原厂+渠道携手控制库存，拐点已至。库存方面，本轮周期下行期中，模拟芯片原 厂携手分销商、汽车 Tier 1 厂商一同控制库存，已取得一定成效。TI 表示国内 工业库存去化已经接近尾声；ADI 本季度库存去化近 1 亿美元，预期下季度库存 将进一步优化；瑞萨表示渠道长期库存已经趋于稳定；NXP 的分销渠道库存成效 显著，已控制在 1.6 个月。我们认为随着下游需求逐步复苏，模拟芯片库存将趋 于正常。 工业需求强劲复苏，AI 芯片功率提升拉动电源相关需求。需求方面，ADI 表示强 劲的 PMI 数据支撑了工业领域持续的订单，这有助于库存的不断消化，工业行业 将于下个季度重回增长。MPS 看到了 AI 需求强劲，在积极备货主动增加库存。算 力芯片功率相较于传统 CPU 高出几个数量级，因此服务器的电源系统价值量显著 提升，英飞凌预计 AI 服务器中 ASP 将达 850-1800 美元，该市场未来几年内将达 到 10 亿欧元的规模。英飞凌凭借其在垂直电源方面的领先地位，预计其 AI 相关 收入 24-29 年 CAGR 达 50%以上。
1.1 TI：工业库存去化接近尾声，Q2 营收指引环比上升
2024Q1 营收符合指引，Q2 营收指引环比上升。TI 24 年 Q1 营收为 36.6 亿美元， 符合公司 24Q1 指引，同比下降 16.4%，环比下降 10.2%；归母净利为 9.81 亿美 元，同比下降 42.6%，环比下降 16.4%。营收下降主要系下游领域需求疲软以及 市场竞争加剧等因素；归母净利润出现较大下滑主要系在营收下降的同时研发费 用与 SG&A 与去年同期持平所导致。公司 24Q2 营收指引为 36.5-39.5 亿美元（中 值 38 亿美元），指引中值同比下降 16%，环比上升 4%。
毛利率短暂承压，价格处于底部。由于产品价格下降、下游的需求疲软所导致的 稼动率下降以及产能扩张所导致的制造成本上升等因素，公司 2024 年 Q1 毛利率 为 57.2%，同比下降 8.2 pcts，环比下降 2.4 pcts。德州仪器自 2023 年起竞争 策略较为激进，且行业需求疲弱，导致降价幅度较大。24Q1 德州仪器法说会表示 产品价格微降，我们认为模拟芯片价格已经处于绝对底部。
工业、通信行业环比下降幅度减缓，库存周期进入尾声。公司在 Q1 法说会中说 明部分工业客户已接近库存消耗周期的尾声，一些商业周期较短的行业已开始复 苏，而商业周期较长的行业复苏相对更晚，同时预计工业和汽车领域的半导体将 呈现长期趋势，并将不断增长。具体来看，公司工业市场同比下降约 25%，环比 下降个位数；汽车市场同环比均下滑个位数；消费电子同比增长个位数，但环比 下滑约 25%；通信设备同比下降约 50%，环比下降约 25%；企业系统同比下降约 15%，环比下降约十几个百分点。整体来看各终端水平有所放缓，其中消费电子 同比上升，复苏迹象初显。
工业库存去化接近尾声，模拟芯片行业整体有望复苏。德州仪器自 2023 年起进 入存货上升期，公司 24Q1 存货达 40.8 亿美元，同比上升 24%，但公司认为目前 整体库存水平已经接近理想水平，由于需要保持及时交付，后续整体库存不会显 著下降。下游应用方面，消费电子率先进行去库存，工业和汽车需求见顶晚于消 费电子。德州仪器观察到目前工业客户库存去化接近尾声，随着 2024 年需求持 续复苏，模拟芯片整体有望复苏。
中国内地采购需求上升，国产率有望进一步上升。德州仪器认为目前中国有强大 的本土竞争对手以及补贴产能，而中国作为公司的一个重要市场，公司将进一步 与本土厂商进行竞争。根据法说会，目前的国产化率为 12%，欧美供应商则占据 剩余的 88%，而公司在中国本地半导体供应商中看到了内部采购的动机，预计未 来随着本土模拟厂商进一步加强自身的产品优势，国产化率将进一步提升。
1.2 ADI：渠道库存持续减少，工业模拟芯片已经见底！
FY24Q2 营收超出预期，FYQ3 营收指引环比上涨。公司 FY24Q2 实现营收 21.6 亿 美元，同比下降 34%，环比下降 14%，超出指引中值（21 亿美元）；毛利率为 66.7%， 同比下滑 7.0pcts，环比下滑 2.3pcts；营业利润率为 39%，超出此前指引上限 （36%-38%）。预计 FY24Q3 收入为 21.7-23.7 亿美元，中值环比增长 5%；营业利 润率为 40%-41%。
四个主要业务领域营收同比均下滑，工业、汽车和消费电子中有增长点。分业务 来看，工业领域的营收占比 47%，同比减少 44%，所有应用受到库存消化的影响， 航空航天和国防领域的收入表现优于整体工业领域；汽车领域占比 30%，同比下 降 10%，领先的连接和功能安全功率的持续增长抵消了其他领域的普遍下滑；通 信占比 11%，同比下降 45%，库存消化和需求疲软影响了有线和无线业务；消费 电子占比11%，同比下降9%，便携式设备的增长部分抵消了其他应用领域的下滑。
FY24Q3 渠道库存进一步减少，工业处于复苏开端。在库存方面，公司 FY24Q2 库 存环比下降 7400 万美元，库存天数从 201 天下降至 192 天，渠道库存减少至 8 周。预计 Q3 渠道库存将继续减少，但或低于 1 亿美元。从发货量和订单的角度 来看，下半年库存会趋于健康。具体来看，工业库存的势头已经稳定，与公司核 心业务高度相关的全球制造业 PMI 正在改善，这支撑了公司订单量连续三个季度 的改善。公司预计在 FY24Q3 进一步减少渠道库存，所有 B2B 市场都将环比增长， 其中对工业领域的影响最大，工业在 FY24Q2 触底，下一季度将恢复增长，增速 最快，而消费电子将呈现季节性强劲局面。 公司 AI 前景明朗，机遇从传感器延伸到云端。公司表示 AI 商业机会将有两波不 同浪潮，第一波专注于基础设施：公司的垂直电源技术与现有架构相比，可将功 率损耗降低高达 35%；在电光接口方面提供差异化因素，公司的高精度控制器最 近被设计成 1.6 兆光学模块；在工业领域为公司仪器和测试业务带来了新的增长 方向，特别是在 SOC 和内存测试方面。第二波集中于边缘 AI，将加速公司的信号 链和电源产品组合需求增长。
1.3 瑞萨电子：24Q1 营收超预期，汽车业务表现出色
24Q1 公司营收超预期，Q2 营收指引环比增长。24Q1 公司实现营收 3518 亿日元， 同比减少 2.2%，环比减少 2.8%，超出预期 2.0%；毛利率 56.7%，同比增长 0.5pct， 环比增长 0.3pct；营业利润同比下降 113 亿日元至 1135 亿日元，营业利润率同 比下降 2.4pcts 至 32.3%，超出预期 2.3pcts。公司指引 2024Q2 收入中值为 3550 亿日元，环比增长 0.9%；毛利率为 55.5%，环比减少 1.2pcts；营业利润率为 30.5%， 环比下降 1.8pcts。
汽车业务表现出色。分业务来看，汽车业务营收达到 1782 亿日元，同比增长 11.9%； 工业、基础设施、物联网业务营收为 1716 亿日元，同比下降 13.3%，预计 2024 年汽车领域的需求将温和增长，数据中心、基础设施业务也将借助 AI 和向 DDR5 过渡的推动下稳步增长，而工业和移动领域由于客户继续消化库存，其需求将在 短期内保持疲软。公司表示汽车与工业、基础设施、物联网业务之间的结构细分 不会发生太大变化，但预计汽车业务占比将下降 2%-3%，转向工业、基础设施、 物联网业务。
24Q2 工业领域的渠道库存开始下降。 1）内部库存：24Q1 库存周转天数环比增加至 101 天，主要系 40nm MCU 库存上 升。由于公司向代工厂下预购订单，因此在产品数量有所增加。24Q2 起，公司的 较先进的节点将继续生产，在产品库存将增加。 2）渠道库存：24Q1 环比略有增加，汽车应用的渠道库存按预期增加，而工业、 基础设施和物联网应用的销售渠道库存则略有增加。24Q2 汽车应用的渠道库存将继续扩大，而工业等的库存将有所下降。从库存构成来看，长期库存已经趋稳， 而随着稼动率的回升，流动库存开始回升。
收购进展顺利，重启甲府工厂。目前，公司对 Transphorm 与 Altium 的收购过程 进展顺利，收购 Altium 将促进公司实现从半导体器件供应商向解决方案提供商 转型升级，深化数字化转型战略，还带来业绩提升。此外，公司加码车用业务上 的投入，于 2024 年 4 月重启甲府工厂，将提高功率半导体生产能力，以应对日 益增长的电动汽车需求。
1.4 MPS：企业数据营收同比+217%，AI 驱动业绩增长
24Q1 营收端有所改善，企业数据营收同比+217%表现亮眼。24Q1 公司营收 4.6 亿 美元，同比+1.5%，环比+0.9%，毛利率 55.1%，同比-2.3pcts，环比-0.2pct，公 司实现净利润 0.9 亿美元，同比-15.7%，环比-4.5%。分业务来看，企业数据营收 1.5 亿美元，同比+217%表现亮眼，其余终端均有不同程度的下滑，公司企业数据 业务主要系 AI 驱动需求持续增长，公司份额不断提升。公司表示整体来看 24Q1 的订单持续呈上升趋势，尽管 2024 年下半年存不确定性，但公司所有终端市场 的客户参与度仍然很高。公司指引 24Q2 收入 4.8-5.0 亿元，中值环比+6.5%，毛 利率为 55.1%-55.7%，中值环比+0.3pct。
除 AI 外各终端库存正在下降，库存管理逐步优化。从库存来看，公司 24Q1 库存 为 3.96 亿美元，略高于上季度，同比-8%，库存周转天数为 175 天，略高于上季 度，同比减少 29 天，公司库存正在优化中。公司表示 24Q1 分销库存略高于目标 水平，出于战略考虑，公司将 AI 供应链保持较高的库存水平，以便实现按需供 应，但所有其他终端市场库存水平正在下降。
传统通用服务器平均需要用到 50 余颗 DrMOS 与至少 6 颗多相控制器。DrMOS 一 般都是配合多相控制器使用实现 Core 供电，不仅如此，服务器中的 DDR 也需要 该方案实现供电。根据 MPS 官网框图案例， CPU 是 8/12 相的 Core，主板上至少 会有 2 颗 CPU（双路服务器），主板上还有内存条，每个 CPU 用 2 个存储条，每个 是 3 相，因此可以计算单个服务器 Core 所需要的多相控制器和 DrMOS 分别为 2个、16-24 个，DDR 所需要的多相控制器和 DrMOS 分别为 4 个、12 个，Core 与 DDR 合计多相控制器和 DrMOS 分别为 6 个、28-36 个，加上一些 I/O 口等也需要应用 DrMOS，且还有四路（4 个 CPU）、八路服务器（8 个 CPU），平均来看，我们认为单 个服务器（不考虑 GPU 的情况下）所需要用到的 DrMOS 达 50 余颗。
AI 服务器中电源用量相比传统通用服务器呈现数倍增长，大电流趋势下价格提 升。根据超微电脑官网，基于英伟达 H100 的 AI 服务器需要用到 8-64 颗 CPU 与 32-256 颗 GPU，根据 MPS 官网，其 AI 服务器参考设计可应用于 OAM 形态的 AI 处 理器，它采用 MPC22167-130 支持 2000A 的最大输出电流 (IOUT)，并很好地结合 了第一级电源模块和第二级 Intelli-Module 器件，在第二级中，MPC22167-130 与 16 相控制器 MP2891 配合工作。 从量来看，由于 AI 服务器相比传统服务器多了多颗的 GPU，AI 服务器中电源用 量相比传统通用服务器增长 5-10 倍。从价来看，由于传统服务器 DrMOS 输出电 流为 90A，而 AI 服务器 DrMOS 输出电流为 130A，因此 AI 服务器中使用的多相控 制器与 DrMOS 的价格也会呈现提升趋势。
CPU+GPU 服务器电源目标市场规模为 15 亿元，AI 服务器占比提升有望推动市场 快速扩容。根据 MPS，2023 年 MPS 每个 CPU 服务器中电源类芯片的单机价值量为 80美元，CPU服务器电源目标市场规模为10亿美元，CPU电源/DDR电源/PoL/Efuse的目标市场规模分别为 6/2.8/0.6/0.6 亿美元；GPU 服务器电源目标市场规模为 5 亿美元。目前 4 家 CSP24Q1 法说会对资本开支指引均较乐观，TrendForce 预估 AI 服务器出货占比约 12.1%，我们认为，在算力需求不断增长、AI 服务器占比不 断提高下，服务器电源市场有望迎来快速增长，MPS 作为服务器板级电源的领军 者，有望实现市场份额的持续提升，带动公司成长。
1.5 英飞凌：汽车库存持续下滑，预计 AI 收入增速超 50%
英飞凌下调营收指引，除汽车外其他业务依旧承压。FY24Q2 公司实现营收 36.3 亿欧元，同比下滑 11.9%，环比下降 1.9%，与预期相符。毛利率为 38.6%，同比 下降 8pcts，环比下降 4.6 pcts。分业务来看，ATV 部门保持稳定，FY24Q2 营收 为 27.08 亿欧元；GIP 部门收入环比下降 4%至 4.69 亿欧元；PSS 部门收入环比下 降 7%至 7.3 亿欧元，连续六季度下降，但预计下一季度将回升；CSS 部门在经历 前几个季度的下降后，FY24Q2 收入小幅增长至 3.71 亿欧元。公司下调了 FY24 全 年的营收指引至 147-155 亿欧元（前值 160 亿欧元），一方面系汽车增长放缓， 另一方面系工业市场低迷以及消费计算和通信复苏较为温和，ATV 将以低至中等 个位数百分比增长，GIP 下降 10%左右，PSS 下降 10%左右，CSS 下降 20%左右。 公司预计 FY24Q3 营收 38 亿欧元，环比+5%，同比跌幅将有所收窄，营业利润率 为 16%-19%（high-teens），持续下滑。
汽车库存正在下滑，其他下游仍处于库存调整期。公司库存周转天数从 FY24Q1 的 185 天降至 178 天，从细分下游的库存情况来看，英飞凌表示目前 汽车库存正在下滑，业绩增长速度明显低于迄今为止的预期，增长率为低至中等 个位数，而不是两位数；绿色工业电力库存过剩现象持续存在，市场对逐步复苏 的预期将持续到 2024 年末；电源和传感器系统部门仍处在库存消化期，与前几 个季度类似，面向消费者应用的组件、MOSFET 和 IC 承受压力，而智能手机和服 务器产品则出现上涨；物联网和安全市场已经触底，渠道库存调整的速度正在放 缓，短期内库存消化将取得进展，其中，WiFi 领域分销商进行了一些小规模的补 货，考虑到订单量的改善，公司预计今年下半年需求将温和复苏。公司的订单储 备保持稳定，维持在 240 亿欧元左右。
英飞凌预计 AI 相关收入 24-29 年 CAGR 达 50%以上。AI 处理器的功率要求比传统 企业级 CPU 高出几个数量级。因此，拥有一流能效的电源系统在成本、主板空间 和减少二氧化碳排放方面带来了实际优势。此外，服务器的电源容量也得到了显 著提升。英飞凌提供了覆盖整个电源流程的行业领先解决方案，从 AC-DC 到 DCDC，再到为处理器供电的 DrMos，公司创新的垂直电源架在市场上与其他公司形 成了明显的差异化。公司已经在最重要的三家制造商和超大规模数据中心的参与 者中获得 AI 处理器的 design-win。公司预计随着向垂直背面安装电源的过渡， AI 服务器单机价值量达 850-1800 美元，该业务将以中等两位数的增长率在未来 几年内达到 10 亿欧元的规模。
1.6 意法半导体：下修 2024 全年收入预测，经营情况或将于 2024H2 改善
意法半导体发布 2024 一季报，公司 2024 年一季度实现营业收入 34.7 亿美金， yoy-18.4%，qoq-19.1%；净利润 5.13 亿美金，yoy-50.9%，qoq-52.4%；毛利率 41.7%，同比下降 8.0pct，环比下降 3.8pct。由于汽车行业的收入下降，同时工 业领域订单远低于预期，公司 2024Q1 收入和毛利率低于预测值中位数，同时由 于产品价格下降以及产能利用率不满等因素，公司毛利率水平有所下滑。24Q2 中点预期净收入为 32 亿美元，同比下降 26%，环比下降 7.6%，预计毛利率中间 值约为 40%。
从产品结构来看，2024Q1 公司模拟、MEMS 和传感器产品收入 12.2 亿美金，yoy13.1%，qoq-14.2%，收入占比 35%；MCU 产品收入 9.5 亿美金，yoy-34.4%，qoq25.3%，收入占比 27%；功率和分立器件产品收入 8.2 亿美金，yoy-9.8%，qoq15.1%，收入占比24%；数字IC和射频产品收入4.8亿美金，yoy-2.1%，qoq-23.8%， 收入占比 14%。从下游应用领域来看，汽车为 2024Q1 主要应用场景，收入占比 46%，工业、消费电子、通信领域收入占比分别为 23%/20%/11%。
工业部门库存加速调整，汽车部门需求开始进入放缓阶段。从库存来看，第一季 末的库存为 26.9 亿美元，前一季为 27.7 亿美元，上年同期为 28.7 亿美元，库 存水平略有下降，季末库存周转天数为 122 天，上一季度为 104 天，上年同期为 122 天。从细分下游来看，24Q1 所有地区的工业客户订单量仍然疲软，远低于预 期，工业库存调整力度将更大，持续时间将长于预期，Q2 将是底点，下半年的预 期增长放缓，临近季度末，公司开始看到汽车积压订单有所减少，汽车业已进入 减速阶段，相比预期的需求有所放缓。
1.7 NXP：下游需求承压，汽车库存仍待消化
NXP24Q1 营收 31.3 亿美元，同比+0.2%，环比-8.6%，毛利率为 58.2%，同比持平， 环比-0.5pct。分业务来看，汽车业务营收为 18.0 亿美元，同比下降 1%，符合预 期；工业和物联网业务营收为 5.74 亿美元，同比增长 14%，符合指引，自 23Q1 以来，公司看到工业和物联网需求趋势稳步环比改善，尚未恢复到预期的长期水 平；手机业务营收为 3.49 亿美元，同比增长 34%，；通信基础设施和其他业务收 入为 3.99 亿美元，同比下降 25%，符合预期。公司指引 24Q2 营收为 31.25 亿美元，同比下降 5%，环比持平。从渠道的角度来看，分销库存保持在 1.6 个月的紧 张水平，符合指引，远低于 2.5 个月库存的长期目标，公司表示目前主要的汽车 Tier 1 客户处于库存消化过程。
2.1 积极抢占市场份额，持续研发修炼内功
24Q1 营收增速可观，积极抢占市场份额。从营收来看，23Q1 营收金额和同比增 速同时见底，此后均有所修复。我们认为在本轮下行周期中，中国模拟芯片公司 仍保持较强韧性，积极抢占行业份额。从净利润来看，22Q4 为底部，主要系营收 承压而研发费用和股权激励持续投入，研发费用属于营收的前置指标，行业需求 疲软时模拟芯片公司精修内功，为厚积薄发蓄势。
毛利率拐点已现，研发费用加大投入。24Q1毛利率止跌回升，环比提升1.52pcts。 一季度为传统淡季，但模拟芯片公司仍积极投入研发费用，导致 24Q1 研发费用 率攀升，而净利率承压。从绝对值角度来看，22Q3 以来，板块单季度研发支出总 值均保持在 25 亿元左右，对应 20%+的研发费用率，足以说明模拟芯片是强研发 驱动的行业，高强度的研发支出为后续的料号创收打下扎实的基础。
应用领域横向拓展，料号数量高速增长。从应用领域来看，中国模拟芯片公司国 产替代正在步入深水区，发力车规级模拟芯片的国产替代，而在消费类产品中的 ASP 也逐步提升，力争凭借拳头产品在客户处打开市场，获得更多料号的替代机 会。圣邦股份和纳芯微均披露了目前的产品料号数量，圣邦股份 2023 年料号数 量超 5200 余款，较 22 年增加 900 款；纳芯微 2023 年可提供 1900 余款产品，较 2022 年增加 500 款。料号增加的背后是公司长期的研发投入，我们认为未来 2-3 年仍能看到模拟公司出现新的单品性的机会。
存货周转天数于 2023Q1 见顶。自板块营收于 2021H2 阶段性见顶以来，模拟芯片 行业始终在消化库存。由于模拟芯片下游应用领域较为分散，各自的行业周期不 同，因此调整的节奏存在差异，总的来说消费类的库存率先进入调整，而工业和 汽车的库存较晚进入调整。但整体来看，23Q1 以来，存货周转天数加速下滑，24Q1 同比下降 24%。
2.2 圣邦股份：逐步走出下行周期，盈利能力有望提升
公司 2023 年营收为 26.2 亿元，同比下降 18%；归母净利润为 2.8 亿元，同比下 降 68%。具体来看，公司在 23 年下半年开始营收下滑幅度开始放缓，Q3、Q4 营 收同比分别仅下降 3.7%、5.3%，均低于全年营收同比下滑幅度；Q4 归母净利润 增速回正，同比提升 13%，公司从 2023H2 开始逐步走出下行周期。24Q1 营收为 7.3 亿元，同比提升 42%，环比下降 0.8%；归母净利润为 0.5 亿元，同比提升 80%， 环比下降 61%，可以看到相较于 23Q1，24Q1 已出现较大的营收与利润改善。24 年Q1 营收环比近乎持平，一季度的季节因素并未体现，毛利率亦改善 5.3 pcts 至 52.5%，我们认为公司产品结构升级迭代成果已现，帮助跨过季节性波动。 消费电子率先复苏，盈利能力有望同环比双提升。根据 TI 法说会，消费电子在 2024 年第一季度率先同比增速回正，同时公司 23 及 24Q1 消费电子营收占比相 较于 22 年有所提升，对公司营收增速方面有着积极的影响，但同时消费电子产 品相对更低的毛利率对公司整体毛利率有着较为消极的影响，预计随着拥有更高 毛利率的泛工业领域市场的逐步复苏及新品的进一步放量，预计公司上半年营收 规模及盈利水平将一同提升。 工业企业存货增速放缓，制造业景气度逐步回暖。自我国工业制造业进入下行周 期以来，工业企业月度存货增长逐渐趋稳，截至 2024 年 2 月，企业存货增长率 自 2023 年 5 月以来稳定维持至约 1%左右，已基本扼制存货提升趋势并呈企稳态 势，预计 2024 年中国制造业市场将有望迎来提升周期。公司在 2023 年 12 月推 出了 SGM51652H 系列 ADC 产品，满足了工业市场 PLC 和 DCS 系统模拟量采集 单元及其它过程控制系统的模拟量采集单元的客户需求。公司工业营收占比近 4 成，我们认为随着工业下游客户的需求逐渐在 2024 年开始复苏，公司营收规模 与盈利水平将随之回升。
2.3 纳芯微：车规模拟芯片龙头，24 年业绩改善可期
24Q1 环比持续修复。公司发布 24Q1 季度报告，受宏观经济及市场竞争加剧影响， 公司产品售价承压，工业市场和光伏、储能市场处于库存去化和逐步恢复阶段， 引致营收同比下滑，24Q1 实现收入 3.62 亿元，YoY-23.04%，QoQ+16.4%，营收连 续三个季度环比增长；实现归母净利润-1.5 亿元，较上年度盈利 0.02 亿元同比 下滑-9677.28%，主要系 24Q1 市场竞争加剧、多方资源投入导致销售、管理费用 上升，及公司实施限制性股票激励计划导致 24Q1 摊销的股份支付费用 0.73 亿 元，且 23Q1 归母净利润较少，因此同比下降幅度数据绝对值较大，从扣非来看， 24Q1 实现扣非归母净利润-1.59 亿元，同比-607.0%，降幅较归母净利润收窄； 实现毛利率 32%，环比回升 QoQ+1.41pcts，YoY-13.31pcts。公司 24Q1 股权激励 费用为 0.73 亿元，加回后归母及扣非归母净利润分别为-0.77 和-0.86 亿元。
下游行业景气回暖，24 年业绩改善可期。2023 年公司汽车电子领域营收占比约 31%，泛能源占比约 59.5%，消费电子占比约 9.5%。下游情况方面，汽车电子中， 新能源汽车渗透率持续提升，随着客户端库存消耗加快、需求回暖，行业景气度 回升明显；泛能源方面，工业、光伏和储能等细分市场前期累库较多，仍处于去 库存和逐步恢复阶段；消费电子方面，23 年末行业终端库存基本回归合理水位， 将进入新一轮需求驱动上行周期；我们认为，24 年公司各下游景气度有望回升， 需求回暖刺激公司业绩逐季度改善。 研发投入持续加码，保驾护航产品迭代进展。公司研发费用持续上升，2023 年度 研发费用为 5.2 亿元，同比增长 29.2%，剔除股份支付费用后的研发费用为 3.5 亿元，同比增长 46.5%。截至 2023 年年末，公司研发人员人数同比增加 98 人， 增长 30.06%。预计 2024 年研发投入占比为 27%，主要投向：1）传感器产品：公 司将完成第二代热失控压力传感器的设计工作和样片、车身稳定系统用的车身高 度传感器的设计工作及轮速传感器的优化改版和量产工作。2）信号链产品：公司 将完成第四代低成本数字隔离器的工程研发、第二代 EMI 优化的全集成隔离电源的量产、集成隔离电源的隔离采样产品的量产、带 PN 唤醒的 CAN 收发器的流片 和样品制备、集成 LDO 的 CAN 收发器的流片和样品制备、推进车载高速音视频接 口的研发、数字输出 MEMS 麦克风信号处理 ASIC 及高 AOP 高 SNR 低静态工作电 流。3）电源管理产品：完成第一代车用功能安全驱动产品量产、步进马达驱动产 品量产、成多路半桥驱动迭代、推动汽车级 4 通道 75WD 类功放产品达到客户样 品状态，推进汽车域控 PMIC 研发，实现为汽车域控的 MCU 和各类传感器提供电 源。
2.4 南芯科技：国内充电 IC 龙头，拥有端到端完整解决方案
公司 2023 年营收为 17.8 亿元，yoy+36.9%；归母净利润 2.61 亿元，yoy+2.61%； 毛利率 42.3%，yoy-0.74 pct。2023 年模拟芯片行业承压，但公司凭借产品应用 领域和客户的不断拓宽，实现逆势增长。24Q1 公司营收为 6 亿元，同环比分别提 升 111%、4.8%；归母净利润 1 亿元，同环比分别提升 227%、32.8%，营收增长主 要由消费电子需求回暖叠加公司新品放量贡献。毛利率 42.6%，同环比分别提升 1.3 pcts、0.04 pct；净利率 16.7%，同环比分别提升 5.9、2 pcts，主要系产 品结构升级，研发费用率优化导致。 提供端到端完整解决方案，顺势导入新产品提升 ASP。公司目前产品覆盖有线充 电、无线充电、屏驱动芯片和锂电保护芯片等充电链路全产品。作为 IC 龙头， 2024 年公司有线充电芯片有望实现稳健增长。除此以外，公司凭借有线充电芯片 与下游客户达成深度合作关系，积极导入无线充电芯片、屏驱动芯片和锂电保护 芯片等，提升单机 ASP，预计 2024 年将实现较快增速。 发力车载领域，预计 24 年营收迅猛增长。公司凭借车载无线有线充电产品切入 汽车头部厂商，并重点布局汽车仪表、智能座舱、ADAS 和 BMS 等领域。2023 年 公司推出多款车规级新产品，例如 HSD 芯片、e-fuse 芯片、高性能 DCDC 芯片等， 均已进入客户送样环节，2023 年公司汽车电子收入达 0.3 亿元，yoy+89%，公司 预计 24 年汽车电子业务增速仍将维持在较高水平，为公司业绩增长贡献动力。
2.5 杰华特：行业下行业绩承压，DrMOS 国产化先锋
23 年业绩短期承压，24Q1 营收环比修复。公司 23 年营收为 13 亿元，同比下降 10%，主要由于下游需求疲软、市场竞争加剧导致。归母净亏损 5.3 亿元，同比由 盈转亏，主要由毛利率下降、研发费用逆势提升等因素所导致。24Q1 公司营收为 3.3 亿元，同比环比分别提升 9.2%、12.3%；毛利率 27.7%，同比下降 5.2 pcts， 环比提升 4.9 pcts；归母净亏损 2.1 亿元。我们可以看到营收和毛利率的环比提 升均较为显著，主要系部分客户补库存贡献，业绩亏损主要由毛利率下降及研发 支出进一步提升等因素导致。 杰华特已形成完整的多相控制器与 DrMOS 矩阵，有望打破国产空白。23 年杰华 特多相控制器与 DrMOS 在产品系列的完整性和市场认可度方面均有进展，其 30A~90ADrMOS 及 6 相、8 相等多相控制器均已实现量产，其中 90A 的 DrMOS 为 23 年重点推出产品，24 年还将推出 12 相等多款产品。目前，单芯片 DrMOS 布局从 服务器的 60A/70A/90A，到车规的 50A，再到 PC 上大批量发货的 30A，杰华特在 PC-服务器-AI-自动驾驶等应用领域已形成完整的 DrMOS+多相的产品矩阵，我们 认为公司产品矩阵完善，有望打破国产空白。
通过官方认证并进入 PCL list，持续加深与英特尔合作。英特尔亚太研发有限公 司为杰华特的股东，持股比例 2.96%，杰华特正持续深化与英特尔的合作，推出 了 Intel IMVP9.1/9VRM 和 VR14 整体解决方案，该方案通过了严苛的测试，具 备多重故障保护功能，自有BCD工艺带来了低损耗、精确的电流和温度上报性能， 使得产品具有高可靠、高效率、高精度特点，已获得多家客户的认可。以 IMVP9.1 Vcore 电源解决方案为例，该方案可为 Intel 第 12 和 13 代酷睿处理器提供整体 的 Vcore 解决方案，是杰华特在 PC 市场一站式电源解决方案的重要补充，整套 方案已通过 Intel 官方认证并进入 PCL list，杰华特 30A DrMOS JWH7030 已在 PC 端大批量发货，我们认为杰华特在 PC 领域的积累有望为其在服务器市场，乃 至汽车市场的产品放量打下坚实的基础，打开更广阔的市场空间。
2.6 思瑞浦：数模料号齐头并进，并购创芯微加速走向平台化
业绩短期承压，工业复苏有望推动业绩回暖。公司 23 年营收为 10.9 亿元，同比 -39%，主要由于下游需求疲软、市场竞争加剧导致。归母净亏损 0.35 亿元，同比 由盈转亏，公司盈利端承压除了下游需求疲软、竞争激烈外，主要系研发费用率 高达 50.7%，剔除股份支付费用影响后，归属于上市公司股东的净利润为 118.95 万元；毛利率 51.8%，同比-4.2 pcts。24Q1 公司营收为 2.0 亿元，同比-35%， 环比-29%；毛利率 47.6%，同比-10.2 pcts，环比提升 1.0pcts；归母净亏损 0.49 亿元，同比由盈转亏，环比+4%，主要系下游需求疲软和市场竞争，产品价格端仍 有一定压力，我们认为随着工业需求复苏，公司业绩有望回暖。
不断丰富产品料号，数模携手齐头并进： 信号链芯片：推出了多品类信号链芯片，如适配应用于数据中心中高速光模 块的 4 通道 EML 控制器，用于服务器、交换机等领域的 I2C 接口 12bit 8 通 道 ADC，适用于工业及汽车领域的 CAN 系列产品等； 电源管理芯片：电源产品线取得多项进展，汽车级电源产品储备不断夯实。 多款 DCDC 开关电源产品、PMIC 产品量产； 嵌入式处理器：嵌入式处理器产品实现量产销售，PS32 混合信号微控制器家 族主流产品线的两大系列共计 26 款产品完成量产发布，覆盖智能门锁、智 能家居、智能楼宇、工业 HMI、工业控制、家用电气等目标应用领域。公司 拟在 2024 年完成工规混合信号微控制器和车规功能安全系列两大平台的基 本布局，实现在重点目标市场、目标应用领域的产品覆盖。公司 MCU 产品的 路线图聚焦在目前市场上有一定技术壁垒、国产替代率低的细分应用领域， 结合公司在模拟芯片 IP 和工艺上的优势提供面向应用的差异化的模拟与嵌 入式产品和解决方案。
汽车市场产品拓展取得成效，实现从设计向测试产业链延伸。2023 年公司已有超 过 20 余个品类共计 110 余款产品上市，涵盖汽车电子系统中动力、座舱、智驾、 车身、底盘等应用。此外，公司已实现从设计向测试产业链延伸，公司苏州测试 中心 2023 年底已正式投入运营，可支持车规芯片等高端产品的晶圆和成品的常 温、高温和低温测试，有望加强公司在高端产品测试环节的自主可控能力，同时 有望降低测试成本，进一步提高公司产品的竞争力。 并购创芯微扩产产品矩阵，有望实现协同效应。思瑞浦拟以发行可转债及支付现 金的方式购买深圳创芯微 100%的股份并募集配套资金。创芯微专注于电池和电源 管理芯片领域，已实现电池管理芯片细分市场全产品线覆盖，全产品线都已实现 量产销售，单颗芯片可保护 1-14 节电池，满足锂电池应用于消费类电子的大部 分需求，其在消费类 BMS 的实力领先，成功导入传音、OPPO、vivo、小米、一加、 哈曼、莱克、宜家、沃尔玛等多家国内外一流客户供应链，产品已广泛应用于手 机、可穿戴设备、对讲机、电动工具、手持式吸尘器、喷雾器、太阳能路灯、蓝 牙音箱、小功率储能等众多领域。 2023 年创芯微实现收入 2.5 亿元，同比+39%，归母净亏损 407 万元，同比减亏 238 万元。24Q1 实现收入 5945 万元，归母净利润 451 万元，实现盈利。思瑞浦 在泛通讯、泛工业和汽车市场拥有广泛的客户资源，部分客户在其他细分领域也 有一定的需求，例如消费电子领域，创芯微主要产品为锂电保护 IC 和 AC/DC 芯片，在消费电子领域技术和产品优势突出，本次收购有望优势互补，实现协同效 应，加速公司走向平台化。
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