1.1 山东黄金控股，转向国资平台
银泰黄金股份有限公司自 1999 年成立以来，逐步转向专业的黄金矿产提供商，并在 2023 年完成向国有控股的转身。
1.1999 年 - 公司成立，最初以水利发电为主营业务。 2.2002 年 - 主营业务转变为城市公用事业的投资和管理。 3.2007 年 - 第一大股东变更为中国银泰投资有限公司，公司开始向能源领域及矿产资源 行业转型。 4.2013 年 - 完成重大资产重组，收购内蒙古玉龙矿业，主营业务转变为有色金属采选， 公司更名为“银泰资源股份有限公司”。5.2016 年 - 联合其他股东设立上海盛蔚平台公司，收购了加拿大黄金生产和勘探商埃尔 拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，涉及矿山主要涵盖黑龙江黑河洛克矿业公司的 东安金矿、吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间山金矿，具体包括 4 个采矿 权和 9 个探矿权，黄金储量丰富，品位普遍较高。 6.2018 年 - 向上海盛蔚股东发行股份购买其持有的上海盛蔚股权，实现对上海盛蔚 100% 的控股。 7.2019 年 - 公司更名为银泰黄金股份有限公司，主营业务变更为贵金属和有色金属矿采 选及金属贸易。 8.2021 年 - 收购芒市华盛金矿 60%股份，黄金资源储量进一步增加。 9.2023 年 - 山东黄金通过协议转让方式收购中国银泰投资有限公司及沈国军持有的银 泰黄金股份，成为银泰黄金的控股股东，银泰黄金实际控制人变更为山东省人民政府国有资产 监督管理委员会。 10、2024 年-宣布以约 3.68 亿加元的对价收购 Osino 公司的 100%股权，从而收购 Twin Hills 金矿项目（黄金资源量 99.21 吨，黄金储量 66.86 吨）。
山东黄金于 2023 年宣布收购银泰黄金，最终实现了控股银泰黄金，银泰黄金自此转向国 资平台： 1.初步收购计划：2023 年 1 月 19 日，山东黄金发布公告，宣布计划通过协议转让方式收 购中国银泰投资有限公司（中国银泰）和沈国军所持银泰黄金的股份。计划收购的股份总数为 5.81 亿股，占银泰黄金总股本的 20.93%，转让价格为 127.6 亿元人民币。 2.增持股份：在 2023 年 4 月 27 日至 6 月 30 日期间，山东黄金通过二级市场集中竞价交 易增持了银泰黄金的股份，增持股份总数为 6021.71 万股，占银泰黄金总股本的约 2.169%。 3.完成控制权收购：2023 年 7 月 20 日，山东黄金宣布已经收到中国证券登记结算有限责 任公司深圳分公司出具的《证券过户登记确认书》，完成了对银泰黄金控制权的收购。此时， 山东黄金持有银泰黄金 6.41 亿股股份，占银泰黄金总股本的 23.099%，成为银泰黄金的控股 股东。 4.后续增持计划：2023 年 11 月 16 日，山东黄金宣布计划在未来 6 个月内继续通过二级 市场集中竞价的方式增持银泰黄金股份，增持金额不低于 12.88 亿元人民币，不超过 25.76 亿 元人民币，增持价格上限不超过每股 19.04 元人民币。 5.最终持股比例：通过上述的增持过程，山东黄金最终持有银泰黄金的股份比例在 2023 年底达到了 28.89%。 山东黄金通过上述一系列的股份收购和增持行动，逐步增强了对银泰黄金的控制力度，最 终实现了控股。控股之后，两个上市公司之间有望实现优势互补，发挥协同效应，整体促进山 东黄金和银泰黄金发展的质量提升。目前银泰黄金第一大股东为山东黄金，而山东黄金实际控 股人为山东省国资委，故银泰黄金由民营企业转变为国有企业。 子公司方面，银泰黄金旗下拥有玉龙矿业（控股 76.67%）、黑河洛克（控股 100%）、吉林 板庙子（控股 95%）、青海大柴旦（控股 90%）和华盛金矿（控股 60%）。除此之外，银泰黄金还 控股一家贸易公司，即上海盛鸿，上海盛鸿以贵金属和有色金属贸易为主业，主要为客户提供 购销渠道、风险管理、贸易融资等服务。
1.2 发展纲要指定增储增产目标，未来发展空间广阔
银泰黄金在其《发展战略规划纲要》中明确提出了一系列增储增产的目标，为投资者描绘 了一个清晰的增长蓝图： 1.两年规划目标：到“十四五”末（即 2025 年末），银泰黄金计划实现矿产金产量达到 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨。 2.三年规划目标：到 2026 年末，计划矿产金产量达到 15 吨，金资源量及储量达到 300 吨。 3.五年规划目标：到 2028 年末，计划矿产金产量达到 22 吨，金资源量及储量达到 500 吨。 4.七年规划目标：到“十五五”末（即 2030 年末），计划矿产金产量达到 28 吨，金资源量 及储量达到 600 吨以上。 银泰黄金未来具备较强的增长动能。内生增长动力来自于现有资产储备的优渥，公司现有 资源储备丰富且仍有增量空间，截至 2023 年底，银泰黄金保有探明+控制+推测金金属量达到 146.66 吨，这为公司未来产量的增长提供了坚实的基础，公司在现有矿山的探矿增储工作中 也取得了显著成果，例如玉龙矿业 1118 高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，青海大柴旦 青龙沟金矿采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成等，这些成果将进一步提升公司的资源储 备；外生增长方面，公司积极推进海外资源并购，2024 年 2 月，公司计划通过收购加拿大 Osino Resources Corp.，从而间接控制纳米比亚的 Twin Hills 金矿项目，海外并购将为公司的资源 储备和产量增长提供新的增量，银泰黄金行业较低的负债率有望支撑其在海外并购方面大展 拳脚；同时在公司技术与管理方面存在优势，公司在矿山的数字化管理水平和安全环保管理水 平在国内处于领先位置，这有助于提高资源开发效率和降低生产成本，从而增强公司的竞争力。
1.3 成本优势领先行业，金价上行业绩更上一层楼
合质金和矿产银贡献公司主要盈利来源。公司收入结构来看，近年来公司贸易戏份逐渐减 少，合质金和矿产银的比重逐渐提升。从毛利结构来看，2023 年合质金板块毛利为 20.05 亿 元，占比 77%，与矿产银合计 24.47 亿元，占比超过 94%。
主要盈利来源为黄金，利润受到金价影响呈现波动情形。2022 年，由于美联储加息预期 浓烈，金价下行趋势明显，叠加吉林板庙子受疫情影响停产，严重影响销量。同时青海大柴旦 选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂，导致下半年两个月停产；玉龙矿业受北京冬奥会、冬残奥 会影响，无法采购炸药，导致金、银销售量出现下滑。2023 年，金价稳定上行，公司产量稳 定，业绩便实现了大幅度增长，2023 年归母净利润为 14.24 亿元，同比 26.79%，2024Q1，金 价继续上行，公司业绩集中释放，2024Q1 归母净利润为 5.03 亿元，同比 69.73%，2024Q2 随 着金价的进一步提升，预计公司利润仍有上行空间。
银泰黄金成本控制能力强，矿产金盈利能力遥遥领先同业。我们选取了 2021 年-2023 年 赤峰黄金，山东黄金和紫金矿业的矿产金业务作为对比，银泰黄金的矿产金单位成本显著优于 同业，2021-2023 年分别为 145、168、176 元/克，成本逐渐上行的原因为公司产量受到一定 扰动摊高了固定成本部分，但总体的克成本以及毛利率水平在同业公司的对比中依然有较大 领先。2021-2023 年银泰黄金矿产金毛利率分别为 60%、57%、61%。 公司保持低成本高盈利得益于其下拥有的金矿资源多为大型且品位较高的矿山，一方面 开采效率较高降低了单位矿产金的生产成本，另一方面公司持续通过技术创新和设备升级提 高资源利用率和生产效率。随着公司矿产金产量的稳步增长，规模效应预计逐渐显现，单位成 本有望在后续继续降低。
公司 2023 年年报披露，目前公司总计探明+控制+推测金资源量 146.66 吨，储量 78.67 吨。白银资源量 8018.82 吨，储量 952.51 吨。 公司拟收购的 Osino 的主要矿权包括位于纳米比亚的 Twin Hills 项目采矿权和 Ondundu 项目探矿权。Twin Hills 项目拥有金储量 66.86 吨，品位 1.04 克/吨（2023 年 5 月）；金 资源量 99.21 吨，品位 1.09 克/吨（2023 年 3 月）。Ondundu 项目拥有推断资源量 27.99 吨 黄金，品位 1.13 克/吨。如果收购顺利完成，将会显著提升银泰黄金的资源储备，为后续的 产量提升打下坚实基础。
2.1 黑河洛克（权益 100%）
黑河洛克矿业开发有限责任公司拥有东安金矿的采矿权，位于中国黑龙江省黑河市逊克 县边疆镇六丘。主要开采矿种为金、银矿，具有可采经济价值的矿石总储量为 276.6 万吨，是 黑龙江省已探明储量最为丰富的金矿之一，是国内已探明的高品位金矿之一，具有较高的金和 银的伴生品位。截至 2023 年底，黑河洛克保有的资源量矿石量 261.7 万吨，金金属量 13.05 吨，银金属量 161.92 吨。黑河洛克矿作为银泰资源的重要资产，凭借其丰富的矿石储量和高 品位的矿石，已成为公司盈利能力的重要来源。 2023 年黑河洛克产金 2.16 吨，贡献 6.28 亿净利润。
2.2 吉林板庙子（权益 95%）
吉林板庙子矿业位于中国吉林省白山市浑江区，距离市区仅 8 公里。主要从事金矿勘探、 地下开采、黄金选冶、黄金矿产品销售，其主要产品为低银合质金。项目采用国际领先的生产 工艺，包括三维圈定矿体、斜坡道开拓、中深孔爆破、遥控铲车出矿、无轨重卡运输、分段空 场采矿嗣后全充填、全巷道支护、尾矿无害化处理等。板庙子矿业在矿山行业中实现了多项创 新，如远程遥控铲运机采场出矿、电子数码雷管的使用、基于动态假底的井筒支护新工艺等， 于 2020 年被自然资源部评选为“国家级绿色矿山”。 截至 2023 年末，吉林板庙子金英金矿保 有资源量为矿石量 655.4 万吨，金金属量 25.09 吨。吉林板庙子矿业作为银泰黄金集团的 重要组成部分，不仅在生产技术和工艺上处于行业领先地位，而且在环保和社会责任方面也展 现出了良好的企业形象。通过不断的技术创新和优化管理，公司正朝着成为国内外领先的现代 化矿山企业的目标稳步前进。 2023 年吉林板庙子产金 1.8 吨，贡献 3.99 亿净利润。
2.3 青海大柴旦（权益 90%）
青海大柴旦矿区是银泰黄金重要的黄金矿产资源，位于青海省海西州大柴旦行委，地处柴 达木盆地北缘的昆仑山、阿尔金山和祁连山之间。该矿区运用 Surpac、Minesight、Maptek ISite Studio 等三维软件构建了四细化系统平台，实现地质、测量、采矿之间的数据共享，使 用阿特拉斯 282 凿岩台车、山特维克 DL2720 中深孔台车、无人遥控铲、反井钻机等国内外先 进机械设备，采用“PLC”控制系统，选矿回收率超过绿色矿山金矿指标要求。青海大柴旦拥有青 龙沟金矿、滩间山金矿两个采矿权，以及多个探矿权。截至 2023 年底，青海大柴旦保有资源 量矿石量 1684.9 万吨，金金属量 77.54 吨。青海大柴旦矿区是银泰黄金的重要资产，具有 显著的资源储量优势和生产能力。通过不断的技术创新和探矿增储，矿区有望为公司带来更大 的增长潜力和经济效益。 2023 年青海大柴旦矿产金产量为 3.05 吨，相较 2022 年有大幅度提高，净利润达到 5.81 亿元。目前青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿 权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见，未来青海大柴旦的储量和产量有望 继续提升。
2.4 华盛金矿（权益 60%）
华盛金矿，即芒市华盛金矿开发有限公司，是银泰黄金通过并购获得的重要黄金矿产资源， 于 2021 年收购其 60%股权。公司旨在通过此次收购快速获得优质黄金资源，提高公司的黄金 资源储备。华盛金矿位于云南省德宏州芒市三台乡，目前拥有采矿权面积 0.6338 平方公里， 采矿权内有果园、麦窝坝两个矿段。截止 2023 年底，芒市金矿保有矿石总资源量 1770.8 万 吨，金金属量 29.23 吨，Au 平均品位 1.65 克/吨，储量 19.40 吨。 目前华盛金矿仍在办理 120 万吨的资源储量评审备案工作，根据 2023 年 8 月 1 日试行的 《固体矿产资源储量核实报告编写规范》要求，华盛金矿提交的资源储量核实报告在章节和内 容上都发生较大变化，需要修改并重新提交。
2.5 玉龙矿业（权益 76.67%）
玉龙矿业也是银泰黄金的重要资产之一，主要从事银、铅、锌等有色金属的采选与销售， 银泰黄金持有其 76.67%的股份。玉龙矿业拥有两处采矿权和四处探矿权。采矿权对应的西乌 珠穆沁旗花敖包特银铅矿的保有矿石储量、银金属量、铅金属量、锌金属量均达到大型矿山标 准。玉龙矿业的资源储量丰富，其花敖包特银铅矿采矿权证内的勘探投入主要用于资源量加密 升级，为采矿开拓提供保障。矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华北地区北缘多金属成矿带， 具备了产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件。玉龙矿业拥有强大 的生产能力，其选矿厂经过技术改造后产能大幅提升，2021 年已扩建至 3000 吨选矿产能，叠 加原有的 2000 吨选矿产能，总产能达到 5000 吨，并且通过技术改造，提高了资源的综合利用 率，规划改造 1400 吨/日选矿生产系统，转变为可以综合回收铅锌银、伴生铜等金属的生产系 统。玉龙矿业作为银泰黄金的重要组成部分，其稳健的运营和丰富的资源储量为银泰黄金的长 期发展提供了坚实的基础。 玉龙矿业矿产银产量逐年稳步攀升，2022 年矿产银产量为 172 吨，2023 年提升至 175 吨， 2023 年净利润为 3.62 亿元。
2.6 拟收购 Twin Hills 金矿，全球化第一步
2024 年 2 月，银泰黄金发布公告，拟以 3.68 亿加元收购 Osino Resources Corp.100%股 权，从而获得 Twin Hills 金矿项目。Twin Hills 金矿项目位于纳米比亚，项目已经完成了建 设用地的购买，并计划在 2024 年 7 月启动项目建设工作，预计于 2026 年投产。 根据 Osino Resources Corp.公布的最新 43-101 标准报告，Twin Hills 金矿项目的资源 量为 99.21 吨，平均品位 1.09 克/吨，黄金储量 66.86 吨，平均品位 1.04 克/吨。此外，该项 目的增持潜力同样巨大，Osino 还拥有 Twins Hills 项目西北 130 公里处的 Ondundu 金矿探矿 权，其在 0.5 克/吨边界品位以上拥有推断资源量 0.9 百万盎司（约 27.99 吨）黄金，品位为 1.13 克/吨。Ondundu 金矿项目为探矿权，归属 Damara 造山带中北部变质带，下部岩性以大理 岩为主，上部为浊积岩（砂岩-泥岩）。构造变形强烈，该带磁性表现为正异常，矿石中多含有磁黄铁矿。近年，在 Ondundu 金矿项目北东向 35 公里处，新发现 Eureka 远景区，钻孔 ORD005 见矿 47 米@5.92 克/吨，为下一步重点探矿增储区域。 根据 Twin Hills 金矿项目 2023 年 6 月公布的 Lycopodium 编制的可行性研究报告（以下 简称“2023 年 6 月可研”），选厂设计产能为 500 万吨/年，建设性资本开支为 3.65 亿美元，计 划生产 13 年，露天采矿，矿山服务年限内剥采比 4.64 吨/吨，通过重选+炭浸+干排工艺，预 计矿山寿命期内平均年产金 16.2 万盎司（约 5.04 吨），全维持性成本为 1,011 美元/盎司。 Osino 在纳米比亚的全资下属公司 Osino Gold 于 2023 年 3 月 15 日取得《238 号采矿证》， 并于 2023 年 2 月 13 日取得金矿开采所需的《环境许可证书》（自 2022 年 11 月 3 日生效，生 效期为 3 年）。 Twin Hills 金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在 2024 年 7 月启动项目建设工 作，并于 2026 年投产。公司收购 Twin Hills 金矿项目后，将对项目的建设、投产时间、产量 做进一步的优化，推进项目按时完成建设并投产。 Twin Hills 金矿是银泰黄金的第一个海外项目，符合公司发展战略规划，有助于进一步 丰富公司的黄金资源储备。预计金矿投产后将显著提升银泰黄金的矿产金产量，项目的实施将 为公司带来新的增长点，助力公司实现其矿产金产量的规划目标。
黄金大时代来临，上行趋势可能延续。2024 年黄金虽然已经录得较大的涨幅，但是我们 认为本轮的上涨还未结束，影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率，随着美国经济的逐渐转 弱，以及全球地缘政治局面的紧张，我们认为美国赤字率的上行趋势可能带动黄金的继续上涨。 详细行业观点见我们之前发布的《贵金属八问八答：黄金牛市或还将继续》。
3.1 央行购金预计长期持续，中国央行暂停购金为暂时扰动
2024 年 5 月中国央行停止购金引发了黄金市场的波动，我们认为该因素为短期扰动。 从长期来看，中国目前的外汇储备中，黄金占比为 5%左右，相比美国、德国以及其他欧 洲国家依然有较大的差距，未来继续购入黄金的空间依然较大。
历史上来看，中国央行停止购金后往往伴随黄金价格的趋势性上涨，而并非市场担忧的 行情转向。从历史上来看，中国央行对于黄金的择时胜率非常高，在 2002 年、2009 年、2019 年以及 2022 年，在中国央行停止增持黄金之后，金价都有不同程度的趋势性上涨行情，因此 可以在一定程度上把中国央行的增持黄金看作是“抄底”。 央行暂停购金的原因在于价格敏感性。央行在购入黄金时在一定程度上会考虑黄金的价 格，2024 年黄金价格上涨幅度较大，创出历史新高。在金价连创新高后，买盘会存在一定的 价格敏感性，从而央行购金出现了阶段性的减弱。
3.2 美国信用货币体系式微，赤字率上行
黄金从长期来看，与美国的赤字率强相关。尽管黄金早已不作为法币存在，但是其特有的 货币属性可以认为是信用货币的一面“照妖镜”，信用货币背后的支撑即为政府信用，政府信 用的可视形式即为赤字率。赤字率越高隐含其信用越弱，例如 60 年代美国在越南战争和“伟 大社会”的进程下赤字率飙升，1968 年美国联邦政府赤字达到了 251 亿美元，较 1 年前上涨 了 2 倍，引发了各国开始挤兑黄金，而尼克松总统于 1971 年单方面宣布放弃金本位，不予兑 换黄金，最终布雷顿森林体系崩溃。现如今虽然已不再是布雷顿森林体系，但是各国在储备资 产方面依然考虑信用因素，抬升的美国赤字率会使得央行减少美元资产储备，转而使得黄金需 求提升，最终造成黄金和赤字率的同向关系。黄金和赤字率的关系较为稳固，在实际利率大幅 下行的 80 和 90 年代，黄金的下跌可以用赤字率的下行来解释，而实际利率的传统框架似乎 曾经就不存在。
诚然，目前巴以冲突为黄金带来了避险属性端的利好，但从更深远的层次来说，美国在中 东控制力的减弱削弱了美国信用货币体系。近年来，随着俄乌战争、巴以冲突等事件的影响， 以及美国长期高赤字和逆全球化的倒行逆施，美元占全球外汇储备的比重降低至 25 年以来的 最低水平。而这也解释了为何各国央行持续不断的购入黄金。
而目前美元资产的吸引力逐渐降低，对应美元占全球外汇储备的比重降低，这意味着美国 财政部必须依靠更高的利率从而吸引国际投资者。而高利率无疑是一把双刃剑，一方面较高的 利率可以加大美债的吸引力，从而帮助其获得外部融资，但是另一方面高成本的国债也无疑加 大了财政支出的压力，从而造成赤字率的不断提升，最终侵蚀美债和美元资产的信用。根据美 国财政预算办公室的预测，美国财政中债务利息占比在未来十年会不断提升，预计 2034 年超 过总体预算支出的 16%，如果考虑美国由于二次通胀的担忧从而使得降息节奏低于预期，这一 比重可能还会继续提升，在法定支出刚性，自由性支出（国防支出为主）由于地缘政治不稳而 难以下行的局面下，我们预计美国整体的赤字率水平会高于预期。
3.3 降息周期有望开启，交易盘入场有望加速黄金涨势
美国经济的复苏程度难以确认，根据美国非农临时工这一数据来看（由于裁员先裁临时工， 这一数据在过去可以较为敏感的捕捉美国经济的下行趋势），临时工就业同比目前连续十九个 月为负，且绝对数值也在不断下降，2024 年 5 月为 272.86 万人，是 2020 年 12 月以来的最低 值，因此我们认为美国经济的风险可能在酝酿，美国实质性降息的行为出现可能会使得交易资 金快速入场，从而加速黄金涨幅。 交易盘入场实际需要等待降息的确认，目前对实际利率敏感的交易型资金还未入场，甚至 为负贡献。24 年黄金大涨的局面下，全球最大的黄金 ETF 基金——SPDR 的持仓量并未有上涨 的情况发生，反而相比 2024 年初（大涨前）的持仓量却有所下降，说明利率敏感型资金在本 轮黄金上涨中参与和贡献为负。从历史上看，SPDR 的入场一般在实际利率出现确定性下移之 后，因此我们认为若后续美国货币政策出现转向，SPDR 为代表的交易盘入场，可能会加速本 轮黄金的上涨势能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
