时代天使是一家领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提 供商。于 2003 年成立，一直以来致力于通过高科技产品为用户打造健康、整齐 的牙齿，为每个用户个性化定制专属的笑容；与全国八大口腔专业院校长期开展 学术科研合作，研发团队在多个领域都取得了突破性的创新成果，在牙齿隐形矫 治技术的研发、应用方面已申请逾 150 项专利，并在 3D 打印、计算机科学、生 物力学、临床口腔医学及材料学等多个学科上都取得了革命性的创新技术。
1.1. 发展历程：20 年成就国内领先，完善正畸全产业链布局
时代天使自 2003 年成立至今，经过超 20 年的发展，是中国口腔无托槽隐形 矫治领域的领军企业、中国最大的无托槽隐形矫治器的生产商、服务商和供应商。 我们认为 20 余年的发展时间，可以分为四大阶段： 1）扬帆起航，坚实基础（2003 年-2009 年）：2003 年，时代天使成立。 2006 年，获得国家知识产权局隐形矫治技术发明专利的授权，标志着时代天使 正式进入商业化阶段。随后，公司在北京建立了完整的 3D 打印生产线，为中国 隐形矫治器的制造打下了坚实的基础。 2）扩大产能，创新技术（2010 年-2014 年）：2010 年，时代天使制造中心 搬至无锡市并扩产。2011 年，时代天使在无锡建立了口腔 3D 打印基地，成为将 3D 打印技术应用于批量标准化生产的企业，并将运营中心迁至上海。2013 年， 时代天使推出了新一代正畸软件 iOrtho，为隐形矫治技术的发展提供了有力支持。 2014 年，出版中国隐形矫治技术的论著《口腔正畸--现代无托槽隐形矫治技术》， 并成功举办了首届 A-tech 大会，还设计开发了国内首套正畸生物力学物理测试 平台，多维度展现公司创新技术。 3）与时俱进，推陈出新（2015 年-2021 年）：2015 年，公司推出了隐形矫 治 1 亿元连创 A+计划，以及 A6 的前导下颌隐形矫治解决方案和创新 A7 的拔除 前磨牙解决方案。2016年，时代天使推出了angelalign Pro周抛型隐形矫治器， 进一步满足了消费者对于舒适、便捷的需求。2017 年，时代天使发布了 masterMulti®和 masterForce®。2018 年，时代天使推出了数字化正畸智慧体系 angelMind，进一步提升了产品的智能化水平。 4）国内下沉，布局全球（2022 年-至今）：2022 年，公司推出了全新的 A7 Speed 拔除前磨牙隐形矫治解决方案高速版和 iOrtho 10.0 系统，发布口腔数字 化远程解决方案 MOOELI，进一步拓宽了产品应用领域。同时，时代天使还与 变形金刚、小马宝莉达成 IP 战略合作，推出联名款儿童版产品，强化了品牌形 象。公司不断追求创新和卓越，以引领行业的发展。
1.2. 股权高度集中，松柏投资赋能，新任管理层将带领走向全球
股权高度集中，松柏正畸占大头。松柏正畸技术有限公司持有公司 59.39% 的股份，冯岱先生间接持股 59.39%；李华敏女士直接及通过天荣企业有限公司 间接持有公司股份合计 12.83%，为公司的第二大股东。
公司管理层经验丰富，预期将继续积极推进全球化。董事长冯岱哈佛电子工 程本科毕业，拥有多年的医疗健康领域投资经验、专注于投资和经营口腔卫生行 业的业务；执行董事兼首席执行官和首席技术官胡杰章曾长年任职于若干其他公 司，经验丰富，主要负责公司整体战略规划和日常运营；执行董事兼国际业务总 裁黄琨清华大学金融学本科毕业，在口腔健康领域业务经验丰富；执行董事兼首 席财务官董莉 1992 年担任惠普的财务运营经理，会计学、经济学本科，工商管 理硕士。 2023 年 7 月 31 日，公司创始人兼 CEO 李华敏因个人事务及家庭而辞任 CEO 职位，后续胡杰章担任 CEO、初步任期三年，胡杰章 2018 年加入松柏投资并在 2020 年担任董事兼 CEO，2020 年 12 月加入时代天使担任非执行董事， 我们预期新的 CEO 到任后，将打造公司第二曲线。
松柏投资布局，赋能全产业链。松柏投资广泛布局全球口腔领域，业务领域 包括教育培训、正畸、种植、影像、数字化设备、生物再生材料、修复材料、诊 所管理软件、分销服务、医疗服务、口腔预防护理等。时代天使可以通过松柏投 资的全球网络和专业知识来补充技术水平，完善产品及服务，同时进行海外扩张。
1.3. 经营数据：海外开拓投入期，削弱整体盈利
公司稳步发展，抵御宏观环境影响，为公司未来产业拓展铺路。2018-2021 年，营收及归母净利润呈稳健增长态势，营收 CAGR高达 37.6%，来自于隐形正 畸市场渗透率提升+时代天使品牌影响力增强。2022 年受到新冠疫情影响；2023 营业收入 14.76 亿元/yoy+16.2%，2023 年净利润为 0.49 亿元，国内业务恢复性 增长，但海外业务处于布局初始阶段，拉低整体利润表现；23 年经调整净利润 为 1.79 亿元，其中中国业务为 2.56 亿元、同增近 30%。
隐形正畸案例数稳健增长，单价略有波动。公司持续优化隐形矫治系统，扩 大牙科医生服务范围，案例数量从 2018 年的 7.8 万例增加至 2023 年的 24.5 万 例，量增带动业务增长，2018-2022 年收入占比稳定在 95%左右，23 年占比有 所下降。同时，公司布局进入下沉市场，进行产品结构和渠道结构的调整，隐形 矫治解决方案占比走高；近年隐形正畸市场竞争加剧，公司加大营销研发费用， 致力于产品创新和技术进步，打造差异化竞争优势。 产品销售业务持续发展。2021 年拓展口内扫描仪业务，21/22 年分别营收占 比 5.4%/3.5%，2023 年 iOrtho 云服务平台集成能力全面提升，完善于多个口内 扫描品牌在全球范围内的云平台对接服务，并完成口腔数字化远程解决方案 MOOELI 的全新升级。23 年国际业务开始产生销售且 aditek 开始并表，23 年国 际业务收入为 1.45 亿元，产品销售产生的营收为 1.76 亿元、营收占比提升至 11.9%。
2.1. 全球错颌畸形患病率高，隐形正畸优势突出
错颌畸形影响牙、颌、面部功能，已成为威胁全球口腔健康的严峻问题。错 颌畸形是指由于一系列因素导致的牙齿、颌骨、颅面的畸形，如牙齿排列不齐、 上下咬合关系错落、颌骨大小形态位置异常等，严重情况会影响口腔健康及颌面 功能，对心理健康及生活质量亦有不利影响。安式分类法依据上下牙弓矢状向关 系，将其分为三类：1）中性错合：通常为空隙牙列、牙列拥挤及上下牙列咬合 过度或不足；2）远中错合：包括下颌后缩、前牙深覆盖及深覆牙合；3）近中错 合：包括下颌前突、前牙反牙合、前牙反颌及后牙反颌。 中国各年龄段平均错颌畸形患病率超 70%，患者规模远超欧美国家。世界 卫生组织（WHO）已将错颌畸形列为口腔三大疾病之一，全球各国家/地区人群 在各年龄段的错颌畸形整体呈现较高的恒牙列错颌畸形患病率。根据《第四次全 国口腔健康流行病学调查报告》显示，中国错颌畸形患病率达 74%；《中国隐形 正畸行业白皮书》显示中国儿童的错颌畸形率达 71.3%，有 1.55 亿中国儿童需 要进行矫正。2022 年中国有超过 10 亿错颌畸形患者，是美国患者规模的 4 倍以 上，Ⅱ/Ⅲ类错颌畸形患病率约为 49.0%，明显高于美国 23.0%的患病率。
隐形正畸优点突出，打破传统正畸局限。正畸治疗是降低错颌畸形严重程度 和复杂程度的重要手段，主要有传统正畸疗法及隐形矫治疗法两种，传统疗法采 用金属牙套、舌侧矫治器、陶瓷牙套及其他可见矫治器。传统正畸是错颌畸形的 主要疗法，但仍有引发口腔不适、不美观、技术要求高等限制，随着口腔医学技 术的发展及患者对正畸矫治美观要求的日益提高，隐形正畸针对医师与患者对疗 效/美观性/舒适度的要求在传统正畸的基础上做出了提高。隐形矫治疗法于 1998 年在美国首次推出，打破了传统正畸疗法的限制，受到市场追捧并发展迅速，其 相较于传统托槽矫治器有诸多优势，包括 1）透明隐形矫治器更加美观；2）隐 形矫治器的定制设计及先进材料令口腔舒适度更高；3）可摘隐形矫治器可改善 口腔卫生；4）隐形矫治解决方案提供商提供综合矫治方案设计支持；5）减少后 续就诊频率和时长；6）全科牙医的要求相对温和，且易于采用。
2.2. 需求端：求美意识提升+人群扩容，需求高潜力
中国接受隐形矫治器治疗的人数远低于美国，渗透率仍处于较低水平。 2020 年中国约有 1,040 百万例错颌畸形病例仅有 0.3%接受治疗，隐形正畸市场 渗透率约为 11%；美国约 245 百万例错颌畸形病例中接受治疗的有 4.4 百万例， 隐形正畸市场渗透率约为 31.9%。其中 2020 年中国儿童青少年及成人正畸治疗 病例中分别约 4.5%及 38.9%已使用隐形矫治器。相比之下，美国儿童青少年及 成人正畸治疗病例中人别约 16.0%及 64.0%已使用隐形矫治器，中国隐形矫治市 场的渗透率较低。
人均可支配收入提升，正畸意愿不断提升。在经济水平提高和支付能力发展 的基础上，中国居民的消费力不断增加，越来越多的消费者愿将更多的资金花在 口腔诊疗与护理服务上。据艾媒咨询数据，2020 年中国人均口腔消费支出仅为136 元，但同比增长 13%，同期韩国/美国人均口腔消费支出为 2697/2123 元， 同比增长 1%/2%，消费意愿强烈，中国未来正畸增长前景广阔。
求美意识提升+技术进步，使用人群持续扩容。在颜值经济的驱动下，大众 审美意识不断增强，对通过正畸改变颜面美观度的认知度和接受度逐渐提高，隐 形正畸可改善传统正畸带来的治疗外观问题，提高舒适度，满足大众求美需求。 根据灼识咨询报告，隐形矫治器治疗能更好控制牙齿移动，因而可以解决约半数 错颌畸形适应症。此外，技术进步还可能推动隐形矫治器治疗应用于中国更为常 见的复杂适应症，扩大的新目标患者群体，渗透率预计将稳定增长。 人群持续扩容，从成人向儿童辐射。儿童口腔健康问题重视程度逐渐提升， 早矫理念接受认可，使用矫治器在生长发育阶段对错颌畸形进行合理干预，去除 口腔及全身相关的环境因素对牙颌面发育的不良干扰，能够实现更加高效的矫治 效果，满足矫治患者对审美和卫生舒适的需求，促使隐形矫治产品覆盖人群持续 扩大。
2.3. 供给端：机构加速连锁化布局，数字化助力供给扩张
口腔医疗服务范围持续扩大，但牙科机构人均覆盖低于美日等国水平。据弗 若斯特沙利文数据，2020 年中国牙科机构数量已达到 8.77 万家，预计 2025 年将达到 14.45 万家。在相关政策的鼓励下，民营口腔医疗机构数量迅速增长，已 成为口腔医疗服务的主体，2005 年民营口腔医疗机构仅占比 3%，2023 年则占 比高达 65%，民营机构迅速发展将助力提高正畸治疗可得性，推动隐形正畸市场 快速发展。中国的牙科诊疗机构仍然偏少，2020 年平均每百万人口有 64 家牙科 诊所覆盖，远低于美国/日本 567/560 家。
口腔医师数稳步上升，人均配备数量及正畸牙医数量仍有较大缺口。根据国 家卫健委数据，2021 年我国口腔执业（助理）医师数达到 31.05 万人，2015- 2021 年复合增长率为 12.45%。据灼识咨询报告，2020 年美国每十万人拥有全 科牙医/正 畸医 生 47.8/3.3 人 ， 而 中 国 分 别为 19.5/0.4 人 ，仅 为美 国 的 40.8%/12.1%。
正畸医生培养难度高，隐形正畸或将弥补数量缺口。由于正畸的复杂性，中 国对正畸医生的候选人要求严格，培养周期为 7-8 年，且需拥有口腔正畸学硕士 学位并获认可为中国正畸学会或世界正畸联盟等现有牙齿正畸机构的会员。高难 度、长周期的培养过程限制了我国正畸医生数量。隐形正畸有利于缓解正畸医生 数量不足问题：1）隐形正畸有更多数字化系统的辅助，提供商持续推出便于诊 断及治疗的新技术及程序更加便利和省时的新产品，降低医生准入门槛，正畸医 生与全科医生更加方便实施隐形正畸治疗；2）隐形正畸复诊频率更低、单次就 诊时间更少、矫正周期更短，同等条件下牙医可服务病例数增加，提高单个医生 效率。随着临床口腔医学及正畸医学学科建设持续成熟化、规范化发展，预计中 国全科牙医及正畸医生的数量未来将进一步增加，弥补需求缺口。
头部口腔机构加速连锁化布局。1）据瑞尔集团招股说明书，瑞尔口腔在中 国 15 个主要一二线城市运营 111 家医院及诊所，拥有 882 名资深牙医，通过自 然增长和战略收购建立此口腔医疗网络，自 1999 年累计已服务患者约 740 万人 次，在中国建立广泛的业务，预期自 2022 财政年度开始每年开设 10 家以上新医 院及诊所；2）2023 年通策医疗拥有口腔医疗机构 84 家，开设牙科椅 3000 张， 口腔医疗门诊量达到 335.33 万人次。通策医疗已具备开展并购加盟的核心能力， 除点关注浙江省内业务外，公司将因地制宜，自建、并购、加盟并举，为全国扩 张战略打下基础。 构建 DSO 商业模式，探索企业聚合效应。牙科支持组织（Dental Service Organization，简称“DSO”）为口腔医生与口腔诊所提供非临床业务支持服务。 在美国的口腔诊所中，隶属 DSO 的诊所占比超过了 10%，2015-2020 年，美国 DSO 市场规模以 19%的速率持续增长，远高于其余牙科市场 4%的平均年增长 率，DSO 的聚合效应为企业连锁化布局提供便利。22 年瑞尔集团与佳沃思共同 推出了数字化 DSO(DDSO)项目“FRIDAY”，强化供应链能力、数字化能力，为 连锁化带来更多可能。
2.4. 政策端：正畸耗材集采落地，政策助推市场有序发展
国家近年来发布多项与口腔医疗行业相关政策，鼓励社会办口腔医疗、健康 服务机构参与口腔疾病防治与健康管理服务，国家卫生健康委办公厅制定《健康 口腔行动方案（2019-2025 年）》，明确就口腔健康行为普及、管理优化、能力提 升、产业发展方面给出行动目标，到 2025 年实现全人群口腔健康素养水平和健 康行为形成率大幅提升。 首次集采推动隐形正畸产品降价。2022 年 10 月，陕西省公共资源交易中心 发布《省际联盟（区、兵团）口腔正畸托槽集中带量采购公告》，本次集中带量 采购品种范围为托槽、无托槽隐形牙套、颊面管等，集中带量采购周期为 2 年。 根据 2022 年 12 月公布的《省际联盟（区、兵团）口腔正畸托槽集中带量采购中 选结果的公告》显示，托槽、无托槽隐形牙套、颊面管共有 32 家企业的 572 个 产品拟中选，拟中选产品价格平均降幅 43.23%，最高降幅 88%。集采降价将在 一定程度上提升隐形正畸的可负担性，有利于提高低线市场隐形正畸渗透率。
全球正畸市场“供给+需求”双重驱动，隐形正畸潜力可观。根据灼识咨询 报告，全球正畸市场零售额由 2015年的 399亿美元增至 2020年的 594亿美元， CAGR 为 8.3%。随着全球经济发展，大众健康意识提升，求美意识增强，正畸 需求旺盛，口腔正畸企业吸引了越来越多资本的关注，全球正畸市场增长动力强， 有望于 2030 年达到 1164 亿美元。随着隐形矫治技术日趋完善，用户不断扩容， 全球隐形矫治市场规模由 2015 年的 40 亿美元增至 2020 年的 122 亿美元，案例 数目由 2015 年的 80 万例增至 2020 年的 290 万例，CAGR 分别为 25.0%/29.4%， 并预期将于 2030 年规模/病例数达 462 亿美元/1180 万例，2020-2030 年 CAGR 为 14.2%/15.1%。 中国隐形正畸市场仍为蓝海市场，市场增速高于全球。根据灼识咨询报告， 从零售销售收入来看，中国隐形正畸市场由 2018 年的 70 亿元增至 2023 年的 130亿元，CAGR为13.2%，有望于2030年达到340亿元，2023-2030年CAGR预计为 14.7%，并且由于中国错颌畸形人口基数巨大，加之随着人们消费升级、 对口腔健康、美学的意识不断提高，中国隐形正畸市场呈现高爆发增长。
中国隐形正畸市场处于发展初期，渗透率仍存提升空间。2023 年中国/美国 隐形正畸渗透率率分别为 14%/33%，分别较 2018 年增长 6%/5%，对比美国， 中国隐形正畸市场渗透率还有较大的增长空间，预计 2030 年中国/美国隐形正畸 渗透率将分别为 25%/44%。
2.5. 双寡头先发优势筑牢护城河，本土品牌悄然发力
中国隐形正畸市场呈现双寡头格局，市场高度集中。隐适美、时代天使两大 隐形正畸龙头企业抢占先发优势，深耕中国正畸市场，逐步构建优势壁垒。 2003 年时代天使发出中国首例隐形正畸解决方案，2010 年隐适美隐形矫治器在 中国获批，两大龙头迅速抢占中国市场，奠定稳定竞争格局。按达成案例数计， 2021 年时代天使成为中国市场份额最高的隐形正畸解决方案提供商，2023 年市 场份额已进一步提升至 41.9%，隐适美市场份额下降至 29.9%。隐形正畸市场先 发优势明显，时代天使和隐适美率先覆盖医师资源、建立口碑，并持续创新优化 产品及附件，逐渐形成准入壁垒。公司隐形正畸产品源于临床口腔医学、生物力 学、材料科学、计算机科学及智能制造科技（包括 3D 打印以及自动化制造）等 一系列相关领域科学研究成果的综合应用，多元化的产品线、医学技术服务、品 牌知名度均需长时间深入探索积累，在国内医师资源有限的情况下其品牌信任及 产品使用粘性培育亦需时间，因此其余品牌破局困难，短期内双寡头格局稳固。
本土品牌加入竞争，对市场竞争格局产生阶段性扰动。2015 年正雅推出正 雅 Ge 经典版，美立刻推出美立刻®经典版，纷纷进入隐形正畸市场。1）正雅自 2019 年起与沈刚正畸团队围绕“颌位重建”这一理念联合研发正雅 GS产系，基 于患者面形进行错颌畸形诊断分类并提供相应的解决方案，研发有中国特色的原 创隐形正畸技术，努力寻找差异化竞争特点，打造本土正畸品牌，市场份额由 20 年的 8%提升至 21 年的 10%；2）美立刻是清华大学、北京大学口腔医学团队 联合创立的高新技术企业，坚持自产自研，已完成从扫描、设计、打印、生产全 产业链布局，截至 21 年底，已为 100000+患者提供隐形矫治方案。
隐形正畸技术革新迅速，各品牌打造产品差异化竞争。 1）时代天使推出覆盖多种人群需求，针对不同复杂程度错颌畸形案例的多 元化产品矩阵。目前共 4 款产品，分别为时代天使经典版、时代天使冠军版、 COMFOS 以 及 时 代 天 使 儿 童 版 。 时 代 天 使 经 典 版 采 用 单 膜 矫 治 器 及 masterControl S®膜片，适用于多种矫治类型；冠军版采用双膜矫治器以及 masterControl®、masterControl S®膜片，提高产品解决复杂畸形案例能力； COMFOS 更强调性价比；儿童版是中国首个早矫产品，针对 6-12 岁儿童开发的 综合隐形矫治解决方案，进一步丰富产品矩阵覆盖人群。 2）隐适美对不同错颌畸形建立产品线，针对特殊类型研发独特方案。依据 错颌畸形不同严重程度，隐适美有 6 款主要产品，Invisalign® Express Package、 Invisalign® Lite Package、Invisalign GoTM Limited Movement、Invisalign® Moderate Package、Invisalign GoTM Plus、Invisalign® Comprehensive Package，均基于 Smart 技术，依次适应更加严重的案例。隐适美基于不同案例 解决方法，不断迭代更新技术。 3）正雅不断优化技术及材料，推出极具性价比的正畸产品。正雅共6 款产 品，包括儿童及青少年产品、航天版、Smartee Ge、悦享版等。
膜片材料是隐形牙套的关键部分，对矫治效果有显著影响。聚对苯二甲酸乙 二醇酯 PETG、热塑性聚氨酯 TPU 等是目前正畸主要采用的热压膜材料。PETG 具有良好的机械性能和光学性能，TPU 弹性和抗断裂性能较好，但透明度较弱。 目前各厂商将多种高分子材料复合，按不同比例配比或通过添加其他物质进行改 性或者改变材料的层次结构来尝试优化新材料的性能。时代天使基于对生物力学 机制的深入研究，开发出了一种性能优越的隐形矫治器材料系统 masterControl， 致力于在正畸治疗中对牙齿移动施加有效控制，提升抗断裂能力、隐形效果和化 学耐受性。新一代 masterControl S 具备自适应性、记忆性、超弹性、抗撕裂性、 抗染色及更好隐形效果等特征，矫治效率提升 30%、抗撕裂性能提升 50%，并 且改善了舒适度。
数字化技术赋能隐形正畸，各品牌坚持自研打造技术壁垒。 时代天使：1）基于 masterForce®建立附件系统及牵引系统，实现数字化力 学优化设计，达成牙齿移动的精确控制；2）建立了人工智能多模态生物数据平 台 masterEngine，借助神经网络的嵌入式深度学习系统及全週期人工智能生物 仿生系统，实现多场景下数据的精准提取及融合，以协助牙科医生的诊断及矫治 方案设计流程；3）开发数字化矫治方案设计平台 A-Treat，利用 3D 计算机图形 学、数据挖掘、机器学习及人工神经网络等多种尖端技术为方案设计提供保障。 隐适美：1）基于 SmartForce®附件系统实现更可预测的牙齿移动设计的施 力系统，产生更精确的矫治力；2）SmartStageTM 通过 10 万次+运算评估两颗 牙齿关系，累计千万次以上运算得出 ClinCheck®方案；3）基于 iTero 扫描仪更 精准的构造矫治器，不使用硅橡胶，使其佩戴更加舒适，矫治器重做次数更少。
3.1. 产品：矩阵齐全满足多元需求，案例积累提高矫治水平
时代天使产品矩阵齐全，满足不同人群对正畸治疗的需求。时代天使产品线 包括时代天使经典版、时代天使冠军版、时代天使儿童版和 COMFOS（时代天 使青春版）四款隐形矫正器。 1）适用不同复杂程度错颌畸形案例：经典版适用多种正畸案例，冠军版能 处理更复杂高难度案例，COMFOS 适用简单正畸案例，儿童版则是针对 6-12 岁 儿童的综合矫治方案。 2）覆盖多种人群需求：经典版与冠军版能覆盖大部分隐形矫正人群，儿童 版针对 6-12 岁儿童，COMFOS 满足追求审美、快捷、舒适、实惠的轻微错颌畸 形的年轻人群。 3）不同材质和矫治模式适应不同需求：经典版使用 masterControl S 自适应 高分子复合材料，针对个性化牙齿移动需求，匹配适合的刚柔性能；冠军版使用 masterControl S 及 masterControl®的双膜交替矫治 7+3 模式，保证治疗精度同 时缩短治疗周期；儿童版使用专属 masterControl S 柔软膜片，柔软舒适、提高 佩 戴 依 从 性 、 减 少 对 孩 子 生 活 的 影 响 ；COMFOS 使 用 创 新 精 控 材 料 masterControl®，随心摘戴、高效便捷、抗断裂性能突出，满足年轻人社交和审 美需求。 受益于全面的产品组合，公司的达成案例数由 2018 年的 7.77 万例增加至 2023 年的 24.5 万例，其中国内市场 21.2 万例、海外市场 3.3 万例。
附加装置及附件配合应用各种隐形矫治器，为亚洲人典型的骨性错颌畸形 问题提供安全有效的解决方案。1）牵引产品 angelButton：可配置在矫治器的 任何位置，可解决前牙侵入、多向牵引、垂直位置调整、单个上颌牙挤出牵引、 牙弓宽度调整、上颌间牵引、阻生牙挤出以及缺牙牵引问题，牙科医生可以灵活 设计牵引力且可以借助人工智能精准定位，以此避免手动调整牵引切口破坏矫治 力 。2） 精 控 附 件 系 统 angelAttach： 经 过 全 要 素 矫 治 力 学 模 拟 系 统 masterForce®验证优化的全新的附件系统，由粘接于牙齿表面的实体附件和基 于矫治器生产工艺设计的阴性附件两大类构成，结合生物力学、材料力学和设计 生产等维度优化附件的位置和形态，来实现更优的施力表达，以期实现更有效、 更精准的隐形矫治牙移动控制。3）全球首款主动施力型前导下颌矫形器 angelArm：具有卡扣设计、力指示、长度可调等特点，提高了施力的精度及控 制力，扩大了可治疗咬合结构。
在多样化产品的基础上，通过数据库和获得专利的矫治方案，强大的医学 团队为国人提供差异化可靠的隐形矫治服务。相对于其他种族，亚洲错颌畸形 案例通常更复杂，因此，公司构建了针对亚洲错颌畸形的矫治方案的规则及系统。 1）强大的医学设计团队赋能。公司组建了中国牙科服务领域最大的医学设计师 团队，团队由首席医学官田杰博士带领，田杰博士开创了隐形正畸治疗中国应用， 在临床口腔医学及隐形矫治器治疗领域拥有逾 30年经验，截至 2021 年团队拥有 超过 400 位成员。2）针对中国普遍存在的复杂病例设计的独特矫治方案。A6 解 决方案可以能够在纠正下颌后缩的同时完成错位牙的矫正与咬合重建，大量缩短 治疗时间；A7 解决方案专用于治疗需要拔除前磨牙的患者，降低联合托槽矫正 治疗的可能性；A7 Speed解决方案在 A7解决方案的基础上提升了矫治效率，可 同时实现后牙移近和前牙内收；A8 解决方案综合具备渐进式分期模式、兼容附 件系统和恰当牵引方法，可实现最佳治疗效果。3）建立最大的亚洲人种口腔医 学数据库之一。利用数据驱动的洞察，能有效处理不同复杂程度的错颌畸形案例。
3.2. 研发：持续创新引领发展，数字化助力问题解决
投入大量资源加大研发力度，持续创新引领行业发展。 1）推动不同领域的产学研协同创新，产出多项突破性成果。公司与包括浙 江大学、北京大学口腔医院、上海交通大学附属第九人民医院、四川大学华西口 腔医院在内的多所口腔医院、医学院校及其他研究机构积极开展合作，通过成立 口腔正畸专项科研基金、建立联合研究中心、研究平台、试验中心等方式共同推 动隐形矫治器治疗的技术创新，输出多项联合研究成果。 2）研发团队扩容奠定成长基石，加大研发投入加强技术能力。隐形矫治行 业技术革新迅速，市场需求不断变化，公司 2020 年 12 月 31 日有 123 名主要负 责根据行业趋势及需求维护及改进现有产品及技术以及研发新产品的研发人员。 研发开支逐年增加，截至 2023 年底已注册 185 项专利、16 项软件著作，发布了 A7 Speed 解决方案、iOrtho 10.0 数字化正畸智能服务平台，推出了行业首创的 平台化技术 angelLink 时代天使接口系统，持续举办 A-Tech 年度学术大会。
数字化科技驱动产品，助力医生高效便捷处理临床问题。公司在临床口腔医 学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造科技（包括 3D 打印以及自动 化製造）等一系列相关领域专注的科学研究成果的综合应用，助力发展并突破了 公司在数字化正畸领域的能力——自研的 Master Force、Master Control 及 Master Engine 三大技术及数据平台，使数字化正畸领域形成进入壁垒，并支持公司实现长期增长，同时利用 3D 打印及自动化生产线等智能制造技术通过“规 模定制”模式制造与特定矫治方案相关的所有隐形矫治器。公司为牙科医生提供 自研的“时代天使隐形矫治系统”数字化正畸解决方案，由三部分组成：数字化 辅助案例评估支持及矫治方桉设计服务，基于专门的矫治方桉定制且可拆装的隐 形矫治器，及云服务平台 iOrtho。考虑到患者无法按时复诊、异地复诊提高成本 等因素，公司 22 年 7 月将口腔数字化远程解决方案带到了卓越口腔，卓越也由 此成为西南地区首批适用该方案的民营机构，在执行 3 星期后，单个正畸医生一 天的初复诊接诊总量最高提升了 15%。
3.3. 渠道：直销+分销助力业务拓展，多元化营销打开知名度
直销和分销协同发展，分销网络逐步扩张。公司通过直销和分销的方式进行 产品销售，以直销方式为主，但直销收入占比逐步缩小，从 2018 年的 89%减少 至 2020 年的 66%。直销对象为公立医院和私立诊所，其中以私立诊所为主， 2020 年公司在公立医院和私立医院渠道收入占比分别为 1.5%和 64.9%。分销则 以更具成本效益的方式来扩展公司的业务并提高销售效率，公司拥有不断发展的 全国分销网络，截止 2020 年底，公司共拥有 69 名分销商，覆盖全国 29 个省、 市和自治区，分销收入占比从 2018 年的 11%提升至 33.6%。公司根据实际市场 情况，选择用经销/直销模式，在 2023 年的澳大利亚市场，公司将经销转为直销 模式，凭借对正畸医生及全科医生更为全面、及时的数字化正畸全流程服务，不 断提升用户体验与品牌知名度，实现了经营效率的提升和业务的高速发展。
系统化培训促进医生成长，助力医生高效完成病例治疗。公司为医生提供了多 元化的培训，1）自 2017 年以来，与加利福尼亚大学洛杉矶分校牙科研究服务中心 合作为牙科医生提供数字化正畸方面的正畸认证培训项目。2）与中国牙病防治基金 会合作推出了育龙计划，为正畸学研究生提供数字化隐形矫治器治疗培训，帮助培 养合格的数字化正畸专业牙科医生。3）通过上海和广州两个示范中心为医生提供线 下医学服务与矫治方案应用的定期现场培训。4）2014 年与四川大学华西口腔医院 合作在成都成立数字化正畸治疗与培训中心，2015 年与南京口腔医院合作在江苏省 南京市成立数字口腔正畸学试验中心。得益于公司对于牙科医生全方位的赋能，公 司服务的牙科医生数量从 2018 年的 1.15 万位逐年增长至 2021 年的 2.5 万位。
多元化营销，提高品牌知名度、市场渗透率。1）聘用更多拥有大量销售渠 道的符合资格分销商，与当地销售渠道合作来拓展发达国家和新兴市场的海外市 场。2）继续通过培训项目、研讨会等集中开展直接面向牙科医生的营销活动。3） 扩大销售团队、聘请销售经理，建立发展各个地区的销售团队。4）跨界 IP 联名 提升趣味性与吸引力，公益活动带动科普与市场教育。
4.1. 海外市场：收购巴西 Aditek 公司，或将为公司注入新动能
4.1.1. 海外市场需求旺盛，口腔企业均进入正畸赛道
全球正畸市场需求量广大，隐形正畸潜力可观。全球各国家/地区人群在各 年龄段的错颌畸形患病率不一，整体均呈现较高的恒牙列错颌畸形患病率。加之 “Zoom”效应下求美意识提升，口腔健康意识提升，正畸市场增长动力强。全 球正畸市场案例数由2015年1180万例增至2020年1700万例，CAGR为7.6%， 预计 2030 年可达 3200 万例。
口腔巨头纷纷进入海外正畸市场，时代天使海外市占率仍有提升空间。 2021 年隐适美/SDC 分别占据 63%/8.3%，仍占据绝对优势，时代天使仅占 4.58%。2017 大量企业开始涌入隐形正畸赛道，如 Straumann 等。 1）Straumann1954年成立于瑞士，是全球种植牙的行业领袖，2021总营收 22 亿美元，同比增长 42%（其中中国区营收 2.7 亿美元，同比增长 53.9%），其 中隐形矫治销售约 5 亿美元，同比增长 20%，出货 16.8 万只隐形矫治器，均价 1800 至 3200 欧元/只不等，主打高端品牌。（来源：齐啦科技） 2）SDC（现已破产退市）成立于 2014年，是直接面向消费者的齿形矫正公 司。主打轻微到中度严重程度的齿列矫正，以低于传统渠道 60%的价格提供校准 治疗，治疗周期在 6 个月左右，价格为 1950 美元，具有高性价比。（来源：齐啦 科技）
4.1.2. 时代天使放眼海外，收购 Aditek 创造第二增长点
时代天使加速海外布局。时代天使通过设立子公司或收购的方式，于美国、 欧洲、澳大利亚等地，创建经验丰富的本土化团队，公司海外部核心包括临床支 持、销售、运营、市场团队，支持公司海外建设。时代天使 2023 年中期业绩显 示：过去半年来自国际市场案例数，已经达到 9,400 例。1）截至 2023 年底，时 代天使已经成功进入 30 多个国家及地区，国际市场达成案例数 3.3 万例；2）在 欧洲成立时代天使欧洲科学专家委员会和临床专家委员会；3）在澳新市场将经 销模式转为直销模式，组建本地业务团队；4）在巴西收购 Aditek。
寻求机会，拓展发达国家和新兴海外市场。公司加大营销力度、扩大直销及 分销网络及聘用更多营销人员来提升品牌认知度，提高市场渗透率；计划聘用更 多拥有大量销售渠道（尤其是在尚未开发地区）的合资格分销商；同时准备知识 产权申请及产品注册以及寻找与当地销售渠道进行合作的机会，进一步向外拓展 产业版图。 提高国际声誉，传递中国数字化正畸的声音。时代天使先后参加了西班牙 SEDOA、瑞士 SGAO、意大利 SIDO、葡萄牙 SPO、德国 TPAO、DGKFO 等顶 级正畸会议，不断提高国际认可度。
时代天使收购 Aditek 创造第二增长点。2022 年时代天使通过新加坡全资子 公司与巴西领先的正畸产品制造商 ADITEK DO BRASILLTDA 订立购股协议，收 购 Aditek 51％股权。2019 年 Aditek 开始拓展隐形矫治业务，并快速成长为本土 隐形矫治品牌的领导者，Aditek 成立 30 多年专注于正畸领域的本地化运营，同 时产品也远销 40 多个国家。收购 Aditek，时代天使依托其丰富的本地资源及网 络，为进入巴西的正畸市场及南美的其他新兴市场提供助力。
4.2. 国内下沉：下沉市场亟待开发，价格+渠道抢占先机
集采政策推动发展，下沉市场或成为拓展新目标。据灼识咨询数据显示， 2023年一二线城市占据70-75%的市场份额，各线级市场中，新一线/二线市场案 例数最多，三线及以下市场案例数已超过一线市场，低线城市在过去几年份额有 所提升。从市场规模（以终端价计算）来看，新一线城市目前规模最大，三线及以下市场虽然拥有较高的案例数，但由于市场以低端品牌为主，市场规模仍略低 于一线市场，下沉市场仍是蓝海，发展前景广阔。2022 陕西省等 15 省联合开展 中国首次的口腔正畸托槽集中带量采购工作，隐形无托槽正畸耗材位列其中。本 次带量采购主要在二三线市场放量，价格空间更大，降价更为温和，为集采外市 场保留了更多空间，减少对市场化发展的冲击，时代天使、正雅、可丽尔等多个 品牌中标。
数字化助力性价比提高，时代天使“价格+渠道”抢占下沉市场。 1）低线城市消费者价格敏感，时代天使提高生产效率，降低价格。2022 年 中国首次集中带量采购中时代天使的三款隐形正畸产品分别降价 23%-30%不等， 预估出厂价不受到集采政策的影响。在产品结构和渠道结构调整的双重影响下， 公司 asp 呈现下降趋势，同时毛利率略有影响。2）利用分销渠道资源来增加销量和市场份额，将策略经济高效地复制到尚 未开发地区，如仅靠内部销售团队无法完全渗透到的低线城市。 3）建设创新研发基地，在无锡市建设创美基地，包括新型生产设施及研发 中心，建筑面积约为 126,000 平方米。计划为创美基地及现有生产设施配备智能 制造技术，包括最先进的 3D 打印机以及生产自动化技术（如机器人技术），降低 成本，实现规模经济。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
