天赐材料成立于 2000 年 6 月， 2014 年在深圳中小板上市，2021 年 2 月合并主板上市。公司主 营业务为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品两大业务板块。 公司生产的锂离子电池材料主要为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁，均为锂离子电池关键原 材料。其中，公司电解液销售量自 2015 年以来全球领先，行业龙头地位持续稳固，市占率由 2021 年的 28.8%提升到 2023 年的 34.7%，2023 年产量超 39 万吨。同时，围绕主要产品，公司 还配套布局电解液关键原料的生产能力，包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、碳酸锂加工以 及锂辉石精矿等。 公司生产的日化材料主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅及橡胶助 剂材料等系列产品。产品应用于各类个人护理品、日常家居用品中，为领域提供创新的解决方案。 卡波姆位居行业第二目前拥有产能 5000 吨，公司也是全球第一大两性表面活性剂生产商。天赐 日化多年服务全球知名大客户，配合进行关键原材料的开发和供应，持续扩大在欧莱雅、宝洁、 联合利华等国际 MNC 的市场份额。
公司股权较为集中，通过子公司构建全产业链布局。截止到 2024 年一季度，公司的第一大股东 为公司创始人徐金富，直接持股 36.31%，是公司的实际控制人，股权结构较为集中，公司长期 稳定发展具备保障。目前，公司拥有 38 家全资子公司，17 家控股子公司。其中九江天赐是公司 首要生产基地，也是全球最大的液体六氟磷酸锂制造基地，国内共布局有 15 处生产工厂；浙江天 硕主营电解液添加剂，宜春天赐主营正极材料，东莞腾威主营粘结剂，中天鸿锂主营锂电池回收 与梯次利用。
研发平台成熟完备，高强度投入保障研发能力。公司以研发和科技为先导，拥有院士工作站、国 家级博士后科研工作站、江西省企业技术中心、广东省精细化工材料工程技术研发中心等多个科 技创新载体，及全面覆盖所有战略产品线的高素质研发队伍，形成了具有国际竞争力的精细化学 品创新研发能力。截至 2024 年 2 月末，集团内专利申请数共 886 项，其中有 483 项专利获得授 权。公司始终保持较高强度的研发投入，2023 年，公司研发支出高达 6.46 亿元，占营业收入比 例为 4.19%，研发团队进一步壮大，人员数量达到 547 人，为公司新产品的开发提供了强有力的 技术保障。
经营业绩主要受电解液板块影响。在公司各项主营业务中，锂离子电池材料占据主导地位，2023 年营收占比达 92%，因此公司业绩主要受锂电池及其下游新能源汽车市场影响。2020-2022 年， 受动力电池装机需求高增拉动，公司营收及利润规模呈高速增长态势，毛利率与净利率自底部回 升逐年改善。2023 年，新能源产业链供需格局的阶段性失衡，叠加同期碳酸锂等原材料价格的大 幅波动，电解液市场价格持续下降，尽管公司电解液产品产销量保持正常增长，业绩仍受到较大 负面影响。全年营业收入 154.05 亿元，同比下降 30.97%，归母净利润 18.91 亿元，同比下降 66.92%；毛利率与净利率自高点回落，盈利受损明显。
行业：盈利触底企稳，产能加速出清
电解液周期属性明显，历史盈利波动剧烈。由于电解液产能建设周期较短、产品保质期约束下库 存水平较低，电解液在锂电主材中周期属性相对较强。在行业景气上行期，价格快速上涨，同时 伴随大量新进产能；而当供需关系反转后，价格下调反应速度也较快，盈利急剧恶化。2022 年以 来，上游碳酸锂价格快速下跌，叠加下游需求增速放缓，电解液价格开启新一轮下跌，已跌破上 一轮周期低点。在此影响下，主流电解液公司的毛利率均创出历史新低。
六氟磷酸锂为电解液成本重心，当前价格触底有望反弹。六氟磷酸锂是现阶段重要的电解质品种， 在电解液中的质量占比约 10~15%，但成本占比通常高达 40~50%，为电解液的成本重心，因此 电解液的价格涨跌与六氟磷酸锂的价格波动高度相关，六氟磷酸锂价格波动是电解液行业整体盈 利水平的关键影响因素。受新产能释放导致供需失衡以及碳酸锂跌价影响，六氟磷酸锂价格自顶 部回落已经历 2 年下跌，当前价格已经来到历史低位，我们认为底部区间已经显现，并且在多重 因素支撑下有望小幅反弹：
（1）成本刚性支撑下，六氟磷酸锂价格跌势难以继续。若用六氟磷酸锂价格与主要原材料碳酸 锂和氢氟酸的成本之差，作为六氟磷酸锂加工费的近似测度，一季度加工费跌破 3 万元/吨，远低 于上一轮周期底部 5 万元/吨的水平。目前六氟磷酸锂价格已经迫近行业第三大企业成本线，造成 其余厂商持续亏损。考虑加工费已几乎没有下降空间，同时碳酸锂价格企稳构成成本支撑线，六 氟磷酸锂价格继续下跌的可能性较小。
（2）价格与盈利底部运行，产能投放进度迟滞。公司作为行业龙一，年内没有扩产计划，龙二 多氟多计划年中或新增 1 万吨产能，而龙三及其余厂商均面临亏损压力，尾部产能已经进入停产 出清阶段，原扩产规划难以兑现。同时，工信部锂电行业规范提出要“减少单纯扩大产能的制造 项目”，锂电行业供给侧改革引领下，中长期来看无序扩张的情况也有望得到遏制。根据我们估 测，龙三之后的六氟磷酸锂产能实质上已属于无效产能，若只考虑具备开工能力的国内前三+海 外厂商，24 年有效产能约 21 万吨，约占行业总产能的一半，基本达到供需平衡，价格企稳具有 一定保障；25 年有效产能没有增量的情况下，面对仍在扩张的需求将出现供需缺口，则六氟磷酸 锂价格将具备上涨基础。
（3）需求端增速或好于预期，推动行业底部反转。上一轮电解液价格上涨的核心驱动力为下游 电动车需求的爆发式增长，虽然当前电动车已经进入平稳增长阶段，21-22 年的高增速难以重现， 但以旧换新补贴落地，国务院节能降碳行动方案，以及比亚迪 DM5.0、特斯拉 FSD 入华等，都可 能带来需求端超预期积极变化，推动行业重回良性发展。从终端销量来看，2024 年 1-4 月，我国 新能源汽车销量达到 293.87 万辆，同比增速超过 30%，带动电解液及六氟磷酸锂产量自 3 月起进入环比向上阶段，开工率逐月回升。随着行业回归理性，对供需关系的把握将更加准确，在需 求回暖的背景之下，电解液价格有望自底部反转，逐步进入平稳发展的新阶段。
公司：纵向一体化，横向扩平台
持续纵向一体化布局，构建成本优势。公司深耕锂电池电解液业务十余载，基于强大的基础化学 能力和工艺积累，先后通过自主研发布局液体六氟磷酸锂、LiFSI、VC、DTD、二氟磷酸锂等核 心电解液原材料及添加剂，形成了以电解液原材料为主的一体化布局战略。公司深度整合了电解 液上游产业链，实现了电解质（LiPF6 和 LiFSI）、溶剂和添加剂自产全覆盖，并实现了核心电解 液原材料的高比例自供，其中，六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂 2023 年自供比例均超过 93%，部 分核心添加剂自供比例达到 80%以上，在增强供应稳定的基础上构筑了坚实的成本优势，克服了 产品价格下跌的困难，市占率及盈利水平仍持续保持行业领先地位。
向上打通产业链上游，向下布局再生回收，打造循环经济。公司通过并购、参股等方式不断往上 游延伸，布局氢氟酸、锂辉石冶炼、碳酸锂/氢氧化锂等基础化工原料与金属资源。2023 年公司 重点围绕电解液上游原材料碳酸锂进行布局，碳酸锂提纯产线顺利投产，投资建设精矿冶炼端产 能，打通从矿-碳酸锂的全生产流程，减少原材料市场价格波动带来的影响，进一步提升产品成本 竞争力。同时，公司在一体化基础之上，打造了循环经济的模型，将某一工序中产生的副产品作 为另一道工序的原材料循环复用，不但解决了危化品副产处理问题，同时极大降低了原材料采购 和危化品处理的成本。公司的循环模型分为内循环和外循环：内循环为电解液、正极材料和资源 再生业务之间，HCI、HF、H2SO4 等副产物可作为其他工序的原材料，达成了 F/S/Cl 的回收与减 排；外循环则通过低价回收客户淘汰的电池废料提取出碳酸锂、磷酸铁等元素，再以低于市价的 价格获取原材料金属锂，实现了 Li/Fe/P 的再生及利用。
横向拓展品类，形成协同效应。公司横向切入正极与前驱体材料、正负极粘结剂、锂电池用胶类 产品及电池材料再生业务，各业务板块间形成了强大的平台研发、循环经济等协同效应，取得了 显著的成本控制效果。正极方面，磷酸铁可利用回收产业链优势及回收工艺体系。粘结剂方面， 2023 年已有部分产品顺利通过客户验证并批量销售，电池用胶类产品已形成一定市场规模。结合 公司已有的业务及客户体系，未来有望形成铁锂+电解液+粘结剂组合解决方案优势。
液体六氟护城河深厚，新产品放量促进增长
液体六氟磷酸锂工艺技术行业领先，深化成本竞争力。传统电解液的生产工艺多采用固体六氟磷 酸锂，而公司创新性采用液体六氟工艺。在产品质量方面，液体产品的均一性更佳，更有利于提 高电芯性能的一致性。在生产流程方面，液体六氟可以大幅缩减锂盐添加、搅拌的时间，通过连 续化生产提高生产效率，同时由于省去了冷却结晶、再溶解、搅拌等工序，原材料收率能达到 99% 以上，综合成本将低于固体六氟磷酸锂。此外，与传统固体六氟磷酸锂相比，液体六氟磷酸锂单 位产能投资成本大幅降低，以公司池州 15 万吨液态锂盐项目为例，折固后单吨投资额约 1.4 万元， 大幅低于九江天赐固体锂盐项目单吨 5.7 万元的投资额。横向对比来看，根据多氟多公告，单吨 固体六氟磷酸锂建设投资在 5 万元以上，为液体六氟投资强度的 3 倍左右。
自产液体六氟磷酸锂形成独特竞争优势。对于其他电解液企业而言，当前具备六氟磷酸锂自供能 力的很少，即便有纵向布局也通常优先考虑固体六氟磷酸锂，如珠海赛纬、衢州杉杉，并且在当 前六氟磷酸锂价格倒挂的情况下，电解液企业向上延伸的可能性较小。溶剂企业胜华新材规划走 一体化路线，布局电解液和液态锂盐，但液态锂盐尚未能实现供货。而天赐经过长周期工艺改进， 在质量端可以媲美固体六氟磷酸锂的同时成本端拥有较大优势，且通过进一步布局碳酸锂、氢氟 酸等后成本优势有望长期存在。对于六氟磷酸锂企业，由于液体锂盐涉及到溶剂的选择，而下游 电解液企业的溶剂配方不同，因此六氟企业如果要布局液体锂盐，需要在溶剂端不断调整以满足 下游客户不同需求，固液产品对产线设计和设备要求也不尽相同，导致工艺复杂化、规模优势缺 失，因此固体锂盐还是六氟磷酸锂企业的优选。若六氟企业往下游延伸做电解液，可以走液体锂 盐路线，但将与客户形成直接竞争，不利于六氟销售，行业内仅永太科技沿这一方向布局，但自 2021 年项目规划以来，至今仍未实际落地。综上，我们认为公司作为行业内唯一拥有液体六氟量 产能力的电解液企业，具备独特竞争优势，在上游液体六氟环节护城河深厚，向下与其他电解液 企业相比成本优势突出，龙头地位稳固。
液体锂盐工艺及原材料自产带来六氟磷酸锂环节显著成本优势。根据对不同工艺路线下六氟磷酸 锂成本的拆分，若有关原材料价格按照 2024 年 5 月市场均价进行测算，固体锂盐厂商六氟磷酸锂 单吨生产成本高出液体锂盐厂商超6000元，在当前六氟磷酸锂价格下处于亏损状态。而公司自产 氟化锂还可以带来成本的进一步下降，综合成本较普通固体锂盐厂商将有约 1 万元/吨的优势。后 续随着公司氟化氢、五氟化磷、氟化锂产能陆续落地，原材料自供比例不断提升，原材料成本优 势将进一步扩大。
LiFSI 高温与安全性能优异，有望加速渗透。双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）作为新型电解质锂盐，具 有高导电率、高化学稳定性、高热稳定性的优点，更契合未来高性能、宽温度和高安全的锂电池 发展方向。随着国内各大企业积极加码布局，国内 LiFSI 在锂盐领域的市场渗透率正在持续提升。 EVTank 数据显示，2023 年，国内 LiFSI 出货量达到 1.48 万吨，同比增长 137.2%。未来，一方 面 LiFSI 生产厂商技术不断创新和突破，量产规模大幅增加，生产成本持续下降，另一方面随着 锂电池性能要求升级，LiFSI 的添加比例将逐步增加，LiFSI 有望迎来高增长空间。据 GGII 预测， 2027 年中国 LiFSI 需求有望超 7 万吨，对应 2023-2027 年 CAGR 达 47%。
新型锂盐应用放量，公司产销规模领先，龙头地位延续。随着 LiFSI 技术成熟和成本下降，行业 内有关企业正在积极布局产能，公司现有产能 6300 吨，规模位居行业前列。EVTank 数据显示， 公司 2023 年 LiFSI 出货量超过 0.7 万吨，市占率接近一半，居行业首位。从竞争格局来看，国内 LiFSI 市场集中度较高，CR5 市占率达到 85%以上，龙头公司凭借技术及成本优势有望强者恒强。 在核心产品工艺提升及成本持续降低的背景下，公司通过调整价格策略，重点推进含双氟磺酰亚 胺锂（LiFSI）的电解液配方产品及解决方案，部分核心磷酸铁锂电池客户已批量引入使用，随着 4C快充、4680大圆柱电池的快速上量，预计 LiFSI的添加比例及使用量将实现稳步、快速提升。
公司作为国内个人护理品企业原材料的主要供应商之一，保持国内液洗材料的领先地位。公司生 产的日化材料主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅及橡胶助剂材料 等系列产品。产品应用于各类个人护理品，包括洗发水、护发素、沐浴露、洗手液、消毒杀菌产 品、护肤品等；同时，日化材料还广泛应用于日常家居、衣物的清洁及护理上，下游产品应用包 括卫浴、厨房等硬表面用清洁剂、皮革护理蜡和洗衣液等。受市场价格波动影响，公司2023年日 化材料销售额较去年有所下降，实现收入 10.17 亿元，但产品销量仍实现 12%增长达到 10.87 万 吨，并且毛利率同比增加 6.01pct 达到 35.84%，业绩增长保持稳健。
公司绑定国内外优质客户，有望受益于个人护理品消费需求的持续增长。随着中国经济快速发展， 消费者可支配收入水平大幅提高，公司的主要日化材料个人护理品材料已经从奢侈品变成了日常 生活中不可或缺的必需品，受经济周期影响较小，个人护理品、家居护理品消费增长直接带动了 个人护理品材料需求的快速增长。其次，随着中国经济发展、居民生活水平提高以及护发护肤习 惯的改变，对个人护理品的功能升级需求提高，人均消费量有望进一步提升。从国内个护材料市 场竞争格局来看，本土供应商客户多集中于国内个护企业，跨国个护材料企业也主要面向跨国个 护品牌等中高端市场。公司实施深度绑定国内外大客户的营销策略，一方面和亚什兰、宝洁、拜 尔斯道夫（BDF）、高露洁、欧莱雅、利洁时、安利等跨国公司建立了良好且稳定的合作关系， 配合大客户进行其关键原材料的开发和供应，持续扩大在欧莱雅、宝洁、联合利华等国际MNC的 市场份额；另一方面，面对国货品牌的迅速崛起，公司作为本土材料供应商与本土个护品牌合作 同样占据优势，持续拓展新锐品牌，关注行业线下重点展会，精简关键媒体行业协会，结合线上 多媒体形式进行市场推广，横向拓展渠道，加强品牌影响力和获客。
紧跟市场趋势，发力细分赛道寻找增长点。日化行业下游应用领域广泛，产品线种类繁多，结合 新分化出的用户消费趋势，发力细分品类是寻求增长、增加份额的好方式。在疫情期间，公司卡 波姆树脂产品作为流变改良剂添加于醇类凝胶产品如洗手液、消毒液中，下游需求旺盛为公司 2020 年日化板块营收贡献重要增量。近几年来，人们越来越注重洗护产品原料的天然性以及安全 性，牛磺酸系列表面活性剂如甲基月桂酰基牛磺酸钠、甲基椰油酰基牛磺酸钠由于其优异的综合 性能被用于各种中高档化妆品、洗护及婴幼产品的配制中，随着国内外洗护发产品对无硫酸盐表 活（无 AES）需求呈上涨趋势，牛磺酸系列表活将成为替代 AES表活最具潜力的代表。公司作为 日化领域温和表活的领头羊，紧抓市场新动向，持续加码甲基牛磺酸类表面活性剂及其上游原料 的开发，九江天祺氟硅年产 1万吨甲基牛磺酸钠项目已于 2023 年成功投产，并进入雅诗兰黛供应 链体系。2024 年，公司将全面推广甲牛新一代绿色表活，推动客户进行体系升级，并持续开发新 品，形成在化妆品、洗护、氨基酸洁面和特殊功效物悬浮稳定等领域全方位的解决方案。
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