1、 过去 20 年的 A 股信用周期框架以及新变化
2005 年开始，A 股的周期运行明显遵循三年半的周期规律，是中国经济三年半信用周期的映射。2001 年以来，随 着地产销售、基建投资和制造业投资回升所带来的信用扩张，盈利进入上行周期，A 股会进入两年半的上行周期。 反之，当经济改善通胀升温，货币信用政策转为紧缩，新增社融进入调整周期，企业盈利进入调整周期，A 股进入 调整周期。 但是，新增社融在 2022 年三季度后没有如期回升，地产销售和地方政府的化债对接下来两年的社融产生了压制， 新增社融出现了趋势性下行，社融存量增速从 10%以上下降到 8.3%左右。新增社融增速 2023 年四季度开始逐渐企 稳，2024 年以来，新增社融同比围绕 0 上下波动，新增社融进入低波动的状态，新增社融增速的波动逐渐趋缓，我 们称之为“消失的波动率”。
2、 2024 年下半年投融资展望：增速趋于稳定，波动率明显降低
（1）地产销售与居民融资：有望在 9-10 亿平米保持稳定
1998 年住房体制改革之后的地产销售面积呈现“上行通道”，震荡上行至 2021 年，2021 年的销售峰值是 18 亿平 米。2022 年 4 月开始击穿上行通道，商品房销售面积和销售金额不断下台阶，这也是 2022 年 8 月开始新增社融不 断回落的关键原因。2021 年的销售峰值是 18 亿平米，至 2024 年 5 月，过去滚动 12 个月的销售面积下降至 10.3 亿平米。 而今年以来，地产销售面积环比开始从持续下行转为环比稳定，按照历史的月度季节性规律对单月数进行折年，今 年以来每个月的销售面积在 9-10 亿平米上下波动。由于去年同期在中国经济完全从疫情影响中恢复，上半年销售面 积处在阶段性高位，因此同比增速在-20%上下，也让投资者产生了“没有改善”的担忧。但是，2023 年下半年开 始，由于销售面积快速回落，如果单月销售面积折年数能保持在 9-10 亿平米，则同比增速将会出现明显负值收窄的 态势。
由于去年 11 月 12 月两个月销售折年数已经降至 10 亿平上下，则到年底时，商品房销售面积可能会出现同比 0 增 长的情况。同样，如果 2025 年商品房销售面积能够维持在 9-10 亿平，则地产销售面积结束负增长，进入中期稳定 的状态。
目前来看，地产政策的放松空间已经不大，后续驱动地产销售面积企稳的重要动力就是目前已经逐渐开启的大幕— —收购商品房做保障性租赁房。 5 月 17 日，中国人民银行表示，拟设立 3000 亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则， 支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款 5000 亿元。具体来看，保障性住房再贷款规模是 3000 亿元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次。发放对象包括 国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等 21 家全国性银行。中国人民银行按 照贷款本金的 60%发放再贷款，银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款。城市政府可根据当地保障性住房需求、 商品房库存水平等因素，自主决定是否参与。由城市政府选定地方国有企业作为收购主体。该国有企业及所属集团 不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。
也就意味着，如果地产销售面积在当前位置没有稳定下来，不排除会有更大规模的收购商品房做保障性租赁房的支 持政策，来托底地产销售面积。 相比之下，由于当前商品房在建和待售面积规模较大，房地产开放商拿地和新开工意愿不足，商品房新开工面积的 企稳时间要晚于销售，而且新开工面积企稳时的中枢会低于销售面积，有望在 7-8 亿平米之间保持稳定。
（2）政府性融资：地方政府隐性债务增加受到限制，地方政府债务和中央政府举债成为政府融资熨 平波动
1990 年以来，地方财政除了税收以外，获得其他资金的来源发生了多次变化， 1990 年代中期至 2000 年代初期，地方政府配套资金和银行贷款。随着市场经济的逐步确立和分税制改革的推进， 地方政府开始更多地寻求自主融资渠道。同时，地方政府融资平台公司（LGFVs）的成立，使得地方政府能够通过 银行贷款获取资金，用于基础设施建设和城市发展。 2000 年代初期至 2022 年，土地财政。土地财政成为地方政府重要的融资手段。通过征地和出让土地使用权，地方 政府获得了大量的收入，这部分收入被用于城市建设和基础设施投资。
2010 年代初期至中期，面对土地财政的局限性，地方政府开始通过发行城投债（城市投资债券）和信托产品进行融 资。这些金融工具扩展了地方政府的融资渠道，但也带来了隐性债务风险。为此，监管部门加强了对地方债务的监 管，限制了地方政府通过信托产品过度融资的现象。 2014 年至今，地方政府债券。2014 年，中国开始允许地方政府自行发行地方政府债券，逐步替代此前的城投债模 式。地方债券成为地方政府主要的合法融资渠道，债务透明度和规范性有所提升。 2020 年以来，专项债券。近几年，专项债券成为地方政府重要的融资工具，用于特定项目的建设，如基础设施、公 共服务和产业转型升级等。 2018 年是地方性质融资占政府性融资比例的高峰，而从 2018 年开始，随着资管新规的落地，地方通过各类型信托 产品和表外产品融资受到限制。2022 年开始，化解地方政府隐性债务加速，地方政府隐性债务平台开始清理，地方 政府通过城投融资规模进一步受到限制。而国债发行明显提速，2023 年底，随着 1 万亿国债发行，2024 年超长期 特别国债发行，国债占政府性质债券的融资比例超过了地方政府债和城投债。 相比与过去地方政府通过各种隐性债务融资带来政府性融资的巨大波动，在国债逐渐占据主导，地方政府债和隐性 债务受到限制之后，政府融资的波动率将会逐渐降低。这一变化首先提升了债务透明度，使得财政状况得以全面掌 握，减少了系统性风险。其次，规范化的债务工具降低了融资成本和偿债压力，同时严格的法律政策增强了债务管 理的有效性。此外，专项债券和 PPP 模式推动高质量发展和绿色金融，优化资源配置，促使地方经济从“高速度， 不可持续”向“高质量，可持续”转变。整体来看，融资波动率降低反映了财政和金融管理的进步，增强了经济的韧性 和可持续发展能力，对实现长期稳定具有重要意义。
（3）企业融资：产能高速扩张阶段告一段落，未来需求稳定后，融资需求也有望稳定
企业融资往往先从拿地开始，融资后投资，形成新增产能。按照制造业、服务业、房地产不同性质的用地分为工业 用地、商服用地和住宅用地，而过去十几年，企业投资意愿随着前面所述信用周期波动带来的经济波动而出现周期 性运行特征。分别在 2013 年，2017~2018 年，2021~2022 年企业盈利明显改善，加快拿地，从而形成了融资需求 的高峰。
但 2023 年以来，随着产能释放加快，企业盈利边际恶化，企业投资意愿有所下行，各种类型的用地均出现了较为 明显的负增长，除商服用地之外，工业用地和住宅用地在 2024 年仍然保持同比负增。因此，今年下半年企业融资 意愿预计仍将保持低位。展望明后两年，随着国内新质生产力的发展，大规模设备更新的推广和落地，预期制造业 融资需求将会逐渐企稳。随着地产销售逐渐企稳，预计地产开放投资相关的融资也有望企稳。 目前来看，由于服务业恢复良好，商服用地增速已经转正。 由于产能投放意愿和拿地面积负增长，预计上市公司 2024 年至 2025 年的资本开支将会转为负增长。历史来看，在 上市公司资本开支转为负增长的阶段，股市表现一般不差，如 2018 年四季度至 2019 年上半年，2014~2015 年，2019 年四季度至 2020 年上半年。主要原因是，融资需求的减少，同时随着产能投放边际放缓，供求关系改善，盈 利能力将会出现边际改善。 除此之外，资本开支的下降也会使得上市公司的自由现金流边际改善，提升股票市场的内在价值。
3、 高质量增长：从社融驱动高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代
总体来看，单看下半年，居民融资将会随着地产销售面积的企稳，政府融资会随着专项债和超长期特别国债发行的 提速而稳健增长，而企业融资是随着前期扩展意愿和拿地面积的减弱而同比小幅下降。对冲之后，下半年的新增融 资有望保持稳定。 2024 年开始，中国经济将会进入到新的时代。此前经济周期的增长，受到信贷和社融规模不断增长推动，而且波动 较大，带来 GDP 增速的相对高增和大波动。2024 年开始，新增信贷和社融的规模逐渐开始趋于稳定，新增信贷和 社融的增速保持低波动，低增速。中国经济很可能就从社融驱动、高杠杆、高波动，逐渐进入低杠杆低波的高质量 增长时代。
4、财政收入压力及超长期特别国债的使用
（1）财政承压：土地出让金向上弹性较弱，城投债发行速度趋缓
当前，在房地产供需新形势下，财政整体承压。政府财力由四个部分构成，但可支配财力主要来源于一般公共预算 以及政府性基金预算。民生收支主要受一般公共预算管理，而建设性支出主要受政府性基金预算管理。一般预算支 出多为民生支出较为刚性，因此整体来看，第一本账腾挪空间不大。若需系统性增加第一本账财力，还需观察新一 轮财税体制改革情况。政府性基金方面，根据历史数据计算，约 85%以上的政府性基金收入由土地出让金构成。在 当前房地产市场供求关系发生重大变化下，土地出让金向上弹性较弱。当前，两本账收入占 GDP 的比重已从 2020 年的 27%左右，下降至 2023 年的约 23%。政府性基金收支也面临着较大压力。
此外，化债的背景下，城投债的速度也逐渐趋缓，进一步增加了财政，尤其是地方财政的压力。具体来看，按周度 数据来看，今年城投债的发行金额在大部分时间里要整体小于去年同期的规模。
（2）超长期特别国债&专项债的发行情况
当前财政承压的背景下，超长期特别国债开始发力。今年的政府工作报告明确：为系统解决强国建设、民族复兴进 程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重 点领域安全能力建设。 从发行计划来讲，超长期特别国债发行时长约 6 个月，节奏较为缓和，供给间隔较长。根据财政部发布的通知，今 年拟发行的超长期特别国债期限分别为 20 年、30 年和 50 年，发行期数分别为 7 期、12 期、3 期，总共 22 期，付 息方式均为按半年付息。发行时间方面，将从 5 月中旬持续至 11 月中旬。其中，30 年超长期特别国债最先在 5 月 17 日发行，20 年超长期特别国债最先在 5 月 24 日发行，50 年超长期特别国债最先在 6 月 14 日发行。
在资金使用方面，主要聚焦六大领域。具体来看，国家发展改革委副主任刘苏社此前介绍，超长期特别国债将重点 聚焦 1）加快实现高水平科技自立自强、2）推进城乡融合发展、3）促进区域协调发展、4）提升粮食和能源资源安 全保障能力、5）推动人口高质量发展、6）全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。 地方债务融资上，与往年同期相比，当前地方债实际发行节奏略有滞后。截至 6 月 21 日，新增一般债发行约 3058 亿元，新增专项债发行约 1.3 万亿元。财政部相关负责人表示，“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应 对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券 市场利率等因素相关，总体看全年发行规模仍然符合预期。
5、房地产政策展望
四月政治局会议后，调控思路发生变化
四月政治局会议提到“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，地产政策调控思路发生变化，由以 “三大工程”为核心的供给侧支持，调整为以“去库存”为主的需求侧政策。具体来看，各部委层面，5 月 17 日央 行四箭齐发，首套房首付比例最低降到 15%，全国层面取消首套和二套房贷利率下限，并下调个人住房公积金利率。 同时，央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款。此后，一线城市迅速跟进，5 月 27-28 日，上海、深圳、广东迅速跟 进下调首付比例、利率下限等。
收储政策展望
收储政策或主要集中于重点城市。前文提到，当前稳定地产需依赖收储政策发力。从规模上来看，根据招商房地产 团队《“消化存量房产”是关键词，形成市场预期修复的“支点”》测算，“消化存量住房”相关政策措施或更便 于在有一定租赁需求、换房链条活跃的城市推进落地，或主要集中于常住人口较多的 35 个重点城市（包括超大、特 大城市及 I 型大城市，即常住人口 300 万以上的城市）。 根据地产团队测算，35 个重点城市“滞重库存”（推盘未售库存中去化周期超过 3 年的部分，不含已拿地未形成推 盘的库存）规模约 1.8 亿平方米，按当前销售均价测算对应货值约 4 万亿元，再考虑到滞重库存区位及项目条件等 或不及当前市场销售项目，采用 70%的折价率假设测算货值约 2.8 万亿元，这些“滞重库存”或属于“消化存量房 产”的政策考虑对象。若进一步考虑实际执行过程中的可操作性（收购用途、被收购方意愿等）以及市场化空间 （交易对价的折、溢价等），“消化存量房产”相关政策措施的实际落地规模或有待进一步跟踪观察。
6、出口与出海：需求前置，有望量价齐升
（1）出口价格中枢有望上移，海外制造业复苏和库存回补为下半年出口提供支撑
预计下半年出口增速稳步回升，全年出口增速有望达到 5%。 首先，出口价格中枢大概率上移。我国出口价格指数和国内 PPI 具有高度相关性，今年以来伴随稳增长政策持续发 力，国内需求持续复苏，PPI 延续反弹向上，后续在全球需求改善、居民消费意愿回升驱动下，PPI 和我国出口价格 中枢有望持续上行。
第二，海外制造业持续复苏，出口需求预期扩张。5 月全球制造业 PMI 上行 0.6 个百分点，24 年以来复苏趋势明显， 印度、越南等东盟地区，以及俄罗斯制造业维持高景气度，处于历史相对高位；美国库存逐步触底，订单上行， PMI 震荡向上，欧元区制造业 PMI 环比也明显修复，海外经济的复苏预期对我国的出口有明显的拉动作用。
第三，海外整体库存去化至底部，出口有望受补库需求提振。以美国为例，截至 4 月份，美国库存总额季调同比增 幅走阔至 0.96%，增速处于近十年来 23.50%分位。分行业来看，截至 3 月，石油天然气与消费用燃料业、化学制 品业、建筑材料、金属和采矿、纸类与林业产品、汽车与汽车零部件、家庭耐用消费品、纺织服装与奢侈品、日常 消费品经销与零售、食品饮料与烟草行业、技术硬件与设备等行业均处于主动补库阶段，相关行业出口有望受益于 海内外库存共振。此外，电气设备家电及组件、机械制造目前处于被动去库阶段，后续随着需求改善，有望迎来补 库周期，为相关出口提供增长动力。
（2）关税摩擦预计带来出口需求前置
近期贸易摩擦有所加剧，已有多个国家或地区对我国特定商品加征关税。其中影响较大的包括：5 月 14 日，美国在 原有 301 关税基础上进一步提高对自中国进口的钢和铝、半导体、电动汽车、锂电池、光伏电池等产品的加征关税， 涉及进口商品金额约 180 亿美元，其中对电动汽车的关税由 25%提升至 100%。6 月 12 日，欧盟委员会宣布，拟从 7 月 4 日起对自中国进口的电动汽车加征临时关税，其中对比亚迪、吉利汽车和上汽集团将分别加征 17.4%、20% 和 38.1%的关税，对其它参与调查的制造商征收整体约 21%的关税。根据海关数据，1-5 月我国对欧盟地区出口电 动载人汽车金额达 59.85 亿美元，2023 年全年出口金额达 151.08 亿美元。
参照 2018-2019 年的中美贸易战，我们进一步分析关税升级对下半年出口的潜在影响。自 2018 年 3 月 22 日特朗普 宣布对价值 500-600 亿美元的中国商品加征关税开始，至 2020 年 1 月 15 日中美双方签订一阶段经贸协议结束，美 国先后分四轮对自我国进口的商品加征关税，涉及进口商品金额共计近 4000 亿美元。
考虑到机电产品（以 HS84、85 章为代表）在我国对美国的出口中占据重要地位，也是本轮贸易战中的主要加征对 象，我们以机电产品为例分析加征关税对出口的潜在影响。起初，当美国政府于 2018 年 3 月宣布计划对从中国进口 的商品大规模征收关税时，进出口商会选择赶在开始执行前通过抢运以规避新的税率，从而导致出口需求的前置。 “抢出口”现象加之此前订单的履行使得机电产品对美出口增速非但没有下滑，反而一度持续上行，直至 9 月份清 单 3 正式生效。但随后加征关税的影响开始显现，机电产品对美出口增速开始下滑并转负，最终在 2019 年 8 月美 国政府宣布对清单 4A 加征关税并在 9 月份生效后跌至低点（注：这里没有“抢出口”，部分原因是披露和落地执行 的相隔时间较短）。 值得一提的是，如果厂商预期税率还会提升，可能是机电产品的关税进一步提升，也可能是其他未被加征/已被加征 产品的关税进一步提升，则会进一步加剧这种“抢出口”现象。例如，对美其他产品出口增速在 2018 年 11 月时达 到 20.9%，远高于对美机电产品增速（-1.3%），可能是厂商预期清单 3 的 10%关税后续还会提升。当然，加征关 税也会带来出口转移效应，从而增加中国对其他地区机电产品的出口，但上升斜率不及对美出口的下跌斜率。 因此参考历史情况，加征关税的 3-6 个月仍然是重要的出口窗口期。
7、价格形势、与企业毛利率净利率展望
价格方面，2024 年随着补库的推进、全球流动性宽松预期和供需错配等因素的影响，南华工业品指数明显上行，并 在 5 月份创 2005 年以来的新高。考虑到去年二、三季度较低的基数，预计 PPI 有望在二、三季度转正。
历史数据来看，PPI 回升对工业企业营收利润率以及整体工业企业盈利有明显的正向拉动，尤其在 PPI 回升初期， 正向拉动尤为显著。因此预计转正的 PPI 对 2024 年下半年工业企业部门的利润率和上市公司整体盈利有望贡献增 量。
总的来看，2024 年上半年国内经济整体呈现恢复的态势，但部门之间的分化仍较大，消费服务维持平稳增长，出口 端表现较为亮眼，投资、地产等面临一定压力。2024 年下半年，预计随着补库的推进、外需抢出口、以及地产等政 策效果的逐步显现，实物衡量的经济增速有望保持温和上行的态势。同时 PPI 的回升有望助推上市公司利润率改善。
8、 企业盈利预测假设与结论：上市公司盈利整体增速温和改善
盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致；盈利趋势取决于收入趋 势和利润率变化。 收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和产成品库存增速。出口、 消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。
对于企业利润率来说，PPI 非常关键，利润率与 PPI 高度正相关；PPI 又是需求的结果和函数。
预计全部 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2024 年累计业绩增速在 5%附近波动，24 年全部 A 股/非金融及两油 A 股上市公司净利润累计增速初步预计约为 4.5%/8.0%。
9、 小结：高质量低社融低波动时代
随着中国地产重大转型和新均衡的形成，我国从社融驱动高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代。房 地产方面，销售有望于 9-10 亿平米保持稳定；政府融资方面，地方政府隐性债务增加受到限制，地方政府债务和 中央政府举债或将为政府融资熨平波动；企业融资方面，产能高速扩张阶段告一段落，未来需求稳定后，融资需求 也有望稳定。 政策方面，第二本账在土地出让金向上弹性较弱的情况下，面临较大的资金缺口，叠加化债背景下城投债发行放缓。 地方财政腾挪空间有限。当前财政承压的背景下，超长期特别国债开始发力，发行时长约 6 个月，供给间隔较长， 主要投向六大领域。专项债方面，上半年专项债发行趋缓。地产政策上，四月政治局会议后，政策由以“三大工程” 为主的供给侧思路转向以“去库存”为主的需求侧调控。当前，35 个重点城市“滞重库存”规模约 1.8 亿平方米， 按当前销售均价测算对应货值约 4 万亿元，再考虑到滞重库存区位及项目条件等或不及当前市场销售项目，采用 70% 的折价率假设测算货值约 2.8 万亿元，这些“滞重库存”或属于“消化存量房产”的政策考虑对象。 出口方面，预计下半年出口增速稳步回升，全年出口增速有望达到 5%。首先，出口价格中枢大概率上移。第二， 海外制造业持续复苏，出口需求预期扩张。第三，海外整体库存去化至底部，出口有望受补库需求提振。此外，关 税摩擦预计带来出口需求前置。参考历史情况，加征关税的 3-6 个月仍然是重要的出口窗口期。 企业盈利方面，预计全部 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2024 年累计业绩增速在 5%附近波动，24 年全部 A 股/ 非金融及两油 A 股上市公司净利润累计增速初步预计约为 4.5%/8.0%。如果分不同行业来预测，2024 年各大类行 业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，资源品、信息科技、医疗保健属于增速回升的行业。
2008 年金融危机以来，美国政府开始践行凯恩斯主义，频频的采用财政和货币政策来进行稳增长，2008 年次贷危 机额 2020 年疫情爆发后，美国是财政和货币政策的联动；2011 年到 2012 年采取了阶段性货币政策扩张，后接阶 段性财政扩张，2016 年，2022 年采取了阶段性的财政扩张。 而 2023 年 7 月以来，美国国债余额增速持续攀升，至今年 5 月接近 10%，这也使得去年下半年以来，全球经济开 始触底回升。美国经济也避免了陷入了进一步的衰退。
无论是美联储扩表，体现为货币宽松；还是美国国债增长，都可以视为美元信用的扩张，我可以计算美联储总资产 规模和美国国债余额规模之和，作为美元信用的总规模。当美元信用扩张时，能够对美国乃至对全球需求形成支撑。 此时，美国经济逐渐走向扩张，推动库存触底回升，进一步推动美国需求乃至于全球需求的回升。 因此，美国经济也存在着从信用扩张到经济复苏再到类衰退期的三个阶段。
不同阶段，大宗商品价格和美债收益率处在不同阶段，美元信用扩张期，复苏预期升温，美债收益率和商品价格触底回升；在经济复苏期，商品价格持续上行，利率中枢上行或保持高位；在类衰退期，商品价格和美债收益率持续 下行。 本轮美元信用扩张始于 2023 年 7 月，此后，全球需求增速触底回升，到 2024 年上半年，大宗商品价格持续上行， 利率维持高位，进入复苏状态。目前来看，美元信用扩张最快阶段已经过去，美国国债余额增速开始见顶回落。复 苏已经进入后半段。 到 2024 年四季度和明年，美国经济和需求有望逐渐过度到类衰退期，美国将会逐渐走向降息周期，相对应的大宗 商品的价格也有望见顶回落。2024 年的下半年可能全球宏观环境一个比较大的转折。
自 2020 年以来，随着美国疫情的爆发，开启了全面的财政刺激，推动了全球大宗商品价格在高位，利率中枢在高 位，而 2023 年以来，美国经济尚未完全进行衰退，为了大选，拜登政府再度开启了一轮财政刺激，使得利率中枢 继续保持高位。连续的财政刺激使得美国国债余额大幅攀升，利息支出占联邦财政收入的比例进一步攀升至 22%。
因此，在总统大选结束后，如果按照经济规律，美国经济再度面临类衰退状态时，新任美国总统立刻再度开启财政 刺激的空间已经不大，而当前美国的通胀水平也已经逐渐回落，因此，明年回到美国经济回到类衰退状态的概率在 明显攀升，大宗商品价格和美债收益率进入下行周期。
如此以来，今年的下半年是一个 A 股面临的外部宏观环境的转折期，有望从高利率高通胀，外需不错；转为通胀下 行，利率下行，外需恶化的环境。 那么映射到 A 股，我们的思考方式不一样。 过去两三年宏观形成于 2021 年下半年，2021 年下半年开始，全球降息周期结束，利率中枢大幅上行，通胀开始触 底回升，外需加速回升，而此时又迎来了美国 AI 的大发展。于是 2021 年下半年我们需要做一次大的资产类型的调 整，从 2019 年至 2021 年上半年占优的核心资产/地产链消费/日常消费/新能源/半导体/创新药，变为了过去三年占 优的红利、资源类股票、出口链股票和美国 AI 供应链的股票。
同样的道理，按照我们上述逻辑，由于高利率环境使得各国政府融资成本大幅增加之后，在通胀回落背景下，全球 央行可能自 2024 年下半年开始逐渐进入降息周期，2025 年开始全球补库存结束，全球需求边际回落。 那么 2025 年，中国的出口面临着总需求下行和外部贸易政策不利环境的影响，此时，我们为了维持经济的稳定， 不得不进一步加大对国内需求的支持力度。 而此时，随着国产 AI 芯片应用的几年酝酿，未来围绕国产 AI/机器人/智能驾驶/低空经济有望迎来加速的发展，此时， 国内科技有望后来跟上。 A 股向来有“事不过三”，就是某一类型资产占优不超过 3 年的惯例因此我们认为 2024 年下半年是一个重要的配置 转换窗口期。 如果 2025 年外部环境成为我们描述的变化，那么配置将会从红利、资源类股票、出口链股票和美国 AI 供应链的股 票，变为 A50/地产链消费/日常消费/国产芯片。
1、美联储降息预期反复，外部流动性环境弱改善
美国 5 月新增非农超预期，通胀延续降温。美国 5 月新增非农就业 27.2 万人，预期值 18.5 万人，劳动参与率下降 0.2%至 62.5%，失业率上升 0.1%至 4%。尽管非农就业人数增长远超预期，但劳动参与率的下滑和失业率的上升， 则意味着美国经济仍在降温。美国 5 月 CPI 同比上涨 3.3%，低于前值 3.4%，环比增长 0%，低于前值 0.3%。核心 CPI 同比上涨 3.4%，低于前值 3.6%，延续了下降趋势。
市场对美联储 9 月降息与年内两次降息的预期升温。受低于预期的 5 月美国 CPI 数据影响，尽管美联储最新利率预 测点阵图将“年内降息三次”调整为“年内降息一次”，市场对美联储 9 月降息与年内两次降息的预期骤然升温。
2024 年以来，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影响， 外资在 A 股呈现前高后低的走势。截至 2024 年 6 月 14 日，北上资金年内累计净流入 664.5 亿元，属于历年同期较 低水平。 展望 2024 年下半年，中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，临近美国大选地缘政治扰动因素增多， 美国经济韧性带来美联储降息预期反复，预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善下，外资有 望维持均衡或小幅净流入。
2、ETF 有望为 A 股高 ROE 高 FCF 龙头贡献结构性增量资金
今年以来 ETF 持续净流入，成为 A 股市场重要增量资金。今年来资金借道 ETF 快速流入市场，截至 2024 年 5 月 31 日，年内 ETF 累计净流入 3417 亿元，显著高于历史同期水平，成为市场重要增量资金来源。并且偏好“逆向投 资”的 ETF 资金一定程度上充当了市场稳定器，在波动幅度较大的 1、2 月份快速净流入，在市场稳定后流入速度 渐缓。
ETF 规模的持续扩张将成为未来 A 股市场的重要变量。从相对规模看，2007 年以来，主动／被动的规模比例整体 不断缩小，规模比例从 2017 年 3 月的 17 倍左右，缩至 2023 年 12 月的 2 倍左右，当前基金整体被动化趋势仍在持 续；从绝对规模看，ETF 规模快速增长，截至 2024 年 6 月，ETF 规模达 2.49 万亿，其中股票型 ETF 占比 73.51%。 股票型 ETF 中，规模指数类 ETF 占比最高，虽然在 2019-2022 年伴随着赛道投资的热潮，主题型 ETF 扩张较快， 但近两年规模型 ETF 的占比逐步回升，为大盘风格带来持续增量资金。
从美、日等发达资本市场经验看，ETF 占比提升是大势所趋。 自 1998 年推出首批行业 ETF 后，美国 ETF 进入了快速成长期，经过近 10 年的发展至 2009 年美国 ETF 总规模扩 大到 0.78 万亿美元，ETF 种类更加多元化，逐渐扩展到固收、商品等跟踪多元化资产类别的 ETF。2010 年后，美 国 ETF 规模首次突破 1 万亿美元并进入扩张阶段。这一时期，美国 ETF 总规模迅速扩大至 2021 年的 7.20 万亿美 元，2022 年小幅下滑至 6.5 万亿美元，并为美国股票市场带来了持续增量资金。 进一步细分，美国 ETF 产品的资产净值主要集中于宽基股票指数。根据 2023 年 ICI 年报，美国 ETF30 年的发展历 史中大盘股始终占据了美国 ETF 净资产相当大的比例，截至 2022 年底，ETF 的净资产总额中美国国内大盘股为 1.9 万亿美元，占 ETF 净资产的 30%。美国 ETF 规模自 2010 年以来的迅速增长，持续为美国大盘股带来增量资金， 助力大盘风格占优，标普 500 自 2010 年以来持续跑赢罗素 200 指数。
日本得益于央行的资产购买行为，被动投资占比超 4 成。为了使日本加速走出金融危机的阴霾，日本央行于 2010 年推出全面货币宽松政策，其中一项重要举措便是大量买入 ETF，截至 2024 年 3 月日本央行宣布停止购买 ETF， 日本央行共计持有 37 万亿日元的 ETF。在日本央行的助推下，借道 ETF 的被动投资成为股票市场重要的资金来源， 其规模占比逐年提升，据日本投资信托协会统计，2024 年 5 月日本 ETF 基金规模达 87.9 万亿日元，占全部公募基 金规模的 41%。
今年一季度沪深 300ETF 和上证 50ETF 频发出现交易和净申购规模大幅放量的情况，显示有一些大型投资者在持 续的买入沪深 300ETF 和上证 50ETF。进入二季度后，随着市场企稳回升，股票型 ETF 净流入规模明显收窄，其 中 5 月单月转为净流出。6 月 21 日已有多只沪深 300ETF 午后量能显著放大，若后续市场出现异常调整，沪深 300、 上证 50 等宽基指数 ETF 可能会放量稳定市场。
参考美国、日本 ETF 发展经验，在 A 股企业盈利分化加大和结构性行情下，被动化投资趋势有望持续。在当前 A 股资金供需维持紧平衡状态下，从 ETF 增量资金的结构性贡献来看，规模指数型 ETF 持续贡献主力增量资金，有 望为 A 股高 ROE 高 FCF 龙头带来持续增量资金，进而强化高 ROE 高自由现金流的风格。
3、新“国九条”发布后市场资金需求较去年同期显著下降
新“国九条”更加聚焦投资端。4 月 12 日，继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后，时隔 10 年，国务院再次出台的 资本市场指导性文件，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。与以往更加聚焦“融资端” 不同，本次“国九条”以投资者为中心，资本市场的投资属性进一步被强调，在定调上肯定了资本市场能够增加居民财 产性收入的机会，明确提到“助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”。 新“国九条”发布以来，资金供需进一步改善，尤其是资金需求较去年同期显著下降。 资金供给端，强化上市公司分红和回购，便利中长期机构型资金入市。政策在堵住制度漏洞外，主要对 A 股上市公 司的投资价值做出了更为严格的要求，“强化上市公司现金分红监管”，A 股上市公司整体分红比例有望大幅提高，使 得上市公司给投资者带来真实回报得到提升。“引导上市公司回购股份后依法注销”，股票回购也可能会在未来成为增 量资金的重要来源。大力发展权益类公募基金、优化保险资金权益投资政策环境、完善全国社会保障基金和基本养 老保险基金投资政策、提升企业年金个人养老金投资灵活度、鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权 益投资规模，偏机构型增量资金有望增加。整体来看，增量资金供给减去需求得到净增量有望继续改善。 资金需求端，IPO 发行及重要股东减持收紧，资金总需求进一步受限。发行监管方面，提高上市标准，压 实 看门 人 职责，将首发企业随机抽取检查的比例由 5%大幅提升至 20%。严格规范大股东减持行为，严格执行破发、破净、 分红不达标的上市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持的规定。
新“国九条”发布以来 IPO 规模持续处于低位，重要股东二级市场净减持整体放缓。2024 年上半年，A 股 IPO 金 额明显放缓。以发行日期为参考，截至 6 月 14 日，年内累计共有 39 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融资规模 267 亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别 IPO 规模 108 亿元、79 亿元、61 亿元、19 亿元，主板 IPO 规模占 比较高。2024 年以来，重要股东二级市场减持整体继续放缓。截至 6 月 14 日，年内重要股东二级市场累计增持 387 亿元，减持 380 亿元，累计净增持 6.72 亿元。
整体来看，新“国九条”发布后市场资金需求较去年同期显著下降。2024 年前 5 月 A 股市场资金需求合计 790 亿 元，显著低于 2023 年同期的 5481 亿元，其中 2024 年 4、5 月份的资金需求更是降至 112 亿、96 亿的历史相对低 点。
4、2024 年下半年 A 股整体资金供需有望温和净流入
根据前文所述宏观环境和资本市场的变化。我们对 2024 年下半年的增量资金进行以下预判。从增量资金的角度来 看，资金需求端在政策调节下继续保持低位，预计 2024 年下半年国内增量资金温和净流入，整体净增量有限。在 中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，海外美联储降息预期反复预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围 流动性环境弱改善，二级市场资金供求整体仍将维持紧平衡。
1、 风格选择——定价逻辑和模型的切换
（1）前情提要：中证红利仍在延续，小微盘让位质量龙头
A 股风格轮动具有 2-3 年的特征，对于前两年弱势的风格需要予以重视，对前两年强势的风格需要进行审视。过去 两年，A 股占优的风格为高分红低估值，类似大盘价值、国证价值、小盘价值、公用事业、能源等。另外就是极小 市值，这种小市值在量化交易增量资金下也有不错的表现。 今年上半年有是去年风格的延续，红利、价值板块仍然表现较好；但是此前表现强势的中证 2000 小微盘风格遭遇 明显调整。而 300 质量、中证 A50 开始隐隐崛起。 而过去两年表现较差的主要仍然是大盘成长，消费新能源医药，上半年有较为明显的从消费新能源医药调仓至红利 的现象。 在右下角过去两年表现相对较差，能够受益于被动化投资趋势崛起的，重点关注 300 质量、中证 A50 和科创 50。
（2）从定价模型和增长源泉出发：重塑风格选择方法论
2024 年以来，我们发布了多篇深度报告，重构了风格分析框架和分析方法论。包括《从 A 股定价模型和定价权看 2024 年风格的变化》《基于 FCF-ROE 和 DCF 定价模型的策略框架》《“科特估”怎么估？哪些科技领域估值有望提 升》。在这一系列的报告里面，我们开始从定价公式和定价模型来对风格进行重述，将 A 股分成四种类型定价公式 和对应的风格指数。
从本质上，我们是从盈利的来源和增长的模式对 A 股进行分类，而告别了过去较为模糊的“成长-价值”“大盘-小盘” 这种表述方式。投资的本质是找到不同经济发展阶段最实用的增长方式、定价模型，锁定了增长方式和定价模型， 就能锁定一组占优的股票组合。
（3）稳定增长环境下 DCF 和高 ROE 高 FCF 龙头的崛起：中证 A50
从第一部分内容的描述来看，2024 年开始，A 股将会进入新的局面，随着经济进入低杠杆低波动时代，A 股的盈利 也有望进入低波动时代，此时上市公司资本开支意愿下行，资本开支进入负增长，企业自由现金流有望加速改善。 高增速的行业开始明显减少，景气波动率下降，基于过去景气周期的方法论能够找到的投资机会减少。投资者更应 该关注上市公司的内在回报率而非边际盈利增速，这种方法论的定价模型就是基于自由现金流的定价模型。高 ROE 高 FCF 的绩优龙头将会更加收到关注。
未来美债收益率下行带来的第三波估值的修复
由于 A 股的核心资产和龙头股票受到内外资的共同定价，因此，??应该由中美两国无风险利率确定，过去两年美联 储持续加息美债收益率的加速上行对冲了国内利率的下行，针对国内核心龙头指数的??持续攀升，从而杀估值。尤 其是去年 7 月以来，中美两国利率同时上行时，中美利率均值突然加速攀升，A 股以主要权重指数都录得了持续大 跌。去年 10 月以来，随着美国十年期国债收益率见顶回落，中国十年期国债收益率加速下行，A 股权重指数企稳回 升，超额收益比例开始反弹。 而美债收益率难以进一步回升，中国十年期国债收益率在低位波动。未来一旦美国联邦政府受制于利息支出过高和 经济放缓，2025 年总统选举结束后美联储开启降息和扩表，将会更加有利于国内高 ROE 高 FCF 龙头股票的表现， 将会带来第三波估值的修复。
总体来看，2023 年年报和 2024 年一季报确认自由现金流的拐点带来了高 ROE 高 FCF 风格的第一波修复；后续二 三季度盈利增速的反弹有望带来高 ROE 高 FCF 风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高 ROE 高 FCF 龙头风格将会迎来第三波修复。 因此，建议投资者重点关注 300 质量、国证绩效、中证 A50 等与高 ROE 高 FCF 龙头风格吻合度最高的指数。
（4）AI 大发展背景下，含 A 科技板块的崛起，重点关注科创 50
当前，渗透率低，空间大，又有较大概率渗透率能够加速提升的是 AI，因此，只有当中国公司在推动渗透率加速提 升的概率（参数????）大幅提升，则 AI 估值才能够得以大幅提升。如果这类型科技股的估值要提升，我们只能期 待技术突破。如果国产 AI 技术能够突破，那么必将使得含 AI 量较高的科技股估值明显提升。 具体来看，对于 A 科技股的主要研究集中在板块以及公司的含 A 量方面：含 A 量，顾名思义，即板块当前/未来含 有 AI 量，不同于一维的渗透率模型，含 A 量本身是胜率和赔率的二维结合，部分代表市场对于板块估值的容忍度， 即含 A 量高的板块与个股可以获得更高的估值。 以 AI 硬件为例，硬件端的含 A 量测算本身源于板块渗透率、公司国产替代率以及自由现金流三者的有机结合。
渗透率方面，参考此前新能源研究的方式，首先选择拥有市场共识的终端产品作为共识，进而逆向对全产业链 进行推导，在新能源行情中，我们以车的终端市场测算，而在 AI 行业，短期以英伟达的业绩/卖出显卡数量为 锚定，而在今年下半年，伴随 GPT 接入苹果终端，以智能手机市场作为终端锚定或成为新的共识。 国产替代率方面，即对于产品的替代率或者在国际市场中当前占有的份额进行研究，拥有更高的出口份额往往 意味能在人工智能浪潮中占得先机。 自由现金流方面，科技股的上涨根本上源于新科技带来的新需求改变优化公司业绩，进而产生良性循环并在财 务报表上有所表现，那么选取自由现金流作为指标是合理有效的。
人工智能领域呈现出强者恒强的动态，市场对于含 A 科技股给与更高的估值
含 A 科技股对于当前的科技周期分析与科技股投资具有重大的参考作用。不同于对渗透率的分析（一般认为，渗透 率越高，产业进展相对缓慢），人工智能领域呈现出强者恒强的动态，即含 A 量越高，往往代表产业具有更强的竞 争性与投资价值。以美股芯片股为例，含 A 量高的英伟达、AMD、ARM 的市盈率要显著高于其他芯片股，因此可 以看出，在科技股投资中，市场会给于含 A 量高，AI 业务占比更高的科技股以更高的估值。
对于一般科技股，其本身没有 AI 的加成，那么市场对于其估值的容忍度较含 A 科技股较低，那么其本身更多关注 瓶颈问题的解决。那么我们需要更加重视为国产 AI 硬件或者应用的龙头公司，而 A 股主要的与 AI 相关的国产芯片 和应用的龙头都在科创 50 里面，科创 50 可以被看成是一个含 A 量比较高的指数。
从基本面的角度来看，今年需要尤其重视产业周期本身的回暖以及半导体设备和材料的投资机会。周期方面，以 PCB 与面板行业为例，虽然其当前含 A 量较低，但在经历此前低谷后，整体产业周期有回暖迹象，PCB 库存持续 去化，面板稼动率改善均为证明。半导体设备与材料方面，海外打压持续，国产替代势不可挡，而伴随新一批光刻 机到位、相关技术突破以及国产芯片的需求增大，半导体设备的扩展以及材料的需求必不可少。而恰恰，半导体设 备和材料的龙头很多也在科创 50 成分里面。
（5）高质量增长的风格选择：高 ROE 高 FCF 龙头和含 A 量高科技赛道代表指数中证 A50/科创 50
在当前经济进入低波动高质量增长的阶段，A 股的定价模型和逻辑选择将会发生变化，从过去两年盈利下行，资本 开支高企，自由现金流恶化，高 ROE 高 FCF 的估值不断下杀，投资者更加聚焦稳定的高股息。而在盈利趋于稳定， 自由现金流边际改善后，基于 DCF 定价模型的高 ROE 高 FCF 龙头策略有望重新回归，而在未来全球宏观环境发生 变化的背景下，一旦全球进入降息周期，这种策略由于内在回报率较高，有望迎来估值的提升，代表性指数为中证 A50 和 300 质量。 经济周期带来的高增速的机会将会明显减少，投资者应该更加关注产业渗透率率加速提升的投资机会，通过技术和 产品渗透率的加速提升带来估值提升，从而实现超额收益。这种基于 FMvD 的定价模型，需要当前低渗透率，未来 渗透率提升的概率不断提升，目前全球技术趋势中，最符合这种条件的是 AI。因此，随着 AI 的发展收入利润有望加 速扩张的“含 A 率”高的股票未来值得重点关注。其中，国产 AI 渗透率加速提升的产业龙头值得关注。很多都属于 科创 50 权重股，科创 50 在下半年值得重点关注。
2、 行业选择的思路和框架——聚焦供需格局优化，景气改善的领域
结合政策和各产业链中观情况，预计下半年景气改善的领域主要围绕三个方向展开：出海链、新质生产力相关的高 新技术制造业，以及部分涨价的领域。
（1）出海驱动景气改善方向：航海装备、工程机械、纺织服装、化学制品、电力设备（电池）、光学 光电子（面板）、商用车及汽车零部件等
预计今年下半年出口增速将稳步回升，全年出口增速有望达到 5%。首先，今年出口价格中枢大概率上移。我国出 口价格指数和国内 PPI 具有高度相关性，今年以来 PPI 延续反弹向上，后续在内外需稳步向好支撑下，PPI 和我国 出口价格中枢有望持续上行。第二，海外制造业持续复苏，出口需求预期扩张。5 月全球制造业 PMI 上行 0.6 个百 分点，24 年以来复苏趋势明显，印度、越南等东盟地区，以及俄罗斯制造业维持高景气度；美国库存逐步触底，订 单上行，PMI 震荡向上，欧元区制造业 PMI 环比也明显修复。第三，海外整体库存去化至底部，出口有望受补库需求提振。以美国为例，截至 4 月份，美国库存总额季调同比增幅走阔至 0.96%，增速处于近十年来 23.50%分位。 考虑到后续关税的不确定性，下半年出口预计仍有阶段性机会。 综合行业层面的比较优势、海外渗透率（全球出口份额占比）、海外补库阶段，以及企业层面的全球化布局和海外 营收占比，预计航海装备、工程机械、纺织服装、化学制品、电力设备（电池）、光学光电子（面板）、商用车及 汽车零部件等出海相关领域景气度有望持续提升。
（2）技术迭代与设备更新有望驱动高新技术制造领域景气度改善： 轨交设备、船舶、机床、文旅设 备、医疗设备
自去年 9 月总书记首提“新质生产力”概念后，今年以来设备更新及消费品以旧换新政策持续落地，重要会议和政 策文件多次强调培育壮大高端装备、生物技术、新一代信息技术等新兴产业，布局建设未来制造、未来信息等未来 产业，伴随此过程中，低空经济、数字要素、人工智能等方面政策支持文件频出，提振行业景气；与此同时，相关 板块技术发展多点开花，头部厂商已推出 1.6T 光模块，主要科技公司通用大模型持续迭代升级，部分性能甚至超越 国外顶尖水平，AIGC 应用层品类多元化，工业机器人国产替代进程也不断加快，商业航空进入快速发展期，叠加 下游需求回暖，多数细分领域中观景气数据改善，业绩也有不同程度复苏。
近期苹果智能时代开启、微软“Copilot+PCs”赋能 PC、AMD 发布下一代 AMD EPYC 处理器，或形成下一轮催化， 通信、消费电子、半导体等有望受益。根据此前国常会关于设备更新和以旧换新总体要求 4 年内增长 25%以上，以 及文件表述中新一轮的设备更新主要涉及农业、建筑、交运、教育、文旅、医疗、电气设备、TMT 等板块，近期相 关政策加速落地，文旅、交运等大规模设备更新方案陆续发布，医疗设备步入项目申报阶段，结合设备投资增速来 看，轨交设备、船舶、机床、文旅设备、医疗设备等细分行业下半年有望在本轮大规模设备更新中景气度边际改善。
（3）涨价驱动景气改善领域：电力、工业金属、化工、集运、存储、养殖等
年初以来 CPI 同比增速转正，PPI 增速尽管有所波动，但仍呈降幅收窄态势。细分价格上行的领域，主要可以分为 以下三类： 1）流动性驱动型：工业金属、贵金属。今年以来，受益于政策宽松预期，全球流动性扩张预期等因素，多数工业 金属、贵金属价格涨幅较大，铜、铝、锌、锡年初以来涨幅分别为 14.9%、4.4%、10.2%、29.8%。美联储年内 降息概率较高，下半年预计全球货币流动性进一步改善，叠加铜铝等供给扰动发生，库存多数低于历史中位数水平，部分工业金属和贵金属价格中枢有望进一步提高。 2）供给短缺或需求改善型：养殖、小金属、化工、石油、集运、存储等。养殖板块生猪产能持续去化，目前生猪 存栏持续下滑，盈利边际改善，供需缺口逐步扩大，生猪均价、猪肉批价近一月涨幅超 15%，下半年价格有望 持续向上；小金属中锑锭受益于供给趋紧，年初以来涨幅涨幅达 84%，下半年供给改善程度预计不高；化工板 块聚合 MDI 、R22 供需双向推动价格上涨，后续或持续较高景气；石油、集运主要受地缘冲突和供给收缩，短 期内影响不会消失；存储受益于需求持续高景气，价格持续上行，戴尔 COO 对下半年指引乐观。 3）政策驱动型：水价、电价、燃气等公用事业领域。今年以来部分地区发布上调水电、燃气价格的计划或通知， 例如 4 月广州发布拟调整中心城区自来水价格的通知，5 月同心县发布上调水价方案，6 月陕西就电价政策调整 发布征求意见稿。从过去几轮上调水电或燃料价格情况来看，一般发生在通胀较低时期，水电燃气价格的上涨会 进一步助推整体 CPI 的回升，同时公用事业板块有望受益于顺价机制带来盈利增厚。
（4）供需格局优化的方向
我们从供给和需求两个维度来分析细分行业的格局，供给端我们用资本开支增速、库存增速来衡量；需求端用毛利 率和自由现金流占比来衡量。
供给侧：资本开支和库存增速处于较低分位数。
我们用 2024 年一季度资本开支增速和库存增速在过去 5 年的历史分位数，来描述行业目前潜在供给能力。目前行业 资本开支增速处于历史水平越高，对应未来产能越大，行业产能过剩、供过于求的风险越大。反之，行业目前资本 开支增速水平越低，此类风险越小。库存方面，目前行业存货增速处于历史水平较高，可能意味着行业供给端较为 充足。进一步我们筛选出目前资本开支和库存增速水平均较低的细分行业，主要有半导体、消费电子、计算机设备、 自动化设备、通信设备、风电设备、化学原料、化学制品、白酒、食品加工等。
需求侧：毛利率、ROE 提升的方向。 需求侧方面，考虑到行业需求改善往往能够通过盈利能力和股东回报两个关键角度表现出来。我们用 2024 年一季度 毛利率（TTM）和 ROE （TTM）相较于 23 年四季度差额来观察行业需求边际变化情况。筛选出毛利率和 ROE 均 出现改善的行业主要有消费电子、光学光电子、石油石化、家居用品、造纸、汽车零部件、美容护理、环保、通信 服务、电力、酒店餐饮、航空机场、工程机械、化学制药、白酒Ⅱ、饮料乳品、调味发酵品Ⅱ、工业金属、化学原 料。
（5）总结：关注供给需求高景气或供给低位、需求改善的领域
综合供需两个维度，如果行业目前供给水平较低，短期内很难迅速增加供给，而需求边际改善，供需缺口有望在未 来逐步扩大，进而转化成为行业确定性的利润增长。因此，我们用资本开支增速和库存增速分位数均值描述行业供 给侧情况，用 24 年 Q1 毛利率增速（TTM）和 ROE （TTM）相较于 23 年 Q4 差额的均值描述行业需求侧情况。基 于两个维度，我们推荐关注：1）供给、需求均处于较高水平，行业景气度较高的行业如：电力、造纸、汽车零部件、 工业金属、石油石化、家用电器等；2）供给处于较低水平、需求改善的领域，如消费电子、通信服务、工程机械、 化学制药、白酒Ⅱ、饮料乳品、调味发酵品Ⅱ、化学原料等。
按照上述逻辑，行业方面如果要取交集选五个行业指数做一个组合，这个组合可以考虑是电子（半导体、消费电 子）、机械（工程机械、专用设备）、汽车（汽车零部件、商用车）、有色（工业金属、贵金属）、石油石化。
3、小结
从 DCF 定价模型来看，A 股高 ROE 高 FCF 策略将会迎来三波估值修复。总体来看，2023 年年报和 2024 年一季报确认自由现金流的拐点带来了高 ROE 高 FCF 风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高 ROE 高 FCF 风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高 ROE 高 FCF 龙头风格将会迎来第三波修复。因此， 建议投资者重点关注 300 质量、国证绩效、中证 A50 等与高 ROE 高 FCF 龙头风格吻合度最高的指数。 在趋势上，当前 AI 大发展背景下，含 A 科技板块的崛起，重点关注科创 50。含 A 量，顾名思义，即板块当前/未来 含有 AI 量，不同于一维的渗透率模型，含 A 量本身是胜率和赔率的二维结合，部分代表市场对于板块估值的容忍度， 即含 A 量高的板块与个股可以获得更高的估值。含 A 科技股对于当前的科技周期分析与科技股投资具有重大的参考 作用。不同于对渗透率的分析（一般认为，渗透率越高，产业进展相对缓慢），人工智能领域呈现出强者恒强的动 态，即含 A 量越高，往往代表产业具有更强的竞争性与投资价值。从基本面的角度来看，今年需要尤其重视产业周 期本身的回暖以及半导体设备和材料的投资机会。周期方面，以 PCB 与面板行业为例，虽然其当前含 A 量较低，但 在经历此前低谷后，整体产业周期有回暖迹象，PCB 库存持续去化，面板稼动率改善均为证明。半导体设备与材料 方面，海外打压持续，国产替代势不可挡，而伴随新一批光刻机到位、相关技术突破以及国产芯片的需求增大，半 导体设备的扩展以及材料的需求必不可少。而恰恰，半导体设备和材料的龙头很多也在科创 50 成分里面。
行业景气上，聚焦供需格局优化、补库需求较高、景气改善驱动的方向。基于中观景气、产能、内外需求等方面， 后续推荐沿以下思路布局：第一：聚焦供需格局优化的领域，如供需均处于较高水平的电力、造纸、工业金属、家 用电器、纺织服饰、专用设备等，以及供给低位、需求改善的消费电子、通信设备、工程机械、自动化设备、白酒、 养殖业、汽车零部件等；第二：补库需求驱动的行业，如处于主动补库和库存去化较为充分的领域，家用电器、造 纸、消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、石油石化、化学纤维、工程机械、专用设备等；第三：景气改善 驱动的领域，重点关注出海方向、高新技术领域、以及价格上涨景气改善的领域。综合以上三个维度，推荐五个重 点行业，分别是电子（半导体、消费电子）、机械（工程机械、专用设备）、有色（工业金属、贵金属）、石油石 化、汽车（汽车零部件）。
展望 2024 年下半年，在中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，海外美联储降息预期反复预计美元指数和美 债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善，二级市场资金供求有望温和净流入。资金供给端的规模有望较 2024 年上半年小幅改善，其中保险资金入市规模或随着保费收入改善而扩大，外资有望小幅净流入。资金需求端在政策 调节下继续保持低位，IPO、再融资、股东减持等或与上半年基本持平。综合供需测算，2024 年下半年 A 股资金或 净流入 1000 亿元。
1、资金供给端
公募基金
今年以来，公募基金发行整体处于较低水平，截至 6 月 14 日，今年偏股类公募基金共发行 795 亿份。2024 年 1-4 月公募基金老基金赎回明显，1 月和 3 月净赎回规模相对较高，1-4 月老基金净赎回 2245 亿份，累计净赎回比例约 3.6%，对应净流出 2333 亿元。综合考虑老基金净申赎，则 2024 年 1-4 月公募基金净流出 418 亿元。
不过在基金整体平淡的背景下，ETF 依然维持逆势扩张。ETF 的规模和份额今年以来维持增长，截至 2024 年 6 月 14 日，全年累计净申购 1675 亿份，对应净流入 3655 亿元，继续贡献主力增量资金。
展望 2024 年下半年，预计随着 A 股转好，公募基金发行情况有望小幅回暖，同时老基金经历上半年短期大幅净赎 回之后，下半年赎回压力有望逐步缓解。假设 2024 年下半年偏股型老基金净赎回放缓，下半年老基金累计净赎回比例 1%，结合仓位估算净赎回约 615 亿元。新发基金方面，如果按照基金月均发行规模 150 亿元计算，则新发基 金带来增量资金约 900 亿元。因此综合新发基金和老基金申赎两个因素，预计 2024 年下半年公募基金净增量规模 约 285 亿元。
私募基金
2024 年 4 月 30 日，中基协发布《私募证券投资基金运作指引》，指引对私募证券基金的初始备案规模和存续规模门 槛提出明确要求，要求初始实缴募集资金规模不得低于 1000 万元，并将存续规模门槛设定为 500 万元，在监管趋 严、市场震荡的背景下，私募出清节奏明显加快，私募证券投资基金规模明显缩水。截至 2024 年 4 月，私募证券 投资基金管理规模 5.20 万亿元，同比下降 12.49%；较年初缩小 5265 亿元。综合私募基金仓位，同时考虑净值下 跌的影响，2024 年 1-4 月私募基金净流出 2167 亿元。
展望 2024 年下半年，A 股有望震荡上行，同时考虑新规实施可能带来的阵痛期影响逐渐减弱，私募基金规模有望逐 渐企稳。2024 年 2 月以来市场企稳回升，私募基金新增备案情况小幅改善。考虑到三季度市场有望震荡上行，假设 2024 年私募证券投资基金规模同比增速回升至-10%附近，私募仓位以当前水平为基础，则据此估算，2024 下半年 私募证券投资基金可能贡献增量资金-264 亿元。
银行理财产品
2023 年底，银行理财规模 26.8 万亿元，较 2022 年 27.65 万亿有所下降。根据银行理财年报数据，2023 年年底银 行理财对权益资产的配置比例约 2.9%，据此估算，2023 年银行理财净流出 800 亿元。根据市场数据显示，2024 年 上半年银行理财规模有所回升，截至 5 月末理财规模约 29.5 万亿元，参考 2023 年底权益资产配置比例估算 2024 年 1-5 月银行理财贡献增量资金约 783 亿元。
展望 2024 年下半年，由于存款不再补息，信用债收益率处于历史最低位，理财收益率或显著下降，下半年理财规 模增长可能将放缓。保守假设年末理财产品规模回升至 30 万亿，权益投资比例以 2023 年底的 2.9%为基础，则 2024 年下半年银行理财有望为股市带来增量资金规模约 145 亿元。
信托产品
截至 2023 年 12 月末，资金信托余额 17.4 万亿元，较 2023 年年中增加 1.68 万亿元；其中投资股票的比例为 3.41%，较 2023 年年中略有下降。根据 2023 年 12 月末信托贷款余额及其占资金信托的比例估算，2024 年 6 月末 资金信托规模约为 18.4 万亿元。据此估算，2024 年上半年信托贡献增量资金约 365 亿元。展望 2024 年，假设全 年同比增速 10%，投资股票比例以 2023 年底的 3.4%为基础，则 2024 年信托产品对股市贡献增量规模为 592 亿元， 对应下半年贡献增量资金规模为 227 亿元。
保险资金
2024 年上半年以来保费收入好转带动保险资金运用余额增速企稳回升。截至 2024 年 Q1，保险资金运用余额 29.94 万亿元，同比增速 13.7%；较年初增长了 6.3%。其中投资股票和基金的比例 12.02%，相比年初下降了 0.32%。据 此估算，2024 年 Q1 保险资金贡献增量资金约 1233 亿元。 展望 2024 年下半年，预计保费收入端延续改善，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长，假设全年保 险资金运用余额规模增速 10%，；而考虑到股市有望企稳回升，保险投资股票和基金占比可能小幅提高，以股票和 基金投资比例平均 12.5%计算，则 2024 年全年有望带来增量资金 3956 亿元，对应下半年有望带来增量资金约 1489 亿元。
社会保障资金
不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2022 年划拨给社保 基金的彩票公益金为 402 亿元，中央财政预算拨款每年 200 亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照 20%计 算，则 2023 年社保基金增量资金 165 亿元。 基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。截至 2024 年 3 月，基本养老保险委托投资合同规模超过 1.9 万亿元，较 2023 年末提高了约 400 亿元。假设股票投资比例 20%，则保守估计全年增量资金规模 300 亿元。 截至 2024 年 3 月，全国企业年金实际运作金额为 3.25 万亿元，按照 8%的股票投资比例计算，2024Q1 贡献增量资 金约 85 亿元。保守估计 2024 年全年增量资金规模 300 亿元。
截至 2023 年年底，全国 31 个省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团和中央单位职业年金基金投资运营规模 2.56 万亿元。相比 2022 年底的 2.11 万亿元增加了 4500 亿元，增速 21.3%。如果按照年增速 15%计算，假设职业 年金投资股票比例与企业年金相当为 8%，则 2024 全年贡献增量资金约 307 亿元。 综合以上各类保障类资金，大概能够维持全年 1000 多亿相对稳定的增量贡献。就个人养老金而言，人社部数据显 示，截至 2023 年一季度末，全国已经有 3038 万人开立了个人养老金账户，实际缴费人数仅为参加人数的 31.37%； 储存总额 182 亿元，相比 2022 年末的 142 亿元增加了 40 亿元，据此估算 2023 年全年个人养老金新增缴费规模可 能 120 亿元。截至 2024 年 6 月 12 日，全国已经有 6000 多万人开通了个人养老金账户，但是考虑到当前我国个人 养老金制度的发展仍处于起步阶段，实际投资人数较少，缴费金额较低。初期按照股票投资比例 5%估算，则全年 给股市带来增量资金约 6 亿元，边际贡献相对有限。 综合养老金三支柱，预计 2024 年全年可以带来增量资金规模合计约 1006 亿元。
境外资金
2024 年以来，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影 响，外资在 A 股呈现前高后低的走势。截至 2024 年 6 月 14 日，北上资金年内累计净流入 664.5 亿元，属于历年 同期较低水平。 展望 2024 年下半年，中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，临近美国大选地缘政治扰动 因素增多，美国经济韧性带来美联储降息预期反复，预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改 善下，外资流入流出整体有望小幅净流入。如果按照外资持 A 股流通市值占比回升至 2020 年至今的平均水平，则 保守估计 2024 年下半年带来增量资金约 496 亿元。
融资资金
截至 6 月 14 日，2024 年内融资资金净流出 1064 亿元，目前融资余额占 A 股流通市值的比例约 2.30%。融资资金 整体属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。展望 2024 年下半年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑 现，股票市场企稳回升，参考历史，2019 年以来融资余额占 A 股流通市值的比例平均为 2.28%左右，据此估算， 则 2024 年下半年融资资金有望净流入 579 亿元。
股票回购
2024 年上半年上市公司回购规模中枢整体处于历史较高水平，截至 6 月 15 日，2024 年上半年累计回购规模约 942 亿元。展望 2024 年下半年，假设保持最近两年的平均水平，按照月均回购 100 亿元计算，保守估计 2024 年下半年 回购规模 600 亿元，全年回购规模为 1500 亿元。
2、资金需求端
IPO
2024 年上半年，A 股 IPO 金额明显放缓。以发行日期为参考，截至 6 月 14 日，年内累计共有 39 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融资规模 267 亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别 IPO 规模 108 亿元、79 亿元、61 亿 元、19 亿元，主板 IPO 规模占比较高。考虑到目前资本市场政策对 IPO 发行节奏的调整，预计 2024 年下半年 IPO 规模可能低位回升，如果按照月均 50 亿元计算，则预计下半年 IPO 规模合计 300 亿元。
再融资
2024 年以来上市公司定增实施规模整体明显放缓。以发行日期为参考，截至目前定增融资规模合计为 920 亿元，其 中货币认购定增规模 701 亿元。展望 2024 年下半年，目前处于正常流程且为现金认购的增发项目合计募资规模为 6925 亿元，其中房地产行业的再融资项目 635 亿元，非房地产和非金融行业的不受(破净、破发、连续亏损)等约束 的项目合计募资规模为 5953 亿元，如果踢掉计划募集规模较大超过 100 亿元的项目，则对应为 5828 亿元。但实际 上因为还有募集资金投向、前次募集资金使用情况、财务行投资比例偏高等约束，实际不受限的项目会低于这个规 模。因此，假设房地产行业的再融资项目都能够在 2024 年下半年实施，以上统计到的非地产金融行业不受限项目 中的 20%能够实施（剔除募资规模超过 100 亿的项目），则合计募集规模为 1616 亿元。
此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求，2024 年上半年暂无已实施配股和优先股发行。展望 2024 年下 半年，目前已经处于股东大会通过的配股项目 73 亿元，处于董事会预案的配股项目预计募资规模近 680 亿元，但 处于证监会通过状态的预计募资规模 0 亿元。
限售解禁与重要股东减持
2024 年以来，重要股东二级市场减持整体继续放缓。截至 6 月 14 日，年内重要股东二级市场累计增持 387 亿元， 减持 380 亿元，累计净增持 6.72 亿元。以当前价格计算，2024 年下半年 A 股解禁规模 2 万亿元，相比 2024 年上 半年解禁规模 1.5 万亿元有所回升。
从历史数据来看，重要股东减持规模与 A 股走势存在高度相关性。减持规模 6 个月滚动平均规模与万得全 A 的相关 系数高达 0.69，部分阶段减持的拐点相比 A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与 A 股限售解禁规模高 度相关，相关系数达到 0.77。展望 2024 年下半年，如果市场上行以及解禁规模扩大，股东减持动力会略有提升。 综合考虑之下，假设单月平均减持 6 亿元，则 2024 下半年预计重要股东二级市场净减持 36 亿元。
其他（手续费、印花税、融资利息）
2024 年至今 A 股成交总额 88.99 万亿元，如果分别按照调整前的佣金费率和印花税率，以及调整后的经纪业务平均 佣金费率 0.21‰、印花税率 0.5‰计算，则佣金费和印花税为 632 亿元。融资余额平均约 1.48 万亿元，按照融资利 率平均 5%计算，则上半年融资利息为 370 亿元。展望 2024 年下半年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平 均提高 5%，则佣金费和印花税为 663 亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为 1.51 万亿，对应融资利息为 377 亿元。
1、业绩测算：2024 年全 A/非金融及两油 4.5%/8.0%
上市公司盈利周期一般在 3-4 年左右，目前处于盈利弱复苏的起点。A 股自 2020 年二季度启动上行阶段，2020 年 下半年及 2021 年一季度企业盈利在低基数背景下加速修复，并在 2021 年上半年达到盈利周期的高点；21 年下半年 盈利进入放缓通道，22 年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持续探底，全 A 非金融净利润增速 在 22 年四季度小幅转负。进入 2023 年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全 A/非金融石油石化业绩增速在中 报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升；2024 年一季度由于银行、地产、电力设备等权重板块的拖累，全部 A 股盈利降幅再次扩大，盈利修复仍有波折。从最近几期盈利表现来看，目前预计正处于新一轮盈利复苏的起点，尽 管盈利修复仍有波折，但不改修复的趋势。下半年随着地产及扩大内需政策的持续落地，预计 A 股盈利持续复苏， 24 年全年 A 股盈利有望逐季改善，并在 2024 年年底左右达到较高水平。 一方面，从盈利周期来看，一般 A 股盈利上行周期基本 1 年到一年半，下行期持续大约 2 年到两年半，2023 年三季 度非金融/全 A 盈利增速初现触底回暖，2024 年一季度再次承压，盈利基本处于曲折修复的起点；另一方面，从库 存周期来看，目前基本处于进入主动补库阶段，后续随着价格端的回暖，库存进一步回补，也将助力 A 股盈利的改 善。 预计全部 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2024 年累计业绩增速转正，24 年全部 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 净利润累计增速初步预计约为 4.5%/8.0%。
大类行业来看，2024 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在公用事业、信息技术、消费服务等领域，相比 2023 年盈利改善幅度较大的领域预计主要有资源品、信息技术和医疗保健领域。资源品板块相比 2023 年盈利中枢 预计上行，有色、石化等价格上涨是主要驱动，钢材、建材等预计仍是拖累。信息技术领域受益于新技术趋势的催 化以及新一轮库存周期的拉动，盈利增长确定性较高，其中电子、通信等均有望较 2023 年改善。医疗保健目前业绩 仍承压，考虑到去年同期较低的基数和风险事件影响的弱化，业绩有望边际改善。中游制造和消费服务领域盈利相 对稳健，受部分板块拖累，盈利增速有收窄的可能。公用事业板块有望受益于顺价机制带来盈利的增厚，考虑到较 高基数的影响，增幅 预计收窄。 盈利能力方面，预计 ROE 窄幅波动，销售净利率的改善是 ROE 改善的主要驱动因素；在收入增速弱修复、总资产 增速放缓作用下资产周转率预计下降幅度有限；企业加杠杆意愿仍处于低位，杠杆率预计窄幅波动。
2、60 个细分行业评估，聚焦高景气斜率
本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于 各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的 行业。
针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望。 上游资源品上半年表现较为分化，金属、石油石化等随着价格的上涨景气改善，钢材、水泥等需求端偏弱，景气低 位；下半年预计在全球流动性宽松和制造业复苏的驱动下，价格中枢仍有望上移，尤其金属、石油石化、部分化工 品可能景气度较高。中游制造业上半年大多数行业仍处于去库存、减少资本开支的阶段，细分行业景气有所分化； 下半年有望受益于海内外库存共振的通用设备、工程机械、电网设备、航海装备，以及政策和 AI 模型催化的航空装 备、自动化设备等周期向上确定性较高。消费服务上半年出行消费热度不减，大众消费品温和复苏，后续预计维持 稳态波动，向上弹性或有限，关注进入主动补库阶段的品类。信息科技中观指标和业绩均有明显改善，预计后续在 低基数背景下仍是改善斜率较大的方向；考虑到半导体周期复苏确定，部分领域进入主动补库阶段的通信设备、消 费电子、计算机设备、半导体等景气改善确定性更强。
上游资源品：上半年表现较为分化，金属、石油石化等随着价格的上涨景气改善，钢材、水泥等需求端偏弱， 景气低位；下半年预计在全球流动性宽松和制造业复苏的驱动下，价格中枢仍有望上移，尤其金属、石油石化、 部分化工品可能景气度较高。
上半年，上游资源品景气分化特征明显，石油石化、金属、化工类资源品景气较优，煤炭、地产链表现偏弱。钢铁 水泥行业供需双弱格局并未改变，景气相对低迷。煤炭方面，供给侧受安全监管影响，原煤产量持续下行。需求侧 重点电厂日耗煤量下行，煤炭价格持续下跌。建材方面，装修建材板块需求仍相对较弱，部分品类价格竞争激烈， 业绩下行。水泥价格受益于企业错峰生产，先跌后涨。金属方面，金属价格整体抬升相对明显。小金属供给刚性突 出，叠加需求端改善，今年以来涨势良好。工业金属中铜、铝价格在基本面和政策面共振下明显上涨。化学原料、 化学制品价格上行，涤纶价格先涨后跌。农药方面，今年以来草甘磷价格平稳运行，出口增速维持高位。
展望下半年，国内稳增长政策逐步落地，下游需求预计回暖，预计上游资源品基本面整体延续改善趋势。随着地产 融资环境改善，基建逆周期调节，钢铁、水泥需求有望底部改善。金属方面，小金属、工业金属供需格局持续向好， 长期价格中枢有望进一步上移。化工品方面，长丝厂商挺价意愿较强，行业产能增速放缓，内外需求释放，涤纶长 丝景气有望上行。农药方面，秋季磷肥旺季启动后，价格有望保持涨势。
中游制造业：上半年制造业大多数行业仍处于去库存、减少资本开支的阶段，细分行业景气有所分化；下半年有望 受益于海内外库存共振的通用设备、工程机械、电网设备，以及政策和 AI 模型催化的航空装备、自动化设备等周期 向上确定性较高。 2023 年以来中游制造业景气度内部分化，经济内生动能偏弱，大多数行业仍处于去库存、减少资本开支的阶段。目 前通用设备营收和库存增速均回升，行业处于主动补库阶段；电池、汽车零部件、航空装备等营收增速放缓或下降、 库存增幅扩大，处于被动补库阶段；电网设备、光伏设备、自动化设备等营收和库存增速放缓或恶化，处于主动去 库阶段；工程机械、专用设备营收改善、库存增速处于低位，后续有望迎来补库。 预期未来随着海外补库和出口高基数消退，以及内需进一步回暖后，将带动通用设备、工程机械、电网设备等行业 需求与盈利回暖；大规模设备更新方案持续落地，部分领域国产替代需求迫在眉睫，叠加人工智能进程不断加速， 高端制造业将保持较高景气度；汽车在价格战、高基数等影响下，产销增幅有所收窄，近期欧盟加征关税影响或有 限，随着 FSD 加速入华，以及政策助力智能网联汽车通行试点，新能源汽车及相应的汽车零部件行业景气度有望保 持。光伏设备预计产能和库存持续去化。
消费医药：上半年出行消费热度不减，大众消费品温和复苏，关注进入主动补库阶段的品类。 24 年以来消费板块利润延续温和改善趋势，部分领域景气已经恢复至 2019 年水平。出行链消费方面，出行半径扩 大已成为居民生活新常态，24 年至今假期出行消费热度不减，自驾游、周边游、出境游备受青睐，酒店餐饮景气恢 复明显。地产链方面，受益于全球补库存带动，家电零售额稳定增长。目前地产销售数据仍较为低迷，宽松政策效 果尚未传导至家居、装修领域，地产链的景气复苏仍需等待政策效果的释放。大众消费品温和复苏，猪企前期去产 能效果开始显现。医药板块盈利仍承压。 展望下半年，出行消费景气有望继续维持，地产链消费潜力有待政策效果的催化，医药板块业绩或将迎来低基数改 善。出行链方面，人均消费支出仍有增长空间，酒店纷纷降价有望刺激旅游人数进一步上行。地产链方面，实质性 消费需求有待地产宽松政策效果的凸显。医药方面，随着整顿常态化、集采趋于温和、创新药政策落地，叠加去年 下半年低基数，板块业绩有望底部修复。
金融地产：一季度银行、地产对整体业绩拖累较大，后续在地产去库去化、经济结构转型期，板块业绩改善预计仍 需时间，但随着政策的持续推出和落地，行业景气有望低位改善。 今年一季度银行业景气延续下行趋势，净息差继续收窄，生息资产和总贷款增速放缓，净利润同比降幅扩大，收入 端仍为负增长。往后看，5 年期 LPR 下调、“517”新政后增量房贷利率下调的影响将逐渐显现，叠加信贷需求偏弱， 净息差将继续承压，但政策引导下潜在利空减少，基本面或将筑底。 房地产市场延续调整态势，开工端、销售端数据均同比下行，70 大中城市新建住宅价格指数也持续下行，但近期受 益于“517 新政”，地产呈现边际改善迹象。往后看，需求端放松政策接连出台，叠加房地产“白名单”融资机制落 地，房地产行业有望企稳回升，但地产去库进程仍是关键。
信息科技：半导体周期复苏确定，海外 AIGC 持续推进，映射逻辑仍在，国产大模型降价推动端侧应用加速落地和 推广，部分领域进入主动补库阶段，通信设备、消费电子、计算机设备、半导体等景气有望改善 。电子板块多个中观景气指标如半导体销量、面板价格、PC 出货量等持续回暖，手机、PC、可穿戴等需求延续复苏， 新能源汽车销量持续较高增速，伴随着库存进一步去化与终端需求进一步改善，行业盈利有望进一步改善，电子高 景气有望持续。国产 AI 大模型 5 月齐降价，英伟达业绩超预期，数据中心业务快速扩张，云租赁业务逐步实现正反 馈循环，5G-A 实现不断突破，三大运营商分红派息持续提升，数据要素、低空经济等政策有望加速数据基础建设， 预计通信行业景气度向上。
3、 行业配置：供需格局优化、补库需求较高、景气改善驱动的方向
基于中观景气、产能、内外需求等方面，后续推荐沿以下思路布局：第一：聚焦供需格局优化的领域，如供需均处 于较高水平的电力、造纸、工业金属、家用电器、纺织服饰、专用设备等，以及供给低位、需求改善的消费电子、 通信设备、工程机械、自动化设备、白酒、养殖业、汽车零部件等；第二：补库需求驱动的行业，如处于主动补库 和库存去化较为充分的领域，家用电器、造纸、消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、石油石化、化学纤维、 工程机械、专用设备等；第三：景气改善驱动的领域，重点关注产品国际竞争力提升出海方向、技术迭代和设备更 新提振需求的高新技术领域、以及受益于价格上涨景气改善的领域。 综合以上三个维度，如果推荐五个重点行业，分别是电子（半导体、消费电子）、机械（工程机械、专用设备）、 有色（工业金属、贵金属）、石油石化、汽车（汽车零部件）。
1、产业趋势——关注全社会智能化大趋势下，AI 五大细分方向的进展
（1）算力硬件 今年以来 AI 算力硬件领域迎来多项重要进展，涉及芯片制造、算力提升、存储技术革新以及量子计算的突破。 Groq 公司展示了其新一代 LPU 的高速度和低成本，推动了存储 SRAM 概念的走强，NVIDIA 通过 Blackwell 新架构 的 GB200 超级芯片，显著降低了 AI 训练成本，同时 HBM 存储芯片市场迎来复苏。Apple 发布了搭载 M4 芯片的全 新 iPad Pro 和 iPad Air，进一步强化了 AI 性能和便携性。
算力竞赛持续演绎，存储 SRAM 概念兴起
当地时间 2 月 20 日，谷歌 TPU 第一代设计者 Jonathan Ross 所创立的 Groq 公司正式宣布，新一代 LPU 以 API 形 式提供先进的 MOE 开源大语言模型 Mistral 8X 7B 的推理，在多个公开测试中速度相较于英伟达 GPU 提高了 10 倍， 成本只有其 1/10；运行的大模型生成速度接近每秒 500 tokens，碾压 ChatGPT-3.5 大约 40 tokens/秒的速度，输出 速度比 Gemini 快 10 倍。而 LPU 与 GPU 核心区别就是 LPU 内存采用了 SRAM，而不是 HBM。性能方面，相较 DRAM（包括 HBM）适合用于更高储存密度低成本的应用，SRAM 的优势在于适用需要高存取速度、低功耗和易于 设计的应用，无需周期性刷新数据。成本方面，虽然目前 Grop 单卡成本较低，SRAM 的低存储容量就意味着更高 的整体投资成本。其内存仅 230MB 且成本高达 2 万美元，整体投资和能源成本远高于 NVIDIA 的 H100 卡。尽管 Groq LPU 面临成本挑战，但 Groq 仍然代表了可用速度的进一步变化，为 LLM 提供了新的用例 ，SRAM 有望成为 云端存算一体主流介质。
人工智能硬件端持续强势，算力竞争推动存力改革
人工智能硬件端，NVIDIA 发布 Blackwell 新架构，GB200 超级芯片降低训练成本。NVIDIA GB200 Grace Blackwell 超级芯片通过 900GB/s 超低功耗的 NVLink 芯片间互连，将两个 Blackwell NVIDIA B200 Tensor Core GPU 连接到 NVIDIA Grace CPU。在单芯片训练方面的 FP8 性能是其上一代架构的 2.5 倍，在推理方面的 FP4 性 能是其上一代架构的 5 倍，且相较于 Hopper GPU，Blackwell GPU 的训练成本显著降低。此外，NVIDIA 还推出了 更强大的新一代 AI 超级计算机，由 NVIDIA GB200 Grace Blackwell 超级芯片提供支持的 NVIDIA DGXSuperPOD，可用于处理万亿参数模型，并具有持续的正常运行时间，以实现超大规模生成式 AI 训练和推理工作负 载。人工智能存储端，SK 海力士、三星和美光科技三大巨头不断扩产，但 HBM 供给仍然不足，推动存储市场回暖。 3 月 4 日，美光宣布已开始量产其 HBM3E 高带宽内存解决方案，获英伟达订单支持，并于 2024 年第二季度开始 出货。根据财联社 3 月 7 日报道，SK 海力士计划斥资 10 亿美元提高 HBM 封装能力，强势加码 AI 芯片。同月 19 日，三星首秀 36GB HBM3E，英伟达 H200 AI 加速卡二季度出货。此外，随着 AI 服务器热潮带动了 AI 加速卡的 需求，高频宽存储器 HBM 也成为 AI 加速卡（GPU）的关键 DRAM 模块。HBM3E 可加速生成式 AI 和大型语言模 型，同时能推进 HPC 工作负载的科学计算，强势支撑 AI 发展。
Apple 发布全新 iPad Pro 及 iPad Air，关注 M4 芯片及 AI 性能再升级
5 月 7 日，Apple 发布全新 iPad Pro，将性能和便携性表现双双提升至新境界。从性能方面看，其一，全新 iPad Pro 搭载全新一代 M4 芯片，新 iPad Pro 结合中央处理器中搭载的新一代 ML 加速器、高性能图形处理器、更高内 存带宽以及 iPadOS 具备的智能功能与强大开发者框架，和神经网络引擎。搭载 M4 芯片的 iPad Pro 可进一步加快 各类 AI 任务的处理速度，例如 Final Cut Pro 的场景移除遮罩功能，轻触即可马上将 4K 视频中的对象分离。此外， iPadOS 推出 Core ML 等先进框架，供开发者进一步利用神经网络引擎实现设备端 AI 功能；支持云端解决方案，可 供用户运行强大的生产力和创意 app，发挥 AI 技术的威力。其二，全新 iPad Pro 搭载的摄像头系统极具多用性， 助力用户在同一部设备上完成从拍摄、剪辑到分享的全套流程。从便携性方面看，采用极致轻薄设计，是 Apple 迄 今推出的最纤薄产品。另外，在连接方面，iPad Pro 配备一个支持雷雳 3 和 USB 4 的高性能 USB-C 端口，为 iPad Pro 提供最高可达 40 Gb/s 的高速有线连接。硬件方面，全新 iPad Pro 还配备突破性超精视网膜 XDR 显示屏，采 用尖端双层串联 OLED 技术，在 AI 性能再获提升的同时为超精视网膜 XDR 显示屏提供精准度、色彩和亮度支持。
（2）大模型
近期 AI 大模型领域迎来了一系列重大进展和创新。谷歌发布了具有超长上下文处理能力的 Gemini 1.5 Pro 模型， Anthropic 推出了性能卓越的 Claude 3 系列模型，Meta 推出了开源 AI 模型 Llama 3，并计划增加多模态能力。中国 首个国产自研视频大模型 Vidu 以其长时视频生成能力领先国内同类产品。DeepSeek 推出了开源第二代 MoE 模型 DeepSeek-V2，以较低的成本实现高性能。此外，在成本端，国产 AI 大模型厂商纷纷降价，以增强市场竞争力，其 中 DeepSeek-V2 在中文能力上表现出色，价格优势明显。
谷歌 Gemini 1.5 震撼上线，首破 100 万极限上下文纪录
当地时间 2 月 15 日，谷歌发布“下一代 AI 模型”——Gemini 1.5。Gemini 1.5 建立在谷歌基础模型开发和基础设 施的研究与工程创新的基础上，包括通过新的专家混合 (MoE) 架构使 Gemini 1.5 的训练和服务更加高效。在此架构 下，Gemini 1.5 在许多方面都实现了突破，最令人眼前一亮的是超长的上下文窗口。Gemini 1.5 版本中首个登场的 多模态通用模型 Gemini 1.5 Pro，把稳定处理上下文的上限扩大至 100 万 tokens，并且支持处理文字、代码，以及 图片、语音、视频等多模态内容。此外，Gemini 1.5 在性能测试中也表现优异，可以在给定的提示符内无缝地分析、 分类和总结大量内容，还展示了令人印象深刻的“情境学习”技能，可以从长时间提示的信息中学习新技能，而无 需额外的微调。Gemini 1.5 正在进一步开发与测试中，预计经过进一步的开发与测试，Gemini 1.5 将变得更加安全、 高效，有望继续挑战 OpenAI 和微软在人工智能领域的领先地位。
Anthropic 发布 Claude 3 系列，实现智能水平新 SOTA
当地时间 3 月 4 日，由谷歌和亚马逊支持的 AI 初创公司 Anthropic 发布 Claude 3 模型家族。该系列包括三款最先 进的模型，按功能逐渐升级：Claude 3 Haiku（最快捷紧凑的模型）、Claude 3 Sonnet（智能和速度平衡的模型） 和 Claude 3 Opus（最智能的模型）。从 Anthropic 公布的测试成绩看，Claude3 Opus 在多项测试中都超越了 OpenAI 的 GPT-4 和谷歌的 Gemini 1.0 Ultra，尤其推理、数学、编码等领域；甚至 Claude 3 Sonnet 在数学和编码 上相对 GPT-4 存在一定优势。Claude 3 模型在分析预测、内容创作、代码生成以及语言对话方面都展示出增强的能 力，并且具有与其他头部模型相当的复杂视觉功能。在训练数据方面，Claude 3 系列模型接受了截至 2023 年 8 月 互联网公开可用的专用混合数据的训练，以及来自第三方的非公开数据、数据标签服务商和付费承包商提供的数据、 Claude 内部的数据。Claude 3 准确率提高、更少拒绝回复，拥有长上下文和近乎完美的召回能力。另外，Claude 3 创始团队秉持安全理念，减少隐私问题，持续优化大模型智能化水平、让更便宜的模型更高效，是其发展动力。
Meta 推出全新 AI 模型 Llama 3，性能对标 ChatGPT 4.0
4 月 19 日，美国科技巨头 Meta 推出了全新的开源 AI 模型 Llama 3。Meta Llama 3 采用了优化的自回归 Transformer 架构，这种架构专为处理复杂的文本生成任务设计，能够有效提升生成文本的连贯性和相关性。其技术 亮点是对数据规模和模型架构的重大提升，关注模型架构、预训练数据、扩展预训练和指令微调四个关键要素。此 外，通过实施分组查询注意（GQA）技术，Lama3 在维持高精度的同时，显著提升了运算速度和效设，尤其是在推 理和代码能力方面，这得益于其在预训练和指令微调方面的创新。Meta 计划今年推出正式版 Llama 3，正式版或将 具备多模态能力，这意味着它可以同时生成文本和图像。2023 年 12 月，Meta 联合甲骨文、英特尔、AMD、IBM、 索尼、戴尔等 57 家科技、学术研究等知名机构组成了“AI 联盟”。该联盟的一项重要目标是搭建开源大模型生态。 目前，Meta 已将生成式 AI 列为重要发展赛道，引领开源大模型生态。
中国首个国产自研视频大模型 Vidu 发布，性能领先国内同类型模型
4 月 27 日，在 2024 中关村论坛—未来人工智能先锋论坛上，中国首个长时长、高一致性、高动态性视频大模型 Vidu 正式发布。Vidu 视频时长远超其他国内视频大模型，一致性、动态性方面突出。时长方面，其视频时长远超其 他国内视频大模型，可一次性生成视频的 16 秒时长。一致性方面，Vidu 生成的视频画面能保持连贯流畅，随着镜 头移动，人物和场景在时间、空间中能保持高一致性；动态性方面，Vidu 的动态镜头在推、拉、移之外，开始涉及 一段画面中远景、近景、中景、特写等镜头的切换，以及直接生成长镜头、追焦和转场效果。此外，由于 Vidu 基于 生数自研的 U-ViT 架构，不涉及中间的插帧和拼接等多步骤的处理，能实现视频“一镜到底”效果。从实现上来讲， Vidu 同 Sora 差距主要源于算力、数据差距，追平仍需一定时间。据生数科技透露，当前 Vidu 正在加速迭代提升， 面向未来，Vidu 灵活的模型架构也将能够兼容更广泛的多模态能力。
DeepSeek 推出开源第二代 MoE 模型，价格仅为 GPT-4-Turbo 的近百分之一
5 月 6 日，幻方量化旗下 DeepSeek 发布了开源第二代 MoE 模型 Deepseek-V2。与 DeepSeek 67B 相比， DeepSeek-V2 实现了更强的性能，同时节省了 42.5%的训练成本，减少了 93.3%的 KV 缓存，并将最大生成吞吐量提升至 5.76 倍。DeepSeek 在包含 8.1 万亿 token 的多样化和高质量语料库上预训练了 DeepSeek-V2，并通过监督 式微调（SFT）和强化学习（RL）的过程来充分释放模型的潜力；评估结果验证方法的有效性，因为 DeepSeek-V2 在标准基准测试和开放式生成评估上都取得了显著的性能。在目前大模型主流榜单中，DeepSeek-V2 均表现出色。 在优势方面值得注意的是，DeepSeek-V2 在性能上媲美 GPT4， 但 Token 费用仅需其百分之一。DeepSeek-V2 API 的定价为，每百万 tokens 输入 1 元、输出 2 元（32K 上下文），价格仅为 GPT-4-Turbo 的近百分之一。就中 文能力来看，DeepSeek-V2 在全球模型中处于第一档的位置，但其成本却是最低的。
国产 AI 大模型 5 月齐降价，价格优势突显
自 5 月来，国产 AI 大模型开启了一波降价潮，各大 AI 大模型厂商纷纷下调自家产品的 tokens 价格，以抢夺更多 的市场份额。5 月 6 日，幻方旗下 DeepSeek-V2 价格为 GPT-4-Turbo 的近百分之一，标志着大模型降价潮的开始。 5 月 11 日，智谱个人版 GLM-3Turbo 调用价格下降五倍。5 月 15 日，字节跳动在火山引擎原动力大会上宣布了豆 包主力模型（≤32K）在企业市场的定价比行业价格低 99.3%。这一举措引发了行业巨震。最近几日，科大讯飞和 腾讯也加入了“价格战”。为抢占市场份额，预计未来会有更多的国产 AI 大模型厂商加入“价格内卷。与国际上主 流的 AI 大模型依旧高昂的 API 价格相比，此番国产 AI 大模型的降价潮或将成为我国 AI 大模型的国际比较优势，除了价格优势以外，在中文语言和中文推理能力上国产 AI 大模型依旧具有较强的比较优势。值得注意的是就中文能力 来看，国产 AI 大模型 DeepSeek-V2 在全球模型中处于第一档的位置，但其成本却是最低的。
（3）人形机器人
人形机器人进展迅速，推动了具身智能范式的转变。特斯拉的第二代人形机器人 Optimus 在行走能力上取得显著进 步，并计划于明年开始限量生产。此外，Figure AI 在人形机器人领域获得大量投资，包括微软、英伟达和 OpenAI 等巨头的支持。
人形机器人板块持续催化，具身智能范式转变
特斯拉第二代人形机器人 Optimus 视频发布，步行能力强化受到市场关注。当地时间 2 月 25 日，特斯拉公司通过 其社交媒体账号分享了一段最新视频，记录其正在研发的 Optimus 人形机器人在测试场地内行走时所展现的流畅步 行能力。相比特斯拉于 2023 年 12 月发布的视频，此次展示的 Optimus 机器人改进了前庭系统、脚部轨迹和地面接 触逻辑，升级了动作规划器并减少了循环延迟，在行走过程中步伐更稳健，动作也更加流畅。由 Optimus 机器人工 程师 Milan Kovac 介绍，Optimus 速度提高了 30%，达成有史以来最快的步态，约为 0.6 米/秒。此外，由于新增轻 微的躯干和手臂摇摆，擎天柱在转弯时整体上更加稳定和自信。
特斯拉表示将于明年开始“限量生产”Optimus 机器人。2024 年 6 月 13 日，特斯拉召开 2024 年股东大会，会间， 特斯拉公开人型机器人 Optimus 的最新消息。特斯拉首席执行官埃隆·马斯克表示，Optimus 机器人未来将大规模 生产，每台成本约为 10,000 美元。以相对较低的成本生产如此复杂的产品，不仅让人型机器人变得触手可及，同时 推动特斯拉快速渗透市场。会中提到的另一个关键点是 Optimus 的售价。其售价约为 20,000 美元。这个价格具有 战略竞争力，特别是考虑到此类机器人在各个工业领域的功能和潜在影响。在所有其他方面保持不变的情况下，与 生产成本相比，销售价格翻倍可以保证利润率。马斯克表示，Optimus 将在明年投产，并最早在明年年底发售该款 人型机器人。
OpenAI 视觉语言大模型加持，Figure 首发人形机器人 demo
巨头持续下场，人形机器人催化不断。人形机器人正成为多方竞逐未来产业的新赛道。2 月 24 日，英伟达与微软、 OpenAI、三星等其他大型科技公司将投资类人机器人初创公司 Figure AI ，以期为人工智能寻找新的应用。该公司 将在一轮融资中筹集约 6.75 亿美元，交易前估值约为 20 亿美元。贝佐斯通过其公司 Explore Investments LLC 承诺 投资 1 亿美元，微软将投资 9,500 万美元，英伟达和一个亚马逊附属的基金将各提供 5,000 万美元，英特尔的风险 投资部门将投入 2,500 万美元，LG Innotek 将提供 850 万美元。与此同时，三星的投资集团承诺出资 500 万美元， OpenAI 将投资 500 万美元。巨头持续下场后，机器人进展有望全面加速。
（4）AI 软件应用
AIGC 应用方面，OpenAI 推出 GPT Store、Sora 视频生成模型和多模态模型 GPT-4o。此外，月之暗面宣布 Kimi 智 能助手的长文本输入量提升十倍，并于宣布当日开启“内测”，加速了国内 AI 应用的商业化进程。
OpenAI 正式推出 GPT Store，推动 GPT 生态壮大
当地时间 1 月 10 日，OpenAI 正式推出 GPT Store，目标是以 GPT 大模型为基础构建新的生态系统。OpenAI 面 向 ChatGPT Plus、开发团队和企业用户正式推出了 GPT Store。自去年 11 月份 OpenAI 官宣 GPT 商店以来，用户 已经创建了 300 万自定义的 ChatGPT。与传统应用商店有所不同，GPT Store 通过 GPT Builder 为开发者提供了一 种无需编写代码的方式来创建个性化的 GPT 应用。开发者只需通过自然语言对话描述他们对 GPT 的需求，如网络 搜索、数据分析等功能，即可快速生成定制的 GPT。这一创新性的平台降低了开发门槛和成本，使 ChatGPT Plus 用户和企业用户能够轻松生成满足特定需求的 GPT。在 GPT Store 中，付费用户生成的产品可以设置为仅有链接或 公开展示，但需要通过身份验证和符合用户协议和指导政策方可上线。GPT Store 的目标是吸引开发者，以 GPT 大 模型为基础构建新的生态系统。
OpenAI 发布文生视频模型 Sora，开创 AI 视频新时代
当地时间 2 月 16 日，OpenAI 发布首个视频生成模型 Sora。2 月 16 日，OpenAI 发布了推出了一款能根据文字指 令即时生成短视频的模型，命名为 Sora。根据介绍，Sora 使用扩散模型技术，完美继承了 DALL·E 3 的画质和遵 循指令能力，能够从文本说明中生成长达 60 秒的视频，并能够提供具有多个角色，特定类型的动作和详细的背景细 节的场景。借助 GPT 的能力，Sora 实现对语言的深入理解，使其能够准确地解释提示词，并生成引人注目的字符 来表达充满活力的情感。Sora 还能在一个生成的视频中创建多个镜头，体现人物和视觉风格。OpenAI 表示，通过 让模型一次生成多帧画面，Sora 解决了一个具有挑战性的问题，即：即使生成的主体暂时离开视线内，也能确保主 体不变。除文生视频外，Sora 还具有更多功能：1）根据图像生成动画；2）在时间上向前或向后扩展视频；3）编 辑输入的视频；4）在两个输入视频之间逐渐进行插值，从而在具有完全不同主题和场景构成的视频之间创建无缝过 渡；5）根据文字生成图像。
OpenAI 面向所有用户推出 GPT-4o，实现人机交互新突破
当地时间 5 月 13 日，OpenAI 宣布推出 GPT-4o，该模型能够实时跨越音频、视觉和文本进行推理。GPT-4o（“o” 代表“omni”）是迈向更加自然的人机交互的一步。它可以接受文本、音频、图像和视频的任意组合作为输入，并生 成文本、音频和图像的任意组合作为输出。它可以在 232 毫秒内响应音频输入，平均响应时间为 320 毫秒，这与人 类在对话中的响应时间类似。在英文文本和代码方面，其与 GPT-4 Turbo 的性能相匹敌，并在非英文文本方面有显 著提升，同时在 API 中速度更快且价格便宜 50%。GPT-4o 在视觉和音频理解方面尤为优于现有模型。 GPT-4o 实现实时语音视频交互，可充分感知人类的情感。在 GPT-4o 之前，用户可以使用语音模式与 ChatGPT 进 行对话，平均延迟为 2.8 秒（GPT-3.5）和 5.4 秒（GPT-4）。为了实现这一点，语音模式是一个由三个独立模型组 成的流程：一个简单模型将音频转录为文本，GPT-3.5 或 GPT-4 接受文本并输出文本，第三个简单模型将文本转换 回音频。这个过程意味着 GPT-4 会丢失很多信息——它无法直接观察语气、多个说话者或背景噪音，也无法输出笑 声、歌唱或表达情感。使用 GPT-4o，OpenAI 训练了一个全新的端到端模型，涵盖文本、视觉和音频，意味着所有 输入和输出都由同一神经网络处理。由于 GPT-4o 是 OpenAI 第一个结合所有这些模态的模型，该公司仍然只是初 步探索了模型的能力和局限性。
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