1.1 深耕呼吸机及人工植入耳蜗组件，新业务逐步成长
美好医疗成立于 2010 年，公司以医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模 具及成型技术、自动化技术、精密制造技术和完善的医疗器械合规管理体系为基础，专注于 医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，为国内外医疗器械客户提供从产品设计 开发到批量生产交付的全流程服务。 公司目前以家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件的开发、制造为主，并逐步拓展至监护、介 入、给药等其他医疗领域，以及手机防水组件、咖啡壶组件等家用和消费电子产品领域。
1.2 管理架构清晰，股权集中度较高
公司的实际控制人为熊小川先生，在公司担任董事长、总经理职位，直接持有公司 45.74%的 股权，并通过美泰联以及员工持股平台（美创联合、美创银泰、美创金达）间接控制公司 26.68% 股权，合计控制公司 72.42%股权，股权集中度较高，更有利于公司高效率的经营决策执行。 从业务分布来看，公司管理架构较为清晰，惠州美好、苏州美好主要负责产品的研发、生产 与销售，美好健康主要负责个人健康防护产品的销售、天禧生物主要负责医疗器械的销售， 香港美好为海外销售平台，香港美好与客户签订合同、订单后，由深圳美好、马来美好进行 生产，再通过香港美好将货物销售给境外客户，马来美好是公司设立在马来西亚的生产主体， 专注于呼吸机组件的生产和销售。
发布股权激励，绑定核心员工，彰显公司成长信心。在员工激励机制方面，为实现员工利益 与公司利益深度绑定，公司发布了 2024 年限制性股票激励计划，以 12.42 元/股授予 163 名 董事、高管以及核心员工限制性股票，共计 600 万股（首次授予 532.53 万股），考核目标 值为以 2023 年为基数，2024-2026 年营业收入或净利润增速分别不低于 25.00%、56.25%、 95.31%。股权激励计划的颁布充分彰显公司对未来持续成长的信心，有利于激发团队积极性。
1.3 去库存影响下业绩短期承压，长期成长趋势不变
终端去库存，短期收入承压，长期成长趋势不变。从收入层面上看，公司营业收入从 2018 年的 5.82 亿元增长到了 2022 年的 14.15 亿元，年复合增速达 25%，展现了较好的成长趋 势，2023 年公司实现营业收入 13.38 亿元（yoy-5.49%），主要是核心业务家用呼吸 机组件受下游客户阶段性去库存影响所致。从利润端来看，公司归母净利润从 2018 年 的约 1.31 亿元增长至 2022 年的 4.02 亿元，年复合增速达 32%，略快于收入，展现了 公司较好的费用控制能力和生产规模效益，2023 年受收入规模缩减，归母净利润下降 至 3.13 亿元（yoy-22.08%）。我们认为公司在家用呼吸机业务板块的波动或是暂时的， 未来随着去库存进入尾声，有望逐步恢复，且随着公司在血糖、体外诊断、心血管、给药、 助听、监护等细分领域布局深入，客户数量不断壮大，新业务有望为公司未来发展提供持续 增长动力。
家用呼吸机组件业务是核心，新业务逐步成长。从收入结构来看，公司的营业收入由家用 呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备、家用及消费电子组件等构 成，其中家用呼吸机组件超过 60%，近年来随着公司其他医疗器械组件、家用及消费 电子组件等业务不断成长，业务结构逐步朝着多元化方向发展。从区域分布来看，公司 外销收入占比较高，2023 年来自国外及其他区域的收入占比达 86.72%，主要是因为公司的 客户 A 和客户 B 均在境外。
销售毛利率稳中有降，随着费控能力提升，盈利能力有望逐步增强。从盈利能力情况看， 2020-2021 年受汇率变化、美元贬值影响，公司以美元计价的核心产品-呼吸机组件和人工 植入耳蜗组件的销售价格略有下降，叠加生产端原材料涨价，新业务由于生产经验不足导致 损耗率有所增加，公司生产成本随之提升，公司毛利率从而略有下降，2024 年一季度公司毛 利率为 38.29%，我们认为随着机械设备自动化程度进一步提高，生产效率提升，有望对公司 毛利率带来积极影响。从费用端来看，公司销售费用率稳中略有下降，而管理费用略有上升， 主要是新建办公楼投入使用导致折旧增加以及新增发行费用等导致，研发费用率在 2023 年 有显著提升，主要是因为公司加大了心血管介入、电生理、节律管理、体外诊断、血糖管理、 外科等新领域的技术创新平台建设。我们认为随着公司费控能力提升，净利率水平有望逐步 提升，盈利能力有望逐渐增强。
2.1 液态硅胶模具技术壁垒高，公司技术赶超国际先进水平
公司深耕医疗精密组件领域，业务的发展与公司在塑胶和液态硅胶精密模具领域的设计开发 能力、自动化水平等息息相关。公司拥有专业模具设计师团队，能够较好的满足客户在模具 研发、设计、材料选型、制造等方面的需求，还能为客户提出有价值的技术解决方案。通过 多年的技术积累，公司在塑胶模具、液态硅胶模具和植入类精密模具方面形成了核心竞争力， 在塑胶模具设计与制造方面，公司拥有多组分设计、多模穴设计、高复杂度模具设计等方面 的技术优势，在液态硅胶模具方面，公司拥有成型技术、特定产品专用技术和长期植入医用 零件制造技术。 液态硅胶模具应用场景广，技术难度高，为公司塑造了较坚实的技术壁垒。相较于塑胶，液 态硅胶由于具有优异的抗撕裂性、高回弹性、抗变黄性好、耐高低温性、生物安全性、低致 敏性等特征，被广泛应用于各个行业，尤其是医疗领域，且液态硅胶模具制作难度较高，国 内掌握液态硅胶核心技术的厂家较少，具有较高的技术进入壁垒。例如，液态硅胶模具加工 精度基本要求为 0.005mm，对于模具的高精度要求部位，需要达到 0.002mm 或更高，而塑胶 模具加工精度达到≤0.01mm 就能满足精密模具的要求，此外，液态硅胶生产对每一个细微 参数的变化都很敏感，生产系统每一个环节的稳定性都会影响生产，因此实现连续稳定生产 也是液态硅胶模具生产的难点之一。
公司液态硅胶模具技术赶超国际先进水平。通过多年的液态硅胶技术的理论研究及经验累 积，公司已经在液态硅胶模具品质、多模穴技术、短周期生产技术、自动化生产技术方面不 断缩小或追平与国外可比公司的差距，部分指标已经赶超国际先进水平。此外，公司还研发 出了“液态硅胶+塑胶”双色成型技术、液态硅胶+纺织物、金属、磁铁等多组分成型技术， 极大简化组装程序，且成功开发并量产 128 穴液态硅胶模具，成型周期在 10 秒以内，大大 提升模具生产效率。液态硅胶技术的积累为公司业务拓展奠定了扎实的技术基础。
2.2 自动化生产经验丰富，提升公司生产效率
持续加大自动化投入，自动化生产能力不断增强。公司在发展过程中，不断加大在自动化方 面的投入，在自动化设计开发与制造技术、医疗器械制造工艺开发技术等方面积累了丰富的 经验，针对各类生产工序开发了一整套自动化生产系统，通过多个注塑单元、多个自动化转 移单元、多个中间工序和后工序单元，实现了多组份复杂结构产品的自动化生产。 目前公司开发的自动生产系统包括：面罩网布气流控制全自动生产系统、转移注塑双色成型 呼吸面罩产品全自动生产系统、呼吸机加热组件组装测试及追溯系统、内嵌加热丝螺旋管挤 出同步自动放丝设备、呼吸机测试用恒压气流源研发、呼吸面罩管路连接头自动化组装生产 设备等自动化。 提升公司生产效率，满足客户生产需要。自动化生产能力一方面满足了客户在新产品开发过 程中对自动化各方面的需求，另外自动化能力的建设，节省人力，较大的提高公司的生产效 率和产品品质，提高盈利能力。比如公司自主设计的气流网布全自动生产线可减少原有生产 流程 10 余人的工作量，并解决了产品的一致性、稳定性和产品自动遴选问题。
公司下游客户如医疗器械、家电等企业一般以产品设计和整机组装为主，不具备精密模具和 注塑的设计和生产能力，为了协助客户取得质量稳定、有成本竞争力的产品，公司凭借较强 的模具生产设计能力和自动化水平，积极参与客户组件产品相关的设计开发和转化阶段，包 括产品结构的改进、模具结构的优化、模具和自动化系统的量产等，为客户提供新产品的开 发和生产转换服务，并使用客户采购的精密模具生产产品并销售给客户。 从精密模具及自动化设备收入来看，随着公司和老客户合作加深，并不断拓展新的客户群， 公司精密模具及自动化设备收入保持上升趋势，从 2018 年的 4327 万元增长到 2023 年的 9834 万元，其中 2021 年主要是因为新增客户 ELLUME，其模具穴数较多，单个模具的报价较 高，叠加客户 A 新一代产品模具的结构和复杂度有所提升导致单模具价格也有所上升，因此 收入达到 1.04 亿元（yoy+23%）。
2.3 进行海外产能布局，满足客户供应链管理要求，提升服务能力
积极进行海外产能布局，提升客户服务能力。鉴于部分客户终端市场主要在海外，为提升客 户服务能力，满足客户供应链管理要求，2015 年，公司启动在马来西亚建厂，2016 年，一 期项目投产，2019 年马来基地二期建设完成，并逐步释放产能，目前马来西亚厂房已经全部 投入运营，主要负责家用呼吸机组件的生产。随着马来生产基地逐步扩产并投入使用，其业 务收入也逐步提升，马来美好主营业务收入从 2018 年的 9907 万元增长到 2022 年的 2.37 亿 元，未来马来基地供应的比例会应客户需求增长而进一步提升。 当前，公司已经启动了马来子公司的三期扩产建设项目（建设周期预计为 2 年），我们预计 建设完成后，马来基地将作为公司海外业务拓展的重要支撑，有效提升了公司在海外市场的 服务水平和响应速度，进一步增强公司海外交付能力。
国内产能充足，大亚湾产业园为业务中长期发展提供保障。公司扎根国内，依托国内的人力、 技术和原材料成本优势，提升竞争力，同时为匹配公司中期市场规划和满足客户需求的重要 战略举措，更好服务及开拓国内头部客户，公司在惠州大亚湾启动了新产业园的建设，目前 大亚湾新产业园完全建成并投入使用，产能充足，为多元化业务发展提供坚实的生产保障。
在产业链中，公司处于中游生产环节，主要从事医疗器械组件及产品的开发和生产。凭借着 领先的塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、精密制造技术和完善的医疗器械 生产和质量管理体系，公司为国内外医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全 流程服务。 目前，公司的战略客户主要是全球家用呼吸机市场龙头企业之一的客户 A 和人工植入耳蜗全 球市场龙头企业之一的客户 B，家用呼吸机和人工植入耳蜗组件成为了公司的核心业务。此 外，基于突出的研发、制造能力和品牌影响力，公司拓展了新的业务领域和客户群，在监护、 急救等医疗器械领域及手机防水组件、咖啡壶等家用和消费电子领域均取得了一定的突破。
3.1 家用呼吸机组件：和客户 A 合作稳定且存在加深趋势，业务稳步发展
家用呼吸机是在专业医疗机构之外的任何场所下使用的呼吸机，主要用于睡眠呼吸暂停低通 气症、治疗中轻度呼吸衰竭和呼吸功能不全等，通过为患者提供通气辅助和增加肺通气量， 保持患者正常的生理功能，提高患者的生活质量。家用呼吸机由呼吸机主机、呼吸面罩及呼 吸管路组成。 需求较大，家用呼吸机市场不断扩容，市场集中度较高。目前，家用呼吸机是治疗阻塞性睡 眠呼吸暂停低通气综合症（OSAHS）中非药物治疗的首选方案，也是慢性阻塞性肺疾病（COPD， 全球死亡率前四的疾病）治疗指南中推荐的首选方案，随着人口老龄化加剧，以及生态环境 发生改变，OSAHS 和 COPD 的发病率不断增加，需求人群不断扩大，治疗率有望不断提升。 根据怡和嘉业招股说明书，全球家用无创呼吸机市场规模有望从 2016 年的 17.07 亿美元增 长到 2025 年的 55.77 亿美元，年复合增速为 14%。从市场格局来看，瑞思迈和飞利浦作为 行业两大巨头，合计市占率接近 80%，集中度较高，呈现寡头垄断状态。
随着呼吸机保有量的增加，面罩更换的需求逐年增加。通气面罩是人机连接装置，直接与人 面部接触，舒适感及密封性直接影响用户体验和治疗效果，通过一条管路来连接到呼吸机， 经过呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩，再进入鼻腔或口腔。通气面罩属于消耗品， 根据使用频次，3-6 个月需要进行更换，随着呼吸机保有量的增加，面罩更换的需求逐年增 加。根据怡和嘉业招股说明书，全球通气面罩 2016 年市场规模约为 11.16 亿美元，到 2025 年有望达到 28.99 亿美元，年复合增速为 11%。从市场竞争格局来看，瑞思迈市场份额第一， 占全球市场约 64.7%的份额，遥遥领先。
飞利浦退出美国家用呼吸机市场，瑞思迈市占率有望进一步提升。2021 年 6 月，由于用于 抑制设备噪音的泡沫部件可能会降解并有毒，存在潜在的致癌风险，飞利浦召回了数百万台 呼吸设备和呼吸机，2022 年，FDA 将 I 类指定范围进一步扩大到飞利浦呼吸设备，飞利浦 呼吸机业务开始面临较大的风险。2024 年 1 月底，飞利浦伟康（飞利浦睡眠和呼吸护理业 务，Philips Respironics）宣布，未来几年内将不会在美国销售新的睡眠呼吸暂停治疗设 备。从瑞思迈的业务发展来看，营业收入从 2005 年的 4.26 亿美元增长到 2023 年的 42.23 亿美元，年复合增速达 14%，随着飞利浦呼吸机召回事件发生，业务拓展呈现加速趋势，2023 年同比增长超 18%。我们认为随着飞利浦退出美国家用呼吸机市场，龙头企业瑞思迈市占率 有望进一步提升。
和客户 A 合作稳定，业务合作不断加深。公司与客户 A 从 2008 年开始合作，最初主要提供 呼吸机非关键零件及模具的开发服务，而后，公司凭借完善的医疗器械生产管理体系、精密 的模具制造技术、雄厚的产品研发实力、自主创新开发的自动化生产系统，逐步得到客户 A 的信赖与认可，双方合作品类不断增加，目前公司已经成为客户 A 市场上主打销售的家用呼 吸机的核心组件开发参与者和批量生产的核心供应商，并从 2017 年开始参与了新一代呼吸 机的整套结构组件的材料、结构、模具、自动化、生产工艺、品质标准等方面的开发，和客 户 A 的合作关系长期、稳定、持续。
组件材料在呼吸机成本中占比约 16%，合作可拓展空间较大。参考呼吸机整机生产企业怡和 嘉业的营业成本构成，直接材料在营业成本中占比约为 90%，而结构件在直接材料采购中占 比约 4 成，由此推算结构件材料在呼吸机的成本占比约为 16%。作为客户 A 的核心供应商， 公司对客户 A 的销售额在客户 A 的营业成本占比仅为 7%左右，我们认为仍有较大的合作拓 展空间。 公司家用呼吸机业务收入稳步增长。随着客户 A 业务拓展及合作加深，公司家用呼吸机业务 稳步增长，从 2018 年的 4.80 亿元增长到了 2022 年的 10.59 亿元，年复合增速 22%，2023 年由于下游客户去库影响，收入略有下滑，我们认为公司在家用呼吸机业务板块的波动或是 暂时的，未来随着去库存进入尾声，有望逐步恢复。
3.2 人工植入耳蜗组件：市场需求复苏，业务恢复增长
人工植入耳蜗也称为电子耳蜗、仿生耳、电子仿生耳，是目前运用最成功的生物医学工程助 听装置，由外置声音处理器将声音转换为一定编码形式的电信号，通过植入体内的电极系统 直接刺激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能，已成为全球范围 内治疗轻度到重度失聪的常规方法。 人工植入耳蜗市场保持稳步增长态势。根据美好医疗招股说明书，人工植入耳蜗市场规模从 2015 年的 10.51 亿美元增长到了 2019 年的 14.5 亿美元，年复合增速为 8.38%，2020 年， 受新冠疫情的影响，除儿童手术外的大多数患者选择推迟手术，人工植入耳蜗的市场规模有 所下降，市场规模下降至 13.38 亿美元，预计未来几年将保持稳步增长，到 2026 年有望达 到 19.07 亿美元的规模。从市场竞争格局来看，全球人工植入耳蜗市场被科利耳、美迪乐和 领先仿生三家垄断，2020 年三家公司合计产量占有全球产量的比例达到 88.96%，集中度较 高。
技术铸造较高的进入壁垒，合作稳定，人工植入耳蜗业务稳步增长。人工植入耳蜗技术涉及 微电子、精密机械、耳科医学、仿生学、心理学、语言学和生理学等 10 多个学科，涵盖信 号处理、集成电路、微电子芯片、产品模块设计、密封、材料生物相容等多种技术与工艺， 技术门槛高，公司与客户 B 的合作始于 2011 年，并于 2019 年和客户 B 在人工植入耳蜗新 产品结构组件开发方面展开全面合作并签订战略合作协议，合作稳定。公司人工植入耳蜗组 件主要包含外置声音处理器组件、植入体组件和附件等，产品价值量在客户 B 的营业成本中占比不到 4%，仍有较大的合作提升空间。
从收入规模来看，公司人工植入耳蜗业务保持较快的增长，从 2018 年的 3312 万元增长到 2023 年 1.14 亿元，年复合增速达 28%。其中 2019 年由于公司与客户 B 签订长期战略合作协 议，人工植入耳蜗业务收入实现了较大规模增长，同比增长 65.95%，2020 年受疫情冲击， 下游需求有所下滑，公司人工植入耳蜗业务收入基本持平，随着海外市场陆续走出疫情阴霾， 常规诊疗逐步恢复，人工植入耳蜗需求逐渐复苏，未来随着客户 B 市场规模不断扩大，公司 人工植入耳蜗业务也有望保持稳步增长。
3.3 多元化业务：依托技术硬实力，加速新客户拓展，平台扩张能力凸显
公司凭借医疗器械组件及产品的研发实力、精密模具的设计和制造技术、自动化生产系统的 开发和创新能力等，在行业内树立了较高的品牌知名度。 近年来，公司不断拓展全球医疗器械优质客户，为多家全球领先的医疗器械企业如迈瑞、强 生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开 发及生产服务，并积极拓展电生理、器械消毒、手术机器人、眼科器械、血糖管理、体外诊 断等细分赛道，目前，公司已经获得胰岛素注射笔的订单，处于量产逐步放量的过程。此外， 公司还将精密模具和液态硅胶技术应用到了家用和消费电子类领域，新增了手机防水组件、 咖啡壶组件等新业务。
公司客户、产品线、应用领域的逐步增加，推动了公司销售收入的增长。从公司新业务收入 情况来看，家用及消费电子组件业务收入从 2018 年的 639 万增长到了 2023 年的 1.50 亿元， 年复合增速达 88%，其中贡献最为明显的是飞利浦的咖啡机组件业务，2019 年，飞利浦咖啡 壶组件项目与公司开始进行模具制造、零件注塑生产及产品组装业务合作，当年咖啡机收入 贡献仅为 195 万元，到 2021 年已达 4853 万元，随着公司在液态硅胶+塑胶、双色模具制造、 生产能力及自动化生产能力方面得到了飞利浦的认可，未来合作规模有望进一步扩大。 在其他医疗产品组件领域，公司 2021 年向 ELLUME 销售新冠病毒检测产品组件及精密模具 等收入快速增长，推动其他医疗产品组件业务收入增长 92%达 1.04 亿元，此外，公司和医 疗领域的其他客户如迈瑞、强生、雅培、西门子、瑞声达听力等均保持稳定合作，2023 年， 公司其他医疗产品组件业务在没有新冠疫情相关收入基数影响后，实现收入 8541 万元，同 比增长 6.39%。
我们认为公司利用液态硅胶的核心竞争力和良好的精密制造能力，在新业务领域已经取得 较为明显的突破，由于底层技术具有较好的延展性，液态硅胶在医疗、母婴、食品、消费电 子等领域被越来越广泛的应用，公司有望进一步开拓其他领域的客户，展现较强的业务成长 性。
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