1.1 公司简介：国企混改开启新阶段，中药大健康战略持续推进
康恩贝成立于 1969 年，前身为兰溪县云山制药厂；1982 年，刚刚大学毕业的胡季强来到 云山制药厂并在 1985 年被任命为云山制药厂厂长；1994 年，康恩贝集团成立;1999 年公司改 制更名为浙江康恩贝制药股份有限公司。经过不断发展，康恩贝于 2004 年在上交所挂牌上市； 2017 年，公司启动大品牌大品种工程；2018 年，公司启动科技创新驱动发展工程；2020 年， 浙江省国资入主，康恩贝控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团；2021 年至今，康恩贝 深入贯彻实施混改方案，持续聚焦发展中药大健康核心主业。2023 年公司启动人才强企工程， 三大工程持续驱动康恩贝做大做强。 在国企混改的背景下，大品牌大品种稳定成长，中药大健康战略持续推进。康恩贝持续 推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势，2023 年公司销售过亿元品种达到 17 个，公 司坚守中药大健康核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、 特色健康消费品为两翼的业务体系。
1.2 股权结构：国资入主开启混改，股权激励计划凝心聚力
国资入主打造混合所有制新型市场主体。2020 年 7 月，浙江省国贸集团下属子公司浙江 省中医药健康产业集团收购了康恩贝 20%的股权，公司成为省国贸集团实际控制的上市公司， 实控人由胡季强先生变更为浙江省国资委。2021 年 12 月 1 日起至 2022 年 5 月，省中医药健康产业集团增持公司股份，增持完成后持有公司股份占总股本的 20.85%。2024 年初，公司发 布公告，省中医药健康产业集团拟在 6 个月内增持公司股份，累计增持比例不少于 2%，不高 于 4%，目前增持已到 2%，尚在其增持计划实施期限内。截至 2024 年一季度，浙江省中医药 健康产业集团有限公司持有浙江康恩贝股份有限公司 22.85%股份，胡季强先生及其一致行动 人持有公司 14.11%股份。
公司积极引进人才，打造高质量管理团队。公司高管团队具备深厚的专业背景以及丰富 的行业经验，近几年公司进一步积极引进管理人才，打造高质量的管理团队。
实行股权激励调动员工积极性。2022 年 9 月公司发布股票期权激励计划草案，并于 11 月 进行首次授予，首次授予激励对象人数总计 537 人，包括公司管理层及下属子公司其他管理人 员、核心骨干 531 人，首次授予股票期权数量 6,247.5 万份，占公司股本总额的比例 2.43%。 2023 年 10 月，公司将 2022 年股票期权激励计划预留的 752.5 万份股票期权授予 103 位核心 骨干人员，进一步向基层核心人才延伸。从激励考核指标来看，公司就扣非归母净利润、加权 平均净资产收益率、研发投入占工业营收比、净利润现金含量均制定了目标，旨在推动公司高 质量发展。
1.3 核心财务指标：经营稳步向好，费用管控能力持续加强
营业收入在业务调整后恢复增长。从收入端来看，2020 年因疫情影响，以及子公司贵州 拜特公司的丹参川芎嗪注射液受列入国家重点药品监控目录和调整出医保目录等政策影响，营 收有所下降；2021 年至 2023 公司营业收入稳健增长，2022 年度公司营业收入同比下降 8.64%， 主要是公司原控股子公司珍视明药业出表，扣除珍视明营业收入后可比口径同比增长 9.30%。
从利润端来看，2019 年系子公司贵州拜特制药公司核心产品丹参川芎嗪注射液的销售量 大幅下滑以及因此公司大额计提相关商誉及无形资产减值准备所致；2021 年剔除因转让珍视明药业 42%股权确认的相关投资收益和与嘉和生物相关的非经常性损益因素，以及计提的大额 资产减值准备影响因素，归母净利润为 5.48 亿元，同口径同比增长 95.97%；2022 年利润下降 系珍视明药业出表所致，剔除该因素后，2022 年同比增长 7.16%。2022 年若扣除包括与投资 收益相关、与公司所持在香港联交所上市的嘉和生物股份市值变动有关的非经常损益影响后， 公司主业盈利增长良好，实现扣非后归母净利润 4.83 亿元，同比增长 205.39%；2023 年公司 实现归母净利润 5.92 亿元,增长 65.19%；扣非归母净利 5.54 亿元，增长 14.6%，利润端逐步 恢复稳健增长。
产品结构带来毛利率下滑，扣非净利率持续提升，盈利能力持续增强。2019-2023 年，公 司毛利率由 74.75%下降到 58.48%，主要受前述原因所致的丹参川芎嗪注射液销售量持续下滑 影响，且随着公司产品结构调整，毛利率偏低的健康消费品和中药饮片占主营业务收入比重增 加。2021 年转让珍视明股权导致净利率波动，2019-2023 年扣非净利率持续提升，盈利能力持 续增强。
从费用端来看，2019-2023 年公司销售费用率逐年下降，主要得益于公司推进大品牌大品 种工程带来收入增加，同时通过专业化学术推广加强营销费用管控；管理费用率略有上升是由 于实行期权激励计划增加股份支付费用导致；研发费用率 2019-2023 年整体呈上升趋势，为公 司持续加大研发投入所致；财务费用率呈减少趋势主要源于公司综合融资成本下降，利息费用 减少。
从营运能力来看，2019-2021 年公司应收账款周转天数由 66.15 天下降至 48.96 天，主要 原因是公司在疫情下控制经营风险，加快货物流转速度，催收货款。2019-2023 年存货周转天 数呈下降趋势，主要原因是公司提高存货管理效率，避免占用现金流。
康恩贝为浙江省国资系统第一个实行混合所有制改革方案的企业。2021 年 7 月，康恩贝 混改实施方案作为浙江省国资系统第一个深化混合所有制改革的试点方案正式出台。2022 年 康恩贝混改案例被国务院国资委纳入国企改革三年行动经验交流案例。 公司持续调整优化资源配置，聚焦发展中药大健康产业核心业务。公司 2022 年完成了对 省国贸集团体系内中医药大学饮片公司 66%股权和奥托康科技公司 100%股权收购工作以消除 同业竞争。2023 年 3 月受让子公司浙江康恩贝健康科技公司剩余 20%的股权，实现全资控股； 2023 年 3 月完成出资不超过 4 亿元认购英特集团 9.67%股权；同年 10 月全资子公司金华康恩 贝受让康盟投资所持耐司康药业 80.58%股权，公司持续推进资源整合协同。 为持续推动中药健康产业平台建设，公司将积极寻求产业链合作及投资并购机会，推进 资源整合，有望加速业务扩展和市场布局。通过积极寻找和并购与中药大健康产业契合的优 质企业，公司将进一步丰富产品线、增强研发实力、拓展销售渠道，并优化供应链管理。通过 与外延并购企业的相互赋能，有望带来业绩的进一步增厚，同时有助于提升整体竞争力，巩固 公司中药大健康产业核心业务的发展。
公司坚定聚焦核心业务，致力于优化资产结构，通过一系列举措剥离低效无效资产。公 司在 2021 年 10 月转让了兰信小贷公司 30%的股权，同年 12 月，转让珍视明药业 42%的股权。 2022 年，公司继续推进低效无效资产的处置，先后处理了大晶眼健康、迪耳药业、邳州众康 等公司的股权。同年 11 月，公司通过公开挂牌的方式转让了贵州拜特的部分土地使用权和厂 房等资产。2024 年 2 月，公司再次完成了对上海可得网络公司 20%股权的公开挂牌转让。资产 结构持续优化，进一步清晰了公司业务的发展主线，同时也降低了经营的不稳定性。
商誉减值风险基本消化。2019-2021 年，公司业绩由于商誉计提减值损失出现波动，自 2022 年起公司商誉维持稳定在 1.8 亿元，当前商誉对应资产内蒙古康恩贝经营稳健，我们预 计后续商誉减值风险较低。
3.1 专注中药大健康领域，聚焦推进大品牌大品种工程，“一体两翼”驱动成长
公司专注医药健康主业，以中药大健康为核心业务的产业发展战略，聚焦推进大品牌大品 种工程，形成了以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体 两翼”业务体系。 分板块来看，2023 年，公司全品类中药业务实现收入 36.25 亿元，同比增长 16.60%；特 色化学药业务实现收入 23.91 亿元，同比增长 2.98%；特色健康消费品业务实现收入 5.80 亿 元，同比增长 21.28%。 公司持续推进大品牌大品种工程。2017 年公司启动大品牌大品种工程，通过完善品牌系 统化布局、聚焦品牌核心价值，推动公司核心潜力品种持续增长。2022 年公司销售过亿元品 种共有 15 个，2023 年销售过亿品种 17 个。截至 2023 年，公司共计有 60 余个产品被列入《国 家基本药物目录》（2018 版），160 余个品种被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保 险药品目录》（2023 版），具有“三独”（独家品种、独家剂型、独家规格）特色的产品近 100 个。目前国内仅康恩贝（不含参股公司）拥有生产批文的品种有 54 个，包括 46 个中成药、 8 个化学药。2024 年，公司将扎实推进大品牌大品种工程，焕新做大老品牌，创新培育新品牌。 建优大品牌大品种产品矩阵，除继续夯实康恩贝肠炎宁系列 10 亿级销售规模外，力争 2 个品 牌系列产品实现销售 5-10 亿级、5-6 个产品实现销售 2-5 亿级。
（一）全品类中药：包括中成药、中药材与中药饮片、中药保健品及中药提取物等业务。 中成药板块包括中药 OTC 及中药处方药业务。2023 年全品类中药业务实现收入 36.25 亿元， 同比增长 16.60%。 （1）中成药——OTC（非处方药）板块：中长期增长快、盈利能力强，是公司的核心板块。 中药 OTC 业务以消化、呼吸和泌尿系统用药为主，产品包括“康恩贝”牌肠炎宁片剂和颗粒 剂、“前列康”普安乐片剂及胶囊剂、“金笛”复方鱼腥草合剂、“天施康”为其知名品牌及 系列产品。 （2）中成药——处方药板块：以心脑血管和泌尿系统等老年慢病用药为主，包括“至心 砃”麝香通心滴丸、“天保宁”银杏叶片及胶囊、“金前列康” 黄莪胶囊等知名产品。 （3）中药材与中药饮片板块：主要包括医院终端饮片和药材调拨业务，经营品种数量 800 余种，重点产品包括黄芪、党参、当归和浙贝母等。 （4）中药保健品板块：主要包括中药保健品和其它中药健康产品业务，重点产品包括灵 芝孢子粉、铁皮枫斗等。 （5）中药提取物板块：主要包括银杏叶提取物等相关业务。
（二）特色化学药：特色化学药板块主要包括特色化学药制剂及原料药业务。其中特色 化学药制剂业务以慢阻肺抗肺纤维化、抗风湿疼痛及神经退行性疾病等中老年慢病用药为主。 2023 年特色化学药业务实现收入 23.91 亿元，同比增长 2.98%。主要包括特色化学药制剂及 原料药业务。 （1）特色化学药制剂业务：以慢阻肺抗肺纤维化、抗风湿疼痛及神经退行性疾病等中老 年慢病用药为主，重点产品包括“金艾康” 汉防己甲素片、 “ 金康速力” 乙酰半胱氨酸系列 及“ 金康灵力” 氢溴酸加兰他敏片等。 （2）特色原料药业务：以抗生素原料药为主，重点产品包括阿米卡星、大观霉素、阿奇 霉素及克拉霉素等。
（三）特色健康消费品：产品多样，以营养补充剂、健康食品为主，多方位满足消费者 日益增长的健康需求。2023 年特色健康消费品业务实现收入 5.80 亿元，同比增长 21.28%。
3.2 全品类中药
3.2.1 肠炎宁系列：十亿级产品，品牌优势突出
品牌优势持续发力。作为国内中成药肠道用药市场排名第一的龙头产品，“康恩贝”肠 炎宁持续夯实“止泻消肠炎”的品牌定位，积极拓展“旅行带上肠炎宁”等应用场景，市场份 额扩增近一倍。“康恩贝”牌肠炎宁系列产品围绕肠道菌群、肠易激综合征、肠道粘膜修复等 领域开展了多项临床医学研究，积极拓展医疗市场，并已取得一定市场规模。 肠炎宁系列销售收入稳步攀高。从 2019 年至 2020 年，肠炎宁系列成功跃进十亿级产品 梯队。2023 年销售收入再创新高达到 12.8 亿元。
（1）肠炎宁片剂
肠炎宁龙头地位显著，市占率多年稳居榜首。公司核心产品康恩贝肠炎宁片是公司独家 剂型产品，多年在肠道用药市场上蝉联榜首，市场份额由 2016 年的 35.2%持续提升至 2023 年 的 63.22%。此外，康恩贝肠炎宁片亦获得海外市场认可，2023 年出口业务开始实质性推进， 首次出口到印尼市场。 肠炎宁片剂销售额持续走高，呈快速增长态势。据公司财报，2022 年康恩贝肠炎宁系列 首次突破 10 亿元，2023 年销售收入近 13 亿，同比增长 28%。米内网数据显示，近年来肠炎宁 片在中国城市实体药店终端的销售额均以双位数的增速持续上涨，2017-2013 年复合增长率 15%，保持较快增长。
（2）肠炎宁颗粒剂
肠炎宁颗粒剂成长迅速，有望进一步打开院内市场。围绕胃肠道用药的发展，公司致力 于开发新品种、引进新剂型，并全面拓展医学及海外市场。其中，肠炎宁的颗粒剂型作为公司 医学线的重点产品，已经在医院市场取得了巨大成功，销售规模已超过亿元。不仅有效提升了 “康恩贝”肠炎宁系列的增长潜力，还进一步巩固了公司在胃肠道健康领域的优势地位。
3.2.2 前列康系列：优势品种，稳步构建品牌矩阵
“前列康”市场竞争优势日渐凸显。公司的“前列康”普乐安片/胶囊是全球第一款以油 菜花粉为原料治疗前列腺增生的药物。“前列康”品牌通过 30 余年的发展，已成为前列腺疾病用药品类的优势品种。目前，公司“前列康”普乐安系列产品占零售市场前列腺疾病口服中 成药份额约 25%，是该市场第一品牌。 “前列康”系列覆盖全品类，品牌矩阵得以巩固。近年来，围绕患者在泌尿健康领域的 治疗、养护、保健和预防等需求，“前列康”品牌逐步构建起全品类产品矩阵，覆盖药品、保健 食品、食品、医疗器械等类目，多方面满足消费者的健康需求，进一步构建产品护城河，夯实 “前列康”在前列腺品类的专业化品牌地位。公司对“前列康”系列产品和特色中成药、指南 一级推荐化学药进行组合，形成了一套中西医结合的快治慢养方案，深受广大医生和患者的认 可，推动形成大品牌集群。
3.2.3 “金笛”复方鱼腥草合剂：重点储备品种，有望重回增长快车道
“金笛”系列位居清热解毒中成药前列。“金笛”复方鱼腥草自 2017 年上市以来，疗效 受到多方认可，连续多年入选“中国医药·品牌榜”新锐品牌，被评为首批“浙产名药”和“浙 江精品制造”，并被列入浙江省医药重点储备品种。在 2023 年 H1 中国城市实体药店终端清热 解毒中成药品牌 TOP20 中，“金笛”在清热解毒口服药市场排名由原来的第 11 位上升至第 4 位。 中康数据库数据显示，“金笛”复方鱼腥草在零售终端的销售额从 2017 年的 1.6 亿元持续上 行，疫情三年期间因感冒药类目品种受到管控，该类产品增长有所放缓。近几年，“金笛”复 方鱼腥草合剂作为清热解毒中成药，因贴近市场需求已逐步实现恢复增长。 “金笛”系列产品逐渐丰富，业绩预期进一步增长。近年来，康恩贝聚力拓展产品新市 场，在发现国内药品市场儿童中成药偏少现状后，“金笛”积极开展有关儿童用药研究，布局 开发儿童感冒用药市场。同时，公司着手复方鱼腥草滴丸等新剂型的上市，并积极推进清喉咽 含片等相关咽喉系列产品的批准上市，“金笛”系列业绩有望取得进一步增长。
3.2.4“至心砃”麝香通心滴丸：中药二级保护品种，实现稳步增长
“至心砃”临床价值高，公司积极开展新版基本药物目录准入相关工作，为拓展增量市 场打开通路。“至心砃”麝香通心滴丸作为国家中医药管理局推荐的“100 个疗效独特中药品 种”和国家二级保护品种，为心脑血管疾病中成药市场 TOP 8 药品。近年来，公司高度重视麝 香通心滴丸的循证学研究，持续加大相关投入。目前产品已拥有多项高级别循证学证据，在心 绞痛、心肌梗死、冠脉微血管疾病及心力衰竭等心血管领域进入 20 部临床指南和专家共识。 《麝香通心滴丸快速改善冠脉慢血流多中心 RCT》研究结果摘要被《美国心脏病学会杂志》收 录（影响因子 27.206），在改善冠状动脉微循环障碍方面有明显的疗效优势，弥补了冠心病 痰热瘀阻证中成药治疗的空白。基于产品的临床价值，公司也在积极开展“至心砃”新版基本 药物目录准入相关工作。 “至心砃”销售规模逐年上升。据米内网数据，2017 年以来，“至心砃”麝香通心滴丸已 实现年营收翻番的良好成绩，2022 年麝香通心滴丸的销售额 2.4 亿元。麝香通心滴丸近年在 中国公立医疗机构终端销售额稳步增长，2023 年上半年同比增长超过 20%。
3.3 特色化学药
3.3.1 “金艾康”汉防己甲素片：进入多个专家共识和诊疗指南，二次开发有望进一步 开拓市场
“金艾康”汉防己甲素片作为国内自主研发的中药源小分子药物，在慢性疼痛及尘肺病市 场占据较高地位，也是《尘肺病治疗中国专家共识（2018 版）》唯一推荐的尘肺病抗肺纤维 化治疗药物，目前已进入《中国慢性创伤后疼痛诊疗指南》（2023 版）等多个指南共识，并 立足于老年人高发的神经病理性疼痛进行二次开发，探索新的市场。 据公司年报，2023 年“金艾康”汉防己甲素片市场销售规模近 3 亿元，位居“非甾体抗炎和 抗风湿用药市场”前列。
3.3.2 “金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片：新剂型有望加快拓展 OTC 市场
“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片随着国家对慢病管理的日益重视，聚焦慢阻肺市场，产 品品牌认知度和用户粘性不断提升。2020 年“金康速力” 牌乙酰半胱氨酸泡腾片被调入国家 医保目录，加大基层市场的覆盖。2022 年 11 月，公司乙酰半胱氨酸颗粒获药品注册证书，并 于 2023 年中选国家第九批药品集中采购，随着 2024 年 3 月第九批国采中选结果执行落地， 该产品开始放量销售。公司通过多剂型开发满足不同患者的用药需求，助力终端销售的进一步 增长。 据公司年报数据，2023 年“金康速力”销售收入同比增长 16%。中康数据库数据显示，2021 年起“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片零售终端市场销售呈持续增长趋势。
3.3.3 “金康灵力” 牌氢溴酸加兰他敏片：
“金康灵力” 牌氢溴酸加兰他敏片用于治疗轻度到中度阿尔茨海默型痴呆症状，作为重点 培育产品，通过持续针对性的学术推广，临床效果逐渐被专家和患者认可，公司年报显示 2023 年销售收入同比增长 55%。
3.4 特色健康消费品
特色健康消费品板块以营养补充剂等线上业务为主，产品种类包括保健及功能性食品等， 重点产品有“康恩贝”VC 系列、蛋白粉、“贝贝”儿童系列及“Conbiuty”女性口服美容系列产品 等。2023 年 VC 系列及蛋白粉年销售收入均已超亿元，相关产品 SKU 长期位居淘宝、天猫等互 联网平台相关类目第一。此外，康恩贝牌健康产品通过有序推进产品的迭代升级，加快新品牌 新产品开发和重点产品的推广，2023 年销售收入继续保持稳定增长，同比增长 21%。
3.5 重视研发投入，产品研发扎实推进，新产品成长潜力大
公司重视研发投入，创新成果逐步落地，积极推进大品牌大品种产品二次开发工作，储 备研发项目蓄力未来成长。2023 年，公司整体研发投入 3.12 亿元，同比增长 18.80%，占 全年工业营收的比例达 5.29%。新立项 57 个研发项目，为产品梯队建设打好前端基础。在中 药创新药领域，公司申报受理中药 2.1 类改良型创新药清喉咽含片药品注册，获批中药 1.2 类新药洋常春藤叶提取物及口服液临床批件；在特色化学药领域，获得利培酮口服溶液药品注 册批件，注射用阿奇霉素、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠一致性评价批件。公司扎实推进大品 牌大品种产品二次开发工作，已基本完成普乐安片及其提取物药效作用研究，完成麝香通心滴 丸治疗慢性稳定性心绞痛 RCT 研究全部病例入组。此外，麝香通心滴丸、洛索洛芬钠贴、氟比 洛芬贴剂、吸入用吡非尼酮溶液等品种研发进度进展较快，为后续成长蓄力。
黄蜀葵花口腔贴片被纳入国家医保目录，放量潜力大。黄蜀葵花总黄酮是从黄蜀葵花中 提取的有效成分，有“嫩黄金”之称，制剂运用了世界先进的单向释药双层贴片技术制成口腔 贴片，主要是用于心脾积热所致轻型复发性口腔溃疡。2024 年 4 月 28 日，公司“葵适达”黄 蜀葵花总黄酮口腔贴片上市，为 1.2 类中药创新药，先后获得 7 项国家级发明专利，为国内首 个中药双层口腔贴片。该产品通过谈判已经被纳入 2023 年国家医保目录，填补了中药领域双 层口腔贴片剂型的空白，产品未来放量潜力大。
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