1.1 从游戏业务起家，扩张为互联网平台企业，再以AI 战略布局未来
昆仑万维成立于 2008 年，最初以网页游戏起家，后续不断扩大业务半径，逐步发力移动游戏、社交网络产品、搜索引擎、AI 等业务，现已成长为具备全球影响力的互联网平台型公司。公司旗下重要子公司包括游戏研运一体平台 Ark Games、海外信息分发平台Opera、音乐社交及网游研运平台 Skywork AI、休闲娱乐平台闲徕互娱等。此外，公司投资业务表现出众，依靠成立以来的充沛经营性现金流、自身的产业优势和投资经验，公司积极开展一级市场股权投资。2023 年，公司确立“All in AGI 与 AIGC”发展战略，目前已经成功构建了包括AI 大模型、AI 搜索、AI 视频、AI 社交、AI 游戏在内的多元业务矩阵，部分已实现商业化落地。
细分来看，公司各个重要平台主营业务及贡献收入类型包括：1）Ark Games：主营网页游戏、手游及端游的研发运营，贡献游戏收入；2）Opera：主要依靠 Opera 浏览器贡献网络广告收入和搜索引擎收入；3）Skywork AI：主要依靠音乐社交业务及 AI 游戏业务贡献社交网络、游戏和广告收入；4）闲徕互娱：主营地方特色棋牌休闲游戏，贡献游戏收入，以及部分社交网络收入。
成立以来伴随业务半径扩大，公司收入类型增加、收入规模大幅增长。成立伊始公司主营收入仅来自于游戏业务，后续依次增加社交网络产品、网络广告及搜索引擎等收入来源，截至2023 年，公司游戏、社交网络产品、网络广告、搜索引擎等主营收入占比为10.9%、29.5%、33.6%、23.2%。公司收入来源结构变化与自身发展历程密不可分：1）2008 年成立至 2012 年：主营网页游戏，收入来源主要为游戏业务；2）2013 年：发展移动游戏，并于当年推出人气较高的代表作，游戏收入增长较快；3）2016 年至 2017 年：先后并表 Grindr 1及闲徕互娱，社交网络收入占比迅速提升；4）2021 年：并表 Opera 和 Star Group 2，网络广告及搜索引擎收入占比迅速提升。
确立“All in AGI 与 AIGC”战略，以 AI 赋能业务条线。2023 年，公司以AI 为核心，将业务布局分为三大类板块：
1）AGI 与 AIGC 业务。公司已完成“算力基础设施-大模型算法-AI 应用”全产业链布局。算力端：公司于 2023 年增资控股算力芯片企业艾捷科芯。艾捷科芯集合了来自芯片研发、集成电路、人工智能等多个领域的顶尖专家学者，专注于 AI 大算力及相关芯片的研发。模型端：公司于 2023 年 4 月发布“天工 1.0”大模型，2024 年 2 月发布“天工2.0”、4 月发布“天工3.0”，“天工 3.0”采用 4000 亿参数的 MoE 架构，是当前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE 模型之一。AI 应用端：公司基于 AI 搜索推出了 AI 写作、AI 绘画、AI 数据分析、AI伴侣等官方智能体，并基于 AI 技术在 AI 音乐、AI 视频、AI 游戏、AI 社交等方向积极布局。2）Opera 与元宇宙业务。Opera 已成为全球知名的互联网品牌，与OpenAI 合作推出浏览器原生 AI 助手“Aria”，改善用户网页浏览体验。元宇宙方面，Opera GX已成为全球游戏爱好者内容研发、创作、发行的重要平台之一。 3）投资业务。公司在一级股权市场积极开展投资业务，取得良好投资收益。
1.2 收入增速节奏合乎业务发展趋势，毛利率较高，费用率呈上行趋势
营收及归母净利润增速变动趋势与公司业务布局步调一致。2013 年，公司手游业务依靠高人气代表作实现快速突破，带动公司整体营收大增；2016 年及2017 年，公司先后并表Grindr及闲徕互娱，收入增速再拾升势；2021 年，公司并表 Opera 和Star Group，收入增速大幅提升。需要说明的是，公司归母净利润于 2020 年大幅增长 285.5%，主因当年公司出售Grindr 股权获得投资收益超 29 亿元。2024 年 Q1 公司实现营收 12.08 亿元、同比-0.8%，归母净利润-1.87亿元、同比-188.4%，当季亏损主因研发费用率提升和资本市场下行背景下的投资收益波动。
伴随公司业务类型趋于多元化，公司毛利率趋于稳定。2011 年至2016 年，公司收入基本来自于游戏业务，毛利率一度陷入颓势，2016 年起公司逐步拓展业务版图，新增社交网络、网络广告、搜索引擎等收入类型，公司毛利率遂在 2016 年后迅速抬升，并稳定于较高水平。分部来看，公司各主营业务之间毛利率差异较大：1）游戏业务2016 年至2022 年毛利率大致处于 50%-60%区间，2023 年蹿升至 85.2%，主因当年分部营业成本大幅下降；2）社交网络业务毛利率大部分年份在 90%以上，2021 年骤降至67.6%，主因当年分部营业成本大幅上升，2022 年毛利率恢复至 90%以上，并在此后保持；3）网络广告业务毛利率在2020 年以前稳居90%以上，2021 年起呈逐年走低，2023 年降至 55.0%，主因直接广告成本持续上升；4）搜索引擎业务毛利率稳定在 95%上下。
研发费用及销售费用呈上升趋势，管理费用稳中趋降。研发费用方面，公司在2023年为开展AI 业务，相应的人工成本、技术服务费及服务器折摊费大幅增长，研发费用率增长至19.7%、同比+5.1pct，研发费用率提升速度在 24Q1 有所加快，当季研发费用率达28.9%、同比+14.9pct。销售费用方面，2020 年以来销售费用率持续提升，主因市场及推广费用增长和销售职工薪酬支出增长。管理费用方面，公司管理费用率自 2020 年以来呈持续下降趋势，2023 年因股权激励致短期跳升，24Q1 恢复下降趋势。整体而言，因销售费用率和研发费用率上行幅度大于管理费用率下行幅度，公司整体费用率呈上行趋势。
1.3 股票激励：聚焦 AI 人才，业绩考核目标稳步增长
根据公司股票激励业绩考核目标，公司 2024-26 年营收为55 亿元、60 亿元、65亿元。公司于 2024 年 3 月发布股票激励计划（草案），拟向 432 名核心技术员工和公司认为需要奖励的相关员工授予 6246.1941 万股公司股票，占公司总股本的 5.1409%。公司股票激励对象中，获激励股票数最多的为颜水成教授，所获得股票总数达 720 万股，占整个股票激励计划的11.53%。颜水成教授是 AI 领域的知名专家，全球计算机科学家排名第56，华人排名第14，新加坡排名第 1。颜水成教授加入公司也将为公司 AI 相关业务开展提供助力。
公司自 2020 年开始关注大模型和 AIGC 领域，目前已成功构建了AI 大模型、AI 搜索、AI 音乐、AI 视频、AI 社交、AI 游戏在内的多元 AI 业务矩阵，部分业务已实现商业化落地，位居国内人工智能行业前列。公司 AI 大模型名为天工大模型，发展历程如下：
2022 年 12 月，公司发布首个开源文本大模型。
2023 年 4 月，公司发布自主研发的“天工 1.0”大模型，该模型采用双千亿模型架构—预训练模型和 RLHF 模型。此外，公司从数十万亿数据中筛选出3 万亿单词数据，成功突破中文语料库质量瓶颈，让天工大模型在理解中文语境、词汇和语法特点上具有显著优势。2023 年 9 月，在权威推理榜单 Benchmark GSM8K 测试中，天工以80%的正确率显著领先于 GPT-3.5 的 57.1%和 LLaMA2-70B 的56.8%。
2023 年 8 月，公司发布中国首个 AI 搜索“天工 AI 搜索”。
2024 年 2 月，公司发布采用 MoE 专家混合模型架构的“天工2.0”大模型，处理复杂任务能力更强、模型响应速度更快、训练及推理效率更高、可扩展性更强。
2024 年 4 月 17 日，公司发布“天工 3.0”大模型，采用4000 亿参数MoE架构，是全球模型参数最大、性能最强的开源 MoE 之一。“天工3.0”在语义理解、逻辑推理等方面的能力实现飞升，其技术知识能力较上一代模型提升20%，数学、代码能力提升超30%。同时，在 MMBench 等多项权威多模态测评结果中，“天工3.0”超越GPT-4V，多项评测指标达到全球领先水平。
活跃用户数位居国内同类 APP 前列。据公司 5 月 27 日数据，天工AI 日活用户已超100万。此外，据 Quest Mobile 数据，2024 年 3 月，天工 APP 月活已近千万，位居国内第三。
天工 3.0 大模型能显著降低推理成本，存在孕育 AI 应用的潜力。2024 年6 月3日，公司宣布开源 2 千亿稀疏大模型 Skywork-MoE，性能强劲同时推理成本更低。Skywork-MoE是首个支持用单台 4090 服务器推理的开源千亿 MoE 大模型。Skywork-MoE 模型隶属于天工3.0的研发模型系列，模型总参数量为 146B，激活参数量为 22B，基于各大主流评测榜单的评测结果，在相同的激活参数量（推理计算量）下，Skywork-MoE 能力在行业前列，接近70B的Dense模型，使得推理成本有近 3 倍的下降。同时 Skywork-MoE 的总参数大小比DeepSeekV2的总参数大小要小1/3，用更小的参数做到了相近的能力。
2.1 AI 搜索：挑战传统 PageRank 搜索，推理成本下降或将形成催化
天工 AI 搜索于 2023 年 8 月推出，是国内的首款 AI 搜索产品。天工AI 搜索在设计中融合了大模型，优化了数据收集和索引过程，并在一定程度上确保了搜索结果的质量与准确性。同时，天工 AI 搜索还为搜索结果提供包括文字、视频、咨询、图片等在内的参考链接，保证搜索质量。天工 AI 搜索呈现的具体特点包括： 引入跨语言检索技术（CLIR），借助大模型的跨语言理解能力，使中文查询能够深入全球英文知识库，并提供全面且精准的中文回答，大幅扩展了用户搜索的知识边界。 在理解用户搜索指令时，采用大模型技术对查询语句进行改写和扩写，更准确地捕捉用户真实意图。 在召回和排序两大关键环节，天工 AI 搜索模拟人类识别判断，减少了传统方法中的人力资源需求，提升了效率和稳定性。天工 AI 搜索还集成了检索增强生成（RAG）技术，显著提升了搜索答案的质量，并增加了可解释性，可有效避免大模型可能出现的误导性回答。
中文搜索引擎当前的竞争格局主要由 PageRank 技术奠定。PageRank 靠关键词匹配程度搜索结果，这项技术基于一种朴素的思想：被用户访问越多的网页，质量可能就越高。这意味着 PageRank 模式下搜索的精确程度，极其依赖于靠先发优势培养出的用户黏性，也即使用搜索的用户越多，PageRank 越精准。中文搜索引擎发展历程可简述如下：
2000 年，谷歌搜索中文版推出，快速获得 25%的市占率。2002 年9 月政策解禁，谷歌将提升中国市场占有率提上日程。此时中国本土搜索引擎也陷入混战：周鸿祎创立的 3721，开创“弹窗广告”的盈利先河；雅虎手握电邮、搜索全力本地化，市占率一度全面领先；百度依靠“竞价排名”发展迅速；
2003 年，百度依靠“竞价排名”一跃成为中文第一大搜索引擎。2004 年，百度通过收购 hao123 收获了大量流量；
2005 年，谷歌聘用李开复狠抓中文搜索短板。2007 年，谷歌中文网页索引数量暴增一倍，并获得 ICP 牌照，域名为 google.cn 的服务器进入中国。2009 年，谷歌中文搜索市占率从 2006 年的 16.1%升至 31.0%；
2009 年，百度以 63.1%的市占率遥遥领先。彼时百度已拥有MP3、图片、新闻、贴吧等一系列围绕搜索的产品矩阵；
2010 年 2 月，谷歌宣布退出中国内地市场；
2012 年，“3SB”（360、搜狗、百度）再度混战，360 和搜狗短时间拿下超过1/10的市占率；
“3SB”后的十余年，中文搜索引擎市场竞争格局固化，百度一家独大。然而，百度一家独大之后，收入增速却逐步陷入颓势，2016 年以来，百度在线市场服务收入3规模并未取得可观增长，基本呈现出原地踏步的状态。
传统 PageRank 搜索模式或将遭遇 AI 搜索模式的挑战。以PageRank 为主流技术的传统搜索，解决的是搜索“从 0 到 1”的问题，也即在信息获取渠道相对稀缺的时代中，满足用户从“找不到信息”到“能找到信息”的需求。而当前时代已呈现出“信息爆炸”的特点，用户的痛点往往是从泛滥的信息中精准地获取答案。在 PageRank 搜索模式下，用户接触到的是大量含有广告竞价的网页内容，与用户实际需求不匹配程度日益加深。在AI 搜索模式下，大模型可以充当用户搜索的 agent，可以充分理解和扩展用户问句，以更少的关键词、链接点击、页面查看实现更高的信息访问效率，根据查询内容总结答案，深度匹配用户需求。AI 搜索步骤大致可以分为三步：收集、检索、匹配。第一步，收集互联网上的海量数据，并对它们进行初步处理；第二步，给每个数据打上合适“标签”，分门别类储存到数据库中，并设计一套检索方案以便随时能找到合适数据；第三步，收到用户指令后，拆解分析该指令并提取其中核心信息，然后把与指令相关的众多数据按相关度排序匹配，最终呈现最佳答案。
AI 搜索模式成熟非一日之功，推理成本下降将是模式成立的关键。伴随模型的迭代优化和算力基础设施的升级，推理成本下降速度较快。如果未来端侧推理能获得较快发展，推理成本下降速度将更快。AI 搜索商业模式主要依靠广告信息流和智能体VIP 服务等，伴随推理成本的持续下降，AI 搜索 ROI 为正值得期待。
2.2 AI 音乐&AI 游戏：AI 赋能 UGC，增强用户体验
天工 AI 音乐采用类 Sora 架构，通过公司自研模型技术实现高品质音乐生成。4月17日，公司发布“天工 SkyMusic”，在结合 Large-scale Transformer 和Diffusion Transformer 的基础上，实现乐器、人声、旋律、音量、音符的一体化端到端生成。天工SkyMusic 的特点包括：1）支持 80 秒双声道立体声 AI 歌曲；2）高品质人声合成，尤其在中文表现上好于国外同类产品；3）歌词段落控制较为精准，有助于表达细腻情感；4）支持多种音乐风格，如说唱、民谣、电子等，用户上传参考音频甚至可以生成方言歌曲；5）能够学习和表达多种音乐技巧。天工 Skymusic 音乐以便捷的创作流程降低了音乐创作门槛。Skymusic 音乐首页为AI写歌、发现好歌两个功能分区，其中发现好歌为用户创作歌曲的发布平台，其他用户可以试听、点赞和转发歌曲。点击 AI 写歌即进入创作歌曲界面，用户可以自己填词，也可使用AI 写词。填词完成后，用户可以直接选择生成歌曲，也可选取一首歌曲作为风格参考后再生成，可供参考的曲风众多，包括流行、民谣等，此外，用户还可以选择歌曲的情绪基调。
AI 游戏方面，公司自研 AI 游戏《Club Koala》以 AI 赋能UGC 开发，增强玩家的创造力体验和游戏体验。《Club Koala》于 2023 年 8 月在德国科隆游戏展首度亮相，于4月18日开启 Alpha 版本测试。游戏核心组成部分是 Koala Editor，一个零代码的游戏编辑器，玩家可以轻松地进行游戏关卡的创作，在游戏里轻松制作各种各样的小游戏。Koala Editor 里还配备有完备的功能组件、素材箱这类辅助工具，提供各种创作资源，激发玩家的创作灵感，帮助玩家更快速构建游戏。《Club Koala》的另一大玩法是 Home Island。玩家Home Island 中创造自己的虚拟形象，建造、装饰自己的岛屿和房屋，还可以参加种植、钓鱼、烹饪等有趣的活动，或者和好友互相拜访，形成一个活跃的玩家模拟社区。 《Club Koala》引入了 AI NPC 以提升游戏丰富度和趣味性。AI NPC 具有自我意识和自主行为，能与玩家互动并记住交互行为，并在后续交互行为中体现出来。游戏中，AI NPC能够自主制定日程并执行，并且能对突发行为作出反应。每一个AI NPC 都会根据自己性格、特点、愿望和记忆来进行自己的行为，并且会影响彼此的关系和发展。
Opera 于 1995 年成立，总部位于挪威奥斯陆，2016 年获昆仑万维战略投资，2021年纳入昆仑万维财务报表。Opera 定位昆仑万维旗下的海外信息分发与元宇宙业务平台，业务覆盖网络广告、搜索、信息分发及元宇宙等领域，全球月活用户超 3.9 亿。2023 年起，Opera探索在浏览器平台内接入 AI，于当年推出全新浏览器 Opera One，并推出浏览器内置原生AI 助手“Aria”，通过运用 AI，较好改善了用户使用体验。 营收增速平稳，主营收入源自搜索引擎及广告业务。Opera 为纳斯达克上市公司，代码“OPRA”。2023 年，Opera 实现营收 3.97 亿美元、同比+19.9%，实现归母净利润1.53亿美元、同比+920.0%。收入分部方面，搜索引擎、广告业务收入四六开。
ARPU 值逐年增长，月活用户有所承压。Opera 的 ARPU 值4从2020 年的0.50 美元逐年递增至 2023 年的 1.44 美元，月活用户数从 2020 年的 3.8 亿人逐年降至2023 年的3 亿人左右。
探索端侧 AI，赋能更多应用场景，提升用户服务能力。2024 年4 月，Opera 通过AI FeatureDrops 计划，在开发者版本浏览器中引入了 AI 访问功能。此后，Opera 在该浏览器中陆续集成了超 60 个大模型家族系列、超 2000 个本地大语言模型变体，让用户能够通过浏览器内置功能访问和管理本地大模型。端侧 AI 能够使用户在开发者版本浏览器界面调用大模型，减少在使用 AI 时传输个人数据到服务器的需求。当前，Opera 正不断在开发者版本浏览器中引入更多的 AI 创新功能。5 月 29 日，Opera 宣布将在旗下旗舰浏览器 Opera One 及游戏浏览器OperaGX中接入端侧 AI 大模型。
接入谷歌 Gemini 大模型，Aria 助手功能获极大增强。5 月28 日，Opera 宣布与谷歌云战略合作，将谷歌 Gemini 大模型整合进 AI 助手 Aria 中。Aria 由Opera multi-LLMComposerAI引擎驱动，能够根据用户意图调用最合适的大模型来处理任务，而非局限于单一模型。集成Gemini 大模型以后，Aria 的图像生成、文本语音转换等功能将获得极大增强。
元宇宙方面，Opera GX 不断打磨产品细节，丰富社区内容。截至2023 年末，GX.store中Mods 已超 4500 款，GX.games 上游戏超 7000 款，GX 浏览器月活用户达2780 万，同比增长37%。Opera GX 已成为全球游戏爱好者游戏内容消费、创作、发行的重要平台之一。此外，Opera 也将最新的 AI 助手 Aria 集成到 GX，为广大游戏玩家带来领先的AI 浏览体验。
StarMaker 为公司旗下海外音乐社交应用，在 2021 年被公司收购并于当年并表。StarMaker主打 K 歌+语音聊天赛道满足用户创作梦、休闲娱乐和社交需求。StarMaker 玩法包括自唱、歌手直播跟唱、音乐社交、作品美化等，曲库中有 200 万以上曲目可供用户选择。
StarMaker 依靠用户 K 歌赛事、一线歌手直播、社交运营推动用户增长和夯实用户粘性。K 歌赛事方面，StarMaker 在印尼发起了“Supernova Project”K 歌赛事，用户可以在APP里进行 K 歌竞技，粉丝打榜投票选出实力选手，这种规则对爱唱歌的用户是一种较强的激励。“Supernova Project”这种赛事，StarMaker 已在全球举办了近20 届，现已成为海外知名音乐IP。赛事 IP 对于获取用户贡献了源头活水，在高参与度、高活跃度激发之下，用户的拉新、激活有了新途径，用户规模得以在短期内迅速增长。 一线歌手直播方面，以歌手直播唱歌吸引粉丝的运营方式并非StarMaker 独有，但与其他APP 上以全品类内容输出、兼容歌曲直播的方式不同，StarMaker 专注于K歌+直播这一垂直赛道。StarMaker 一般会邀请当地的一线歌手直播，对当地用户具有充足吸引力。在歌手直播这一机制里，普通用户可以和歌手一起合唱，极大调动了用户活跃度。
社交运营方面，2017 年开始，StarMaker 便开始打造以家族为名义的社交关系链，引导所有社区进行分工。在一个几百人的家族中设置家族长、助手、家族boss、家族新星等。每个人都有自己的分工，家族长有管理权，助手负责宣传物料，家族Boss 负责打榜等，每个用户都能在家族里找到自己的位置的存在感。到 2018 年，StarMaker 已经成功通过家族式社交运营为平台注入了社交粘性。
音乐玩法和社区内容持续升级，AI 赋能产品革新。产品上，StarMaker 一方面不断扩充房间类型，在 K 歌房、聊天房基础上进一步推出游戏房、迎新房，完成新用户承接；另一方面积极运用 AI 技术，结合 AI 优化演唱工具。运营上，通过提高家族活动频次，优化实时对唱即亲密关系使用体验，进一步提高用户留存水平。截至 2023 年末，StarMaker 累计在126个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中 82 个国家和地区位列第一；累计在148个国家和地区位列音乐/音频类应用畅销榜前五，其中 130 个国家和地区位列第一。2024 年5月以来，在印度、巴西、印度尼西亚等较大国家中排名基本稳居前列。
Ark Games 是公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的平台。Ark Games 旗下产品类型包括 MMO-RPG、SLG 等在内的多个品类，发行区域涵盖东南亚、欧美、日韩及大陆等全球150 多个国家和地区。Ark Games 已经深耕游戏出海市场十余年，拥有经验丰富且实力强劲的本地化技术及运营团队， 以精品化、全球化的发展路线取得了较明显的竞争优势。主打产品《圣境之塔》国内上线，另有多款游戏储备，潜在价值或将持续释放。ArkGames于 2022 年在欧美及日韩地区上线，上线首日荣登美、加、英、法、德等主要国家免费榜榜首。2022 年 9 月，《圣境之塔》取得国内游戏版号，并于 2023 年9 月完成发行。此外，ArkGames还有包括重度 SLG 游戏《战龙崛起》、SLG+射击游戏《D-War》以及UGC 类游戏《代号D》等在内的多款游戏储备，未来将在海外和国内陆续上线，释放潜在价值。
闲徕互娱是国内领先的休闲娱乐平台，其产品主要包括各类地方麻将、斗地主等线上棋牌游戏。2016 年，闲徕互娱开通房卡模式，成功地将传统棋牌室模式转移到线上。通过房卡机制，用户可以在线开设房间并支付房卡费用，享受便捷线上游戏。
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