（一）多点开花、高速发展，矿物、新能源新材料、环保为前三大下游
立足矿物及加工、环保，新能源及新材料为成长新动力。根据历年财报，回顾公司 2014年以来的发展历程，公司作为压滤机行业龙头，立足自身设备优势，由环保、 矿物及加工领域逐步拓展新能源及新材料等领域，根据Wind，公司2014-2023年收 入复合增速达13%。从收入结构来看，2014年公司的前三大下游分别为矿物及加工 （占总营收比重为35%，下同）、环保（30%）、化工（22%）；2020年以来公司 大力拓展锂盐提取、正极材料、电池回收等新能源领域，2023年公司前三大下游分 别为矿物及加工（27%）、新能源及新材料（27%）、环保（26%）。
伴随下游资本开支放缓，公司亦将进入稳健发展期。根据历年财报，从不同下游的 营业收入同比增速来看，过去3年，公司主要依托新能源新材料领域的迅速放量 （2021、2022、2023年营业收入同比增速分别为82%、137%、46%），以及矿物 及加工领域的稳健增长（2021、2022、2023年营业收入同比增速分别为39%、35%、 7%）。展望未来3年，环保、矿物及加工预计保持稳健增长，新能源和新材料增速或 将趋于平稳，其他业务预期整体保持当前收入规模体量。
根据历年财报，我们对国内各个细分下游领域未来三年新增需求情况进行预测：
（1）环保行业：公司压滤机产品主要用于市政及工业污水处置、环境治理等领域， 2017~2021年为该业务的高速成长期，后受宏观环境及政府开支收紧等因素影响， 2022年营收同比下滑11%，2023年有所恢复、同比+10%。我们认为，伴随23年下 半年以来化债及国债的推动，未来3年的政府开支有望有一定程度的回暖，带动污水 及环境治理领域对压滤机的需求稳定，我们预计2024~2026年的营收同比与2023年 保持持平。
（2）矿物及加工：压滤机可应用于矿物洗选、提纯、湿法冶金及尾矿处理、再循环 等环节，应用行业包括煤炭、钢铁、金、银、铜等行业。2021年和2022年该领域营 收增速在30%以上，2023年营收同比增长7%。伴随国家对尾矿重视程度的提升，尾 矿固废资源处置以及利用的需求保持稳定增长，我们预计该业务2024~2026年营收 增速均为5%、3%、3%。
（3）新能源和新材料：公司压滤机等产品可应用于锂电、光伏等领域，用于锂资源 的提取（如锂辉石提锂、云母提锂、盐湖提锂等）、正极材料、石墨负极、电解液材 料、PVDF树脂材料、锂电池回收等过程中的过滤、洗涤、废水处理环节。新材料在 2023年年报中单独列示，主要包含高分子材料、纳米材料、新型的陶瓷材料，目前 规模尚小。伴随新能源汽车渗透率的提升及销量的增长，公司该业务自2021年以后 异军突起，2023年保持同比46%的营收增速。考虑到当前国内新能源市场投资增速 的放缓，我们预计2024~2026年该业务营收增速分别为5%、3%、2%。
（4）砂石骨料：砂石主要为构筑混凝土骨架的关键原料，伴随天然砂石资源约束收 紧，机制砂石逐步成为我国建设用砂石的主要原料，公司的过滤成套装备及砂石废 水零排放系统已经在大型砂石项目中得到应用。但伴随基建增速整体放缓，砂石骨 料需求亦有所下滑，2022年公司在该领域的营收增速下降至3%，2023年同比下滑 5%。根据中国砂石协会发布的《2023年中国砂石行业运行报告》，房地产投资仍在 探底，砂石有效需求不足，预计2024-2026年公司在砂石骨料领域的营收增速为-5%、 0%、0%。
（5）化工：主要用于化学原料、化肥、农药、合成材料、塑料橡胶等行业，过去伴 随化工产品纯度要求的提升，高端过滤装备的需求量对应有所提升，如2021年营收 同比增速达31%。但2023年以来需求逐步放缓，我们预计2024-2026年营收增速为 -8%、0%、0%。
（6）生物、食品和医药、保健品等：主要用于生物萃取、生物制药、食品加工等领 域，目前公司在该领域营收体量较小，预计2024-2026年该领域营收增速为3%。 在大环境的影响下，以及伴随各行业投资增速的放缓，公司下游需求亦将逐步进入 稳定期。
（二）出海业务：产品竞争力突出，海外业务高成长或将带动利润率提升
与海外公司相比，公司产品竞争力及性价比优势突出。国外压滤机的厂家主要有奥 地利的安德里茨（ANDRITZ GROUP）、芬兰的美卓公司（Metso Oyj）企业等，从 产品类型来看，各公司的主要压滤机产品为隔膜压滤机、厢式压滤机。根据公司招 股说明书，由于国外压滤机生产企业普遍采用外购加组装的生产模式，导致其隔膜 压滤机价格远高于同型号国产压滤机，加之售后维修困难，在我国市场占有率较低。 根据各公司官网： 芬兰美卓：美卓公司服务于矿山、石油、天然气、骨料，以及纸浆、造纸等加工行业 客户。在压滤机产品方面，美卓公司开发了矿物加工用 VPA 吹气压滤机、管式压滤 机等。 安德里茨：安德里茨集团是全球领先的工业集团，其业务广泛涉及水电、制浆造纸、 金属行业以及市政和工业领域的固/液分离，为上述各行业提供一流的工厂、设备和 服务。在压滤机产品方面，安德里茨生产的压滤机尺寸从 250×250 mm 到 2600× 2600 mm，可以提供广泛地适用于不同用途和不同行业的压滤机，适用于废水、饮 用水、食品饮料、化工、制药、采矿和造纸业的污泥处理。
海外业务高速增长，有望带动公司利润率提升。根据中国海关数据，我国压滤机呈 现贸易顺差，且近三年来顺差逐步扩大，2023年出口总金额达11.83亿元、进口总金 额达2.17亿元。2022年以来公司发力海外市场，2022年海外业务实现营收2.72亿元 （同比+63.90%），占当年中国压滤机出口总额的27.90%；2023年海外业务同比增 长17%至3.18亿元，保持高速增长趋势。
（三）成套装备：产业链拓展打开成长空间，24 年起新产能贡献业绩
2023年压滤机整机、配件业务营收分别同比增长2.78%、1.45%。根据公司财报，从 产品类型来看，2023年压滤机整机实现收入48.85亿元（同比+2.78%），其中隔膜 压滤机、箱式压滤机分别实现营收39.44亿元、9.40亿元，同比+5.72%、-7.96%。 2023年配件业务实现营收9.27亿元（同比+1.45%），滤板、滤布、其他配件分别实 现营收4.95亿元、2.95亿元、1.37亿元，同比+11.55%、+36.52%、-46.06%。从毛 利率来看，压滤机整机、配件业务毛利率分别同比减少0.43pct、增加10.17pct至 29.10%、47.64%。
压滤机成套装备业务有望成为公司新增长点。根据公司财报，公司生产的过滤成套 装备包括各式压滤机、进料柱塞泵、带式输送机、螺旋输送机、刮板输送机、搅拌 机、浓密机、带式浓缩机、车载撬装移动式污泥不落地成套设备、石灰料仓、自动加 药机、浮选机、U型混合器、叠螺浓缩机、叠螺脱水机、滤饼破碎机、高效细粒分级 筛、TPS分选机、澄清器、垃圾分选震筛、笼筛、叶滤机、压力容器等成套装备。
公司成套设备一二期项目全部达产后预计合计贡献营业收入29.4亿元、净利润4.16 亿元： （1）一期项目：根据《关于公司投资项目变更暨项目进展的公告》，为优化产能布 局，增加产品种类及产能，公司将“年产2万套高性能过滤系统项目”变更为“过滤 成套装备产业化一期项目”，总投资金额为12.8亿元，主要生产包括柱塞泵在内的过 滤成套装备，新征土地约312亩，建设周期预计为18个月（即2022年5月至2023年10 月），项目建成全部达产后可实现年营业收入约21.8亿元，净利润约3.28亿元。根据 《2023年第三季度业绩说明会会议记录》，过滤成套装备产业化一期项目部分生产 工序及配套设施已竣工并已达到试运行条件。 （2）二期项目：根据《关于投资建设过滤成套装备产业化二期项目的公告》，二期 项目总投资约4.8亿元，新征土地约126亩，,主要生产压滤机部件，总建设周期预计 为24个月（即2024年3月至2026年2月），项目建成全部达产后可实现年营业收入约 7.6亿元，净利润约8800万元。
（一）营收业绩稳健增长，净利率、ROE 稳步提升
压滤机下游新领域持续扩张，23年归母净利同比增长21%。根据历年财报，伴随公 司新产品及新下游的逐步拓展，公司过去5年保持营收、业绩高增的趋势。2023年以 来虽外部环境有压力，但公司依然保持稳健发展，2023年公司实现营业收入62.49亿 元（同比+10.0%），实现归母净利润10.08亿元（同比+20.9%）；2024年Q1公司实 现营业收入15.07亿元（同比+2.7%），实现归母净利润2.29亿元（同比+6.7%）。
2023年原材料成本处价格低位，毛利率提升至31.7%。根据公司财报，公司产品生 产成本包括材料成本、人工成本、制造费用，其中2023年材料成本占总成本的比重 的79%。公司原材料主要为钢材、聚丙烯等，受原材料价格走势的变化，2019年、 2023年毛利率均有明显提升，2023年毛利率达31.7%（同比+1.0pct），2024年Q1 毛利率为30.0%（同比-0.1pct）。
公司毛利率保持在30%以上、控费能力强，净利率、ROE逐步提升。根据公司财报， 2020年公司执行新收入准则，将原计入销售费用的运输费调整至营业成本核算，当年销售费用率有明显下降。2020-2022年公司期间费用率维持在11%~12%的水平， 2023年下降至10.2%，2024Q1期间费用率仅为9.0%，控费能力持续增强。公司产品 具备强品牌力及产品力，毛利率保持在30%以上，外加良好的控费水平，公司盈利 能力稳步提升，2023年净利率达16.1%（同比+1.4pct）、ROE（摊薄）达22.2%（同 比+1.4pct）。
（二）合同负债环比改善，现金流短暂承压
2023年以来合同负债增速有所下滑，截至2024Q1实质资产负债率仅为18.0%。根据 公司财报，公司主要采用以销定产的经营模式，即预付款、进度款和质保金的结算 方式，2022年为公司的合同负债高速增长期，2023年以来合同负债逐步趋于稳定， 截至2024Q1公司合同负债达25.98亿元。就资产负债率而言，公司无长期负债，若 剔除合同负债后的实质资产负债率（截至24Q1）仅为18.0%。
根据公司财报，截至2024Q1，公司存货（以发出商品为主）达27.70亿元，占总资产 的比重为33.60%。截至2024Q1公司应收账款金额达8.02亿元（同比+13.72%），占 第一季度总营收的53.23%（同比+5.2pct）。
2023年以来，公司收款承兑汇票增加导致经营性现金流净额减少。根据公司财报， 2023年以来公司销售产品收到承兑汇票增加而现金减少，以及支付职工薪酬、交纳 税费等支付的现金增加，经营性现金流净额达2.68亿元，同比大幅减少。公司投资规 模亦有所收窄，2023年投资性现金流净额为-0.45亿元。
（三）2023 年股利支付率为 61%，重视高股息投资价值
2023年派发现金红利6.11亿元，高分红下投资价值凸显。根据《关于公司2023年前 三季度利润分配方案的公告》，向全体股东每股拟派发现金红利1.06元（含税），派 发现金红利6.11亿元（含税），占2023Q1-3归母净利润7.40亿元的82.64%，全年来 看股利支付率61%。根据Wind公司2020~23年分红率为56%/51%/69%/61%，股息 率（当年现金分红总额/当年年末市值）为3.8%/1.7%/3.4%/4.8%。
（一）压滤机行业龙头，市占率多年稳定在 40%以上
压滤机行业龙头，下游行业不断拓展。根据公司招股说明书，公司于2010年成立， 2019年上市，主营业务为压滤机及其配件销售。压滤机为过滤与分离机械的一种， 技术路径为通过加压进行固液分离，涉及核心材料为机架、滤布、滤板等。近年来公 司生产的各式压滤机及配套设备广泛应用于环保（市政生活污水污泥、工业废水污 泥、自来水污泥和江河湖库疏浚淤、泥处理）。公司作为压滤机行业龙头，集研发、 生产、销售等全方位核心竞争力于一体，市场地位稳固。
产品竞争力持续提升，经测算2022年公司在国内市场市占率已超过55%。根据公司 招股说明书、历年公司财报等数据测算，2014-2019年公司市占率基本稳定在40%以 上。根据智研咨询，2022年我国压滤机市场规模为101.69亿元（2019-2022年复合 增速为11.91%），而公司22年主营业务营收56.66亿元（2019-2022年营收复合增速 接近20%），2022年市占率提升至55.72%。
行业第一的高护城河所在：零部件高自产率，产品竞争力、性价比领先同行。公司 自1988年进入压滤机行业以来，专注主业持续进行研发投入。根据公司2023年报，公司拥有国内专利874项，国际发明专利29项；研发费用率连续3年提升，2023年研 发费用达2.10亿元、研发费用率达3.37%。 （1）吸收国外先进滤布设备及技术，公司压滤效率高于同行。根据公司官方公众号， 为提升过滤质量，公司投资3亿多元，从德国引进了300多台滤布生产设备和从原材 料拉丝到滤布成型全套生产线，并与公司自身经验相结合，公司产出的滤布同等面 积下滤孔数量比普通滤布多50%，且过滤速度快，缩短过滤时间15%-20%，每平方 米透气量在误差3%以内，同等容积的压滤机能多进8-12%物料，同等压力下滤饼水 分能降低2-3个百分点。 （2）93%的高零部件自产率，高毛利率与高市占率兼备。根据董事长在砂石协会发 言，公司所生产设备的平均2万多个零部件，自制率达93%，既可以提升设备的质量 保障，同时也降低了设备成本。公司压滤机产品竞争力明显，国内其他竞争者的业 务体量远小于公司：兴源环境2023年压滤机销售量为937台（公司为1.6万台），隆 源装备2023年压滤机设备营业收入为1.68亿元（公司为48.85亿元）。从毛利率来看， 公司压滤机整机毛利率在30%~35%左右，处于行业中上游水平。
（二）董事长为行业领军人物，连续两轮股权激励彰显公司发展信心
公司实际控制人为姜桂廷、宋桂花，二人合计持有公司44.93%股权。公司董事长姜 桂廷具备技术背景，为高级工程师，于1994年起在公司前身河北景津压滤机有限公 司分别担任厂长，董事长。现担任中国通用机械工业协会分离机械分会第六届理事 会理事长，被山东省人民政府认定为“泰山产业领军人才”，享受国务院政府特殊津贴。
上市以来，公司共推出2期股权激励方案，截止到23年公司每期激励计划均达到考核 目标值。 （1）2020年第一轮股权激励：授予公司董事、高管及核心技术人员（合计395人） 限制性股票1191.45万股，授予价格为10.66元/股。 （2）2022年第二轮股权激励：授予公司董事、高管及核心技术人员（合计294人）805.93万股限制性股票，授予价格为20.24元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
