1.1.核心观点
年初以来，家电指数涨幅明显。展望下半年，我们认为家电行业值得关注的投资机会包括：
白电龙头基本面稳健，具备配置价值。今年以来各地政府和家电企业陆续开展以旧换新 活动，将拉动白电更新需求释放，白电内销有望实现稳健增长；海外需求逐步复苏，国 内白电企业的制造成本优势、产品迭代优势持续凸显，白电外销有望延续良好增长态势。
外销景气向好，关注新兴市场机会。我们认为下半年家电外销有望维持良好景气，主要 因为：1）2023 年美国处于去库存进程中，目前家具装饰及电子家电店的库存销售比回 落至接近疫情前水平。在美国通胀水平回落后，消费者信心持续修复，家电零售端有望 迎来改善，我国对美国家电出口有望表现稳健。2）拉美、东南亚的零售景气呈复苏趋势。 3)中东对空调的需求旺盛。在一带一路政策推动下，我国对中东市场空调出口保持较高 景气。2024Q1 我国对沙特+阿联酋+伊拉克的家用空调出口量增长 25%。随着中国家电企 业加大对新兴市场的渠道和品牌营销布局，对新兴市场家电出口有望保持良好增长。
关注扫地机行业投资机会。随着国内全能基站产品接受度提升，2024 年扫地机行业有望 进入均价稳定、销量提升的阶段，而海外扫地机市场也存在较大的产品升级空间。石头 科技、科沃斯等中国企业凭借全能基站产品优势，有望在本轮产品升级周期中扩大在海 外市场的份额。石头科技通过精细化运营、渠道扩张，强化在海外市场的竞争优势，海 外业务有望保持较快增长；2024 年科沃斯坚定聚焦核心品类，在新业务领域的亏损有望 减少，新品 T30 系列销售占比提升将提升扫地机业务的盈利能力。科沃斯的整体盈利能 力有望回升。
关注头部电视企业份额提升和产品结构升级的机会。近年以海信、TCL 为代表的中国头 部电视品牌在海外市场不断缩小和韩系品牌的份额差距。2024 年为欧洲杯、奥运会等体 育赛事大年，全球电视需求有望回暖。海信作为 2024 年欧洲杯的全球官方合作伙伴，有 望凭借体育营销持续提升品牌知名度和渠道拓展效率。另一方面，电视行业大屏化趋势 和 Mini LED 技术快速渗透有望推动头部企业产品结构升级。
地产政策刺激下，厨电板块估值有望提升。厨电板块的估值与地产因素密切相关。2024 年 4 月后，中央和地方政府陆续出台地产放松政策。当前厨电板块的估值处于历史较低 水平，随着地产政策调整，厨电板块估值有望得到提振。虽然厨电行业整体需求受住宅 竣工面积下降影响，但部分企业因治理改善、渠道优化，经营表现好于行业水平，值得 资本市场关注。
2.1.年初以来白电板块取得显著超额收益
风格偏好和稳健基本面共同驱动白电指数上涨。截至 2024 年 6 月 17 日，今年家电指数累计 上涨 15%，居于中信一级行业的前列，其中白色家电指数涨幅 28%，跑赢沪深 300 指数 25%。 年初以来，家电指数表现较优，且白电板块取得明显的超额收益，主要因为：
高股息、低估值标的受到资本市场重视。对比其他消费行业，白电板块股息率较高，且 估值水平较低，资本市场对白电龙头的重视度有所提高。
白电板块基本面稳健，且空调内外销生产出货积极。回顾历史，白电板块业绩增长较为 稳健（见表 1）。年初以来，空调厂商受“以旧换新”政策预期的推动，内销排产积极 性回升；受益于人民币汇率和海运费下降，及海外补库存需求释放，家电出口延续高景 气。
家电“以旧换新”政策落地，提振家电板块估值。2024 年 2 月 23 日，中央财经委员会 第四次会议指出“鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新”。资本市场预期“以旧换新” 政策有望提振家电内销表现。
2.2.白电内销稳健增长，外销关注新兴市场
下半年白电内销有望平稳增长，外销表现较好。今年各地政府和家电企业陆续推出“以旧换 新”政策，有望推动家电更新需求释放，白电内销有望实现稳健增长。海外需求逐步复苏， 且中国家电企业的制造成本优势和产品快速迭代优势持续凸显，家电外销有望延续快速增长 态势。回顾白电一季报表现，空调内销好于预期，白电外销表现亮眼。2024Q1 白电板块收入 YoY+9.3%,归母净利润 YoY+16.0%，收入、业绩延续稳健表现。分区域来看：1）内销方面， 空调企业受政策利好影响，排产出货积极性较高。据产业在线数据，2024Q1 空调、冰箱、洗衣机内销量 YoY+17.0%/+8.3%/+0.3%。2）外销方面，受益于海外补库存需求释放及中国家电 企业综合竞争力提升，且去年同期出口低基数，白电外销延续高增态势。据产业在线数据， 2024Q1 空调、冰箱、洗衣机外销量 YoY+21.8%/+31.2%/+30.4%。
龙头经营表现稳健，部分白电企业经营改善。对比白电主要上市公司的 2024Q1 经营表现， 白电龙头收入业绩保持稳健增长，美的、海信、美菱、TCL 智家的收入、业绩保持双位数增 长，经营表现较优，主要因为： 部分白电企业积极推动内部变革，降本增效成果显著。近年来，部分白电企业陆续推动 内部改革，有效提升了经营效率。 近年来，白电龙头经营重点转向利润增长，空调行业价格维持提升态势。行业价格竞争 压力减弱背景下，部分白电品牌价格优势凸显，份额有所提升。
国内空调渠道库存有所回升，但仍在安全范围内。根据渠道和公司调研，美的渠道库存 1~2 个月，格力湖北、安徽、山东渠道库存 2~3 个月，同比均小幅提升。综合来看，当前空调渠 道库存有所上升，但空调龙头渠道库存仍处于健康水平，后续需关注旺季终端动销情况。
2.3.白电具有长期稳健的基本面
展望未来，我们认为白电行业基本面较为稳定。主要因为： 1）白电需求以更新为主，与国内新房关联度较低。根据我们测算，2023 年国内空调、冰箱、 洗衣机、厨电新房需求占比分别为 23%/27%/28%/59%，白电新房需求占比明显低于厨电。 我们将家电需求分为新房需求、添置&更新需求。主要测算逻辑及核心假设如下： 新房需求：1）新房需求根据地产销售数据拟合，假设空冰洗新房需求均发生在地产销售 5 个 季度后；厨电为 4 个季度后。2）我们依据 30 大中城市的商品房成交套数和商品房成交面积 计算商品房成交套均面积，据此假设新建住宅的套均面积。3）新房需求是拉动家电保有量提 升的重要驱动因素，新房中家电产品户均保有量的变化往往领先整体户均保有量的变化。参 考 2023 年我国城镇家庭空调的户均保有量为 1.7 台，我们假设空调新房配置需求为户均 2 台。假设冰箱/洗衣机/厨电的新房配置需求为户均 1 台。 添置&更新需求：我们假设添置&更新需求=内销量-新房需求-当年渠道库存变化量。
2）海外经营稳健，接单持续兑现。海外家电市场规模规模庞大，约为国内家电市场规模的三 倍。全球家电产业链集中在中国，中国企业在家电领域具有产品、供应链优势，在全球市场 的份额持续提升。根据产业在线数据，2022 年空调/冰箱冷柜/洗衣机国内产能占全球市场的 比重为 82%/62%/51%。我国小家电占全球产能的比例为 50%（2020，中国家用电器协会）。我 国家电制造产业链配套齐全，且在全球市场具有较难复制的规模效应。根据产业在线数据， 我国转子压缩机年产能约占全球的 90%（2021 冷年），空调电机产能也大约占全球的 90%（2020 年）。根据过往情况来看，家电政治敏感度低，受制裁风险小。
3）白电企业财报质量较高，后续经营韧性较强。白电龙头计提返利规模保持稳定，2023 年 美的计提返利规模提升明显。从预收款情况看，美的 2023 年合同负债同比+138 亿元，对下 游的占款显著增加，经销商打款积极，为公司后续收入增长提供了保障。从 2024Q1 的情况来 看，美的合同负债虽然环比 2023 年末有所下降，但是规模相比去年同期仍有较大增幅。
4）白电企业分红率较高，且仍具有提升空间。白电龙头经营活动现金流量充足，剔除资本开 支、现金分红、回购之后仍有较多结余。由此可见，白电龙头分红率仍有较大的提升空间。
2.4.从 DDM 模型看白电企业估值
市场习惯于以 PEG 的模式看待白电估值，从成长性角度衡量白电企业的价值。伴随地产景气 下行，白电企业在国内市场的成长性减弱，但是龙头竞争优势强化，份额稳定。龙头白电企 业现金流情况较好、资本开支未来逐步降低，分红率有望不断提升。在此背景下，我们认为 DDM 模型可以帮助我们更好地评估白电头部企业的价值。
我们利用 DDM 法测算美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电的权益价值。DDM 模型参数 假设： 1） 无风险利率取 10 年期国债利率 2.31%； 2） 市场收益率取沪深 300 指数 2014 年 1 月 1 日至 2024 年 1 月 1 日的年平均收益率 6.75%； 3） Beta 系数取对应公司股价 2014 年 1 月 1 日至 2024 年 1 月 1 日相对于沪深 300 指数的系 统性风险指数。
从 DDM 模型看白电企业估值。按保守算法，假设白电龙头未来不具有成长性，按照 0%永续增 长率、90%分红率计算，海尔智家、美的集团、格力电器、海信家电 DDM 模型下计算出的每股 权益价值均高于现价，当前白电龙头估值仍然存在提升空间。根据 DDM 模型测算结果，格力 电器被有所低估，我们认为主要因为市场对于格力分红率的稳定性存在担忧。DDM 模型计算 出的海尔智家的每股权益价值较现价溢价幅度较小，主要因为此处 DDM 模型弱化了对于成长 性的假设。目前海尔在全球家电市场仍有较大的收入、利润扩张空间，DDM 模型对于海尔智 家的价值判断可能会有所低估。
家电外销景气向好。根据产业在线数据，2023Q4~2024Q1 我国家电出口金额(美元)分别同比 +16%/+9%，保持良好增长态势。分地区来看，2023Q4~2024Q1 我国家电对拉美、欧洲、亚洲 的出口情况良好。其中，我国对拉美的空冰洗、吸尘器、食品料理机出口高增长；对欧洲的 冰洗、彩电、吸尘器出口快速增长；对亚洲的冰箱、吸尘器出口良好。从家电各品类代表性 企业来看，厨房小家电、清洁小家电企业外销收入快速增长。
我们认为，2023Q4~2024Q1 家电外销延续良好景气主要因为：1）拉美通胀压力缓解+高温天 气，拉动外销订单高增长；2）欧洲、东南亚等地区进口需求改善。往后来看，我们认为 2024 年外销景气或存在超预期可能，主要得益于欧美消费景气修复、拉美和东南亚零售改善、我 国对中东空调出口景气向好。分地区来看： 欧美消费整体呈恢复趋势，美国有望迎补库周期。欧盟统计局及密歇根大学数据显示，欧美 消费者信心正持续恢复，主要因通胀回落使得实际消费能力释放，且美国就业市场相对较好。 在库存周期上，我们认为欧美存在一定差异，具体而言：1）2022 年欧洲受通胀抬升及地缘 政治影响，整体需求偏弱。2023Q2 开始我国对欧家电出口在低基数下开始出现增长。根据欧 盟统计局调查数据，2023 年下半年后欧洲整体零售库存指数已恢复至疫情前水平；2）相比 之下，2023 年美国处于持续去库存的进程中，库存自 2022 年中以来持续回落。美国商务部 普查局数据显示，美国家具装饰及电子家电类产品的零售库存，2019M2/2024M2 库销比分别 为 1.64/1.63。虽绝对值未回落至疫情前水平，库销比已与疫情前持平，显示美国库存已恢 复健康。
美国家电零售小幅改善，地产市场后续有望带动需求提升。根据美国经济咨商局数据，分品 类来看大家电、小家电、电视、五金工具、OPE 产品 2024Q1 名义消费支出额同比分别1.2%/+3.8%/-0.6%/+0.3%/+4.9%,2024M3 则分别+1.3%/+6.2%/+6.3%/+1.6%/+3.1%。3 月主要 品类皆呈现小幅改善趋势，且增速较前两月提升，其中小家电及电视增速最快。美国 3 月成 屋及新屋季调折年数销量分别为 419/69.3 万套，成屋折年销量自 2023 年 10 月以来小幅回 升。目前美国房屋抵押贷款利率仍处于近年高位，如 2024H2 利率水平下降，美国大家电及电 动工具类产品终端需求有望进一步改善。
东南亚零售额维持改善趋势，中国进口比例持续提升。从终端零售来看，东南亚各国 2024Q1 终端零售额大多维持小幅增长，增速较 2023Q4 有所放缓。随着通胀的持续下行，终端零售或 延续改善趋势。各国消费品进口额同比变化幅度较零售额更大，消费品进口额 Q1 呈环比加 速态势。近年来东南亚进口的家电产品中，来自中国的比例逐渐提升。随着中国家电企业在 东南亚加大渠道及品牌营销布局，中国对东南亚家电出口有望保持相对景气。
拉美通胀压力缓解+高温天气，拉动外销订单高增长。2023 年以来巴西、墨西哥的 CPI 增速 持续回落。通胀回落后，巴西、墨西哥的消费者信心指数持续提升，零售市场景气亦呈现复 苏趋势。此外，2023 年拉美多国遭遇高温热浪，刺激空调、冰箱的消费需求。2023 年 11 月， 巴西近 3000 个城市发布了红色高温预警，许多地区的气温打破了纪录。
我国对中东空调出口值得关注。中东地区为多沙漠、全年高热的环境特点，对空调的需求旺 盛。在我国一带一路政策的推动下，国内空调企业逐渐加大中东市场布局力度，同时持续进 行产品本土化创新。例如，格力电器针对中东气候特点开发出热带气候高能效家用光储空调， 集成梯级换热并行压缩制冷、光伏直驱、储能等技术，受到了客户认可。根据海关总署数据， 2019~2023 年我国对沙特+阿联酋+伊拉克的家用空调出口量 CAGR 为 10%。2023 年我国对上述 三国家用空调出口金额占家用空调出口总金额的比例达 19%。2024Q1 我国对沙特+阿联酋+伊 拉克的家用空调出口量同比增长 25%。
长期来看，海外家电市场规模庞大，提高了国内家电企业的收入天花板，在国内地产景气下 行背景下提高了家电企业的增长中枢。短期来看，欧洲补库节奏放缓，增速可能逐渐下降； 北美零售小幅改善，渠道库存偏低。在美联储降息周期到来前，预计中国家电对北美出口增 速环比小幅改善，而降息将推动行业进入补库周期，有望大幅拉升对美出口增速；东南亚等 新兴市场零售保持改善趋势，中国对新兴市场的家电出口有望维持稳定增长。近期海运费呈 上涨趋势，但我们认为短期内对白电龙头盈利能力的影响有限，主要因为：1）白电龙头会和 航运公司签订较长周期的协议锁定海运价格；2）白电龙头在海外有本土化的产能布局。
国内全能基站产品接受度提升，行业有望进入量增阶段。国内扫地机销量 2021~2022 年价增 量减，2023 年量价稳定，2024 年有望进入均价稳定、销量提升的阶段。2021~2022 年扫地机 由单机类产品为主向自动洗抹布产品升级，虽然产品性能提升，但是价格的大幅提升抑制了 行业销量增长。2023 年全能基站产品渗透率继续提升，国内消费者对于该类产品的认知加强。 2024 年全能基站扫地机在价格稳定的情况下，功能持续优化，有望刺激行业销量加速增长。
海外扫地机市场仍有较大的产品升级空间，中国企业有望凭借产品优势获取行业红利。在全 能基站产品带动下，欧美扫地机行业均价提升。根据 Euromonitor 数据，2023 年北美、欧洲 扫地机零售均价 YoY+5%/+12%。根据产业调研，2023 年欧美全能基站扫地机销售额占比约为 10%，全能基站产品占比仍有较大提升空间（根据奥维，国内 2023 年全能基站扫地机销售额 占比已达 70%+）。石头、科沃斯、追觅等国内品牌在全能基站产品上已有充足的技术积累， 与海外品牌相比有较强的竞争优势，有望在本轮产品升级周期中持续扩大在全球市场的份额。
石头科技强化渠道布局，放大产品优势，有望在海外市场维持高增速。公司早期借助经销商 力量将优秀产品带到全球市场。截至 2023 年末，石头产品遍布全球 170 多个国家和地区，已 有超过 1500 万家庭使用石头扫地机器人。石头近年来加强对海外市场的精细化运营，已经 在美国、日本、荷兰、波兰、德国、韩国等主要海外市场设立当地分公司和海外公司，以提 高市场地位，提供更好的售后服务。渠道扩张方面，公司 2023 年首次进入美国线下实体连锁 零售渠道，2023 年末已扩展到美国线下 180 多家 Target 商店。北美扫地机行业线下渠道占 比较高，石头进入线下渠道有望加速在北美市场的份额提升。 我们认为，海外扫地机市场仍处在产品升级周期，全能基站扫地机行业规模持续扩张。石头 通过精细化运营、渠道扩张有望强化在海外市场的竞争优势，保持较快增长。 盈利能力方面，石头较高的盈利能力主要来自产品结构的提升，因此盈利能力是否能够维持， 我们认为需要关注主销产品的价格走势。根据 idealo 数据，石头 2023 年上市的性价比机型 Q Revo 2024Q2 的价格与 Q1 相比保持稳定。虽然 2023 年上市的旗舰机型 S8 Pro Ultra 在 2024Q2 的售价相比 Q1 下降，但是考虑到公司 2024 年发布的新款旗舰机型 S8 MaxV Ultra 售 价更高（1799.99 美元，去年同期石头发布的 S8 Pro Ultra 发售价 1599.99 美元），我们预计石头在海外盈利能力有望保持稳定。
石头科技外销亮眼，盈利能力伴随产品结构升级持续提升。石头科技 2024Q1 收入 YoY+59%， 归母净利润 YoY+95%。与 2022Q1 相比，石头 2024Q1 收入 CAGR 为 44%，归母净利润 CAGR 为 34%。石头海外业务高速增长，Q1 海外收入增速约为 80%，我们认为主要因为：1）全能基站 扫地机在海外具有较强的产品竞争力，且目前尚未饱和渗透，石头能够获取产品升级红利； 2）石头在海外市场搭建本地团队，做深本土营销、做精本土用户运营，竞争力不断加强；3） 渠道方面，公司于 2023 年首次进入美国线下实体连锁零售 Target，在美国市场增速提升。 业绩的高速增长主要得益于产品结构的提升。2023 年石头扫地机出场均价同比增长约 10%， 根据奥维数据，2023 年石头扫地机国内线上销售均价 YoY-1%，均价提升主要因为全能基站 类产品拉动了海外产品结构的提升，推动公司盈利能力提升较多，这一影响在 2024Q1 延续， 石头 2024Q1 毛利率-销售费用率同比+6.8pct。
科沃斯盈利能力有望逐步回升。我们认为，2023 年科沃斯盈利能力较低，主要因为：1）产 品布局问题。2023Q2 石头推出性价比 P 系列产品，市场热度较高。科沃斯 T 系列产品与石头 P 系列产品价格带相近，但是石头 P 系列 SKU 较为集中，新品盈利能力较好。相比之下，科 沃斯 T10 系列产品 2022 年推出，2023 年降价后仍在科沃斯产品结构中占据一席之地，对公 司盈利能力有所拖累。此外，科沃斯 2023 年推出首款方形扫地机 X2，因为形态发生变化， 前期费用、成本相对较高，对公司盈利能力亦有拖累。科沃斯 2024 年 3 月推出新品 T30 系 列产品，3 月在科沃斯线上销售额中占比接近 50%。我们认为在 T30 新品拉动下，公司扫地机器人业务盈利能力有望逐渐提升；2）2023 年公司对商用机器人等新业务领域的投入显著增 加，拖累盈利能力。2024 年公司坚定聚焦核心品类，在新业务领域的亏损有望减少；3） 2021~2023 年公司售后及修理费用率为 1.2%/1.4%/3.3%，2023 年公司修理费用率较高，公司 修理费用率回归常态后，整体盈利能力有望回升。
科沃斯 Q1 盈利能力环比已有显著改善。科沃斯 2024Q1 收入 YoY+7%，归母净利润 YoY-9%。 虽然科沃斯 Q1 收入、业绩同比增速与石头科技相去甚远，但是盈利能力环比改善情况较好。 2024Q1 科沃斯归母净利率为 8.6%，而 2023H2 仅 0.3%。Q1 盈利能力环比改善主要得益于费 用率的优化，Q1 科沃斯毛利率同比-3.5pct，环比+0.7pct；销售/管理/研发费用率同比1.6pct/-1.3pct/+0.6pct，环比-10.2pct/+0.0pct/+1.9pct。公司在 2023 年年报中提及将调 整经营策略，聚焦核心品类。公司 Q1 优化费用投放效率，取得了一定的效果。
韩系电视品牌海外份额加速下滑，中国头部品牌份额提升。根据 Omdia 数据，2023 年三星、 LG 在海外电视市场的出货量份额下降幅度明显，而海信、TCL 的份额提升。我们认为近年中 国头部品牌不断缩小和韩系品牌份额差距的原因包括：1）韩系厂商基本退出 LCD 面板产业， 其 LCD 电视的面板和中国品牌无本质差异，难以支撑较高的品牌溢价。2）欧美高通胀压力 下，消费者逐渐转向性价比更高的中国品牌。根据美国亚马逊，目前三星、LG 的 55 英寸基 础款 LCD 电视和海信的价差在 20%~35%。3）以海信、TCL 代表的中国品牌通过赞助欧洲杯、 世界杯、美国职业橄榄球大联盟等顶级体育赛事，不断补足品牌营销和线下渠道短板。
海外电视市场大屏化结构趋势兴起。根据 Omdia 数据，近年中东非洲、东欧、北美 65 英寸 及以上电视的出货量占比提升显著。我们认为近年海外电视大屏化趋势加速的原因包括：1） 国内高世代 LCD 面板产线步入折旧期的尾声，大尺寸面板成本降低，面板厂积极推动大尺寸 面板出货。2）海信、TCL 等中国品牌更加积极地在海外推广大尺寸电视。根据公司公告，2022 年 TCL 海外 65 英寸及以上电视出货量同比增长 53%，2023 年增长 60%。展望未来，和中国电 视大屏化进程相比，海外电视大屏化拓展空间广阔。
大屏化和 Mini LED 技术将拉动国内电视产品结构升级。我国居民家庭电视保有量高，电视 消费结构升级趋势值得关注。过去国内电视行业集中度较低，价格竞争激烈。近年随着传统 电视龙头依托研发和供应链优势推出互联网子品牌进攻中低端市场，行业竞争格局逐步走向 集中。根据奥维，2023 年海信系+小米系+TCL 系电视的零售量份额提升至 63%。行业集中度 提升后，头部品牌积极推动产品朝大屏化、高端化升级。根据奥维，2023 年我国 65 英寸及 以上电视市场的零售量份额已超过 50%，同比+11pct。另一方面，Mini LED 作为显示技术升 级的重要方向，发展势头强劲。根据公司公告，2023 年 TCL Mini LED 电视全球出货量同比 +180%；2023 年海信牌 ULED X 及 ULED 电视销量同比+54%。2024 年 3 月，海信、TCL、小米均 发布了 Mini LED 背光电视新品，推动行业价格带进一步下沉。各头部品牌发布的 Mini LED 背光电视新品将进一步提高消费者对这一品类的认知，加速渗透率提升。奥维数据显示， 2024Q1 国内 Mini LED 背光电视零售量增长超过 90%，零售量渗透率提升至 3.5%。展望未来， 大屏化和 Mini LED 技术渗透有望持续推动电视市场中高端化升级。
厨电市值受估值影响较大，地产政策变化或提升板块估值。我们复盘厨电板块发现，板块市 值受估值影响较大，而厨电估值与地产因素密切相关。如 2020 年国内地产销售较好，厨电估 值提升；2022~2023 年国内头部房企经营承压，厨电估值回调。我们认为，厨电板块估值处 于历史中相对较低水平，随着地产政策的调整，厨电板块估值短期有望得到提振。
厨电行业收入环比降速，传统厨电企业增速相对较快。厨电行业收入 2024Q1 增速下降，主 要是因为厨电销售与地产销售关联度较高，前期地产销售压力有所体现。随着保交楼红利消 退，2024Q1 厨电企业工程渠道收入降速，导致厨电企业收入增速进一步放缓。由于集成灶主 要市场在三四线毛坯房，且传统厨电来自一二线城市的更新需求占比更高，2024Q1 传统厨电 收入增速延续了高于集成灶企业的趋势。此外由于集成灶“集成”的特性，单台售价高于烟 灶消单品，在消费景气波动的环境下，偏改善型需求的集成灶产品受影响更大。
华帝股份收入增速快于行业。根据公司公告及交流信息，华帝 2023 年海外渠道、下沉渠道占 整体收入的比例都在 10%左右。华帝 2024Q1 收入增速较快，我们认为主要因为：1）公司海 外渠道 Q1 收入增长双位数以上，拉动收入增长；2）公司积极拓展下沉渠道，Q1 下沉渠道收 入快速增长。公司整体经营管理改善，推动线下零售渠道的扁平化架构转型，产品结构得到 优化带来出厂均价持续提升。公司油烟机出厂价从 2020 年的 853 元提升至 2023 年的 1084 元。根据奥维的线上数据，在 25 立方米以上的大吸力油烟机市场，华帝 2023 年销量份额同 比提升 10pct。而华帝在此市场的零售均价约为 2900 元，较龙头品牌低 20%-30%。我们认为 华帝出厂价提升，主要是公司持续推出具有价格竞争力的高性能新品，提升了公司产品在中 高端市场的份额。
厨电行业整体盈利能力同比下降。2024Q1 行业净利率同比有所下降，主要是毛利率同比下降 所致，部分集成灶企业毛利率同比降幅较大。我们认为，行业毛利率下降主要是因为行业景 气下降，企业推出高性价比机型来提升竞争力。奥维云网数据显示，集成灶线上均价从 2023 年下半年开始同比下降，烟灶产品均价在 2024M2-3 亦同比有所下降。部分企业销售费用率 同比提升，我们认为主要因收入规模下降及市场竞争压力变大影响。
竣工面积下降，行业需求或承压。竣工一般滞后于新开工两年左右，根据过去两年以来的新 开工数据，2024~2025 年竣工面积将面临下降压力。因此受竣工面积下降影响，我们判断厨 电行业需求或承压。需求承压下，企业盈利能力及现金流亦可能受影响，我们需密切关注公 司经营现金流及产品均价情况。尽管行业景气波动，但部分企业因治理改善及渠道优化呈现 了高于行业的增速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
