深耕30 年，国内中药贴膏龙头地位稳固。羚锐制药成立于1992 年，是一家以药品、医疗器械生产经营为主业的国家高新技术企业。2000 年，公司在上海证券交易所上市，旗下拥有通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏等多个知名中药贴膏，为国内中药贴膏龙头企业。
公司拥有百余种骨科、心脑血管、麻醉科产品。其中包括通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片、参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂等国家中药保护品种和国家医保产品、基药产品。
实控人管理经验丰富，深度绑定企业。公司实际控制人为现任董事长兼总经理熊伟，2013 年开始于公司任职，曾任羚锐制药市场部总监、贴膏剂销售部副总经理、羚锐制药总经理助理，副总经理等职，管理经验丰富。
1.1 业绩稳健增长，骨科贴膏剂贡献突出
公司营收及利润持续稳健增长。2023 年，公司实现营业收入33.1 亿元，同比增长 10.3%，2019-2023 年 CAGR 为 11.3%。2023 年实现归母净利润5.7 亿元，同比增长 22.1%，2019-2023 年 CAGR 为 17.9%。
膏剂类产品为公司业绩基石。1）膏剂类：近几年收入占比均超60%，2023年收入 20.5 亿，同比增长 6.9%，占比 61.8%，2019-2023 年的CAGR 为10.3%；2）胶囊：2023 年收入 7.1 亿，同比增长 15.4%，占比 21.5%，2019-2023 年的CAGR为7.9%；3）片剂类：2023 年收入 2.6 亿，同比增长 34.7%，2019-2023 年的CAGR为32.1%，近年来占比持续提升，2023 年收入占比 7.9%。
膏剂类产品为公司主要的毛利来源，近年占比均超60%。1）膏剂类：2023年毛利为 15.5 亿，占比 63.8%，同比增长 8.8%，2019-2023 年的CAGR为9.6%；2）胶囊：23 年毛利为 5.3 亿，同比增长 16.1%，占比21.9%，2019-2023 年的CAGR为5.2%。3）片剂类：近三年占比持续提升，2023 年毛利为1.7 亿，同比增长50.4%，2019-2023 年的 CAGR 为 41.4%。
从治疗领域看，骨科类产品为公司业绩增长的核心驱动力。1）骨科类：2019-2023年 CAGR 为 13.5%，近三年收入占比均超 60%。2023 年收入21.2 亿，同比增长9.8%，占比达 64.2%，主要产品有通络祛痛膏等；2）心脑血管类：2023 年收入4.4亿，同比增长 3%，占比 13.3%，主要产品有培元通脑胶囊等；3）内分泌类：2023年收入2.3 亿，同比增长 42.6%，2019-2023 年的 CAGR 为19.9%，主要产品是参芪降糖胶囊。
骨科类产品为公司核心的毛利来源，近年占比60%左右。1）骨科类：2023年毛利为 15.7 亿，占比 64.8%，同比增长 11.6%，2019-2023 年的CAGR为12.7%；2）心脑血管类： 2023 年毛利为 3.4 亿，同比增长 3.7%；3）内分泌类：2023年毛利为1.6 亿，同比增长 47.2%，2019-2023 年的 CAGR 为15.1%。
1.2 营销改革成果显著，盈利能力稳步提升
1.2.1 两次营销改革：从快速扩张到销售控费
第一阶段，快速扩张：2012 年第一次营销改革：经过市场调研并借鉴同行业企业经验，公司在 2011 年制定营销改革方案，并于2012 年1 月1 日开始执行。建立有效的激励机制，调动销售人员积极性和主观能动性，并加强医院临床销售带动OTC增长，加强终端建设。 第二阶段，销售控费：2018 年第二次营销改革。2018 年公司设立河南羚锐医药，承接公司原有 OTC、基层医疗、医院临床营销队伍，形成统一的营销平台。1）OTC团队：坚持重点产品营销策略，加大培训、加大绩效考核，促进产品稳步上量；2）基层医疗：加速推进口服药向基层医疗机构转型，变革原有省区管理模式，由委托代理转变为自建销售队伍，并加强对地区经理的管理和激励；3）医院终端：积极扩充、加大推广、采取自建队伍和精细化招商模式，强化渠道跟踪、扩大终端覆盖。从收入端看改革成效：1）第一次改革（12-17 年），发展驶入快车道：从2012年公司实行第一次改革后，公司开始步入发展快车道，2012-2022 年收入端CAGR为18.2%，其中 2012-2017 年 CAGR 达到 26.9%；2）第二次改革（18 年-至今），凸显弹性：公司收入端增速从 17 年开始有所回落，在2018 年实行第二次改革后，增速从 19 年开始出现拐点，开始了第二次提速发展阶段。
从费用端看营销力度及控费成效：1）在第一次改革期间（12-17 年），公司持续加大对销售费用的投入，同比增速屡创新高，2016 年销售费用投入同比增长54.8%；相应地，销售费用率从 2012 年的 30.6%，快速提升至2017 年的48%，提升17.4pct；2）在第二次改革期间（18 年-至今），公司对销售费用的投入增速明显下降，2023年同比增速为 4.2%，销售费用率从 2018 年的 51.5%控制到2023 年的45.4%，下降了 6.1 pct，改革效果明显。
1.2.2 毛利率略有下滑，净利率稳中有升
盈利水平稳中有升，费用端优化增厚公司利润。1）盈利能力：净利率稳中有升，2018-2023 归母净利率由 11.9%上升至 17.2%，同比增长5.3 pct；2）费用管理：公司的管理费用率从 2018 年的 6.3%控制至 2023 的 5.3%。销售费用率先增后减，是由于2017-2018 年公司增加销售投放力度，公司销售费用率升高；自2018 年起公司开展第二次营销改革，销售费用率逐渐下降，为公司的净利率水平带来进一步提升空间。
贴膏剂毛利率稳步提升。1）公司整体毛利率稳定：2019 到2023 年期间，公司整体毛利率维持在 70%以上；2）贴膏剂毛利率：从2017 年的74.5%提升至2023年的 75.7%，提升了 1.2pct；2）胶囊剂：从 2017 年的72.6%提升至2023 年的74.7%，提升 2.1pct；片剂：从 2017 年的 59.5%上升至 2023 年的65.6%，提升6.1pct；3）软膏剂毛利率下滑较快：从 2017 到 2023 年，软膏剂毛利率从79.4%降至75%，下降4.4pct。
1.2.3 存货、应收账款周转率持续提升，现金流情况良好
经营质量持续向好。1）存货周转率持续提升：公司存货周转天数从2017年的307.7 天下降至 2023 年的 194.1 天，存货周转率从 2017 年的1.2 提升至2023年的1.9；2）销售回笼速度加快，应收账款周转率持续提升：公司应收账款周转天数从2018年的 35.4 天下降至 2022 年的 22.1 天，2023 年为 24.7，有所提升，应收账款周转率从 2018 年的 10.2 提升至 2022 年的 16.3，2023 年为14.6，有所下降；3）现金流情况良好：公司经营性现金流呈现阶梯式提升，2023 年达到8.1 亿元，近三年均稳定在 8 亿以上。
2.1 中医药行业振兴，市场持续扩容
政策高度鼓励中医药行业发展。2016 年第一次从法律层面明确了中医药的重要地位、发展方针和扶持措施，为中医药事业发展提供了法律保障，2021年《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》充分认识到医保支持中医药传承创新发展的重要意义，2022 年《“十四五”中医药发展规划》提出建设优质高效中医药服务体系。健全其他医疗机构中医药科室。鼓励社会办医疗机构设置中医药科室。
我国中成药市场规模稳步增长。据中商产业研究院预测，2019 年中成药市场规模 8111 亿元，同比增长 5.7%，2014-2019 年中成药市场规模的CAGR为7.0%，预计到 2023 年中成药市场将达到 9774 亿元。
2.2 老龄化进程加快，骨科市场需求提升
人口老龄化日益严峻，1962 婴儿潮后出生人口将逐步迈入老年群体。2010-2021年，中国 65 岁以上人口从 1.19 亿增至 2.01 亿，占总人口比从8.9%增至14.2%，中国进入深度老龄社会；在 1962 年即婴儿潮第一年出生的人口，在2022 年迈入60岁，这将意味着未来十余年，每年都会有超过 2000 万人迈入老年人行列，老龄化进程将加速进展。据《中国发展报告 2020 中国人口老龄化的趋势和政策》，预计到2025年，65 岁及以上的老年人将超过 2.1 亿，约占总人口数的15%。
我国慢性病患病率持续提升，老年群体为高发人群。据中国健康卫生统计年鉴，我国慢性病患病率提升明显。2003 年为 12.3%，2018 年提升至34.3%，提升了22pct，且随着年龄段的增长持续提升，65 岁以上人口为慢性病高发人群，2018年慢性病患病率高达 62.3%。随着整体患病率的提升，及老龄化进程的加速，我国慢性疾病治疗市场容量将持续扩容。
骨科市场需求旺盛，患者以中老年人为主。除2020 年受疫情影响外，2017-2021年我国骨科专科医院诊疗人次呈稳步趋势，CAGR 为6.1%。2021 年诊疗人次为1827万，同比增长 14%，肌肉骨骼系统和结缔组织疾病医院出院患者中约有78.3%年龄在45 岁及以上。分类型看，炎性多关节炎、痛风、其他关节病、脊椎关节强硬、椎间盘疾病、骨密度和骨结构疾病及骨髓炎医院出院患者中45 岁及以上患者所占比例分别为 81.2%、76.2%、95.5%、81%、79.1%、94.8%和67%。伴随我国老龄化加剧以及城乡居民医疗水平不断提升，未来将迎来患者人数和诊疗人数的持续扩容。
2.3 骨科患者持续扩容，中药贴膏市场稳健增长
在患者扩容的背景下，骨科贴剂行业迎来发展机遇。临床上目前对骨关节炎的治疗以消炎镇痛为主，中成药贴膏剂通过经皮给药的方式可有效的缓解骨痹、软组织损伤、附骨疽、关节炎、颈椎病等骨关节患病的疼痛、延缓疾病进程。
中药贴膏市场稳健增长，医院端增速明显。据华经产业研究院统计，2021年我国公立医疗机构中药贴膏剂市场销售额 76.4 亿，同比增长14.7%，2017-2021年CAGR为 8.2%；实体药店销售额 49.8 亿，同比增长 5.1%，2017-2021 年CAGR为1.4%。
公立医疗机构中，2022H1 中药贴膏剂 TOP10 品牌均为骨科止痛用药。除了千山活血膏，其余均已纳入国家医保目录。8 个品牌销售额已超1 亿元，涉及云南白药、奇正藏药、羚锐制药等企业，其中 TOP3 品牌通络祛痛膏是羚锐制药的独家产品，销售额为 2.5 亿元，同比增长 8.97%。该产品用于腰部、膝部骨性关节炎属瘀血停滞、寒湿阻络证。
实体药店终端中，2021 年中药贴膏剂 TOP10 品牌销售额均超1 亿元。黄石燕舞药业的神农镇痛膏和河南羚锐制药“两只老虎”系列的麝香壮骨膏增速超过30%。河南羚锐制药有 3 个产品位列榜单，是 TOP10 品牌数最多的企业。
网上药店终端中，2021 年中药贴膏剂 TOP10 品牌数最多的企业同样是羚锐制药，有 3 个产品位列榜单。河南羚锐制药“两只老虎”系列的壮骨麝香止痛膏和亚宝药业集团的丁桂儿脐贴增速超过 60%。
3.1 产品品类丰富，品牌效应提升
3.1.1 骨科：市场需求旺盛，“两只老虎”系列量价齐升
独家产品通络祛痛膏竞争力强劲。通络祛痛膏是公司的独家产品，具有活血通络、散寒除湿、消肿止痛的功效，入选《国家基药目录》《国家医保目录》。2021年通络祛痛膏销量接近 3 亿贴，同比增长 11.4%，2014-2021 年CAGR为21.9%，快速增长原因是营销改革以来，公司加快提升产品的连锁药店覆盖率。在公立医院终端， 2022H1 通络祛痛膏销售额居中成药贴膏剂第三名。
公司骨科口服药丹鹿通督片，与贴膏剂形成了较好的协同效应。2021年销量为1.8 亿粒，同比增长 20.1%。丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，通过活血化瘀治疗腰椎间盘突出症、腰椎退行性疾病等肾虚血瘀所致的疾病。
高性价比“两只老虎”系列产品，助力公司业绩增长。“两只老虎”系列产品包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等。2021 年壮骨麝香止痛膏和伤湿止痛膏的销量分别为 7.9 亿贴和 3.7 亿贴，同比增长分别为8.5%和0.2%，2014-2021年 CAGR 分别为 5.5%和 1.2%。
3.1.2 心脑血管：拓宽营销渠道，提升内生增长力
心脑血管等慢性病是中成药市场最大的治疗大类，公司心血管药品持续发力。公司核心产品培元通脑胶囊，是公司胶囊剂收入的主要驱动力。主要功效和作用为扩血管和改善脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征。2021年培元通脑胶囊销量为 3 亿粒，同比增长 13.2%。
参芪降糖胶囊，主治消渴症，用于 II 型糖尿病。2021 年参芪降糖胶囊销量为3.3亿粒，同比增长 15.1%，2014-2021 年 CAGR 为 20.6%，销售额保持快速增长，持续增厚公司业绩。
3.1.3 麻醉科：芬太尼透皮贴剂国内仅三家获批
锐枢安®芬太尼透皮贴剂是公司首款麻醉镇痛类贴剂产品。与传统的注射剂型相比，贴剂因其使用方便、不良反应低、效果好、被广泛用于癌性疼痛（CP）和非癌性疼痛（NCP）的治疗。目前国内仅三家芬太尼透皮贴剂获批：常州四药、强生、羚锐制药。
3.2 持续推进研发管线，助力公司长期发展
加速新品种研发，进一步丰富业务管线。近年来，公司持续增加研发投入，注重研究消炎镇痛、糖尿病、皮肤科等领域，致力于推进已上市产品的二次开发，并有序推进医疗器械和保健品的研发工作。
公司持续加大研发投入，研发人员占比提升明显。1）研发投入：2022年公司研发总支出为 1.1 亿元，同比增长 29.7%，研发总支出占总收入的比例为3.8%，2023年研发占比为 3.2%，略有下降；2）研发人员：在2019 年及之前，公司研发人员持续扩充，2019 年研发人员数量为 403 人，占比 15.4%，随后两年人员逐步精简，但在公司总员工中所占比例提升明显，2023 年为 210 人，占比17.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
