宁波拓普集团股份有限公司创立于 1983 年，是深耕汽车零部件领域四十年的优质龙头 和模块化供应商，2015 年在上交所挂牌上市，主要产品有汽车 NVH 减震系统、汽车内外饰 系统、车身轻量化、底盘系统、智能座舱部件、热管理系统、空气悬架系统和智能驾驶系统 等。1984 年公司为国内首家合资汽车厂北京吉普配套，开启汽车行业发展历程。随后公司 抓住一汽大众、上海通用零部件国产化的机遇，在 2008 年次贷危机切入北美通用和克莱斯 勒等业务，并于 2016 年进入特斯拉供货体系。公司分别于 2004 年、2009 年、2020 年、 2021 年、2023 年布局底盘系统和轻量化、汽车电子、热管理、空气悬架和车身一体式铸造、 执行器领域。
公司拥有领先的技术研发能力和供应能力。公司已在北美、欧洲、上海、深圳、宁波等 地设立研发中心，更好服务全球客户。目前公司在全球有 50 余家子公司，70 余家制造工厂， 同时公司在北美、欧洲设立海外仓储物流中心。凭借领先的技术研发、制造能力、物流体系、 高质量管理水平，公司已经成为奥迪、宝马、斯特兰蒂斯、通用、福特、奔驰、保时捷、大 众、RIVIAN、LUCID 等国外主流车厂和吉利、高合、理想、蔚来、小鹏等国内主流整车制 造商的全球合作伙伴，并先后参与了上汽、通用、特斯拉、菲亚特-克莱斯勒、宝马、奥迪、 一汽、长安福特、长安、吉利、比亚迪、奇瑞等整车制造商的同步研发。
公司股权比例集中，决策相对稳健。截至 2024Q1，迈科国际控股（香港）有限公司持 有公司 59.66%股份，为公司的控股股东。邬建树先生通过迈科香港、筑悦投资（迈科香港 全资孙公司、一致行动人）合计直接或间接持有公司 60.37%股份，为公司的实际控制人。 公司的股权比较集中，注重长远利益，重大决策相对稳健，能够确保公司长期经营稳定。
公司业绩增长较快。2020-2023 年公司营业收入 CAGR 达 38.5%，归母净利润 CAGR 达 47.4%，保持快速增长。2021 年公司营收和归母净利润同比分别+76%/+62%，主要得益 于疫情缓解、车市复苏，叠加公司与战略客户推行的 Tier0.5 级合作模式取得示范性成功， 单车配套价值提升，订单金额大幅增长。2022 年公司营收和归母净利润同比分别+40%/+67%， Tier0.5 级合作模式持续推进，与国内外客户合作进展迅速。2023 年公司营收和归母净利润 同比分别+28%/+26%，受益于公司在新能源汽车产业的广阔产品线、系统研发能力及创新 型商业模式等因素的积极影响，持续提升运营效率及经营绩效。
从产品结构来看，公司产品类型不断丰富。2015 年以前公司收入主要来自内饰功能件 和橡胶减震产品，二者合计占比超过 90%。15 年后，公司逐步拓宽业务范围，截至 2023 年，内饰功能件和橡胶减震产品分别占营业收入的 33%、22%。在汽车轻量化背景下，锻铝 控制臂业务持续放量，18 年占营业收入比重为 19.5%，同比+12.3pp，23 年占比 31%，连 续第二年超过橡胶减震产品成为第二大业务，仅次于内饰功能件业务。2019 年起汽车电子 开始贡献收入，23 年实现营收占比 0.9%。2021 年起热管理系统开始贡献收入，23 年占营 业收入比重为 7.9%，成为公司新的增长点。23 年驱动执行器业务首次贡献收入。
从地区来看，国内市场仍是公司主要收入来源，常年保持在 60%以上水平，但海外占比 近年来不断提升。2020-2023 年国内营收 CAGR 为 33.9%，国外为 50.2%。2023 年国外业 务占比 29.3%，同比+1.5pp，海外业务不断拓展，公司全球化布局加快。由于海外供应商价 格相对较高，海外市场客户对产品定价的接受度也更高，故公司海外毛利率整体高于国内， 但与国内毛利差距已在逐渐缩小，国内盈利能力不断提升。
2.1 减震器：传统业务位居行业高位，龙头地位稳固
公司深耕 NVH 减震领域，是行业领先企业。橡胶减震产品属于汽车 NVH 零部件，NVH 指 Noise（噪音）、Vibration（振动）、Harshness（声音粗糙度）。车内的振动主要来自动力 总成振动、路面振动等，橡胶减震产品广泛分布于汽车的各个部位，品种丰富，规格繁杂， 涉及上万个不同规格的产品，因此 NVH 是一个系统性工程。公司深耕 NVH 减震领域，减震 产品主要包括动力总成支承、驱动电机减震器、筒减支承、扭转减震器、副车架支承、液压 衬套等。在上市之初，公司的生产设备总体就已达到国际先进水平，满足了国内外整车制造 商大批量配套的要求。在橡胶减震产品生产过程中，公司自主研发了橡胶配方和密炼全自动 控制技术等核心技术。凭借在减震器领域的技术保障，2015 年公司获得了首个全球项目-通 用全球平台 E2XX项目的量产，标志着公司的同步研发能力和全球供货能力得到了国际认可， 使公司真正成为全球供应商，步入了更加广阔的市场空间。
顺应市场需求，减震器持续更新迭代。公司减震器产品从第一代的金属+橡胶构成，到 第二代的铝+橡胶+液体，再到第三代的轻量化塑料、纤维+液体，以及进行有电磁阀的主动 减震器前瞻研发。随着汽车行业升级，减震器智能化、舒适化的需求提升，自适应可调减震 器、复合型减振器、智能减振器、电磁流减振器等成为行业发展趋势，同时，在汽车轻量化 的不断推进下，减震器向着重量更轻、体积更小、性能更高的半主动/主动方向演进。
25 年我国 NVH 减震器市场规模达 223 亿元，全球达 564 亿元。假设：（1）24-25 年我 国乘用车销量增速分别为 5%/3%；（2）NVH 减震器单车价值每年增长 5%；（3）全球乘用 车销量每年增长 3%。基于上述假设，预计 2025 年国内乘用车 NVH 减震器市场规模达 223 亿元，全球规模达 564 亿元。
公司的龙头地位稳固，市占率居前。NVH 减震器的生产材料包括橡胶、金属钢材、合 成金属、胶粘剂、阻尼介质及涂料等。从市场格局来看，汽车 NVH 减震器行业较为分散， 行业市场化程度高、竞争充分，全球主要厂商主要包括住友理工、欧拓、拓普集团、3M 等， 国内主要厂商包括拓普集团、正裕工业、中鼎股份、凯众股份、渤海汽车等。根据中国汽车 工业协会数据显示，2021 年公司减震器在国内市场排名第一，在全球市场排名第二。
营收稳健增长，销量不断提升。减震器作为公司的传统核心产品，持续拓展下游优质客 户需求，近年来销量保持增长，23 年减震器销售 916.65 万套，同比+7.7%，20-23 年销量 CAGR 达 16.5%。23 年减震器实现营收 42.99 亿元，同比+11%，占比 21.8%，同比-2.4pp， 是公司第三大业务；平均单价 469 元/件，同比+3.1%，20-23 年营收 CAGR 为 16.4%，除 2019 年受行业景气度不佳导致营收增速放缓外，减震器业务实现稳步增长，21 年营收大幅 提升主要来自特斯拉、比亚迪等客户放量。盈利能力方面，2021 年以来减震器毛利率逐渐 企稳，23 年为 24.3%，同比+0.2pp。
2.2 内饰件：不断拓宽产品线，单车价值持续提升
消费升级带来汽车内饰行业规模增长。汽车一般由动力总成、底盘系统、车身系统和电 气设备四大系统组成，其中内外饰件是车身系统的重要组成部分。汽车内饰品类繁多，其中 座椅总成在内饰价值量中占比最高，达 45%，此外仪表盘总成、顶柜总成、门板总成占比分 别在 10%左右，剩下包括地毯和隔音垫、头枕、行李箱内饰等，单车价值超万元。随着汽车 消费结构升级，消费者在购买汽车时愈发关注驾乘的舒适性，汽车内饰也逐步升级，不再停 留在过去传统、机械的层面，而向高度舒适化、集成化、智能化的方向演进，愈发改善驾乘 体验，单车价值也不断提升。
25 年我国汽车内饰行业规模超 3000 亿元。假设：（1）24-25 年我国乘用车销量增速分 别为 5%/3%；（2）随着消费升级，座椅单价每年增长 2%，其余产品单价持平；（3）全球乘 用车销量每年增长 3%。基于上述假设，预计 2025 年国内乘用车内饰件市场规模达 3063 亿 元，全球规模达 7750 亿元。
汽车内饰行业集中度较低。汽车内外饰件的制造工艺多样，根据不同产品的特性通常会 选用不同类型的成型加工方式，主要包括注塑、压塑、层压、挤塑、吹塑、发泡、吸塑和搪 塑等，汽车内饰技术品类较多、工艺壁垒相对较低、盈利水平低等特点共同造就了集中度较 低的行业竞争格局。全球主要内饰企业包括延锋、佛吉亚、一汽富维、宁波华翔、现代摩比 斯、丰田纺织、安通林等企业，根据我们测算，CR3 为 25.9%，其中延锋占比 14.3%，排 名第一。国内内饰企业数量众多，很多公司规模相对较小。但随着自主品牌汽车企业崛起， 国内内饰企业通过本土化配套迎来崭新发展机会。
公司具备环保性、研发能力、本地化三大优势。公司的内外饰产品主要包括汽车门板、 顶棚、主地毯、衣帽架、隔音隔热件、行李箱隔音件等隔声降噪产品，以及密封条、装饰条 等外饰类产品。车内的噪音主要来自动力总成噪音、底盘噪音、轮胎路面噪音、风扇噪音等， 隔音降噪也属于 NVH 系统工程的一部分。随着汽车行业电动化、智能化、网联化的发展， 车内功能不断丰富，配置持续升级，车辆 NVH 性能要求也逐渐提高。与燃油车相比，新能 源汽车动力系统、底盘系统、电子电气控制系统等都有了很大变化，路噪、风噪及异响等问 题差异对 NVH 系统设计带来新挑战，需要重新设计车内声学平衡。公司提供从材料级、零 件级到整车级的整车声学包解决方案，通过密封、隔音、吸音等产品对三电总成及轮胎噪声、 风噪等进行综合治理。
公司秉着绿色环保的理念，开展内饰功能件的研发与设计，从纤维、纺织到成型、组装 等，实现了全产业链一体化整合，具备成本竞争优势。同时公司掌握了 VOC 环保原材料核 心技术，实现车内 VOC 排放的有效控制，并不断提高自产环保纤维的覆盖率，以此拓展了 本田等日系业务。同时，公司自 2015 年以来便与具备 150 年历的史老牌针织材料汽车零部 件供应商德国博格思在内饰功能件领域进行合资，主要为奔驰、宝马等客户配套，合资公司 业务发展迅速，扩大了公司在中高端车型的市场份额。
内饰业务快速增长，关键客户放量。受行业下行影响，公司的内饰功能件业务营收、销 量在 2019 年经历了双重低谷，公司原先配套车型以通用五菱等燃油车为主，2021 年销量同 比增长 64.07%，主要系特斯拉、比亚迪等客户放量所致。23 年内外饰件销售 786.66 万套， 同比+15.8%，20-23年销量 CAGR达 41.5%。23年内外饰实现营收 65.77亿元，同比+20.4%， 占比 33.4%，同比-0.8pp，但仍然是公司第一大业务；平均单价 836 元/件，同比+4%，20-23 年营收 CAGR为 41.3%。21年以来毛利率逐渐企稳，23年内饰功能件业务毛利率为 19.97%， 同比+0.9pp。
2.3 轻量化：内生外延并举，率先抢占蓝海市场
汽车的底盘系统是汽车的基础性架构，主要包括副车架、悬架、转向节等产品，一般由钢 材、铝锭等金属原材料加工而成，是支承车身、发动机和设备的载体，主要承担汽车转向、悬 架、行驶和制动的相关作用。底盘系统决定着汽车的操控稳定性等核心性能指标，具备较高的 技术壁垒及资金门槛，整车厂商对底盘系统零部件供应商的集成化方案供应能力以及联合研发 实力要求较高。从产品工艺区分，底盘系统零部件融合了冲压、高压铸造、真空铸造、低压铸 造、差压铸造、锻造等多种工艺，近年来底盘系统产品还融入更多电子技术及控制技术等。
2.3.1 节能减排政策和电动化加速驱动底盘系统向轻量化方向演变
轻量化是汽车行业发展方向。汽车的轻量化是指化通过使用轻量化材料（如：高强度钢、 铝或镁合金、碳纤维及高分子复合材料等）在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能 地降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性及续航里程，减少燃油或电能消耗，可以有 效减少汽车产业带来的碳排放。在整车重量中，底盘总成占比为 27%，因此底盘是整车轻量 化的重要组成部分。
铝合金是现阶段最佳的轻量化材料。根据测算，汽车重量每降低 100kg，燃油车每公里 可以节约 0.5L 燃油，在汽油车减重 10%与 20%的情况下，能效分别提升 3.3%与 5%。新能 源汽车减重对于能耗提升更加显著，电动车减重 10%与 20%的情况下，能效分别提升 6.3% 与 9.5%。铝合金部件是汽车轻量化的首选材料，原因包括：（1）比强度高（材料的强度即 断开时单位面积所受的力除以密度，又被称为强度重量比，单位是(N/m2 )/(kg/m3 )或 N·m/kg）。 铝的密度约为钢的 1/3，比强度比高强度钢高 50%，每 1kg 铝可取代 2kg 钢材，并节约 3.1 加仑石油。（2）性价比高。铝合金价格尽管比钢高 150%，但远低于碳纤维复合材料。镁合 金价格尽管和铝合金相近，但不如铝合金耐腐蚀，难以在汽车行业大规模应用。综合来看， 铝合金是现阶段最佳的轻量化材料。 国内外铝合金用量差距较大。根据 Ducker 统计，在北美地区，平均每辆汽车的用铝量 从 1975 年的 84 磅（约合 38kg）持续不间断的增长至 2022 年的 501 磅（约合 225kg），并 预计到 2030 年，该数字将会达到 556 磅（约合 250kg）。根据欧洲铝业协会数据，欧洲汽车 中铝的平均使用量从 2019 年的 174kg 增加到 2022 年的 205kg，增长了 18%，预计 2026 年将增加到 237kg，2030 年将达到 256kg。据《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》测算，2020 年我国乘用车单车用铝量为 138.6 千克，与欧美差距较大，根据节能与新能源 汽车技术路线图，未来我国将大力推进铝合金在汽车上的应用，单车铝用量目标为 2025 年 250kg，2030 年 350kg，增长空间很大。
新能源汽车用铝量更高。与燃油车相比，新能源汽车单车用铝量更高，根据 Ducker 统 计，电动汽车比燃油车多用铝 101 千克。虽然省去了燃油车动力总成中汽缸体、缸盖、活塞 等，传动系统和变速器中阀体、离合器外壳，分动器、驱动轴等用铝部件（该部分单车铝用 量约 62 千克），但其电池外壳、电驱动系统壳体、车身、底盘结构件等需要用铝约 163 千克。 随着电动化渗透率的快速提升，将进一步加快铝合金应用的推广。 新能源汽车重塑行业格局。电动车的电驱动系统经历了独立式、二合一、三合一到多合 一的发展阶段，趋势是集成更多功能，电驱动壳体也从独立式设计走向减速器、电机、电控 壳体集成式设计，对壳体供应商的产品开发、资金技术等能力也提出了更高的要求。一体化 压铸是轻量化技术的升级，能够减少零件数量、大幅简化车身结构和供应链环节、降低车重、 减少电池成本、提高原材料利用率、减少工厂占地面积等，提升汽车组装效率。随着高真空 压铸工艺、大吨位压铸机的发展，铝合金压铸的结构件可以满足性能上的要求，使得该类产 品在新能源车得以普及。在铝压铸产品升级的过程中，行业格局重塑，在行业深耕多年、具 备研发和同步开发实力的企业有望获益。
2.3.2 前瞻布局轻量化底盘系统，扩产能抢占先发优势
前瞻布局轻量化底盘系统。公司在坚持内部创业的同时，利用资本市场积极寻求外延并 购契机，使公司获得跨越式发展机会。公司自 2003 年启动轻量化悬挂系统项目，逐步完成 了专业团队打造、核心技术及知识产权积累，形成了较丰富的轻量化底盘产品线；2017 年 底收购的浙江福多纳和四川福多纳在汽车底盘结构件行业深耕 20 余年，拥有丰富的制造经 验及成本控制诀窍，因而并购后公司快速切入高强度钢底盘业务，与原有铝合金底盘业务形 成协同效应，进一步完善了底盘系统产品线。
具备轻量化底盘一体式解决方案。公司轻量化底盘产品包括副车架、控制臂、叉臂、连 杆、转向节、电池包支架等，已构建中国乃至世界最完整的工艺战略布局，掌握六大轻合金 核心工艺和底盘系统整合能力，已具备行业唯一的集设计、分析、工艺、试验、制造于一体 的全工艺铝合金副车架配套能力，覆盖一体式铝副车架（低压/高真空压铸）、分体式空心铝 副车架（低压铸造）、分体式框型铝副车架（差压铸造），实现与整车厂同步开发，提供零部 件及子系统的多方案并行设计，综合产品性能、减重效果、生产成本等考虑，可以为客户提 供一站式解决方案，陆续获得吉利、福特、RIVIAN、特斯拉、理想、赛力斯等客户的认可并 开始批量供货。
加快产能布局，确保行业领先地位。公司轻量化底盘业务以宁波 2200 亩生产基地为基 础，同时在台州、金华、长兴、湘潭、遂宁、重庆、淮南、波兰、墨西哥等地建设工厂。宁 波生产基地为全球客户提供轻量化底盘，可以实现多工艺、多品种的协同，实现工厂及设备 利用率的最大化，从而降低成本。公司宁波以外工厂为客户提供最近距离的配套，提升 QSTP （Quality 质量、Service 服务、Technology 技术、Price 价格）及客户满意度。截止 2020 年公司轻量化底盘系统模块（包含副车架、悬挂系统、转向节），产能约为 180 万套，产能 利用率约为 92.75%；2021 年产能约为 280 万套，产能利用率约为 102.24%。随着 20 年非 公开发行股票、22 年公开发行可转债、22 年非公开发行股票募资项目产能全部建成，将合 计新增年产 1570 万套的供货能力，公司轻量化底盘产能大幅提升，有效满足不断增长的客 户需求。
滑板底盘有利于新车开发与上车体差异化延展。滑板底盘技术最早起源于 2002 年通用 推出的一款概念车 AUTONOMY。如今美国 RIVIAN 公司将这一想法变成了现实。滑板底盘 将机械结构件和电子结构件集成为一体，实现车身和底盘的分开研发。与传统车底盘相比， 滑板底盘除了在机械零部件共用和接口标准化之外，还考虑电子架构（电控系统）的集成， 实现机械和电子的解耦，方便电子电器线束模块化，真正实现下车体完全独立控制，方便上 车体差异化延展，满足客户个性化需求。由于滑板底盘 60%-70%的零部件可以复用，方便 在同一底盘平台上搭建不同的车型，无需重复开发，因而可以降低造车成本、缩短开发周期。 公司具备滑板底盘多数关键零部件的生产能力，在底盘电动化及智能化领域，能够为主机厂 提供从零件级到系统级最佳的滑板底盘轻量化解决方案，提供从热管理、智能刹车、线控转 向、电动助力转向、空气悬架等系统级最佳的滑板底盘电动化和智能化解决方案。
一体化超大压铸后舱夯实轻量化战略。2022 年 2 月公司 7200T一体化超大压铸后舱的 量产下线，这标志着公司成为了国内首个量产超大型一体化铝合金结构件制造技术的汽车零 部件供应商。7200T 压铸机生产的超大型结构件是将几十个部件整合为一件，并一次铸造成 型，能够实现 15%-20%的减重效果，同时大幅降低了工艺复杂度，整个开发周期也缩短了 1/3。因此，在轻量化效果、生产效率及加工质量等方面都拥有巨大优势。 材料设备行业领先。一体化压铸工艺是一项复杂的成型技术，需要革新的材料、设备、 模具、工艺等与之相配套。在材料方面，公司成为全球首家成功应用了其联合发布的 TechCast ™高强韧性免热处理铝合金材料，相对于传统铝合金材料，可以避免因热处理带来的零件尺 寸变形及表面缺陷等问题，流动性高于同级别材料 15%以上、强塑积高出 30%以上，保证了整车碰撞等性能达到更高维度，是汽车产业制造端低碳合金技术的重大突破，为产业带来 开拓性车端应用。在设备方面，公司引进的 7200T 压铸机是国内首台该吨位投入使用的超大 型压铸机，在 2021 年公司签署战略协议采购 21 台套压铸单元，包括 6 台 7200 吨、10 台 4500 吨和 5 台 2000 吨的压铸设备，用于新能源汽车超大型结构件，如前机舱、后车体及电 池壳体等产品的生产制造。
单价及毛利持续提升，营收增速最快。公司的底盘系统原先主要配套中低端车型，产品 以钢制底盘为主，近年来，公司积极拓展特斯拉、RIVIAN、蔚来、比亚迪、吉利等优质客户 的中高端车型底盘系统模块配套项目，营收持续增长，23 年底盘系统实现营收 65.77 亿元， 同比+20.4%，占比 33.1%，同比+3.3pp，连续第二年保持公司第二大业务，仅次于公司传 统业务内外饰件；20-23 年营收 CAGR 为 41.3%，高于其他品类，是近三年增长最快的业务 条线。随着铝制底盘占比增加呈现明显增幅，销量及单价均逐年提高，2023 年底盘系统销 售 559.11 万套，同比+36.5%，20-23 年销量 CAGR 达 43.3%；销售均价为 1095 元，同比 +0.9%，20-23 年单价 CAGR 为 8.5%。21 年以来毛利率逐渐企稳回升，23 年底盘系统业务 毛利率为 23.2%，同比+2pp。
2.4 汽车电子：国产替代加速，有望重塑竞争格局
2.4.1 底盘电子
线控（X By Wire）即用线（电信号）来控制执行机构，线控底盘指将底盘中传统的机 械、液压、气动等连接模式转换为导线，操纵动作经过传感器变成电信号，再通过电缆 （CAN/LIN）直接传输到执行机构，从而实现控制汽车的目的。线控底盘是实现自动驾驶技 术的关键执行层，与传统底盘的系统架构相似，由线控制动(Brake-by-Wire)、线控转向 (Steer-by-Wire)、线控油门(Throttle-by-Wire)、线控悬架(Suspension-by-Wire)、线控换挡 （Shift-By-Wire）组成。 公司目前已形成线控制动、线控转向、线控悬架等 X/Y/Z三大线控底盘系列产品线，其 中智能刹车、电动助力转向、电调管柱、空气悬架已正式量产下线，智能刹车 2.0、后轮转 向、主动悬架、CDC 减震器已完成布局。
（1）制动
制动产品逐渐升级。2013 年以来，公司紧跟国际龙头，先后研发了柱塞式电子真空辅 助泵和叶片式电子真空辅助泵，应用于涡轮增压发动机车型。后随着汽车电动化发展迅猛， 使用涡轮增压的传统车型逐渐缩减，公司启动开发适用于新能源车的叶片式电子真空独立泵。 EVP（Electronics Vacum Pump，电子真空泵）是电动汽车制动系统的主要结构件，因为电 动车没有传统的发动机，无法为真空助力器提供真空度从而无法提供制动助力，所以需要 EVP 为制动系统提供动力源，解决了电动汽车没有真空源的问题。公司 2018 年完成电子真 空独立泵、电子水泵等多款产品的研发与验证，陆续进入批量生产阶段。
汽车智能刹车系统是 AEB（自动紧急制动系统）执行层的关键系统。智能刹车系统 IBS （Intelligent Braking System）又称集成式制动系统 IBC，属于线控制动系统。目前线控制 动主要生产商为外资企业如博世和大陆。2017 年博世首先于欧洲生产智能助力器—iBooster， 大陆于 2016 年在德国率先实现其智能制动系统—MK C1 量产。公司紧跟大陆和博世等步伐， 不断加快 IBS 产品的研发与迭代。IBS 核心零部件包括电磁阀、ECU、踏板模拟器、无刷直 流电机等，均为公司自主研发，掌握产品核心技术。2023 年 11 月，公司自研自制的 IBS1.0 已投入量产，IBS 数字化工厂满产可实现每年 30 万辆车的产品配套能力，2023 年已完成 IBS 1.0 定点项目 6 项。2023 年 12 月，公司完成设计 one box 智能刹车系统全新版本 IBS2.0， 相比于 IBS1.0 更紧凑（体积减少 31%）、轻便（重量减轻 20%）、经济（成本降低 20%）。 IBS2.0 采用了全解耦式制动技术，在结构上高度集成化，优化了制动主缸、电磁阀；重新布 置了液压管路，使布局更简化，所需组装的零件更少；冗余制动模块（RBU）相结合，双控 EPB 支持 L3 以上自动驾驶。IBS2.0 预计于 2024 年 6 月完成开发，2025 年 3 月实现量产。
（2）转向
汽车转向系统是汽车底盘系统的重要组成部分。转向系统经历了机械式-液压助力-电控 液压助力-电动助力-线控助力的发展演进过程。EPS（Electric Power Steering，电子助力转 向系统）指当角度传感器检测到驾驶员的转向意图时，把这个信号发给控制器，控制器会根 据控制策略做出决策，来控制电机的工作，直接利用驱动电机带动转向轴实现助力转向，省 去了液压助力系统，传递效率更高。根据高工智能汽车研究院数据，2021 年国内市场乘用 车（不含进出口）EPS 前装搭载率就已高达 97.57%，表明 EPS 目前已经成为转向主流技术 路线，基本接近峰值，从全球及国内市场格局来看，博世、采埃孚、耐世特、NSK 等外资厂 商市场份额较高。
进军 EPS 领域，23年底实现量产。公司依托在 IBS 领域形成的软件、电控、精密制造 等方面的技术积淀，切入汽车智能转向系统业务，产品类别丰富，主要包括手感模拟系统 （HWA）、前轮转向系统（RWA）、后轮转向系统（RWS），从技术分类来看，包括管柱助力 式电动助力转向系统（CD-EPS）、双小齿轮助力式电动助力转向系统（DP-EPS）等。2023 年 11 月公司实现了电调管柱（EASC）产品的正式量产下线，且已定点 9 个项目，年订单量 60 万套。目前公司转向系统产品已斩获吉利、红旗、理想、赛力斯、合众等车企的订单。
（3）悬架
空气悬架渗透率较低，发展前景明朗。悬架是汽车的车架（或承载式车身）与车桥（或 车轮）之间的一切传力连接装置的总称，用于传递作用在车轮和车架之间的力和力扭，缓冲 由不平路面传给车架或车身的冲击力。按照弹簧的不同，悬架可分为搭载钢制弹簧的悬架和 搭载空气弹簧的悬架（简称空气悬架）。相对于普通悬架来讲，空气悬架拥有重量轻、升降 灵活性好、驾驶舒适度高等优点，但由于高昂的成本，搭载车型较少。根据盖世汽车数据， 2023 年国内乘用车前装标配空悬渗透率仅为 2.7%，同比+1.5pp。随着自主汽车品牌崛起及 自主零部件供应商的研发和制造技术的不断提高，空气悬架零部件成本不断下探，渗透率有 望持续提升，未来发展前景明朗。
进军空气悬架板块，补齐线控底盘布局。公司依托在 IBS 研发过程中形成的机械、电控、 软件能力以及底盘调校能力，结合公司在橡胶方面和真空泵方面的多年经验积累，开始开发 空气悬架系统项目。在线控悬架领域已拥有闭式空气悬架系统、电机直驱式全主动悬架系统、 CDC 减震器三大产品系列。2021 年 11 月公司的首个空气悬架系统工厂落成，投产后可实 现年产量 200 万只空气悬架，满足每年 50 万辆车的配套。此外，公司开发了电调管柱等新 产品，将逐步推向市场。2023 年 11 月实现了国内首个自主研发的闭式空气悬架系统 （C-ECAS）正式量产下线，且已定点 8 个项目，年订单量 40 万台套。闭式空气悬架具有 舒适性好、稳定性高、适应性强、能耗少等优势，2023 年底某知名车企发布的新车型上搭 载公司 C-ECAS 产品，此为首例搭载国产闭式空气悬架系统的实车量产项目。
25 年我国线控底盘市场规模将近 700 亿元，复合增速 23.2%。假设 24-25 年：（1）我 国乘用车销量增速分别为 5%/3%；（2）线控制动、线控转向、空气悬架渗透率分别为 31.9%/40.8%、0/0.1%、5%/10%；（3）线控制动、线控转向、空气悬架单车价值分别为 1580/1524、3500、7000/6500 元。基于上述假设，预计 2025 年国内乘用车线控底盘市场 规模达 686 亿元，23-25 年 CAGR 为 23.2%。
2.4.2 座舱电子
公司从软内饰拓展到外饰，布局座舱电子产品。随着汽车消费升级，公司不断拓宽产品 门类，陆续研发了电动尾门、转屏驱动器、智动侧门、座椅舒适系统、电动移门等智能座舱 类产品，单车价值不断提升。
汽车座椅的智能化发展，是智能座舱的重要组成部分，而座椅舒适系统正是汽车座椅智 能化发展的一项重要成果。多轮廓调节指在座椅靠背腰部、侧翼、腿部等位置放置气袋，通 过与靠背和坐垫内部集成的气室压力与形状，将座椅轮廓调节到最适合个人的状态；气动按 摩指在座椅靠背发泡的 A 面布置多个小气囊，通过软件控制小气囊不同模式的运动，基于小 气囊一系列交替充气和放气，从而达到按摩的效果，可舒缓长期乘坐紧绷的肌肉，迅速达到气血循环和有效缓解乘坐疲劳的效果。目前公司座椅舒适系统核心零部件与软硬件等实现了 自研、自制，包括气袋模块、电磁阀、充气气泵、控制器等，已获得多个客户订单。
汽车电子业务增长潜力大。23 年汽车电子实现营收 1.81 亿元，同比-5.73%，占比 0.9%， 目前对营收贡献度较小，但呈逐年增长态势，19-23 年营收 CAGR 为 18.9%。2023 年汽车 电子销售 64.98 万套，19-23 年销量 CAGR 达 8.5%；销售均价为 278.6 元，同比+6.1%。 随着 2024 年起底盘电子、座舱电子等产品全面量产，汽车电子营收有望实现大幅增长。受 到销量提升、年降等影响，汽车电子业务毛利率逐渐收敛，23 年为 22.1%，同比-3.4pp。
2.5 热管理：依托现有优势延伸布局，培育重要增长极
汽车热管理是从整车角度统筹车辆发动机、空调、电池、电机等相关部件及子系统相关 匹配、优化与控制，有效解决整车热相关问题，保证驾乘人员、电池、电机、其他部件等都 在舒适的温度环境内。当前热管理市场可分为传统燃油汽车和新能源汽车两大板块，传统燃 油汽车热管理系统包括座舱热管理、变速箱热管理和发动机热管理，而新能源汽车热管理系 统包括座舱热管理、电池热管理和电机电控热管理。
新能源汽车热管理单车价值量大幅提升。座舱热管理系统是新能源汽车热管理的关键。 制冷：新能源汽车座舱制冷基本原理与传统燃油汽车的相同，利用冷凝放热，蒸发吸热给座 舱进行降温，区别是燃油汽车空调压缩机由发动机驱动，新能源汽车空调压缩机由电机进行 驱动。制热：新能源汽车的制热模式和传统燃油汽车大有不同，传统燃油汽车制热是将发动 机的余热通过冷媒传到车厢内进行升温，但是新能源汽车没有发动机，常见的制热方式有 PTC 风暖/水暖加热和热泵加热。汽车电气化带动热管理单车价值量大幅提升，热管理系统 的单车价值量比传统汽车提升近 2 倍。相较于传统汽车，新能源汽车价值增量主要来自于电 动压缩机、热泵空调、PTC 加热器等组件，系统复杂程度更高。
热泵推动产品替代升级。热泵空调的原理是搬运热，电池带动电动压缩机对制冷剂进行 处理，通过车内换热器与制冷剂进行热量交换，实现车内供热。制冷剂经压缩机变成高温高 压气体，流经四通阀后，由于四通阀切换流向，高温高压的气体流向室内换热器（此时作用 为冷凝器），变成低温高压的液体放热，低温高压的液体流经膨胀阀降低压力流向车外的换 热器（此时作用为蒸发器），蒸发吸收热量后变成气体，被压缩机吸入压缩形成高温高压的 气体，完成一个循环。热泵是解决电动汽车续航里程变短的有效方案。消耗 1kw 的电量， PTC 制热最多只能产生 1kw 的热量，而热泵空调是利用低沸点的制冷剂将环境中的热量带 入到车内，车内得到的热量为消耗的 1kw 电能+吸收的低位热能。所以热泵方案相比 PTC 方 案更加省电。 热泵空调市场规模增速可观。新能源车热泵空调核心零部件包括电动压缩机、电子膨胀 阀、四通换向阀、管路等。假设 24-25 年：（1）国内新能源乘用车销量分别增长 20%/18%； （2）PTC 空调、热泵空调渗透率分别为 65%/35%、50%/50%，单价分别年降 5%。预计到 2025 年国内新能源汽车热管理系统市场规模为 728 亿元，23-25 年复合增速为 23.4%，增 长空间大。
整车热管理系统趋于集成化。当前集成化发展方向是热泵空调与三电系统（余热回收） 耦合式集成热管理。早期，由于新能源汽车油改电架构限制、零部件供应商集成能力不足等 原因，新能源汽车热管理的各子系统一般采用分散架构。分散的热管理系统由于零部件和管 路冗余导致成本较高，且无法对整车热管理进行统一协调管理，效率较低，导致电池、电机 余热并未得到有效利用。从系统架构来看，新能源汽车热管理由各子系统分散运行向集成化 发展。集成式热管理系统可以回收三电余热降低能耗，提升热泵性能。由于热泵系统在低温 场景下性能较差，若可以回收利用电池电机余热，则能在不额外增加能耗的同时提升其性能。 特斯拉是高集成化热管理系统的开创者，目前已进化至第四代产品。
横向拓展热管理品类，持续研发升级。 2020 年公司依托在汽车电子领域的深厚积淀， 横向拓展开发了热泵总成等热管理系统，实现了从 0 到 1 的突破，仅 4 个月就实现了第一代 产品向特斯拉的批量供货，目前公司热管理系统产品包括电子膨胀阀、电磁截止阀、电子水 泵、多通水阀、换热器、气液分离器、流道板、热管理控制器等核心子部件及热泵集成模块 总成。为规避第一代热管理系统产品的专利，公司已经研发出第二代产品，可以提供水侧、 剂侧独立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案，有效满足客户的不同需求，产品可广 泛应用于所有客户。公司持续投入产品研发，2024 年 1 月，公司成功研发全新一代电子水 阀——九通阀，属于电子水阀系列的高端产品，具有高效化、集成化、智能化的优点，进一 步拓宽了产品线，当前公司的电子水阀已成为业内标杆性产品。
产能持续提升，客户覆盖全球。公司具备完整的热管理模块及核心零部件的自研、自制 能力，工厂覆盖中国、欧洲及美洲，客户持续开拓，包括特斯拉、比亚迪、理想、赛力斯、 一汽等。其中热管理一期二期工厂分别位于宁波北仑和杭州湾；三期工厂位于波兰，已于 2023 年 11 月投产，年产能 50 万套，有利于配套欧洲当地客户；四期工厂位于墨西哥，已于 2024 年上半年投产。热管理总产能超 400 万套/年，累计产量超百万套。
营收增长迅速，获得大客户认可。公司凭借在热管理系统的技术优势及稳定的配套能力 获得全球头部客户认可，2021 年首次实现热管理产品营收 12.85 亿元，主要配套特斯拉等 客户新能源车型。随着新能源业务持续放量经营持续增长，23 年热管理业务实现营收 15.48 亿元，同比+13.1%，21-23 年营收 CAGR 为 9.8%。23 年热管理产品销售 61.91 万套，同 比+13.1%，21-23 年销量 CAGR 达 9.8%；销售均价为 2500.4 元，同比持平；随着规模效 应增长，毛利率持续提升，23 年热管理业务毛利率为 18.91%，同比+0.3pp。
2.6 驱动执行器：量产在即，百万亿市场空间前景广阔
人形机器人赛道发展前景广阔。机器人是当今社会最具发展潜力新兴产业之一，可广阔 应用于智能制造、医疗、服务等各种场景，实现对劳动力的解放从而提升人类生活质量。进 入到 21 世纪以来，以本田、波士顿动力为首的各大厂商纷纷布局人形机器人产品，但是受 限于硬件和软件的成熟度，早期的人形机器人发展缓慢。在算法和硬件的不断进步中，人形 机器人赛道也出现了很多“新面孔”，2022 年以来各大厂商陆续推出了自己的人形机器人产 品。据世界银行统计，全球劳动人口约 36.2 亿人，假设人形机器人单价 15 万元，20%的劳 动者被机器人取代，人形机器人的全球市场规模可达 100 万亿级别。 特斯拉人形机器人 Optimus问世，推动行业快速发展。2021 年 8 月，特斯拉首次发布 人形机器人（Tesla Bot）计划，代号“擎天柱”（Optimus）。在 2022 年 9 月底举办的特斯 拉 AI DAY 上，首次公开了 Optimus 原型机，体重 73kg，静坐 100W 功耗，快走 500W 功 耗，全身自由度 200+，手部自由度 27，搭载与特斯拉车辆相同的完全自动驾驶（FSD）大 脑，2.3KWh 电池组（集成充电管理、传感器、冷却系统）可以满足一天的工作需要。特斯 拉人形机器人的核心为在满足功能的前提下降低成本和能耗，尽可能减少零部件数量和每个 元件的功耗，有望在 3-5 年内交付，产量可以达到数百万台，价格可能不到 2 万美元。特斯 拉以人形机器人“量产”为目标，推动整个行业迎来快速发展。
运动执行器是机器人的核心部件之一。由于人型机器人需要模拟人类的各种行动，因此 需要较多的运动执行器才能实现此要求。特斯拉人形机器人 Optimus 采用电机驱动，身体拥 有 28 个执行器，并且使用旋转执行器和线性执行器两种方案。1）基于无框力矩电机+谐波 减速器+力矩传感器+双编码器+交叉滚子轴承+角接触球轴承的旋转执行器；2）基于无框力 矩电机+编码器+行星滚柱丝杠+力传感器+深沟球轴承+四点接触轴承的线性执行器。通过进 行共性研究减少使用驱动器的种类，目前 Optimus 使用 6 种执行器，旋转和线性各 3 种。
公司布局人形机器人的驱动执行器。凭借在智能刹车 IBS 项目积累的各项技术能力，包 括软件，电控、驱动、电机、减速机构、传感器等，公司切入机器人电驱系统及其他相关产 品。2023 年 7 月公司拆分设立机器人事业部。公司的运动执行器包括电机、电控及减速机 构等部组成，样品也获得客户的认可，后续发展潜力巨大。2024 年 1 月 8 日，公司 2 条机 器人电驱系统生产线正式投产，年产能为 30 万套电驱执行器，新增产能也已经启动规划设 计。驱动执行器业务将打造公司新的增长极，助力公司形成智能汽车+机器人部件的双产业 发展模式。
3.1 公司营收持续增长，净利润节节攀升
公司营收持续增长，净利润节节攀升。20 年以来，随着大客户的开拓、全球汽车行业 恢复，公司产品结构不断优化、产品市场占有率在国内外不断提升，公司经营持续向好，营 收持续增长，其中 23 年营收 197.01 亿元，同比+23.2%，19-23 年营收 CAGR 为 38.5%， 24Q1 实现 56.88 亿的营收，同比+27.3%。自 20 年起，公司净利润也随营收节节攀升，23 年归母净利润达 21.51 亿元，同比+26.49%，19-23 年净利润 CAGR 为 47.4%，24Q1 实现 6.45 亿的净利润，同比+43.4%。从盈利能力来看，公司毛利率和净利率在疫情后恢复增长， 23 年公司毛利率 22.45%，同比+1.3pp，净利率 11.47%，同比+0.47pp。
3.2 盈利能力持续增长，偿债能力不断提升
公司盈利能力持续提升。随着汽车行业的回暖并伴随着新能源汽车的产能扩大，公司的 主营业务收入持续提升，同时，ROE 也持续随之增大，2023年 ROE 为 16.60%，同比+0.6pp。 公司 2023 年总资产周转率为 0.68（次/年），由于汽车产业生产链、销售链较长，加上公司 布局新产业链等原因，总资产周转率相对较低，公司资产周转较慢，与行业相比，2019- 2023 年总资产周转率平均为 0.63（次/年），处于行业中游，近年来较为稳定。
公司偿债能力处于行业中下游。2023 年公司资产负债率为 55.51%，处于行业较高水平， 由于自 2020 年来，公司扩产，产业布局扩大，投身于新兴产业研发和生产的资金量增加， 资产负债率近年来有明显上升趋势。公司流动比率有上升趋势，主要是由于企业利润增加， 增加了结余现金资产，短期偿债能力有所增强。
3.3 研发费用率提升，总费用率保持基本稳定
2023 年公司总体费用率达 9.52%， 同比＋0.87pp，较 2019 年下滑 6pp，费用管控成 效显著。23 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.31%/2.76%/5%/0.44%，同比分别 -0.06/+0.11/+0.31/+0.51pp。2020 年起，业务规模和产业布局的扩大使公司销售、管理、研 发费用接年攀升，公司持续加大新产品开发，研发投入不断增长。分别来看，研发费用率的 大幅提升使管理、销售费用率自 21 年以来保持相对的基本稳定，财务费用率近年来波动较 大，主要由于新业务的融资成本波动以及汇率影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
