（一）什么是大宗供应链
1、大宗供应链企业提供的服务
大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务， 即将四流（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游 产成品分销的全链条中；包括从大宗商品的原料采购、库存管理、剪切加工到产成品分 销、物流交付等全环节，提供价格管理、产业金融、信息咨询在内的诸多增值服务。 以厦门国贸为例，在 2023 年报中披露全供应链运营视角在上中下游的应用及提供的服 务： 上游：原料端，整合境内外物资采购需求，为下游生产企业锁定原料采购成本、确保货 物稳定供给； 中游：生产端，提供多式联运综合物流服务，通过期货、期权等金融工具，定制化、差 异化地解决工厂的原材料稳定供应和降低成本等需求； 下游：销售端，以全球营销网络为支点，实现产品与渠道的有效对接，赋能全产业链提 质增效。
2、经营品类：金属类收入占比过半
大宗供应链企业经营品类主要包括： 金属矿产（黑色、有色等），能源化工（煤炭、塑料、化学品等），农产品（粮食、浆 纸、木材等等），以及近年来延伸的新能源材料（镍、钴等上游原料以及光伏组件等产 成品）、再生资源（废钢、废纸、废有色）等。 厦门象屿在 2023 年报写道，公司选择经营商品的标准为：“流通性强、易变现，标准 化程度高、易存储，需求量大、产业链条长、能够提供多环节综合服务”。 观察五家主要大宗供应链公司 2023 年分品类数据看：金属类相关收入占比过半，能源 化工、农产品分列二、三。 建发股份：供应链收入 5934 亿元，其中：冶金原材料收入 3148 亿，占比 53%，农林产品收入 1773 亿，占比 30%；建发冶金原材料包括黑色、有色、矿产等；农林产品包括 农产品、纸浆等。 物产中大：供应链收入 5412 亿元，其中：金属材料收入 3251 亿、占比 60%，化工 857 亿，占比 16%，煤炭 411 亿，占比 8%，整车及车后供应链业务收入 409 亿，占比 8%。 厦门国贸：供应链收入 4653 亿元，其中：金属及金属矿产收入 2342 亿，占比 50%，能 源化工收入 1314 亿，占比 28%，农林牧渔收入 941 亿，占比 20%。 厦门象屿：供应链收入 4392 亿元，其中：金属矿产收入 2715 亿，占比 62%，能源化工 868 亿，占比 20%，农产品 607 亿，占比 14%，象屿能源化工包括煤炭与化工品（剔除 大宗商品物流服务）。 浙商中拓：供应链收入 2013 亿元，其中：黑色金属收入 1562 亿，占比 78%，有色收入 9 亿，占比 0.4%，能源化工 159 亿，占比 8%，新能源 120 亿，占比 6%，再生资源 154 亿，占比 8%。
3、服务客户：制造业客户占比在提升
大宗供应链企业的客户主要为制造业/贸易商客户。 厦门象屿在 2021 年报中解释制造业企业客户与贸易商客户在资信与需求特点上有明显 差异：
1）资信角度看
制造业客户有实体工厂和大量工人，违约成本高，违约风险相对较低，资信相对较好； 贸易商客户没有实体工厂，灵活程度高，违约成本低，违约风险相对较高，资信相对较 差。
2）需求特点看
制造业客户需求更多元：以采购分销、物流、供成链金融、信息咨询等一揽子服务为主； 贸易商客户需求相对单一：以采购分销需求为主。 制造业客户为维持常态化生产，对供应链服务的稳定性要求更高，同时随着国内经济发 展由高速增长向高质量发展进阶，制造业客户对专业化、一体化供应链服务的需求日益 上升。 以厦门象屿为例，2023 年公司制造业客户服务量占比情况：整体稳定在 60%以上；其 中，新能源供应链 80%以上，黑色金属和铝供应链 70%以上，煤炭、谷物原粮供应链 60%以上，不锈钢供应链 50%以上。
（二）大宗供应链的盈利模型
厦门象屿在 2023 年报介绍公司盈利模式：分为服务收益、交易收益，其中交易收益又 分为规模集拼收益和价差收益。 从盈利占比看：以服务收益和规模集拼收益为核心，辅以价差收益。根据公司 2022 年 报介绍，服务收益占比大于 70%。
我们在大物流时代系列（12）中，系统性探讨过大宗供应链企业的盈利模式，将其总结 为：“3+1”，3 类基本盈利模式的组合+1 个探索方向。 3 类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益； 1 个探索方向：全产业运营及投资管理。
1、三类基本盈利模式
1）服务收益：依托平台化优势，规模化运作，为客户提供仓储、物流、咨询、加工、 生产管理等增值服务，获取增值服务费。 服务收益与大宗商品价格相关性较弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率；服务 费率则取决于大宗供应链企业在各个业务环节的渗透率与介入深度。 通常包含： 物流服务费：物流是大宗供应链的核心服务环节之一，包括使用自有仓储、运力资源获 取的物流收入，也包括组织第三方物流带来的收入（注：供应链企业凭借采销业务积累 的货量，可获取更优惠的第三方物流报价）。 代理采销服务费：即受客户委托代为采购、分销大宗商品，不承担市场价格波动风险、 赚取相对稳定的代理手续费。 加工服务费：目前国内大宗供应链企业加工业务以钢材等大宗商品的粗加工环节为主。 产业咨询服务费：国内头部企业均设立产业研究院等咨询机构，配套自身供应链业务发 展的同时，可以对外提供套期保值业务咨询等增值服务。 其中，物流能力是大宗供应链服务最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，网络化物流 体系还能够形成差异化多式联运服务能力。
2）金融收益
息差：基于信用环境及行业资金密集特性，依托主体信用评级优势和国企平台优势，为 产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取金融收益。 中介服务收益：发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础，数字化技术为支撑，获取中介服务收益。 金融收益=资金使用量*（供应链金融服务费率-资金成本），资金使用量通常与货值挂 钩，供应链金融服务费率与议价权、客户性质相关。 金融收益与大宗商品价格波动相关性较弱，更多取决于信用流动性环境，企业自身资本 金规模、融资能力、资金运用效率等。
3）交易收益：集拼、价差与价格管理
集拼：通过庞大业务量的集中采购获得成本优势，从而贡献交易收益。（与大宗商品价 格波动关联度弱）。 价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限 等维度的变动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联， 也与区域商品物流调拨能力存在关联。 价格管理服务：发挥现货端产业优势与期货端经验技术为供应链集成服务保驾护航。立 足现货，积极利用期货工具，充分发挥期货等金融衍生工具的避险增值作用，帮助客户 平抑现货商品价格周期波动，稳定主营业务收益。 因供应链是集成服务，通过三类基本盈利模式的组合为客户提供一体化服务，获取综合 收益。而随着大宗供应链企业近年来的业务转型，交易收益占比趋于下降。
2、一个探索方向：向产业运营商进军
头部大宗供应链企业已经逐步实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并依 托各自资源禀赋向“产业链运营商”探索。 1）全链条运营收益 以服务为导向，通过在产业链各个环节一体化运营，发挥专业化运营优势和规模效应， 大幅降低边际运营成本，获取运营收益。 2）产业投资 以资源为导向，供应链服务过程中，通过投资产业链上下游制造业企业，以股权加强商 权，实现业务引流与协同效应，并获取适当的投资收益。 进一步的，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增 值收益。
（三）大宗供应链投资框架：“纵向流量+横向变现”的平台化模型
在大物流时代系列（12）中，我们提出对大宗供应链企业投资框架“纵向流量+横向变 现”。 我们从纵横与横向两个维度观察： 纵向：追求大宗商品经营品类流量规模的稳健增长，体现为供应链业务的营收、货量等； 横向：以流量为基础，通过服务收益、金融收益、交易收益等方式进行流量变现，以及 探索产业运营获取综合收益来源，变现率最终体现为单吨利润、净利率、资产周转率等。 纵向流量的规模增长与结构优化有利于通过规模效应提升议价权，从而进一步提升变现 率，而横向变现能力的不断升级，也在帮助客户系统性降本增效的过程中，带来份额提 升与流量增长。 注：头部企业转型过程中，贸易属性减弱、服务属性增强，因此货值高低与企业盈利的 相关性降低，包含货值的营业收入更近似于平台流量的概念。 我们认为头部大宗供应链企业的转型本质上也是寻求更稳定、更多元、更可持续的流量 变现方式。
（四）大宗供应链企业的财务特征：低净利率&高 ROE
1、全额法确认导致毛利率、净利率水平低
由于大宗供应链企业采用全额法确认准则，商品货值计入收入、成本，因此造成营业收 入高、成本高、毛利率低、净利率低。 2023 年数据看： 供应链业务收入：建发股份（5934 亿）>物产中大（5412 亿）>厦门国贸（4653 亿）> 厦门象屿（4392 亿）>浙商中拓（2013 亿）。（注：象屿包括大宗商品物流业务、物产 中大包括整车及车后服务业务）； 供应链业务毛利率：建发股份（2.04%）>物产中大（1.69%）>浙商中拓（1.53%）>厦 门象屿（1.53%）>厦门国贸（1.31%）； 净利率：物产中大（0.98%）>建发供应链（0.66%）>浙商中拓（0.57%）>厦门象屿 （0.5%）厦门国贸（0.44%）> 归母净利率：建发供应链（0.67%）>物产中大（0.62%）>厦门国贸（0.41%）>浙商中 拓（0.35%）>厦门象屿（0.34%）。 2023 年对大宗供应链企业是极为困难的一年，盈利水平普遍有所下降， 若以 2022 年数据看： 供应链业务毛利率：厦门象屿（1.88%）>建发股份（1.68%）>物产中大（1.63%）>浙 商中拓（1.33%）>厦门国贸（1.27%）；净利率：物产中大（1.05%）>厦门国贸（0.87%）>厦门象屿（0.7%）>浙商中拓 （0.66%）>建发供应链（0.61%）； 归母净利率：厦门国贸（0.69%）>物产中大（0.68%）>建发供应链（0.58%）>浙商中 拓（0.52%）>厦门象屿（0.49%）。
2、高周转推动高 ROE 水平
我们认为大宗供应链企业属于高周转模式：通过物流、资金流的快速周转，带来收入增 长，提升资金使用效率，推升 ROE 表现。因此会呈现低净利率&高 ROE 的“矛盾”财 务特征。 1）ROE： 2022 年：浙商中拓（24.5%）>厦门象屿（18.1%）>厦门国贸（15.4%）>物产中大 （12.7%）>建发股份（12.6%）；龙头基本均超 15%的 ROE 水平，各行业中属较为领 先水平。 2023 年：浙江中拓（14.8%）>物产中大（10.6%）>厦门象屿（9.3%）>厦门国贸 （6.7%）；厦门国贸与象屿较 22 年有明显下降,建发 23 年因合并红星美凯龙，不具备 可比性。 2）资产周转率： 2022 年：浙商中拓（7.9）>厦门象屿（5.1）>厦门国贸（5）>物产中大（4.2）>建发股 份（1.3）。 2023 年：浙商中拓（6.7）>厦门国贸（4.1）>厦门象屿（3.8）>物产中大（3.7）>建发 股份（1）。 3）净营业周期： 2022 年：浙商中拓（12.1）<厦门象屿（19.5）<物产中大（21.8）<厦门国贸（22）。 2023 年：浙商中拓（18.2）<厦门国贸（24.9）<物产中大（25.0）<厦门象屿（26.4）， 建发股份因地产业务因素，营业周期要明显高于其他公司。 2023 年因客户需求走弱，头部企业资产周转率有所下降，也是利润承压的因素之一，共 同导致了 ROE 下降。反之，如果经济处于稳健增长，无论对公司经营品类（黑色、有 色、农业等）的货量与价格有帮助，也会通过提升有效周转，带来经营弹性。
（一）产业发展阶段：头部企业市占率提升的红利期
1、市场空间大且相对分散，龙头公司存在市占率提升基础
目前市场规模的参考指标主要为：大宗工业企业营业收入与大宗商品进口额合计值（包 括石化产品、煤炭、黑色金属、有色金属、纸制品业、农副食品加工业、橡胶行业等品 类）。 根据厦门象屿 2023 年报，中国大宗供应链 CR5（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦 门国贸、浙商中拓）市场占有率（货量口径）从 2021 年的 4.81%快速提高至 2023 年上 半年的 5.46%。 从营收口径看，我国大宗供应链市场规模约 40-50 万亿体量，CR5 市占率从 2016 年的 1.3%提升至 2022 年的 4.9%。 综合货量与营收口径，可以看到头部效应凸显，市场集中度持续提升。
2、客户需求演变与大宗供应链企业转型的共振，为龙头企业带来份额提升战略机遇
1）制造业客户需求的演变
我国能源物资等资源存量的不平衡和供给/消费产业结构的不平衡，使得制造业企业 （尤其中小企业）批量原材料采购、产成品销售存在难度，客观上需要第三方服务商中 介来促进商品流通，而大宗供应链企业就在此间承担着“润滑剂”的职能。 过去中国二产经济高速增长时期制造业对于流通环节的管理方式较为粗放，资源利用率 低，而随着宏观经济增速换挡、制造业利润率收窄，制造业企业对于向流通环节“降本 增效、要利润”的诉求增强，进一步提升对于优质供应链服务的需求。 如：制造业企业日益专业化、规模化，对原辅材料采购供应、产成品分销需求由单纯追 求“价格低廉”转为更加注重整体供应链“安全、效率”，进而对原辅材料组合供应、 产成品快速分销、物流配送效率、环节成本优化、资金融通便捷、库存安全和周转效率 提出更高要求。 简单而言：制造业客户对专业化、一体化供应链服务的需求日益上升。
2）大宗供应链企业转型
2020 年以来，大宗供应链龙头企业逐步完成了从贸易商模式向集成服务商模式的转变， 通过集约化的供应链服务能力，帮助制造业企业系统性地降低流通环节成本。 贸易商模式有两大特征： 其一从盈利模式上，主要以商品买卖价差为主，容易在交易环节和上下游客户产生价格 博弈。 其二从满足客户需求角度，主要满足商品采销的渠道性价比需求，相对壁垒较低、可替 代性高（面临同质化竞争，当地贸易商之间通常可以通过低价策略获取业务）。 而转型为供应链服务集成商，本质上是作为服务平台帮助客户实现供应链集约化，如集 合客户的需求统一向上游原材料供应商获取更低的商品采购价格、向物流供应商获取更 低的仓储费与运费、向资金供应方（银行）获取更低的利率，同时基于自身广泛的采销 网络与信息触角更有效地进行商品价格管理（套保等），并且帮助客户节省对内多部门 间的沟通成本。 因此大宗供应链企业的核心价值与竞争壁垒在于系统性的降本增效能力，其背后是规模优势与针对采购、运输、仓储、加工、金融等每个环节的集约化服务能力，最终决定企 业盈利能力的便是基于业务规模与集约化能力所带来的产业链上下游议价权。
我们认为大宗商品供应链服务的市场需求将持续向头部企业集中，龙头有望依托其系统 性降本增效的价值，获取更高的市场份额。
3、历史上看：头部公司逆周期份额扩张
大宗供应链市场经历过多轮大宗商品价格周期以及“钢贸”等风险事件带来的行业淘汰 出清，这一过程中，部分缺乏资源整合能力与风控体系较弱的中小贸易商，以及非相关 主业的央企近年来逐步退出市场，此外在行业总需求低增速的情况下，龙头公司还会再 制造业客户原来的自有渠道、传统贸易商中获取份额。 从近年来看，龙头公司在大宗商品上行周期通常实现量价齐升；而在大宗商品下行时期， 中小贸易商企业由于规模小、风险薄弱，往往会让出渠道份额，头部企业实现逆势增长， 获取业务规模的份额提升。
（二）机制体制特色：国企平台具备优势
1、国企的严格风控体系保障供应链业务稳健发展的基石
因低净利率的财务特征，市场过往通常担忧一旦行业出现价格风险、货权风险、客户信 用风险等不确定性因素，将对大宗供应链企业经营造成较大的负面影响。 国企的严格风控体系从机制上帮助规避行业波动风险，尤其头部大宗供应链公司经历多 轮大宗商品周期，已搭建出较为完备的风控模型。
1） 大宗供应链盈利模式的转型将较大程度上规避过往风险
价格风险：通过套期保值等手段限制自营价格敞口，或采用代理模式，供应链企业自身 承担的大宗商品价格波动风险将明显减少。 客户信用风险：服务终端制造业客户为主，面临的违约风险将明显小于贸易商客户，制 造业客户需求点固定、滚动采购货量，可对其进行动态的信用风险甄别，可控性更高 （例如日常监控发现工厂经营不佳，可提前减少对其供货头寸）。 货权风险：从单一商品买卖向综合服务拓展，大宗供应链企业通过自建/自管仓储运输 体系能够实现更强的货权管控。 货物处置风险：目前头部公司主营品类均为流通性强且易变现的大宗商品，公司可通过 自有渠道进行快速变现，保证流动性和高周转。
2）通过流程化、分级化、数智化构建风险管理架构
流程化、分级化管理完善管理架构。 如，厦门象屿设立“一线业务部门—总部风控部门—总部稽核部门”的三道防线；强化 “三权”（业务经营权、财务财权、物流货权）分立体系；通过提高制造业企业占比 （客户角度）、优化商品组合（商品角度）、升级业务模式（模式角度）、完善风控体系 （管控角度），形成组合拳，有效管控风险。 厦门国贸建立了自上而下、权责明确、科学有效的“三道防线”风控模式，总部-集群 板块-子公司纵向三级架构垂直管理。全面风控管理覆盖、贯穿各业务全链条的关键节 点，如动态授信、监控预警、风险排查、整改跟踪以及考核总结等，并具备库存管理、 头寸管理、授信管理、价格管理、套期保值、保险覆盖等复合风险管理手段提高风控效 率。
数智化为组织效率及风控体系提供有效支持。 我们始终认为，供应链是体系组织、是集成思想，在规模不断扩张的过程中，像数智化 转型是必然之路。数智化可视为对内及对外两部分： 对外数智化是基于自身产品矩阵、资源集合，依托海量业务数据、丰富应用场景帮助客 户降本、提质、增效。 对内数智化则是构建涵盖企业经营分析、客户关系、风险管理、财务管控、人力资源管 理在内的数智化运营体系。从对内角度来看，数智化可为组织效率与风控体系提供有力 支撑和有效支持。
2、国企的资金优势相较于民企更适合推进供应链综合服务
信用条件与资金实力决定供应链金融服务的表内拓展能力。考虑到国内信用环境以及 大宗商品的单位货值高等因素，大宗供应链行业呈现明显的资金密集的特性，供应链金 融业务的扩张总量和节奏较大程度上取决于供应链企业的表内资本金规模、负债率限制、 融资利率以及业务团队的资金运用效率。 目前建发股份、物产中大、厦门象屿、厦门国贸主体信用评级均为 AAA，近年来快速 成长为行业 CR5 的浙商中拓作为后来者，目前信用评级为 AA+。 厦门象屿，公司的主体长期信用等级为 AAA，公司 2024 年发行的超短融利率为 2.05%。 厦门国贸，公司主体信用等级为“AAA”，截至 2023 年 9 月 30 日获各类银行授信额度 超 1500 亿元，2024 年公司超短融成本均在 2.5%及以下。 建发股份，以供应链与地产为双主业、双轮驱动，在融资渠道、资金使用灵活性、资金 实力方面具备优势，供应链金融服务的拓展能力相对较强。
（三）资产稀缺价值：物流网络具备稀缺性
1、大宗供应链企业的物流服务能力具备核心价值
1）物流服务可实现差异化引流
大宗供应链业务盈利依赖于高周转，而自主可控的网络化物流能力能够促进商品采销环 节的周转率。 对制造业客户而言，优质的第三方物流服务能够帮助其提高商品流通效率，加快库存周 转、提升供应链稳定性。 对大宗供应链企业而言，物流能力有助于降低自身仓储运输成本、提升核心环节资产周转率。同时物流在当前大宗供应链服务环节中相对差异化，能够形成一定客户粘性与竞 争壁垒，吸引更多客户在公司供应链平台上采销商品、实现引流，同时客户业务量增加 进一步反哺物流的规模效应，实现良性循环。 核心物流节点布局有助于销售渠道的拓展。位于大宗商品主要集散区域的仓储节点，能 够形成一定“广告效应”，对于当地商流进行吸引锁定。 物流链接其他“多流”，成为全程供应链一体化服务的核心环节。大宗供应链物流环节串 联起商流、资金链、信息流等环节，供应链企业能够基于物流嫁接其他环节的服务，例 如在仓库内增设加工能力、提升产品附加值；在物流前端预增加付款资金服务、后端赊 销账期资金服务、中间在途融资，供应链金融服务方式更丰富。
2）物流具备天然的风控属性
前文所述，若业务过程中大宗商品始终处于公司自主可控（自建/自管）的仓储节点与 物流路径的体系之内，则货权与资金相对更为安全，大宗供应链企业对于商品流通的管 控力更强。 物流是信息化的基础。即通过全国各地仓库、港口堆场等各个环节的物流布局作为信息 触点，掌握更多商品产业链上下游的库存变化、价格变化，从而更合理地指导采购销售 节奏、更科学地运用风险对冲工具等。
3）物流核心节点资源具备先占性与稀缺性。 重资产投入的物流资源具备先占性和稀缺性，仓储、铁路场站等核心节点一定程度上是 先占先得，后来者在物流节点的可得性和购置成本方面存在劣势；并且国内以铁路货运 为代表的物流资源整合需要与当地各部门进行相对长时间的协调与对接，后来者短期内 快速构建起来的难度较大。此外，“公、铁、水、仓”各环节成线成网后，高覆盖度、多 点触达的多式联运物流能够发挥较强的网络效应，形成一定壁垒。
2、头部企业越来越重视构建网络化物流服务能力
我们观察，近年来，龙头公司均开始关注对物流环节能力的构建。 1）仓储： 基于仓储优势，大宗供应链企业实现对核心物流节点更强的掌控能力。大宗商品流通过 程中，水运、铁路等干线运输环节市场化、标准化程度相对较高，因此掌握收发两端的 仓储、堆场等关键节点就基本能实现对于主要物流环节的可控性，避免风险，而自有仓 储体系将显著提升大宗商品转运环节的资源对接能力和管理效率。 厦门象屿：仓储规模行业领先，仓库、堆场、专业物流园区等基础设施完备。截至 2023 年底，公司拥有 7 大粮食收购平台，仓容能力约 1300 万吨；52 个自有+包租管理 的仓库，面积约 160 万平方米。8 个堆场，面积逾 50 万平方米。 建发股份：截至 2023 年底，公司在全球的合作仓储网点超 4700 个，其中海外合作仓储 网点 164 个，覆盖亚洲、欧洲、非洲、北美洲、南美洲。 厦门国贸：截至 2023 年底，公司自管仓库面积近 200 万平方米，合作管理仓库超 2500 个。 物产中大：截至 2023 年底，公司在华北、华东和华南等布局网络结点数 180 个，其中大宗自营基地 68 个，带码头仓 19 个。 浙商中拓：截至 2023 年底，公司自管库网点达 204 个，累计吞吐量超 1.75 亿吨。
2）铁路：构建跨区域大宗商品物流通道
高覆盖率的大宗货物铁路运输配送网络，具备场站基地优势和成网优势，同时粮食铁路 运输车（箱）等资源稀缺性明显，能够有力支持起散粮、煤炭、氧化铝等需要跨区域干 线运输品类的大宗商品采销业务，形成差异化物流服务，同时奠定这些品类开展全产业 链供应链服务模式的基础。 厦门象屿为目前国内重点布局铁路的供应链企业。象屿 2018 年收购控股象道物流，获 得铁路物流网络核心资产，并以此为基数推进铁路能力建设，弥补中西部地区物流能力 相对缺乏的短板。公司在陕西咸阳、河南三门峡、河南巩义、河南安阳、江西高安、湖 南澧县、青海湟源、贵州息烽等大宗商品集散区域建设了沿铁路枢纽干线的铁路货场。 截至 2023 年底，公司共拥有 11 个铁路货运场站（自有 9 个、托管 1 个、租赁 1 个）， 覆盖中西部大宗商品集散枢纽，配套 47 条铁路专用线、约 250 万平方米集装箱堆场和 仓库、约 3 万个自备集装箱，年发运能力超 4500 万吨，位居行业前列，并形成“山东、 河南—新疆”“陕西—云贵川”等优质煤炭、铝产品运输线路。
3）公路：自有运力与社会资源相结合，构建网络货运平台完善末端触角
通过自有车辆+整合社会资源相结合的方式完善大宗商品物流的末端配送触角。 厦门象屿：截至 2023 年底，公司自有运输车辆约 1000 辆，整合社会车辆约 10 万辆， 新增车辆超 4.9 万辆。 浙商中拓：打造“网络货运”和“无船承运人”平台，截至 2023 年底，公司网络货运平台 整合的运输车辆/船舶近 4 万辆。
4）水运：整合优质航运资源为主
厦门象屿：在国内沿江与沿海 T 型水域、国外印尼与新加坡等核心港口节点设立分支机 构，与招商港口系、山东港口系、中远海系、天津港等优质港航企业达成战略合作，整 合运力，2023 年实现国内沿海及长江流域运量超 2700 万吨。象屿在水运方面以合作整 合社会资源为主，拥有 3 艘自有集散两用船舶，网络水运平台整合社会船舶 850 余艘， 形成“自有+合作”相结合的水运运力配置，2023 年承运量超 1000 万吨。 厦门国贸：截至 2023 年底，公司自有大型远洋船舶 6 艘、自有运力 45.5 万吨，管理船 舶 21 艘、管理运力 124 万吨，年海运运输量超 3000 万吨；自有 2 艘万吨级江船，自有 船和外协船江运年运输量超千万吨，业务范围涵盖远洋及近洋运输，布局海-江联运、 长江干支流运输业务等。
（四）可持续发展性：品类组合管理，出海正逢其时
1、品类组合管理：稳健增长&延伸成长
1）力求稳健增长
其一、通过品类多元化，完善产业布局、提升客户黏性。 品类丰富度提升能够满足制造业企业多元化商品采销需求，例如钢厂客户不仅需要铁矿 石原料，还需要煤、焦炭、稀有金属等其他辅料，匹配客户多样化需求有利于增强客户 黏性。 此外，品类的丰富度提升也有助于龙头企业提升自身业务规模。 其二、通过品类多元化平滑周期波动。 黑色金属、有色金属、能源化工、农产品等不同品类的价格周期不同，光伏、储能供能、 风电等战略新兴产业所处的产业周期不同。从风险控制角度，品类多元化有利于平滑周 期性、避免单一品类比例过高带来的风险。其三、不同品类的利润率水平不同，通过品类组合管理稳定公司毛利率水平。 比如我们观察农产品业务，2022 年厦门国贸、建发股份、浙商中拓毛利率为 2.2%，厦 门象屿毛利率为 2.7%，均高于各自供应链业务整体的毛利率 1.5%、1.7%、1.3%、1.7%。 2023 年厦门象屿农产品出现亏损，毛利率为负，但金属矿产毛利率提升 0.4 个百分点至 2%，供应链板块看 2023 年期现结合毛利率为 1.4%，相比 2022 年仅下降 0.3 个百分点。
我们观察，头部企业经营商品种类方面，均转向多元化，组合管理。 例如厦门象屿金属矿产、能源化工、农产品三大品类经营货量占比从 2010 年的 79.7%、 15.8%、4.5%，转变为 2023 年的 58.3%、32.5%、9%（新能源占比约 0.2%）； 浙商中拓建筑用材+工业用材毛利润占比由 16 年的 93%下降至 22 年的 47%，经营品类 逐渐多元化。
2）向更高成长的领域延伸
供应链企业围绕核心基本服务沉淀的能力与体系具备强复制性，是品类组合管理与扩张 的基础。近年来，龙头公司在围绕更高成长性的品种做延伸。 如新能源、再生能源品类处于需求中枢快速增长的阶段，增速远高于黑色金属、煤炭等 品类，向这一类品类的延伸有利于拉动业务流量增长。 从国内大宗供应链龙头的实践来看： a）厦门象屿：专注锂电和光伏两大赛道，钴、锂、镍等新能源原材料品类快速增长， 2023 年新能源作为货量增速快板块，同比增长 70%。 如，锂电产业链，象屿以“上整资源、下拓渠道、中联物流”为经营理念，致力于打通 “海内外矿山资源获取、国内半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的全产业链运 营通路。 上游端，公司已完成澳/非/南美洲等地锂资源板块、印尼镍资源板块和刚果金钴资源板 块战略布局； 下游端，公司已与华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业、国轩高科等企业形成紧密 合作； 中游端，公司具备全程物流服务能力（国际海运、进口清关、保税仓储等），能够实现 “买得到、运得回”。
b）厦门国贸：2023 年报披露，公司成立新能源供应链子公司，完善新能源业务战略规 划，聚焦“电池产业链”及“光伏产业链”，布局开拓新能源、新材料全产业链供应链 业务。合资设立湖北国发供应链有限公司，打造磷化工供应链综合服务平台，为磷化工、 新能源企业提供一站式供应链综合服务方案；合资设立厦门国贸绿能供应链有限公司， 延伸新能源产业链上下游服务体系。 c）浙商中拓：再生资源品类的探索。采用“基地+贸易”模式，大力拓展再生资源供应链 市场。即在交易业务平稳推进的同时，充分整合上游资源，深度绑定终端客户，投资实 体基地汇聚流量，构建集收购、金融、加工、配送、销售为一体的模式。
以再生钢铁原料为例：上游端，中拓与各类回收网点建立长期合作关系，形成稳定、可持续的上游回收网络； 中游端，通过加工基地、整合社会运力资源，为客户提供从再生钢铁原料加工资源到终 端客户的一站式服务。 区域布局上，中拓再生钢铁原料业务已在江西、湖北、河北、浙江、广西等地开展，其 中江西上栗县的再生钢铁原料回收加工基地已进入工信部《废钢铁加工行业准入条件》 企业名单。
2、出海寻求新曲线
全球供应链头部企业如日本商社代表伊藤忠、四大粮商代表 ADM、大宗代表托克等， 均拥有完善的全球化布局和网络。 当前中资企业出海是大势所趋，且步伐加快，这促使供应链国际化需求提升，包括海外 采销、跨境物流、信息咨询等。对于国内大宗供应链龙头企业，如何伴随、承接中资企 业全球供应链需求将带来新的机遇。 厦门象屿 2023 年报披露：近年来，公司以“一带一路”沿线国家和地区作为战略布局 方向，积极开拓国际市场，在新加坡、美国、越南、印尼等均设有平台公司，合作客商 遍及 100 余个国家，重点链接海外优质采销渠道，挖掘大型中资企业海外供应链需求。2023 年，公司推进海外平台建设，加速国际化布局，实现进出口总额约 191 亿美元，同 比增长 16%；其中进口总额约 170 亿美元，同比增长超 30%。 大宗商品经营方面，实现铝、农产品、焦煤、油品、新能源等品类国际化业务突破。其 中，铝合金锭进口量同比增长超 330%，废铝转口量同比增长超 150%；蒙煤进口量同比 增长超 170%，蒙煤进口量占中国蒙煤总进口量比例提高至超 17%；棕榈油进口额同比 增长超 120%；光伏出口额同比增长超 100%。 大宗商品物流方面，在印尼新增一条 SMX 自有船舶，印尼内贸海运驳船业务量同比增 长超 80%，中国-印尼及其延伸航线海运业务量同比增长超 200%；中国-越南、中国-泰 国航线运输量同比增长 7.5%；国际干散货通道触达上千个港口，运营航次同比增长 6 倍；中欧中亚班列去回程发运箱量同比增长 60%。
厦门国贸 2023 年报披露：公司与 170 多个国家和地区的 8 万余家产业链上下游企业建 立了稳定的合作关系，搭建了覆盖境内外大宗商品资源的渠道网络。公司主营的资源品 类与全球各大矿山、厂商签有长协，品种垂直覆盖全产业链原料到成品，以采购寻源的 多样化和销售布局的多元化有效确保产业的原料供应和成品销售的稳定安全。 2023 年，公司新设立印尼、阿联酋、巴西三个境外平台公司，打造东南亚、中东、南美 重要业务枢纽，重点拓展金属、煤炭、铁矿、纸浆、农产、化肥、新能源等业务；在智 利、土耳其、泰国新设办事处拓展金属供应链业务，在越南设立办事处拓展棉花棉纱、 涤纶短纤等业务。 公司合资成立国贸宝华海运有限公司，布局亚洲至西非散杂货船的运营、租船等业务； 设立新加坡 ITG-STS 合资公司开展西非海上转运业务；设立印尼 ITG-GPI 合资公司经 营印尼本土运输、堆场、仓储等物流业。 公司“一带一路”沿线贸易金额已经突破 1000 亿元。
在海外物流布局方面，厦门国贸自有大型远洋船舶 6 艘，自有运力 45.5 万吨，管理船舶 21 艘，年海运运输量超 3000 万吨，经营管理拖轮 15 艘，经营管理驳船 18 艘。
（五）现代化治理体系：推动分红提升、股权激励
1、龙头企业重视股东回报，龙头公司分红比例高
厦门象屿率先推动提升分红比例，厦门国贸近年来分红比例持续提升。 厦门象屿：2020-2023 年度分红总额分别为 6.5、11、13.8、6.8 亿，每股股利分别为 0.3、 0.51、0.61、0.3 元，分红比例分别为 49.7%、50.9%、52.5%、43.4%。 厦门国贸：2020-2023 年度分红总额分别为 9、11、14.4、11 亿元，每股股利分别为 0.46、 0.5、0.65、0.5 元，分红比例分别为 34.4%、32.3%、40.2%、57.6%。2023 年公司明显提升了分红比例。 建发股份：2020-2023 年度分红总额分别为 14.3、18、24、21 亿元，每股股利分别为 0.5、0.6、0.8、0.7 元，分红比例分别为 31.8%、29.6%、38.3%、16.1%，每股股利、分 红总额为 CR5 最高。 物产中大：2020-2023 年度分红总额分别为 10.1、8.3、7.8、10.9 亿元，每股股利分别为 0.2、0.16、0.15、0.21 元，分红比例分别为 36.9%、20.9%、19.9%、30.2%。 浙商中拓：2020-2023 年度分红总额分别为 2、2.8、3.4、2.4 亿元，每股股利分别为 0.3、 0.41、0.5、0.35 元，分红比例分别为 36.4%、33.7%、34.3%、34.4%。
2、龙头企业均推出市场化、高比例股权激励计划
龙头企业均在重点激励公司核心高管与子公司业务团队的核心骨干。 具体来看，2020-2022 年物产中大、浙商中拓、厦门象屿、建发股份、厦门国贸新推出 股权激励计划占实施前总股本比例分别为 2.9%、6.8%、8%、6%、6.2%。
（一）宏观层面：利率周期与大宗商品趋势
我们复盘近二十年美联储利率周期对大宗商品的影响，结合国内地产、政策，从长周期 维度看厦门象屿、厦门国贸的股价驱动力，发现通常会在加息结束、预期降息时启动， 跟随大宗商品走强。 注：厦门象屿 2011 年借壳上市。 2000 年后，美联储经历了三轮加息： 第一轮：2004 年 6 月至 2006 年 6 月，加息次数 17 次，联邦基金利率自 1%变动至 5.25%，加息幅度 4.25%，加息速度为 0.18%/月。
2006 年 6 月 29 日最后一轮加息结束，2007 年初大宗商品价格走强，厦门国贸股价同步 走强，2007 年 9 月 18 日启动第一轮降息，厦门国贸、大宗商品价格指数本轮见顶时间 分别为 2008 年 1 月、2008 年 7 月，期间最高涨幅分别为 783%、541%。 至 2008 年 12 月，美联储开展了最后一轮降息至 0.25%，联邦基金利率一直维持 0.25% 低位水平持续到 2015 年底。期间大宗商品价格及厦门象屿/厦门国贸股价呈现“先涨后 跌”走势，至 2014 年下半年两家上市公司跟随牛市行情+地产行情呈现大幅上涨。 第二轮：2015 年 12 月至 2018 年 12 月，加息次数 9 次，联邦基金利率自 0.25%变动至 2. 5%，加息幅度 2.25%，加息速度为 0.06%/月。 期间加息幅度较小、进程温和，大宗商品价格震荡上行，最高涨幅 89%。厦门象屿、厦 门国贸股价整体下跌，期间最大跌幅分别为 43%、52%。 2018 年 12 月 20 日完成最后一轮加息，2019 年 8 月启动第一轮降息，整体看大宗商品 指数走强，厦门象屿/厦门国贸股价走高。至 2020 年 3 月最后一轮降息落地，并维持 0.25%低利率至 2022 年 3 月，期间（2018 年 12 月至 2022 年 3 月）大宗商品价格指数、 厦门象屿、厦门国贸最高涨幅分别为 104%、157%、67%。 第三轮：2022 年 3 月至今，截至 2023 年 7 月最近一次加息 25 个基点至 5.5%，合计加 息次数 11 次，联邦基金利率自 0.25%变动至 5.5%，加息幅度 5.25%。期间大宗商品价 格呈现震荡走弱态势，厦门象屿、厦门国贸在 2022 年下半年股价上涨后进入下跌通道。
（二）市场层面：转型逻辑可带来估值提升，财务表现是验证基础
2020 年厦门象屿率先提出商业模式转型逻辑，追求更稳健的净利率提升&重视投资者回 报（分红比例提升至 50%左右），伴随业绩快速增长，估值水平不断修复，成为大宗供 应链企业转型的典范。2020 年 1 月至 2022 年 12 月初，一度涨幅接近 200%。 2021 年，厦门国贸剥离房地产业务，聚焦大宗供应链主业，公司同样提出转型逻辑， 市场存在相似的学习效应，21 年末至 23 年 5 月，一度涨幅达到 50%。 作为常年低估值的板块，系因市场担忧业绩的不稳定，反之如若转型逻辑成立，能够实 现稳健的可预期增长，则行业估值将得以提升。 市场是以财务数据来验证转型逻辑是否成立。200-22 年大宗龙头公司的业绩呈现快速连 续增长，而 2023 年极端环境下利润的承压也带来了股价的下行。
具体分析业绩驱动因素：厦门象屿分别在 2021Q2、2022Q3 归母净利同比分别实现 +95%、+56%后，股价实现阶段新高； 厦门国贸分别在 2021Q2、2022Q4 归母净利同比分别实现+94%、+121%后，股价实现阶 段新高。 厦门象屿：2020 年初至 2022 年 12 月 8 日处于震荡上行态势，并于 2022 年 12 月 8 日达 到历史最高值，期间涨幅 194%。2020Q1-2022Q3 季度归母净利同比均值高达 39%。 2022 年 12 月 8 日至今震荡走低，2022Q4-2023Q3 季度归母净利同比均值为-32%。
厦门国贸：自 2020 年起经历两轮波动。2020 年初至 2021 年 9 月 13 日处于震荡上行态 势，并于 2021 年 9 月 13 日达到历史最高值，期间涨幅 194%。2020Q1-2021Q2 季度归 母净利同比均值为 23%。 2022Q3 至 2023Q1 处于第二轮震荡上行态势，并于 2023 年 5 月 8 日达到历史最高值。 期间季度归母净利同比均值为 43%。
从 ROE 看：厦门象屿 ROE 与股价呈现明显同向关系，2020-2022 年 ROE 同比提升 1.2、 6.4、0.9 个百分点，当年股价变动分别为+51%、+48%、+28%，2023 年 ROE 同比下降 8.8 个百分点，2023 年度股价跌幅 30%。
我们认为 2024 年是逻辑验证年：即 2023 是否是特殊的异常点。而对于处于低位&重视 分红&重回增长预期的龙头标的而言，是战略性布局的机遇。
（一）日本商社的全球视野与谋略：股权换商权，强化全产业链运营利润
三井商社、三菱商事、伊藤忠商事、住友商事、丸红株式会社被称为日本“五大商社”， 它们是历史悠久、规模庞大的企业集团，在日本经济中发挥着重要作用。 2020 年 8 月，伯克希尔首次宣布持有日本“五大商社”5%的股份，之后又于 2023 年 6 月透露已将其持股比例增至 8.5%以上。 2024 年 2 月，在一年一度的致股东信中，巴菲特透露伯克希尔持有这 5 家公司股份达 9%。 我们认为以巴菲特为代表的机构投资者对于日本综合商社的青睐，且在大宗商品价格周 期不同阶段均大幅加仓，不仅仅是投资通胀、投资大宗商品本身，而是投资日本综合商 社深度融入各行业上下游各环节、全产业链运营的商业模式。其高度符合巴菲特的投资 偏好——低估、盈利持续、分红稳定，“一个相对长期不变的生意”。
1、 股权换商权：全产业链控制以掌握定价权，获取全产业链利润
以三井财团布局铁矿石为例，通过全产业链的布局，既能最大化收益与话语权，又能有 效缓冲矿产资源价格波动带来收入的不确定性，让矿产品的价格变动成为财团内部的利 润分配。 上游：投资矿产。自 20 世纪 60 年代开始，日本企业在海外投资矿产，铁矿石主要分布 在澳大利亚、巴西、印度等国家，在澳大利亚 24 个主要铁矿中，日本企业重点投资 8 家，参股 16 家。自 1965 年，三井物产开始投资澳大利亚的罗布河铁矿山；2001 年，开 始介入淡水河谷对巴西矿产 CMM 公司的收购。 中游：物流+生产。大宗商品主要依靠远洋船舶运输，三井财团旗下既有世界级的造船 厂三井船舶，又有全球头部船运公司商船三井，通过掌控物流提升上游谈判的话语权， 并分享快速增长的产业红利。而旗下公司新日铁则立足于生产环节。 下游：拥有丰田汽车、索尼等制造业，对铁矿石的产成品形成相应需求。 集团内企业同样向外延展，将集团外部的中小企业群作为长期合作伙伴，横向延展方面 如三菱公司拥有 190 家成员公司；纵向延伸方面如丰田公司拥有 175 个初级供应厂商和 4000 多个二级供应厂商。
日本商社在大宗贸易领域进行全球化资源布局，采取“股权换商权”模式。所谓的“商 权”，包括长期的市场渠道、长期的供应链、长期的融资渠道等。 综合商社在日常贸易与增值服务提供过程中，积累巨量的行业和企业信息数据，对于各 环节制造业经营主体的生产动态、库存、盈利/偿债能力以及行业的发展趋势具有深刻 的理解认识。基于此，商社对产业链上下游的制造业企业进行股权投资，通过深度利益 绑定进行产业链编织，通过参/控股上游矿山、下游工厂获取资源/成品包销权，布局航 运物流确保中间环节，并借助多样化手段实现资金融通，最终实现全产业链布局。 在一个由上百家子公司和上千家股权管理企业组成的全球交易网络和信息情报网络中， 商社享有极高的产业链话语权甚至支配权，从中获取高额的交易利润与投资收益。
（二）日本商社财务表现
1、三井物产：主要利润由金属及矿产资源贡献，占比达总利润的 39%。 总资产主要包含金属及矿产资源（19%）、能源（19%）、创新及公司发展（10%）、机械 及基础设施（20%）、化学（11%）、生活（16%）、铁与钢制品（5%）。 利润看：金属及矿产资源板块利润占比最高为 39%，2022 年利润为 4388 亿日元，同比12%，利润下降主要是由于铁矿石和铜矿业务的销售价格下降以及来自巴勒斯公司的股 息收入减少。 能源板块利润占比排名第二为 27%，2022 年利润为 3094 亿日元，同比+171%，利润增 长主要受益于液化天然气（LNG）交易以及受到油气价格上涨影响的勘探与生产（E&P） 和 LNG 业务中增加。 机械与基础设施板块利润占比排名第三为 15%，2022 年利润 1719 亿日元，同比+156%，主要由于汽车相关业务变现强劲，尤其在北美地区表现优异。
2、住友商事：主要利润由矿产资源、能源医药及电力贡献，占比达总利润的 47.2%。 总资产主要包含金属制品（11.5%）、物流工具及开采设备（20.5%）、基础设施（13.7%）、 电子商务与智能通讯（10.5%）、生活设施及房地产（16.9%）等。
3、伊藤忠商事：2022 年总利润下降 2.3%，分结构看：前三大利润占比分别为金属矿产、 能源化学与机械，合计占比约 7 成。 金属与矿产：占公司利润的 36%。由于煤炭价格上涨、日元贬值以及北美丸红-伊藤忠 钢铁公司的强劲表现，实现了历史最高利润。 能源与化学：占公司利润的 17%。基础化学品和国内电力交易表现强劲。 机械：占公司利润的 15%。创下超过 1000 亿日元的历史最高利润。由于半导体短缺， 汽车相关业务需求旺盛，导致生产受限和利润率增加。北美轻型建筑设备业务利润率提 升。新投资的株式关联公司日立建机贡献了收益增长。
（三）启示：全链条运营收益，增值收益分享是未来方向
我国大宗供应链龙头公司已经完成由单点服务到多点综合服务的转型，正朝着全产业链 运营的模式升级，通过商流、物流、资金链、信息流各环节的一体化运营服务，最大程 度上发挥大宗供应链企业为制造业客户系统性降本增效的职能价值。
1、全产业链运营的好处在于： 1）单位货量服务附加值的提升，即同一货量基础上，叠加的物流、金融、采销等服务 数量提升；通过服务引流，在同一制造业客户上，获取更多的业务量，单位客户供应链 收入提升（ARPU）。 2）集约化、规模化降低边际成本。项目制的全产业链服务模式能够以特定客户、特定 供应链路径为中心，集约化整个运输环节，形成固定的运输线路，降低运输成本、提升 议价权，由大宗供应链企业自身获取这部分集约化收益。 以象屿农产品供应链为例，象屿基于粮仓布局，直接延伸到向农民端采购粮食，将后续 运输、烘干加工等环节的集约化由自己来做，获取规模效应；公司所承担北粮南运的规 模又能与哈尔滨铁路局、北方各港口的合作中占据更多优惠运费、码头费。 3）提升资产周转率，同样的资金，在单点服务到多点再到全产业链模式下，能够基于 资金切入制造业客户上游采购、下游分销、中间物流加工等环节，撬动更多的收入与利 润，提升资金使用效率。 4）实现资金流、货流的风控闭环，商品在供应链全部环节均可由大宗供应链企业掌控。 5）掌控货源，更有助于平滑波动。
2、日本商社模式在我国实践的现实考量
1）国内供应链企业在当前环境下直接效仿日本商社在上游核心矿产资源的广泛投资较 难
日本商社股权换商权的时期为 2000 年以前，上游资源尚未显现出如今的稀缺性，且全 球大宗商品需求量远低于现在。 一是当前全球矿产资源稀缺性较过去二十年明显提升，股权换商权的成本较高；二是全球贸易、政治格局变化；国内大宗供应链龙头获取海外矿产资源股权面临多重障 碍； 考虑到国内外政治经济环境与时代背景，我们认为目前国内大宗供应链龙头企业在上游 资源端进行广泛的“股权换商权”具有难度。
2）中国制造业的巨大空间可以带来新范式的尝试
基于中国制造业大市场，国内大宗供应链龙头在中下游制造业环节“股权换商权”具备 巨大的拓展空间，通过产业投资深度绑定中游加工环节、下游终端制造业用户，最终头 部企业有望在特定品类实现全产业链运营商模式。 如：通过投资参股垂直产业链上下游的制造业企业，以股权加强商权，实现“资源引流”， 即绑定目标客户、获取稳定的上游商品采购货源与下游分销渠道，实现自身供应链业务 量的增长、各环节协同效应和议价权的提升，同时获取投资收益。 上游端资源型企业，参与供应链经营商品的上游开发和管理，进而获得商品优先购买权 以及更低的采购成本，保障后续业务开展的稳定货源供应； 中游制造型企业，参与经营商品具体的生产加工环节，实现低成本的货源获取与分销渠 道，例如投资冷轧厂，既能获得热轧卷板的稳定销售渠道，也能获得冷轧卷板的稳定货 源，且采销价格均比外部客户更有利。 随着产业投资的不断增加、对制造业上下游各环节的深度介入，能够实现对特定产业链 的整合组织能力，从而帮助全链条提质增效，获取超额利润。
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