政策方面，5 月政府发布一系列关于房地产市场的新政策包括：1）下调最低首 付款比例。首套房和二套房的最低首付款比例分别降至不低于 15%和 25%。2 ） 个人住房公积金贷款利率下调 0.25 个百分点，五年以下（含五年）和五年以上 的首套个人住房公积金贷款利率分别调整为 2.35%和 2.85%，二套住房分别调整 为不低于 2.775%和 3.325%。3）取消全国范围内首套和二套住房商业性个人住 房贷款利率政策下限，各省级分行将根据地方房地产市场情况自行决定是否设定。 4）切实做好保交房工作，并明确将新设立的 3000 亿元保障性住房再贷款政策 将支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房。 销售方面，1-5 月住宅累计销售额同比-30.5%，5 月环比+13.2%，1-5 月销售面 积同比-23.6%，5 月环比+12.1%。
从大中城市数据来看，30 大中城市商品房成交套数 5 月单月同比-38%，环比+4%。 分城市来看，一线城市成交套数 5 月单月同比-32%，环比-8%；二线城市成交套 数 5 月单月同比-43%，环比+9%；三线城市成交套数 5 月单月同比+8.5%。
供给方面，1-5 月住宅新开工面积同比增速为-25%，5 月环比+6%，1-5 月竣工 面积同比增速为-12%，5 月环比-6%。
1、智能马桶：渗透率或进入加速提升阶段，发展空间较大
横向对比来看：根据奥维云网数据，中国智能马桶处于发展初期，中国、中国台 湾、日本、韩国和美国渗透率分别为 4%、30%、90%、60%和 60%，中国智能 马桶渗透率或进入加速提升阶段，且未来发展空间较大。
纵向对比来看：TOTO 在推出智能马桶 7 年后进入快速放量阶段。TOTO 于 1980 年推出 Waslet，1986 年于海外销售，1987 年~1998 年为增速最快的阶段，累 计销量从 100 万台提升至 1000 万台，截止 2022 年，Washlet 全球累计销量达 到 6000 万台。
2、软体家居：中短期政策频出，长期关注集中度提升
中短期政策频出，长期关注集中度提升。内销由新房驱动或逐步转为更新需求， 叠加外销出口表现较好，24H1 整体表现优于定制企业，各企业通过线上渠道增 加获客来源、线下持续拓展优化门店，通过拓品类提高客单值。 床垫行业集中度仍有提升空间。对比美国床垫行业，CR5 达到 50%+，家电行业 中空调 CR5 81%、洗衣机 CR5 72%、冰箱 CR4 73%。目前中国床垫行业喜临 门、慕思股份、顾家家居、敏华控股、梦百合市占率分别为 6.3%、5.8%、4.6%、 3.3%和 1.3%，仍具备较大提升空间。
外销增速高景气持续。沙发方面，23Q4 沙发出口受益补库需求大幅改善，截止 24 年 5 月仍保持高景气，23H2 顾家家居和匠心家居外销收入分别为 40.63 和 9.68 亿元，同比变化+21%和+44%，24H2 财年（自然年 23Q4+24Q1）敏华控 股外销收入 30.25 亿港元，同比+36%；床垫方面，24 年 5 月份床垫出口金额 1.77 亿美元，同比+32%，保持高景气，喜临门 23 年外销收入 16.7 亿元，同比 +46.49%，梦百合 23H2 外销收入 33.98 亿元，同比+2.47%。
3、定制家居：下半年业绩表现有望优化，多品类多渠道展 业助推龙头集中度提升
估值位于历史底部，地产政策落地效果有望率先在新房主导的定制板块释放，看 好政策托底驱动估值上升。今年 517 四部委房地产吹风会后，稳地产组合拳政策 陆续出台，聚焦保交房与去库存。政策力度超预期刺激下，市场情绪持续回温。 目前家居板块估值处于历史低位，估值安全性相对较高，看好政策托底驱动估值 上升。
下半年接单转化及政策效果释放驱动下，收入业绩表现有望优化。短期看，预期 Q2 在同期高基数及前端接单疲软影响下增长承压。消费降级大趋势下前端蓄客、 接单到下单的转化周期拉长，下半年稳地产政策效果有望释放，叠加金九银十营 销旺季，同期基数相对降低，定制公司业绩有望恢复。
行业进入存量竞争，家居渠道变革带来的发展新机遇，头部公司依靠多品类多渠 道提升份额。 家居卖场影响力削弱，整装渠道业绩贡献重要性提升。受流量下滑与商户退租影 响，传统家居龙头红星美凯龙、居然之家流量优势逐渐式微。近年来家装消费群 体年轻化趋势明显，年轻消费者对于省时省心省力的一体化家装体验要求日益提 升，同时受精装、整装、电商等渠道分流影响，家居品牌方也积极开拓整装渠道， 消费者以及家居品牌方双方需求驱动下，整装渠道重要性日益提升。
存量时代来临，对家居企业挖掘分散需求能力提出更高要求。据贝壳调研数据， 2023 年有装修需求的消费者中，二手房、新房比例约为 6:4。家装市场由增量转 入存量，客户需求较为分散，同时客户对装修时长要求更高，且有装修公司直接 入局竞争，对家居企业多元引流、需求挖潜转化、短时交付能力要求更高。 依托多品类多渠道展业，龙头集中度有望持续提升，头部品牌获得超额回报。针 对流量碎片化及市场进入存量，家居公司开拓整装、拎包、电商新渠道获客，横 向品类拓展以提升客单。龙头公司凭借战略前瞻性，率先入局新兴渠道，品牌影 响力、供应链整合以及一站式交付能力在存量挖潜转化及多品类融合上与中小品 牌拉开差距，集中度有望进一步提升。2018-2023 年，欧派家居收入占上市定制 公司收入比重从 34%提升至 42%，欧派、索菲亚、志邦、金牌四家公司收入占 行业比重从 68%提升至 81%。
1、造纸：浆价高位震荡、国废价格或进入上行通道，关注 Q3 旺季纸价提价
造纸方面，浆价高位震荡、国废价格或进入上行通道，关注 Q3 旺季纸价提价， 建议关注太阳纸业、博汇纸业、玖龙纸业、华旺科技等。 价格端：截至 2024 年 6 月 21 日，从企业报价来看，白卡纸环比持平，文化纸 环比持平、箱板纸价格环比持平，瓦楞纸价格环比持平；外盘浆价方面，截至 2024 年 6 月 21 日智利银星针叶浆环比持平，巴西金鱼阔叶浆价格环比持平，纸 浆期货价格环比下降，为 5,886 元/吨；废纸价格环比持平，天津玖龙废黄板纸 出厂价格持平为 840 元/吨。特种纸价格指数上升，2024 年 6 月 21 日申万特种 纸行业价格指数 1203.58 点（环比-52.01 点）。
利润端：成品纸方面，截止 2024 年 6 月 20 日，双胶纸毛利为-38 元/吨（环比 +52 元/吨），铜版纸毛利为 404.5 元/吨（环比+45 元/吨）；截至 2024 年 6 月 20 日白卡纸毛利为 305 元/吨，（环比+20 元/吨）。截止 2024 年 6 月 30 日， 生活用纸利润约为-539.46 元/吨（环比+125.05 元/吨），毛利率为-7.26%。 供给端：2024 年 4 月，造纸行业整体固定资产投资累计同比增长 22.2%；2024 年 4 月，单月造纸产量同比上升 12.60%；2024 年 5 月双胶纸进口数量同比 -10.99%，瓦楞纸进口数量同比-2.27%。库存情况：截至 2024 年 6 月 21 日， 青岛港纸浆库存 108.6 万吨，环比下降 1.09%，常熟港纸浆库存 55.6 万吨，环 比增加 1.46%。 需求端：2024 年 5 月，出口总值 2924.53 亿美元，同比上升 1.50%；2024 年 5 月，社会消费品零售总额 39211 亿元，同比上升 3.7%；白酒行业需求上升、啤 酒行业需求上升，白酒产量 36.1 万千升，同比上升 4.9%；啤酒产量 353.5 万千 升，同比下降 4.5%；2024 年 5 月，乳制品产量 235.6 万吨，同比下降 8.9%； 2024 年 5 月，快递行业规模以上快递业务收入 1159.9 亿元，同比上升 15.6%； 2024 年 4 月印刷业营业收入 536.3 亿元，同比下降 15.85%。
《规范条件》等政策落地，从生产端加强违规管控，垫高前置成本提升行业门槛。 1）2024 年 5 月 1 日，《电动自行车行业规范条件》、《电动自行车行业规范公 告管理办法》正式实施，对电动自行车企业工艺装备和产品质量提出较高可量化 标准，提高前置成本，进一步挤出拼装厂。 2）2024 年 11 月 1 日，《电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范》强制新国 标落地执行，如电池组应具有唯一性码，并且编码标识需要采用耐高温(950°C) 材质，以便火灾追溯，违法成本提高，挤出低劣产品。
国检短期扰动销量，新国标修订落地及以旧换新政策有望刺激新增需求。 2024 年 3 月南京大火事件后，国务院成立专班，部署围绕电动车行业各环节的 整治检查活动，3 月完成 1200 批次电动自行车专项检查、1000 批次充电电池专 项检查。新国标修订尚未落地，行业国检、抽查、夜查频繁，消费者存在对超标 的担忧而持币待购，从而扰动短期销量。
2024 年 4 月 12 日，商务部等 14 部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》， 从政策层面将电动自行车纳入以旧换新范围，地方政府跟进速度快于预期，行业 头部品牌也在终端发起了补贴活动。考虑电动车刚需属性，国抽短期影响的 需求有望回补，与以旧换新政共同推动释放消费者换新需求。
出海方面，摩托外贸维持高景气，看好国摩托出海成长。据海关总署， 2024 年 5 月我国摩托车出口额为 13.65 亿美元，环比+24.5%，同比+23.9%，摩托车出 口量为 322 万辆，环比+20.1%，同比+36.5%。强劲品牌力以叠加旺盛外需，在 4、5 月海运费上涨压力下，我国摩托车外销仍然维持强劲增长势头。
1、文具：线上渠道增长优于整体，产品结构优化驱动盈利 增长
5 月文化办公用品社零同环比转正，线上平台增长表现强劲。2024 年 1-4 月以 来文化办公用品社零当月同比均下滑，进入 5 月社零同比转正，实现零售额 294 亿元/同比+4.3%。据久谦天猫平台数据，文具教育品类 2024 年整体呈增长趋势， 1-5 月实现销售额 97 亿元/同比+16.9%，明显优于社零增速，同比增幅较大。行 业龙头晨光股份提升线上渠道战略地位，24Q1 实现线上销售收入 8.57 亿元/同 比+ 30%。
行业单价呈现提升趋势，晨光股份持续发力产品结构升级。晨光股份传统渠道自 2023 年以来持续聚焦新品爆品，着眼核心产品收入毛利双升。以九木杂物社为 主的零售大店业务作为晨光股份产品升级与品牌建设的桥头堡，自疫情期间持续 展店加强线下消费者触达，跑通单店模型实现扭亏。此外，九木积极与 LOOPY、 Pingu、迪士尼、Lulu 猪等热门 IP 合作，不断推出具备联名属性、单价更高的文 创产品，推动产品结构优化升级。
2、卫生巾：国货品牌份额突围，百亚股份品牌势能确立赋 能全国化
近年国内竞争格局稳中有变，细分客群与新兴渠道带来弯道超车机遇。一方面， 健康安全意识与个护用品监管强化，地方白牌逐步被挤出，形成尾部出清。另一 方面，存量市场中早期优势的本土品牌出现弱势，部分外资品牌本土化不足，新 兴本土品牌迎来带来发展机遇，有望凭借差异化产品创新、发力新兴电商渠道与 提升经销渠道覆盖度推动份额提升。
线上渠道快速发展，为本土品牌份额突围的机遇。2016-2021 年电商渠道保持 双位数高增，CAGR 达到 27%，并在在 2018 年成为仅次于大型商超的第二大渠 道，2023 年电商渠道市场分占比达 29.5%。外资品牌在电商平台运营、线上营 销商相对国产新品牌并不具备类似大型 KA 渠道的优势，渠道结构的变革也本土 品牌带来发展机遇。
百亚股份：持续推新丰富大健康产品矩阵，抖音拓圈突围赋能全国化扩张。 （1）产品端：今年 618，公司推出益生菌 Pro+新品，并联合张雨绮在视频号进行宣传，赋能 618 销售，巩固中高端定位。2023 年，公司中高端产品收入增速 比整体更快，大健康系列收入占卫生巾比重约 26%。随着大健康产品阵营不断推 新完善，份额与均价表现有望进一步提升。
2）渠道端：公司电商渠道与外围省份增长提速，2024Q1，电商渠道与外围省 份同比增速分别为+151%/+52%，618 期间，抖音/天猫/天猫超市/京东/拼多多平 台同比分别+290%/120%/270%/230%/380%。线上赋能全国拓展的逻辑逐步兑 现，外围省份开始放量。未来随外围省份招商加速，中长期增长有望得到支撑。
2024 年公司插座&墙开业务产品升级趋势持续，渠道布局稳步推进，进一步打 开成长空间。分业务看：1）插座等业务：基本盘稳健，高端化及产品创新带来 新的增长点。公司持续推出轨道插座、高颜值插座等高端创新产品，带动收入增长。2）墙开等业务：装饰渠道加速综合化发展，一站式购物需求提升门店客单 价，带动智能家居生态产品增长。墙开业务积极拓展下沉及高端市场，打开市场 份额提升空间，装饰渠道稳步放量。 借力原有渠道&配送访销开拓网点，加速渠道升级。借力原有渠道：墙壁开关与 转换器在电商渠道以及五金店渠道具有一定重叠，原有渠道资源为墙壁开关业务 拓展提供支持。目前墙壁开关同时对接 B 端和 C 端，渠道更加多元。配送访销 开拓网点：“配送访销”能够帮助门店销售，提升终端网点的粘性和单一门店中公 牛产品占比；便于掌握渠道动销，加强库存管理；积极洞悉消费者需求，进行产 品创新迭代。 家用照明整体市场规模：受整体经济环境及房地产景气度低迷影响，过去几年家 用照明增速较低，此后随着无主灯配置率提升，家用照明客单价的提升有望推高 整体市场规模，预计 24 年增速为 10.2%。 公司致力于打造以智能无主灯为核心的智能前装用电产品生态，包括墙壁开关插 座、LED 照明、浴霸、断路器、智能门锁、智能晾衣机等全屋前装产品，并顺 应消费习惯的变化，锐意推进线下旗舰店+线上引流的新零售模式变革，满足消 费者一站式购买+体验的需要，克服房地产行业深度调整的挑战。2023 年实现收 入 79.0 亿元，同比增长 15.4%。
新能源业务：新能源汽车行业快速发展，相关产业链市场前景广阔。新能源汽车 行业近年来得到了迅猛发展，成为全球汽车产业的重要方向。随着环保意识的增 强和政府政策的推动，新能源汽车市场呈现出井喷式增长，消费者对电动汽车的 接受度也与日俱增。与新能源汽车相关的充电设备等产业链的前景也因此十分广 阔。
新能源充电设备持续扩容，公牛在充电枪行业占据优势。随着新能源汽车销售量 和保有量的快速增长，充电基础设施的布局和建设也持续发展，充电网络的覆盖 范围不断扩大，对充电桩、充电枪的需求持续扩大。根据公牛集团 2023 年年报 披露，公司新能源汽车充电枪、充电桩产品，天猫市场线上，销量在第三方品牌 中稳居领先位置。
美国于去年 12 月进入主动补库周期，历史平均主动补库时长为 11.7 个月，预计 全年海外需求将维持高景气。据招商证券宏观组观点，美国已于去年 12 月进入 主动补库存，从细分行业来看，家庭耐用消费品自 23 年 10 月进入主动补库，截 至 24 年 3 月处于主动补库，日常消费品经销与零售 23 年 9 月进入主动补库， 截至 24 年 3 月处于主动补库。此外，1997 年至今美国库存周期中主动补库存的 平均持续时长为 11.7 个月，预计主动补库将持续至 Q4 后转向被动补库。
1、具备较强成本管控能力的跨境电商企业：恒林股份、致 欧科技
跨境电商行业蓬勃发展，中国卖家强势出海。我国跨境电商行业市场规模稳步提升， 2023 年跨境电商市场规模达 16.85 万亿元，同比增长 7.32%，占我国货物贸易进 出口总值的 40.35%，其中出口占比达 78.59%，达 13.24 万亿元。中国卖家强势 出海，2019/2020 年中国卖家在亚马逊头部卖家中的占比迅速提高，2021 年封号 事件导致占比略有下跌，随后合规发展成为主线，中国卖家的占比稳步提升，目前 已接近 50%。 消费者对于产品性价比的关注度提升，具备较强成本管控能力的跨境电商企业将 获益。据亚马逊 Prime Day 数据，23 年平均家庭支出略有增加主要是源于购买产 品数量的上升，而每件商品的平均售价同比下降。在性价比关注度提升背景下，厂 贸一体的卖家或者对供应商具备较强话语权的卖家将受益。
恒林股份：产品性价比优势明显，发展路径明确。1）工贸一体的经营模式下自有 集团工厂能够严格控制生产环节，并通过收购逐步推进海绵、注塑、五金等关键物 料自制，提升对原材料成本和精益制造的把控能力，且在全球拥有七个生产基地， 其中越南工厂能够满足对美出口需求，夯实性价比优势 2）深谙自身性价比优势， 先以运营费用较低的 VC 模式切入跨境电商行业，重点提升供应链能力，在积累一 定经验后再切入 SC 模式，实现品类的拓展及客单价的提升。3）24 年万得一致归 母净利润预期为 5.5 亿元，当前市值对应 24 年 PE 为 11 倍。 致欧科技：品牌知名度已逐步建立，垂直领域份额领先，供应链掌控能力较强，还 将推动多方面降本增效以强化产品性价比优势。公司定位线上宜家，深耕家居领域， 目前品牌知名度已逐步建立，在欧洲线上家居消费中的销售额占比近 10%，而家居 行业因产品较丰富，供应商数量较多规模较小，公司对于供应链掌控能力较强。此 外，公司还在进行多项经营调整，渠道方面将更重视亚马逊 VC 渠道以降低平台经 营成本，仓储物流方面将提升自发占比以稳定尾程配送成本，中长期来看利润率有 望持续抬升。预计 24 年万得一致归母净利润预期为 5 亿元，当前市值对应 24 年 PE 为 17.6 倍。
2、所处赛道景气程度较高份额稳定或向上的企业：嘉益股 份、匠心家居
嘉益股份：保温杯制造龙头企业，行业红利释放与竞争优势深厚，增长具备确定性。 1）保温杯行业在社交营销下实现转型，下游龙头企业营收高增，23 年 Stanley 实 现营收 7.5 亿美元，2019-2023 年 CAGR 为 79%，Yeti 实现营收 1.87 亿美元， 2019-2023 年 CAGR 为 14.8%；2）国内工厂智能化程度领先，越南生产基地建设 也在稳步推进，凭借供应链优势与海外大客户深度绑定，供货份额稳定，随着下游 订单爆发业绩实现高增确定性较强。24 年万得一致归母净利润预期为 5.9 亿元， 当前市值对应 24 年 PE 为 15.5 倍。
匠心家居：海外对功能沙发需求较为旺盛，产品定位清晰，市场份额稳步扩张。24 年 1-5 月我国沙发出口金额累计同比+19%，外需较为旺盛，降息预期提升消费者 购买意愿有望进一步提升。公司平替美国中高端品牌产品的战略定位较为清晰，在 保障研发支出提升产品功能性的基础上，价格仅为同行的 1/2-2/3。渠道端，公司 稳定与大客户 Ashley 的合作的同时积极开拓零售商客户，并启动 Moto Living 店中 店建设计划，以更快地响应市场需求和供应产品，且线下门店更容易进行品牌露出 和建立品牌知名度，单店模型跑通后经营模式的复制有助于快速提高销量。24 年 万得一致归母净利润预期为 4.9 亿元，当前市值对应 24 年 PE 为 17.4 倍。
3、帮助出海企业提升履约能力的企业：乐歌股份
大件物流出海占比增加、平台半托管模式风潮兴起与海运拥堵事件频发使得履约能 力的重要性凸显，海外仓有助于打通跨境贸易“最后一公里”，跨境卖家对于海外仓 的需求激增，拉动海外仓服务商收入。 乐歌股份：先发优势下海外仓业务已具备规模效应，已形成“规模优势—成本下降 —客户增加—规模扩大—成本进一步下降”的良性循环。1）尾程派送收入在总收入 中的占比约为 70-80%，公司具备经营历史较久、包裹量大且增速较快的优势，尾 程物流议价能力较高，物流价格优势凸显；2）当前海外仓已基本实现全美覆盖， 截至 24Q1,在全球共拥有 12 个海外仓，总仓储面积达到约 450 万平方英尺，且有 充足土地储备供持续拓仓，规模优势有望进一步放大；3）滚动发展海外仓，降低 了多仓库固定投入带来的损耗，提升仓库运作效率，运营效率及盈利能力持续提升。24 年万得一致归母净利润预期为 4.5 亿元，当前市值对应 24 年 PE 为 10.9 倍。
4、关注海运费与汇率波动对盈利能力带来的影响
海运费上行或对盈利能力带来拖累，下半年运力供给有望增加，但海运费预计仍将 维持高位震荡，出货量较大具备一定议价能力的龙头企业经营成本受影响程度或较 轻。受红海形势影响，海运船只绕行延长单趟运输时效，恰逢夏季备货旺季，运力 出现短缺，4 月下旬开始海运费出现进一步上涨，5 月中国出口集装箱综合运价指 数（CCFI）环比上涨 14.3%，上海出口集装箱综合指数（SCFI）环比上涨 46.6%， 5 月起出货量较大具备一定议价能力的跨境卖家开始使用长协价，对冲部分成本上 涨的风险，相比于不得不承担较大运价波动或延长发货时间的中小卖家，受影响程 度较小。展望 H2，随着船司新运力的注入与夏季备货旺季的结束，运力供需紧张 的问题或得到一定缓解，但预计海运费仍将维持高位震荡。
汇率波动主要通过收入与财务费用影响公司盈利能力，23H1 部分出口公司利润受 益于人民币贬值产生的汇兑损益，23H2 开始汇率趋于稳定，基数影响或将减弱。 23H1 人民币兑美元汇率大幅下降，大额汇兑收益对公司净利润的边际提升作用比 较明显，但 23H2 起汇率趋于稳定，24H1 净利润增速或因基数效应表现欠佳，但 下半年起基数效应减弱，公司盈利能力的变动将更多受公司内部经营情况影响。
雾化烟发展历史较久，先发优势明显，当前一次性占据雾化市场的主要份额，HNB 加速赶超，新型烟草渗透率提升趋势明确。雾化电子烟较早拥有明确的监管政策， 且口味更为丰富，产品先发优势明显，2020 年起随着对口味烟的监管趋严，一次 性产品增速加快，当前占据雾化市场的主要份额，截至 23 年一次性产品在美国雾 化市场的占比达 57%，在英国雾化市场的占比达 57%。加热不燃烧产品利用外部 热源加热烟草产生风味气体，本质上仍属于烟草产品，对于香烟口感和击喉感有精 确把握，但又因加热温度较低，并不会产生过多有害物质，对真烟有显著的替代作 用，在传统烟草消费群体中接受程度较高，在口味烟发展受阻、传统烟草企业积极 布局下，市场扩张迅猛。2023 年雾化烟市场规模约 193 亿美元，近五年复合增长 率 4.94%，HNB 市场规模约 469.49 亿元，近五年复合增长率 30.90%。
监管加强下新型烟草行业发展趋于规范化，利好合规厂商。监管框架的不完善为非 合规市场带来可乘之机，放开具备安全性合规性产品的市场准入并加大对非合规产 品的处罚力度才能引导行业有序发展，近期 FDA 先于 6 月 7 日撤销对 JUUL 电子烟产品的营销拒绝令（MDO），又于 6 月 21 日授权 NJOY LLC 的四种薄荷醇电子 烟产品在美国市场销售，证明了 FDA 有根据行业的实际发展情况做出调整，对于 促进行业合规发展的态度更加明确。 控烟背景下传统卷烟消费增速下滑，但市场基数仍较大，结构化升级为主要增长驱 动力。随着控烟行动的逐步推进以及人民健康意识的提升，“抽好一点、抽少一点” 的理念成为当下流行趋势。23 年全球卷烟市场整体规模为 751.38 亿支（-6%），近 五年 CAGR 为 5%，中国卷烟市场规模为 296.77 亿支（+3%）,近五年 CAGR 为 22%，每年增速已呈现放缓迹象。分层级来看，一类烟增幅明显，23 年其市场份 额较 2017 年已提高了 10%，品质及价格在拉动卷烟消费中的作用愈发明确。
思摩尔国际：与优质大客户绑定，受益于行业合规化发展趋势，积极推新+本地 化营销下 APV 业务增长动能充足。24 年换弹式产品市场仍受一次性产品挤压， 但 FDA 执法力度增强利好合规厂商，降幅有望收窄，一次性产品兼顾口数与口 感，技术壁垒较为深厚，政策变化下市场份额有望向头部集中；CBD 新品逐步 放量，APV 业务在积极推新与渠道本土化深耕下有望延续双位数增速，雾化护肤 产品已投入市场，医疗雾化业务也在积极推进，研发费用保持增长趋势有望进一 步加深品牌壁垒。公司大客户 Vuse 与 Njoy 已获得 FDA 授权，且公司具备产能、 技术、客户等多种优势，整体营收有望维持稳定增长。24 年万得一致归母净利 润预期为 17.17 亿元，当前市值对应 24 年 PE 为 33 倍。 中烟香港：全球烟叶资源错配及固定利润率模式保障经营基本盘，卷烟业务经营 范围扩大与 HNB 产品渗透率提升打开想象空间。1）24 年进出口业务基本盘稳 中有升，海外烟叶涨价+国内高端烟草需求提升拉高进口烟叶均价，气候条件导 致国内适销货源减少，供不应求情况下出口烟叶均价同样提升，固定毛利率模式 下烟叶进出口业务增速稳健；2）卷烟出口业务随着出入境人流回升迅速回补， 自营模式提升缩短销售链路，高毛利品规占比增加，提升整体毛利水平，并且从 4 月开始订立向新增区域出口卷烟框架协议，公司可于新增区域内转售及出口卷 烟，业务范围得到拓宽；3）主要销售区域内 HNB 业务稳步拓张，公司避开主要 HNB 厂商集中布局的日韩市场，在东南亚、中东欧和泛俄罗斯地区进行深耕， 当前在东南亚市场的市场份额已较为领先。24 年万得一致归母净利润预期为 7 亿元，当前市值对应 24 年 PE 为 16.7 倍。
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