了完善的知识产权管理平台， 并围绕自身技术路径、行业前沿技术以及市场拓展方向持续构建专利壁垒，实现了针对无 形资产全生命周期的平台化管理。截至 23 年底，公司以专利为主的各项知识产权申请数量 超 9900 项，其中发明专利申请占全部专利申请数比例超 80%，公司累计获得超过 5100 项 的知识产权授权，其中发明专利授权超 3000 项。与此同时，公司在产品研发过程中针对未 来有可能落地的技术提前规划并加以专利保护以抢占先机，确保公司获得更多基础专利。
在研项目持续推进，引领技术前沿。公司在医学影像领域有多款重磅产品在研，计划推出 更高场强 MR、光子计数能谱 CT、中高能加速器等新产品，持续筑高竞争壁垒；与此同时， 公司积极布局 DSA 及高端彩色超声系统以进一步丰富产品布局，其中 DSA 一代产品已于 2022 年 12 月国内获批，且高端超声研发进展顺利，我们看好相关产品未来持续贡献业绩 增量。
国产行业龙头，收入稳健增长可期。公司深耕医学影像领域多年，目前已成为国产行业龙 头。公司 2023 年实现收入 114.11 亿元（yoy+23.5%），我们预计其 24-26 年收入 CAGR 超 20%，主要基于：1）公司各类产品销售积极向好，其中 MR、XR、MI 有望领衔增长；2） 公司海外市场推广积极发力，持续拓展业务区域；3）公司维保服务业务收入有望伴随装机 数量提升在后续持续发力，并积极贡献业务增量。
各类产品销售持续向好，MR、XR、MI 设备领衔增长
CT：高端产品放量领衔增长，配置证优化如虎添翼
公司 CT 产品销售有望保持稳健增长。公司 CT 产品线目前已覆盖临床经济型及高端科研型 产品，可满足疾病筛查、临床诊断、学术科研等多元化场景的实际需求，其中多个产品为 国产首款，行业竞争力凸显。公司 CT 产品 23 年实现收入 40.66 亿元（yoy+7.8%），我们 预计公司 CT 产品收入 24-26 年 CAGR 约 10%，主要考虑下述增长驱动：
1）产品先发优势明显，多个国产首款产品强化公司竞争力。公司目前已推出了 16 排至 320 排 CT 产品，其中包括国产首款 80 排 CT 产品 uCT 780 和国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT 960+，这些行业领先产品的陆续推出助力公司持续强化 CT 领域中的竞争力水平。 与此同时，公司紧跟行业前沿，积极推动光子计数能谱 CT 等新一代 CT 产品研发，彰显创 新指引下的国产龙头风范。
2）产研自主瞄准国际先进水平，公司 CT 产品性能先进。公司目前已实现针对 CT 探测器、 球管和高压发生器三大关键技术的自研自产，且公司自研的时空探测器、双极性 CT 球管和 高压发生器性能均处于行业领先水平。基于此，公司 CT 产品在小病灶检出能力、降低运动 伪影、提升心血管图像分辨和低剂量扫描能力方面均在同类产品中表现卓越。比如，公司 的 uCT 960+通过应用自主研发的时空探测器，机架旋转速度可达 0.25s/圈，从而实现单心 动周期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范围血管成像，同时具备低剂量成像和 球管电压切换的能谱成像功能，该款产品目前已在心脑血管疾病、肿瘤、急诊和儿科检查 等领域的临床诊断和学术科研领域中得到较好应用。
3）中低端市场基础已较好，全面发力高端及超高端 CT 替代。公司目前已成为国内 CT 设 备的主要厂商。根据公司公告，公司 23 年国内 CT 市占率排名第二（按新增市场金额统计， 下同），其中，公司在 40 排及以下、41-63 排 CT 市占率排名第一，在 64-80 排、128-256 排及 256 排以上 CT 市占率均排名第三。得益于公司 CT 产品的过硬性能及持续提升的市场 口碑，叠加 23 年国内大型医用设备配置管理优化（其中 64 排及以上 CT 调出管理目录） 对于各级医院（尤其是二级及基层医院）采购相关产品需求的显著拉动，公司 23 年中高端、 超高端CT产品已呈明显放量态势（根据公司公告，相关产品23年合计新增装机超400台）。 我们看好公司高端 CT 产品凭借产品、商业化及行业利好政策的综合驱动下保持向好发展， 并加速实现高端 CT 设备的国产替代。
MR：位列国内市场第一梯队，配置证优化助力放量
公司 MR 产品销售势如破竹，有望成为公司发展强劲驱动。公司 MR 产品矩阵布局齐全， 且市场推广持续突破，看好未来成为公司整体发展的增长引擎之一。公司 23 年 MR 产品实 现收入 32.79 亿元（yoy+58.5%），我们预计公司 MR 产品收入 24-26 年 CAGR 超 25%， 主要考虑下述增长驱动：
1）MR 产品型号齐全，多款创新产品打造行业新高度。公司目前已推出 1.5T、3.0T、5.0T 等多款超导 MR 产品，能够满足从基础临床诊断到高端学术科研等不同场景下的实际需求， 其中多款产品为行业首款或国产首款，彰显公司强大的综合产品力。比如，公司的 uMR Jupiter 5T 为行业首款全身成像的 5.0T MR 机型，uMR Omega 为行业首款 75cm 超大孔径 3.0 MR 机型，uMR 770 为国产首款自主研发的 3.0T MR 机型，uMR 790 为国产首款高性 能科研型 3.0T MR 机型等，这些创新产品的陆续推出，持续助力公司强化行业影响力。
2）筑牢多项核心技术壁垒，力追外资大厂。公司现已跨越超导磁体、梯度、射频、谱仪设 计等 MR 领域核心技术门槛，具备多尺寸、高性能梯度线圈研制能力，并掌握了包括高精 度高功率梯度功率放大器、多通道高功率射频放大器等关键组件的研制技术，其中多项技 术指标处于行业领先水平。得益于此，公司的 MR 产品持续迭代且各具特色，比如公司 uMR 780 搭载光梭成像技术平台，是国产首款整合压缩感知、并行成像、半傅里叶三大加速技术 并实现 0.5 秒/期快速三维动态高清成像的设备；uMR 890 搭载高性能梯度系统，单轴场强 和切换率分别达到 120mT/m、200T/m/s，为脑科学研究提供清晰准确的影像信息。
3）国内市场位列行业第一梯队，看好高端产品打开发展空间。根据公司公告，公司 23 年 国内 MR 市占率排名第三（按新增市场金额统计，下同），其中，公司在 3.0T 以上超高场 MR 市占率排名第一，在 1.5T 及以下 MR 市占率排名第二，在 3.0T MR 市占率排名第三。 凭借公司uMR Jupiter 5T产品的行业领先性地位，公司开拓并持续引领超高场 MR新市场， 且公司 3.0T MR 产品在大型医疗设备配置管理优化（其中 1.5T 及以上 MR 调出管理目录） 等行业利好政策的助力下加速放量（根据公司官方微信公众号，公司 3.0T MR 产品 23 年 国内市占率与市场头名差距同比缩小 2.5pct）。公司 1.5T 及以上场强的中高端 MR 产研能 力行业领先，或将有望借力市场的高端化转型（根据灼识咨询，MR 市场高端设备占比将从 20 年的 25.0%增至 30 年的 35.7%）及行业利好政策打开未来销售空间，进一步提升其国 内市场占有率。
MI：“产品卓越+政策利好”助力业务提质提速发展
公司 MI 产品布局业内领先，看好板块业务提速发展。公司在 MI 领域先发优势明显，是国 内少数取得 PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业。公司 23 年 MI 产品实现收入 15.52 亿元（yoy+1.4%），我们预计公司 MI 产品收入 24-26 年 CAGR 近 20%，主要考虑下述增 长驱动：
1）多款行业划时代产品彰显卓越产品力。公司的 MI 产品包括 PET/CT 和 PET/MR，能够 充分将 PET 对于早期病灶敏感度强和 CT/MR 对于解剖结构精准度高的优势进行结合，实 现对病变部位的早诊早治。公司目前已针对临床和科研场景推出多款具有行业划时代意义 的 MI 产品，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER （Total-body PET/CT）、行业最高 190ps 量级 TOF 分辨率 PET/CT 产品 uMI Panorama、 国产首款一体化 PET/MR 产品 uPMR 790、国产首款数字化 TOF PET/CT 产品 uMI 780 和 国产首款 PET/CT 产品 uMI 510。其中，uEXPLORER 凭借其行业领先的全身实时动态扫 描和参数分析功能，于 2018 年被世界物理杂志评为“全球十大技术突破产品之一”。
2）全方位掌握领域内核心技术，树立国产行业标杆。公司自成立以来，始终瞄准 MI 领域 的行业前沿展开技术攻关，目前已在 PET 探测器、电子学、重建和图像处理等核心技术领 域取得突破，可实现高空间分辨率、高飞行时间（TOF）分辨率、高灵敏度和大轴向视野、 全身动态扫描等业内领先功能，以充分提升临床诊断和新药研发等过程中的图像质量、扫 描速度和精准度。此外，公司 MI 产品可同时搭载多模态图像融合、动态分析、肿瘤追踪、 脑分析、心脏分析等多种高级后处理应用，为包括肿瘤、神经、心血管在内的相关疾病诊 疗提供增值化的精准分析。得益于此，公司 MI 主力产品（如 uMI 780、uPMR 790 等）在 探测效能、扫描速度和小病灶区分等关键性能上均媲美甚至优于行业同类产品。我们认为， 公司的核心零件自研能力将作为未来创新的重要基石，帮助公司建立长期优势。
3）持续领跑国内 MI 增量市场，有望享受行业发展红利。MI 产品为医学影像领域中较为高 端的产品种类，行业集中度相对较高。公司凭借自身卓越的产品性能，目前已在国内处于 行业领跑地位，根据公司公告，公司的 PET/CT 和 PET/MR 产品已连续多年实现中国市场 占有率排名第一（按照国内新增市场金额口径统计）。目前我国 MI 市场处于快速发展前期， 根据灼识咨询的资料，2030 年我国 PET/CT 市场规模可达 53.4 亿元（2021-2030 年 CAGR=15.0%），我们看好公司凭借高技术壁垒及国产厂家中的先发地位，叠加行业利好政 策（23 年配置证优化后将 PET/MR 由甲类设备调整为乙类设备）对于各级医疗机构的设备 配置需求催化，继续实现行业领跑。
XR：专科化、差异化布局持续强化自身优势
深挖细分领域，不断强化自身竞争优势。公司围绕 XR 在临床诊断及治疗细分场景中的不 同需求进行深度挖掘，推出一批针对不同细分市场的行业领先产品。公司 23 年 XR 产品实 现收入 7.60 亿元（yoy+32.8%），我们预计公司 XR 产品收入 24-26 年 CAGR 超 20%，主 要考虑下述增长驱动：
1）多款国产首款产品丰富临床选择。公司自 2016 年推出首款 XR 产品以来，在数字化医 用 X 射线成像系统（DR）、数字乳腺 X 射线成像系统（Mammo）、移动式 C 形臂 X 射线成 像系统（移动 C 臂）、血管造影 X 射线成像系统（DSA）等细分领域均已推出多款创新产 品，包括智慧仿生微创介入手术系统 uAngio 960、智慧仿生空中机器人血管造影系统 uAngio AVIVA、国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo 890i、国产首款具备可视化曝光 控制能力的移动 DR 产品 uDR 380i 等产品。另外，公司 XR 产品在不断提升核心性能的同 时，针对实际应用场景的不同需求，着重在自动化、智能化、便利化等维度作出革新，持 续为临床一线提供更优的产品选择。
2）持续提升技术深度，性能精益求精。公司作为国产 XR 产品创新的深度参与者之一，持 续瞄准技术前沿进行布局，目前已掌握图像重建与后处理、低剂量成像及自动化机电控制 等核心技术，且均处于国际领先或国内领先水平。得益于这些技术的综合应用，公司 XR 各 型产品目前已形成独具自身特色的差异化优势。以代表产品 uMammo 890i 为例，公司将三 维定位功能引入乳腺机的研发，能够比同等产品降低 30%的剂量辐射，并将图像空间分辨 率提升至 10.1Lp/mm 的极限，以实现针对早期钙化病灶的精准定位；行业首款智慧仿生微 创介入手术系统 uAngio 960，通过计算机视觉技术、业界最先进 10 轴仿生机械臂和人工智 能集成，打造中国高端微创介入手术系统，为心脑血管、肿瘤等疾病的介入治疗提供更多 便利。公司完备的 XR 产线也为产品间技术融合提供新可能，开拓诊疗融合新范式、新场景。
3）高端市场替代空间广阔，DSA 新品有望积极贡献增量。得益于国产厂家产品力的持续 提升及国家相关利好政策扶持，我国诊断 XR 市场国产市占率持续提升；根据公司公告，目 前固定 DR 及移动 DR 设备已基本实现国产化，乳腺 DR 国产化率超 50%，且公司 23 年在 国内诊断 XR 产品（含固定 DR、移动 DR、乳腺 DR）的市占率已高居榜首。然而，伴随 诊断 XR产品智能化升级需求持续释放，高端诊断 XR产品仍存在较大替代空间。与此同时， 在技术门槛较高的介入 XR 产品（主要为 DSA）领域，目前国内市场仍以进口产品为主， 国产化率不到 10%。我们看好公司凭借 AI 深度融合升级的诊断 XR 产品和性能业内领先的 DSA 新品（12M22 国内获批，后续有望持续贡献业绩增量），持续拓展高端诊断 XR 产品 及介入 XR 市场业务机会，加速实现国产替代。
RT：产品性能优势明显，有望持续贡献增量
产品性能行业领先，强势打破进口垄断。公司积极布局 RT 产品并持续推出行业领先产品， 实现国产产品在 RT 领域的市场突围。公司 23 年 RT 产品实现收入 2.70 亿元（yoy+6.9%）， 我们预计公司 RT 产品收入 24-26 年 CAGR 近 20%，主要考虑下述增长驱动：
1）起步即高端，性能业内领先。公司首款 RT 产品 uRT-linac 506c 于 2018 年上市，是行 业首款诊断级 CT 引导的一体化放疗加速器，实现“定位、计划、引导、治疗、评估”全流 程一站式整合，填补精准放疗领域技术空白。公司同时也在深度开展高能放疗设备等全新 产品研发，强大创新实力有望持续产出业务增长点。
2）多项核心技术在手助力公司实现国产突破。公司目前已经掌握了一体化 CT 影像系统集 成技术，能够实现 CT 与医用直线加速器的同轴同床设计，将成像系统与治疗系统进行充分 集成，从而进一步提升临床治疗精准度。与此同时，公司自主开发的 TPS 治疗计划系统核 心算法、6MV 加速管和动态多叶光栅技术均具备行业领先性能，可在提升治疗效率的同时 有效减少患者正常组织所接受的照射剂量。公司自研的尖端放疗设备 uRT-linac 506c 在业 内首次实现 CT 与直线加速器的一体化融合，具有系统高兼容性与设备诊疗高效性，是兼具 一站式放疗流程、个性化放疗方案和智能化远程放疗的 RT 创新型设备。我们认为，uRT-linac 506c的问世证明了公司在RT领域的强大研发实力，并看好其在后续持续提升行业影响力。
3）产品销售逐渐放量，市场份额有望稳健提升。公司 RT 设备自上市以来坚持稳步推广。 根据公司公告，公司 2020 年在国内低能放疗设备市场占有率为 11.8%（按新增设备口径）， 排名第五；凭借公司产品竞争力的稳步提升及市场推广的持续努力，公司 2023 年在国内 RT 市占率已排名第三（按新增市场金额统计）。我们看好公司未来进一步稳扎稳打，伴随 行业整体发展实现 RT 设备销售的稳健增长。
生命科学仪器：内部协同，打造业务新增长点
整合成熟经验，拓展生命科学仪器应用边界。公司以临床前影像设备为抓手切入生命科学 仪器领域，目前已推出国产首款临床前超高场 MR 系统 uMR 9.4T 和国产首款临床前大动 物全身 PET/CT 系统 uBio EXPLORER，持续提升中国企业在高端生命科学仪器领域的行 业话语权。公司通过自身现有成熟技术的内部转化，持续提升相关产品在成像速度、扫描 分辨率及灵敏度等核心性能表现，如 uMR 9.4T 的最大梯度强度、最大梯度爬升率等多个核 心参数突破行业天花板，uBio EXPLORER 搭载了数字光导探测器，实现了 TOF 技术下的 成像质量新突破。生命科学仪器适用于科研院所、高校、药企等各类研究场景，与公司其 余条线高端产品形成了积极的协同关系，携手拓展高端影像应用新机遇。
生命科学市场蒸蒸日上，公司相关产品有望持续受益。根据灼识咨询的资料，2020 年全球 生命科学综合解决方案市场规模约为 673 亿美元（2016-2020 年 CAGR=4.6%），预计 2030 年将增长至 1114 亿美元（2021-2030 年 CAGR=5.2%）。经过多年经验积累及技术迁移， 公司在生命科学仪器领域铸就多项高含金量核心专利，高精度影像设备为动物模型下的疾 病研究与药物研发提供重要参考。公司现已成为生命科学仪器市场的亮眼国产新星。
海外业务：高举高打，大有可为
坚持高举高打战略，积极拓展海外业务布局。公司坚持“一核多翼，高举高打，全线突破” 的市场整体战略并从产品注册、商业化能力建设、生产基地和供应链布局等多方面着手积 极发力海外市场推广。截至 23 年底，公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超 65 个国家和地区，并根据海外各区域的实际业务情况灵活选择销售模式，其中北美及西欧 市场主要以直销为主，其他海外区域以经销为主。
海外市场大有可为，未来有望成为公司长期发展重要引擎。根据灼识咨询的资料，中国医 学影像设备市场 20 年规模仅占全球市场的 18%，国产厂家出海意味着其有机会参与分享更 为广阔的市场机遇。考虑海外市场的庞大体量，我们看好公司未来凭借自身过硬产品力在 海外市场获取更多业务机会并驱动整体长期向好发展。公司海外业务 23 年实现收入 16.78 亿元（yoy+54.7%），占整体收入比重 14.7%（yoy+3.0pct），海外收入占比持续提升；考 虑公司在海外各区域商业化推广的因地施策和持续发力，我们看好公司海外收入 24-26 年 CAGR 超 50%，各区域有望多点开花。
看好公司复制成功经验，持续打开海外市场。迈瑞医疗作为国内医疗器械领域的行业龙头， 其 23 年海外收入已达 135.5 亿元（yoy+15.8%），占公司当年整体收入的 38.8%，海外市 场已成为其保持长期稳健发展的重要支柱之一。复盘迈瑞医疗海外市场推广历程，我们认 为其主要凭借积极并购（如 08 年收购监护仪厂家 Datascope、13 年收购高端彩超厂家 Zonare、21 年收购全球知名的 IVD 上游原料供应商 HyTest 等）持续强化业务能力，并通 过持续的本土化布局（如整合被并购海外企业资源持续完善海外供应链及营销推广平台等） 逐渐在竞争激烈的海外市场站稳脚跟。我们看好联影医疗复制类似成功经验（如海外并购 及本土化布局等），加速提升海外市场知名度与竞争力。
北美地区：关键市场积极发力，高端产品持续导入
成熟市场积极布局，看好未来稳健发展。北美地区作为全球医学影像行业的传统核心市场， 是业内各领军厂家的兵家必争之地。公司通过业务的持续深耕，目前已成功切入北美地区 市场并站稳脚跟。公司 23 年北美地区业务实现收入 4.21 亿元（yoy+5.9%），呈现稳步向 好态势。我们看好公司北美地区业务 24-26 年保持稳健发展势头，主要考虑下述增长驱动： 1）积极践行本土化战略，提升关键市场核心竞争力。公司根据北美地区市场“行业发展成 熟，市场竞争激烈”的特点积极推行本土化发展战略，目前已在美国休斯顿建立了北美研 发中心及北美生产基地，能够充分洞察北美地区市场的行业实际需求并持续提供富有业内 竞争力的先进产品；截至 23 年底，公司的全线影像设备产品已覆盖美国超过 50%的州级行 政区。与此同时，针对美国相关贸易保护政策（目前美国对从中国进口的医学影像设备加 征 25%关税）对公司产品的不利影响，公司亦可通过本土化举措加以缓解。我们看好公司 北美地区业务稳扎稳打，进一步把握发展机遇。 2）瞄准高端客户，导入高端产品。公司根据北美地区市场“顶尖临床与科研机构数量多、 产品性能要求高”的特点，持续推广业内领先的高端新品，并在实现高端客户突破的同时， 不断提升北美地区行业影响力。2023 年内，公司 uMI Panorama 全系产品（28、35、GS） 均获得 FDA 注册证，uCT 960+和 uMI Panorama 等高端设备陆续进入 Huntsman Cancer Center、CHRISTUS Health等顶尖医疗机构，其他高端数字化医疗设备也相继进入Northern California PET Imaging Center 和 SMS 等独立分子影像中心和诊断成像服务提供商。
欧洲地区：市场推广势如破竹，持续提升市场覆盖与体系建设
收入高速增长，业务多地开花。公司 23 年欧洲地区业务实现收入 3.32 亿元（yoy+157.1%）， 产品推广逐渐进入快速增长期。我们看好公司欧洲地区 24-26 年保持快速增长节奏，主要 考虑下述增长驱动：
1）不断强化区域覆盖，重点客户示范效应明显。公司产品目前已进驻意大利、西班牙、芬 兰、希腊、波兰、罗马尼亚、克罗地亚、波黑等多个国家和地区，并服务多家重点医疗及 科研机构。比如，公司的 PET/CT uMI 780、3.0T 磁共振 uMR Omega 于 22 年进驻具有 百年历史的意大利顶尖肿瘤治疗中心圣心堂卡拉布里亚医院，为神经退行性疾病、心血管 疾病和肿瘤疾病的诊疗提供有力支持；23 年公司数字化 PET/CT 成功进驻居里夫人创立的 Curie National Research Institute of Oncology，智能 CT 进入西班牙最重要的医疗集团之 一 The Affidea Lorca Hospital Centre。公司产品持续进驻重点医疗及科研机构，将进一步 提升公司产品在欧洲市场的行业影响力，为后续进一步开拓英国、法国、丹麦等市场奠定 坚实基础。
2）深化业务体系建设，持续提升区域总部功能。公司目前已在波兰华沙建立欧洲区域总部， 持续深化当地品牌、营销及售后服务体系建设，加速实现从设备出海到能力出海，不断提 升公司在欧洲市场中的行业竞争力。截至 23 年底，公司欧洲市场设备产品累计装机数已超 200 台。我们看好公司后续持续提升产品供应链及售后服务投入力度，并进一步提升公司在 欧洲市场的行业份额。
亚太地区及新兴市场：市场机遇明确，业务快速发展
业务积极布局，发展持续向好。亚太区域及新兴国家区域人口基数大、预期经济发展速度 快、医疗基础设施改善需求持续释放，公司针对这一市场特点积极进行业务布局并取得积 极成果。公司 23 年亚太地区/其他海外区域（主要为新兴国家市场）业务实现收入 7.86/1.38 亿元（yoy+78.6%/17.7%）。我们看好公司亚太地区及其他海外区域业务 24-26 年收入保持 高速增长，主要考虑下述增长驱动： 1）持续完善营销及服务能力建设。公司于 23 年在印尼雅加达、新加坡、哥伦比亚波哥大 设立子公司，进一步强化亚太及中东、北非等新兴市场区域中心的本土化和信息化建设， 并陆续开展拉美等其他区域的一/二级平台建设。 2）重点市场强化投入，潜力市场加速布点。印度市场作为公司在亚太地区的重要组成部分 之一，目前公司已实现从超高端、中高端到经济型各影像产品的全面覆盖，截至 1Q24 各 型影像设备累计装机已超 300 台，其中印度顶尖肿瘤医院 Omega Hospitals of Oncology 更是于 23 年引入了公司超清 TOF 数字 PET/MR；而在澳大利亚及新西兰区域，公司 23 年实现了数字化 PET/CT 及搭载了 uAIFI Technology 技术平台的新一代 1.5T MR 的首台装 机，这同时也是当地首台来自中国品牌的 PET/CT 和 MR 装机。与此同时，公司积极推进 公司产品在中东、拉美等潜力市场的加速布局，公司全线产品目前已覆盖阿联酋、沙特、 阿根廷、哥伦比亚、秘鲁等国的临床机构，持续为产品后续的加速推广奠定基础。
维保业务：商业模式优秀，长期有望成为业绩增长的又一驱动
公司维保业务有望步入快速发展期。伴随公司海内外设备装机量的持续提升，相关设备的 维修保养需求与日俱增。公司 23 年维修业务实现收入 10.69 亿元（yoy+42.8%）。我们看 好公司维修业务收入 24-26 年 CAGR 超 35%，主要考虑下述增长驱动：
1）医学影像设备售后维保需求明确，原厂服务优势明显。医学影像设备维保指针对相关设 备进行检查、修理和更换受损部件等操作，以确保设备在设计使用期限内能够正常运行。 通过及时的保养与维修，可以保证设备诊疗结果的精准度，其目前已成为医学影像设备领 域中不可或缺的重要一环。根据服务提供方的不同，医学影像设备维保可分为原厂服务、 第三方服务和医院设备科服务等。其中，原厂服务的优势相对更为明显，包括：1）原厂备 件可靠性更高：原厂维保所使用的产品备件均为全新的原装产品，性能更为可靠且与原设 备高度兼容；2）故障响应速度更快：原厂维保对于相关设备的运行原理、结构设计及生产 工艺了解深入，能够在遇到问题后快速排查并精准定位，从而尽可能缩短解决问题的等待 时间；3）综合体系更为健全：原厂维保记录详细且随时可查，便于后续持续跟进提供服务。
2）业务模式优秀且对标海外龙头发展空间大。医学影像设备维修业务作为行业售后服务项 目中的重要组成，其业务量与相关设备的装机量密切相关，且设备厂家有望凭借自身所提 供的原厂服务，持续获得毛利率水平相对更高的增量业务收入（联影医疗 23 年维修服务毛 利率 61.7% VS 设备销售毛利率 47.8%）。目前，传统医学影像设备厂家 GPS 仍处于行业 龙头地位，其设备维保收入已成为各自医学影像业务的支柱之一（根据各公司公告，GPS 三大行业龙头公司 23 年医学影像设备维修服务收入约占其医学影像业务整体收入的 30-40%），且高质量的售后服务能够进一步提升公司整体行业竞争力。公司 23 年维修业务 收入占总收入比重为 9.4%（yoy+1.3pct），虽占比持续提升，但相比于行业头部公司仍有广 阔提升空间。
3）服务能力持续完善，看好成为公司业绩增长的又一驱动。公司持续强化售后服务能力， 结合常规售后、应急售后和意见反馈售后的不同特点，不断打磨客户服务体系。公司目前 已在海内外建立了一支能力过硬、注重细节的售后团队，为各级客户提供包括培训、安装、 维修、升级、保养等方面的综合服务。除此之外，公司高度重视与客户的持续沟通并认真 对待意见反馈，并积极反哺研发环节以更好地推动后续产品的优化升级工作。截至 23年底， 公司全球服务团队人数已超 1000 人，公司工程师本地化驻点服务国家 19 个，公司海外中 心库房 18 个，海外备件平均在库率 96.7%，公司全球化售后服务网络已初具规模。我们看 好公司维修业务伴随设备销售量提升实现快速发展，带动公司收入及利润率的进一步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
