（一）公司由巨化集团子公司重组而成，20 余年成长为氟化工产业龙头
公司由巨化集团多家子公司重组而成，实控人为浙江省国资委。浙江巨化股份是由巨化 集团在 1998 年 4 月将旗下合成氨厂、硫酸厂、电化厂和浙江衢化重组而成。1998 年 6 月，公司在上交所成功上市。目前公司的实控人仍为浙江省国资委，其持股比例为48.09%。 控股股东巨化集团为正厅级单位。公司直接控股股东是巨化集团，目前持有公司股份 53.43%，巨化集团前身是衢州化工厂，于 1958 年筹建，于 1993 年国有企业改制。巨化 集团是浙江省国资委下属企业，由浙江省国资委控股 90%、浙江省财政厅持股 10%，集 团公司为正厅级单位。
成立之初公司主营业务氯碱产品和氟化工产品，具体包括农用化肥、氯碱、制冷剂、农 药、聚氯乙烯等。巨化集团分别在 2009、2013、2017、2018 年将巨圣氟化学、巨化锦纶、 塑化厂及新联化工（部分装置）、巨化新材院和巨化技术中心装入上市公司体内，其中巨 圣主要从事 PTFE 及单体业务，巨化锦纶主要经营环己酮、己内酰胺等基础化工品，集团 公司塑化厂主要从事 PVC 注塑、纯碱、氯化钙产品，新联化工主要从事次氯酸钠业务。 由于公司所处的浙江省具有丰富的萤石资源，发展氟化工具备得天独厚的资源优势，公 司的生产重心逐渐以氟化工为主。根据自然资源部矿产资源保护监督司 2023 年公布的 《2022 年全国矿产资源储量统计表》，2022 年公司周边赣、浙、闽位居国内萤石矿储量 1、3、5 位，三省合计探明萤石矿储量 43.79%。公司发展氟化工具备天然的地理位置优 势。2010 年之后，公司逐渐确立以氟化工为核心主业，氟氯联动战略。除了持续装入巨 化集团的子公司外，公司一方面向上延伸收购巨化鑫尔特将上游原材料乙烯氯化物板块 补足。另一方面向下延展，通过收购宁波巍华布局含氟芳香族中间体。此外，公司为了 进一步巩固三代制冷剂的龙头地位，于 2024 年 1 月收购淄博飞源化工 51%股权，至此氟 化工龙头版图基本形成。
公司作为氟氯产业龙头及浙江省国企单位，承担着新型氟材料的研发工作。公司每年保 持较高的研发开支，2023 年公司研发费用达到 10.01 亿元。高强度的研发投入使得公司 在新型含氟高分子开发、四代制冷剂布局、氢质子交换膜等方面较为领先。
（二）公司持续完善氟化工、氯碱及合成氨产业链布局，一体化优势渐显
公司目前拥有完整的氟化工产业及氯碱、合成氨产业链，一体化成本优势显著。氟化工 方面，公司拥有从上游氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷剂、含氟高分子、冷 却液、全氟磺酸树脂、无机氟化盐等产品。氯碱产业方面，公司拥有从烧碱到氯化物、 PVDC 等产品。合成氨方面，公司拥有从甲醇、液氨到氯化物、丁酮肟等产品。
公司继续深耕含氟高分子及特种新材料领域，未来资本开支集中于新材料方向。根据公 司目前在建项目来看，由于生态环境部规定二代及三代制冷剂不可新建或者改扩建，因 此公司未来的资本开支主要集中在含氟高分子材料 PVDF、PTFE、FEP、HFP 及氟化液、 特种聚酯切片 PTT、PDO 等新材料领域。
公司通过持续的收购兼并，子公司数量庞大。分类别来看，浙江衢化、衢州联州制冷、 衢州氟汇、浙江巨化化工、淄博飞源主要从事制冷剂业务；巨圣氟化学、衢州巨塑主要 从事含氟高分子业务；巨邦高新主要从事含氟精细化学品业务；兰溪巨化、衢州氟新、 宁波巨化、浙江凯圣主要从事氟化工原料及部分制冷剂业务；晋巨化工、巨化锦纶、巨 榭能源、巨化检安石化等从事基础化工及石化产品业务；中巨芯从事电子特气及湿电子 化学品业务，已经于 2023 年分拆上市。
（三）上市以来营收规模稳步增长，业绩增量主要由制冷剂和基础化工品贡献
公司营收总体呈现稳步上行的趋势，归母净利润则具有一定的周期性。公司营收规模从 1995 年的 10.5 亿元增长到 2023 年的 206.55 亿元，CAGR 达到 11.23%；归母净利润从 1995 年的 1.01 亿元增长到 2023 年的 9.44 亿元，CAGR 达到 8.31%。分阶段来看，公司 归母净利润在 2010-2011、2017-2018、2021-2022 年增速显著。 （1）2010-2011 年，受益于家电下乡政策推动，二代制冷剂价格大幅上涨，公司在 2010 年实现归母净利润 5.86 亿元，同比+407.9%，在 2011 年实现归母净利润 17.47 亿元，同 比+197.8%。 （2）2017-2018 年，受化工行业供给侧改革的影响，三代制冷剂、含氟高分子材料价格 持续高位，多数产品的 10 年内的历史最高价均在 2017-2018 年达成。公司作为氟化工龙 头，在 2017 年实现归母净利润 9.35 亿元，同比+518.6%，在 2018 年实现归母净利润 21.53 亿元，同比+137%。 （3）2021-2022 年，国内于 2021 年 9 月正式加入基加利修正案，行业内开始超产抢配 额。虽然三代制冷剂跌至成本线以下，但是超产行为带动了上游氯化物的价格和利润上 行，公司具备上游材料的一体化，因此深度受益本轮上涨。此外 PVDF 等产品在 2021- 2022 年由于锂电需求高增，高点时期价格从 7.2 万/吨上涨至 46.02 万/吨。公司在 2021 年 实现归母净利润 11.09 亿元，同比+1062.9%，在 2022 年实现归母净利润 23.81 亿元，同 比+114.7%，创历史新高。 （4）2023 年开始，制冷剂配额基本确定，行业回归正常生产，公司 2023 年实现营收 206.55 亿元，同比-3.88%，实现归母净利润 9.44 亿元，同比-60.37%。预计随着 2024 年 三代制冷剂配额正式实施，公司盈利有望显著提升。
从营收及毛利润结构上来看，公司营收与毛利润主要由制冷剂和基础化工产品贡献。2023 年制冷剂、基础化工品、石化材料、含氟聚合物、食品包装材料、氟化工原料、含氟精细 化工品的营收占比分别为 29%、20%、12%、10.7%、6.3%、3.3%、0.2%。而从毛利结构 来看，2023 年制冷剂、基础化工品、石化材料、含氟聚合物、食品包装材料、氟化工原 料、含氟精细化工品的毛利润占比分别为 28.8%、30.9%、4.8%、10.3%、14.4%、6.0%、 0.4%。
分板块毛利率方面，公司含氟精细化工品、基础化工、食品包装材料业务的毛利率均值 较高，过去 10 年的均值分别为 38.8%、24.6%、22.9%。氟化工原料及制冷剂业务的毛利 率总体波动性较大，过去 10 年均值分别为 18.8%、15.4%。费用率方面，公司上市以来 的费用率均值为 10.9%，费用控制较好。其中销售费用率均值为 1.77%、管理费用（包括 研发费用）率均值为 7.58%、财务费用率均值为 1.56%。
（一）制冷剂代际替换速度放缓，三代仍是未来主流制冷剂
制冷剂，又称冷媒、雪种，通过自身的气态和液态变化过程的吸热放热实现温度的调节。 无机化合物（水、氨、二氧化碳）、卤代烃（氟利昂）、碳氢化合物（甲烷、乙烷、丙烷） 以及其他烃类（乙烯、丙烯）都可以作为制冷剂。目前多使用卤代烃和碳氢化合物作为 制冷剂。
卤代烃的命名根据制冷剂的化学组成来划分，并且根据其化学组分的不同分为四代制冷 剂。其中不含氢的卤代烃称为氯氟化碳，通常写成 CFCs，为第一代制冷剂；含氢的卤代 烃称为氢氯氟化碳，通常写成 HCFCs，为第二代制冷剂；不含氯的卤代烃称为氢氟化碳， 通常写成 HFCs，为第三代制冷剂；第四代制冷剂为碳氢氟类，通常写作 HFOs。 制冷剂的环境评价指数是 ODP 和 GWP。主流的第一二代制冷剂具有较高的 ODP（Ozon Depletion Potential）值，ODP 值表示对臭氧层破坏能力，CFCs 释放到大气中后，在紫外 线的作用下释放出 Cl 自由基，与臭氧发生反应将臭氧变成氧，出现臭氧层空洞，导致过 量的紫外线到达地球表面。而第三代制冷剂虽然有较低的 ODP 值，但是其 GWP（Global Warming Potential）值高，GWP 值即 CO2排放当量（规定 CO2 的 GWP 值为 1）。
制冷剂下游以空调应用为主，国内产业链供应全球。由于国内具有丰富的萤石资源及完 整的制冷剂产业链，2020 年国内制冷剂产能占全球约 66%，当前实际产量占比预计更高， 国内制冷剂供应全球。从制冷剂直接出口来看，R22、R32、R125、R134a 的出口占比分 别为 51.9%、19.6%、17.7%、61.4%。
终端空调排产与全球需求挂钩，国内空调排产韧性较强。制冷剂主要用于空调、汽车、 冰箱中，其中 21 年我国制冷剂下游中空调占比约 78%、冰箱占比约 16%、汽车占比约 6%。从制冷剂主力下游空调来看，空调需求与地产竣工端增速高度相关，但由于国内空 调是与全球地产增速挂钩，因此其需求韧性较强。对于空调及冰箱行业，国内产能供应 全球。根据产业在线的数据，2020 年中国空调、冰箱冷柜在全球的产量占比分别为 89%、 59%，因此无论是制冷剂的直接出口还是间接出口，其需求均与全球市场挂钩。虽然当前 国内地产竣工面积同比下行趋势渐显，但是亚非拉等发展中国家的地产繁荣，也将对国 内空调产量提供增量需求。
在国内空调市场中，目前新装市场约有 95%使用三代制冷剂，售后市场约有 38%使用三 代制冷剂。R410a 是最早出现替代二代制冷剂的三代制冷剂，中国在 2011 年海外专利到 期后开始使用 R410a。而 R32 则是由日本大金于 2012 年 11 月率先在全球推广销售，由于具备更高的制冷制热效率及更低的 GWP 值，目前已经成为空调市场的主流制冷剂品 种。根据产业在线数据，2022 年国内空调新装市场中约 64%使用 R32，但由于国内使用 R32 时间相对较晚，因此目前国内维修市场以 R410a（37.5%）和 R22（62.5%）为主。
汽车空调则基本使用 R134a 作为制冷剂。最早汽车空调主要使用 R12 作为制冷剂，随着 蒙特利尔议定书的签订，以及杜邦在 1999 年开发出 R134a 产品，国内于 2002 年开始下 线的新车型均使用 R134a 作为制冷剂。根据产业在线数据，2022 年海外汽车市场中有 71% 使用 R134a 作为制冷剂，国内汽车市场的 R134a 的使用率达到 99%。
由于初代制冷剂对臭氧层有严重破坏，而后续的二代和三代制冷剂的高碳排也对环境有 一定的破坏作用，因此制冷剂的生产和使用逐渐受到约束和限制。目前全球首个提出控 制制冷剂生产的政策是 1985 年颁布的《保护臭氧层维也纳公约》，该公约首次指出 CFCs 对臭氧层的损耗危害，是全球保护臭氧层行动的重要法律基础。真正对制冷剂定量约束 的政策是 1987 年达成的《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》，以及随后产生的一 系列修正案逐步对限制品种、禁用时间进程等进行完善。
对第一代制冷剂生产的定量约束：1987 年签订的蒙特利尔议定书要求冻结 1986 年 CFCs 的生产规模，并要求发达国家在 1988 年减少 50%的制造量，自 1994 年则要全面禁止哈龙灭火剂（含溴、氯卤代烷类灭火剂）生产。1992 年的哥本哈根修正案 则将发达国家 CFCs、CTC、TCA 的最终淘汰时间确定为 1996 年，将哈龙淘汰时间 确定为 1994 年。
对第二代制冷剂生产的定量约束：1990 年伦敦修正案增加 4 组共计 34 种 HCFC 受 控物质。1999 年北京修正案首次对 HCFC 的生产进行控制，发达国家将在 2020 年 全面停止使用 HCFCs，发展中国家要求在 2030 年停止使用。2007 年蒙特利尔修正 案对发展中国家的禁用时间日程做了修订，将冻结年度提前 3 年，将最终淘汰时间 由 2040 年提前至 2030 年。
对第三代制冷剂生产的定量约束：在 2016 年基加利修正案则将 18 种 HFCs 正式列 入受控清单，并要求大部分发达国家到 2036 年削减 85%HFCs、发展中国家到 2045 年削减 80%HFCs。
我国于 1989 年加入《保护臭氧层维也纳公约》、1991 年加入《关于消耗臭氧层物质的蒙 特利尔议定书》，2021 年宣布接受《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》，逐步加入制冷剂 生产约束之中。根据以上规定，我国于 2009-2010 年开始锁定二代制冷剂配额，于 2013 年开始对二代制冷剂实施配额制度生产；于 2020-2022 年开始锁定三代制冷剂配额，于 2024 年开始对三代制冷剂实施配额制度生产。
（二）二代制冷剂：配额加速削减、价格中枢稳步上行
发达国家基本已经禁用二代制冷剂，发展中国家也即将在 2030 年退出。全球二代制冷剂 的生产受控开始于 1987 年，发达国家在 1989 年冻结生产基线，计划在 2020 年全面淘 汰。国内二代制冷剂基线年为 2009-2010 年，配额削减从 2013 年开始。根据最终确定的 二代制冷禁用日程表看出，发达国家在 2020 年将 HCFCs 削减 99.5%，在 2030 年将全面 禁用。发展中国家将在 2025 年削减 67.5%、2030 年削减 97.5%（保留 2.5%的维修量）， 2040 年将全面淘汰。
国内于 2013 年开始正式实施配额制度生产，截至 2024 年已经累计削减 50.1%。从过去 11 年的配额削减速度来看，国内的二代制冷剂配额分别在 2014、2015、2019、2020、2023 年累计削减 1.3%、14.1%、18%、31.5%、50.0%。分品种来看，F141b、R142b 的配额削 减速度略快于 R22：2024 年 F141b、R142b、R22 的配额较 2013 年分别削减 77%、59%、 41%。 R22 配额有望在 2025 年加速削减，以达成履约目标。根据蒙特利尔议定书规定的削减时 间进程表，我国作为发展中国家应在 2025 年累计削减 67.5%配额，并在 2030-2040 年完 成生产及消费端的淘汰（除保留 2.5%维修用途外）。而截止到 2024 年，国内二代制冷剂 累计削减 50.1%。因此 2025 年需要削减 17.5%才能达到履约目标，而且分品种来看， F141b 已经超过履约目标，R142b 的削减速度接近履约目标、R22 尚需加速削减才能履 约。如果假设 2025 年 F141b、R142b 分别在 2024 年基础上继续削减 10%/20%，则 R22 需要在 2024 年基础上削减 38%（即在 2024 年基础上减少 6.95 万吨，累计削减 64%）才 能满足 2025 年的履约目标。
R22 的消费总体偏刚性，加速削减后涨价概率较大。R22 在 2023 年国内总产能为 80.1 万 吨，实际产量为 51.75 万吨，实际需求量为 54.20 万吨。从消费结构来看，约有 62%的 R22 用于合成高分子材料，出口需求占比约 17%，国内替换市场需求约占 16%，约有 5% 左右的量分给了空调企业（口径为生态环境部下发的国内终端使用配额，实际用量或可 能比该数值低）。如果只考虑制冷剂 ODS 用途的需求，R22 用于售后市场占比较大，而该部分需求相对刚性且对价格敏感度低，如果 R22 配额加速削减，涨价概率及弹性较大。
近期二代制冷剂 R22 价格已经开始上涨，截至 6/22，R22 主流市场成交价在 3 万元/吨， 较年初涨价 10000 元。二代制冷剂 R22 的下游主要用于售后加氟市场，其销售旺季通常 在 6-8 月份。我们认为近期涨价反映的是 2025 年 R22 配额有望加速削减的预期。此外， 从库存数据来看，行业存在加速生产并囤库存行为。
复盘 R22 过去的价格变化，二代制冷剂价格在 2013 年实施配额生产制之后，10 年内价 格实现翻倍。二代制冷剂的配额锁定期 09-10 年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得 二代制冷剂配额基数较高。此外在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已 经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。因此二代制 冷剂价格上涨，但是在过去相对温和的削减政策下，其价格弹性相对一般。
公司 R22 的配额占比约 26%，为行业第二地位。2024 年 R22 生产配额总量为 18.05 万 吨，内用配额总量为 11.10 万吨。经过多年的配额削减，目前 R22 的供应格局较为集中， 其中 CR3 占比已经达到 76.8%。公司的全资子公司浙江衢化和兰溪巨化的 R22 配额合计 为 4.75 万吨，公司配额占比为 26%，仅次于东岳集团。2025 年 R22 有望涨价，公司将深 度受益。
（三）三代制冷剂：四代技术尚不成熟，国内外政策共振下价格弹性强
三代制冷剂的配额制生产执行全球性的公约《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》，该法 案于 2016 年 10 月提出，并在 2019 年 1 月 1 日正式生效，该修正案对《蒙特利尔议定 书》的 197 个缔约方具有法律约束力。根据 2016 年的《蒙特利尔议定书（基加利修正 案）》，各个缔约方分为 4 组执行配额约束。
Non-A5 国家第一组主要指美国、日本、欧盟各国、澳大利亚等，这类国家以 15%的HCFCs 基线水平+2011-2013 年 HFCs 的均值水平为生产和基线消费，于 2019 年开 始削减 10%，到 2036 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 15%以内。
Non-A5 国家第二组主要包括俄罗斯、白俄罗斯、哈萨克斯坦、塔吉克斯坦、乌兹别 克斯坦，这类国家以 25%的 HCFCs 基线水平+2011-2013 年 HFCs 的均值水平为生产 和基线消费，于 2020 年开始削减 5%，到 2036 年后将 HFCs 使 ta 用量削减至其基 准值 15%以内。
A5 国家第一组，主要包括中国、韩国、泰国、巴西等在内的大多数 A5 国家，这类 国家应在其 2020-2022 年 HFCs 使用量平均值+65%HCFCs 基线值水平的基础上， 2024 年冻结削减 HFCs 的消费和生产，自 2029 年开始削减，到 2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。
A5 国家第二组，主要包括巴林、印度、伊朗、伊拉克、科威特、阿曼、巴基斯坦、 卡塔尔、沙特阿拉伯、阿联酋，应当在其2024-2026年HFCs使用量平均值+65%HCFCs 基线值水平的基础上，2028 年冻结削减 HFCs 的消费和生产，自 2032 年开始削减， 到 2047 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 15%以内。
1、发达国家增加终端 GWP 值限额，引导制冷剂加速更迭
美国、欧盟、日本属于发达国家第一组，根据基加利修正案，他们自 2019 年开始削减三 代制冷剂配额。但是这些国家实际对三代制冷剂的管控更加严格。美国、欧盟、日本分 别颁布了方案，在全球公约的基础上进一步严格控制单台终端汽车、空调等使用端的 GWP 限值。根据各国政策，目前三代制冷剂除 R32 外基本都不符合规定，此举意在加速 制冷剂的代际切换。
美国于 2020 年 12 月颁布《美国创新和制造业法案》（简称 AIM），该法案给出了明确的 三代制冷剂生产和消费配额削减进程表，该表基本和基加利修正案规定的削减节奏一致。 AIM 法案显示，美国 HFCs 的生产配额基线值为 3.83 亿吨 GWP，消费配额基线值为 3.04 亿吨 GWP，并分别在 2023、2028、2033、2035、2036 年及以后分别累计削减 10%、40%、 70%、80%、85%。
欧盟 F-GAS 法案于 2015 年 1 月 1 日正式实施，旨在于 2030 年时将欧盟境内 F-gas 的排 放量控制到 2014 年排放量的 1/3。2024 年 1 月，欧盟颁布新的 F-GAS 法规，并于 2024 年 3 月 11 日正式生效。与现行的 F-GAS 法规相比，新法规计划到 2050 年实现 HFC 类 化合物在欧盟市场的“零投放”。对于生产企业而言，从 2025 年开始，企业获取的配额 是 2011-2013 年配额基线年均值的 60%，此外企业在每年申请配额时不再免费，每吨 CO2 当量将收取 3 欧元。
日本于 2001 年颁布了《氟碳化合物的合理使用和适当管理法》（简称氟制品排放修正案）， 该法律超前于欧盟美国等国家提出对终端使用品的 GWP 值限制。
2、较之于基加利修正案，国内政策对供给端约束更加严格
较之于基加利修正案，国内政策对供给端约束更加严格。2023 年 11 月 6 日，生态环境 部正式印发《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。该方案与海外执行的《蒙 特利尔议定书（基加利修正案）》不同，其发放总量较之于基加利修正案少，并且品种间 调节方式较为严格，供给端较之于基加利修正案更为有序化。方案具体规定为：1）2024 年暂不全部下发二代基线年的 65%配额；2）品种间调整只能从高 GWP 值产品调整至低 GWP 值产品，且调增量不得超过该品种配额量的 10%。
根据生态环境部于 2024 年 1 月初发布的《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方 案》，2024 年三代制冷剂合计为 74.56 万吨（不含 R23），其中主流制冷剂品种 R32 生产 配额 23.96 万吨、R125 生产配额 16.57 万吨、R134a 生产配额 21.57 万吨、R143a 生产配 额 4.55 万吨。此外国内配额分为内用配额和出口配额，对于主流品种 R32、R125、R134a、 R143a 而言，内用比例分别为 59%、36%、38%、25%，总体内用配额占生产配额的 46%。
3、中国三代制冷剂供应全球，逐渐向“卖方市场”演绎
中国制冷剂定价全球，2024 年配额生产后价格大幅上行。总体来看，无论是发达国家还 是我国，对三代制冷剂的削减进程和节奏比基加利修正案更为激进。而作为全球制冷剂 产能最大的国家，中国在 2024 年开始对三代制冷剂实施配额制生产后对全球三代制冷剂 价格产生重要影响。根据百川盈孚，在经历了 2020-2022 年三年配额锁定期的持续亏损 后，国内三代制冷剂自 2024 年开始价格持续上涨，截至 5 月 31 日，三代制冷剂 R32、 R125、R134a、R143a 的主流市场价分别为 3.6、4.0、3.1、6 万元/吨，年初以来的涨幅分 别为 112%/45%/13%/88%，毛利率分别修复至 59.1%、51.76%、43.47%、64.91%。
下游需求持续高增，三代制冷剂供应紧缺形式渐显。2023 年国内家用空调产量为 1.69 亿 台，同比增长 12.4%，2024Q1 同比增速达到 18.8%；2023 年国内冰箱产量为 9632 万台， 同比增长 11.2%，2024Q1 同比增速达到 21.1%；2023 年国内汽车产量为 3011 万辆，同 比增长 11.6%，2024Q1 同比增速达到 6.0%。若假设国内家用空调在 2024 年产量增速为 10%，冰箱在 2024 年产量增速为 2%，汽车在 2024 年产量增速为 2%，则根据 2024 年下 发的 R32、R125、R134a 的实际配额来看，R32、R125、R134a 的供应较为紧张。
4、三代制冷剂远期涨价上限高，涨幅有望显著超越二代
展望远期，三代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂，原因在于：1）二代制冷剂 的配额锁定期 2009-10 年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数 较高；而三代制冷剂配额锁定期是 2020-22 年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基 数较低。2）在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已 经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。目前最早的四代制冷剂生产专利 预计将在 2027 年到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期 一般在 8-10 年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。3）以当 前主流三代制冷剂的价格 3 万元/吨来测算，其在下游家用空调成本占比不足 1%，因此 下游对三代制冷剂涨价容忍度较高。四代制冷剂目前价格（20 万/吨以上）远高于三代制 冷剂，即使以四代的成本 6-7 万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。此外， 目前主流的四代制冷剂 R1234yf 的制冷效率仅为 R32 的 40%，在相同制冷效果下，四代 的单机用量比三代显著提升，终端使用成本高昂。二代在 2013 年实施配额制度生产后， 价格在1年半的时间里涨价50%，本轮三代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂。
公司是三代制冷剂行业龙一，有望充分受益三代制冷剂涨价。根据生态环境部发布的 《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，巨化股份、三美股份、中化蓝天、东 岳集团、永和股份的生产配额分别为 25.21/11.71/10.06/7.64/5.52 万吨，五家企业合计占 比 81%。其中巨化股份在三代制冷剂生产配额中占比 33%，位居第一位。此外，公司在 R32、R125、R134a、R143a 等主流制冷剂中均为龙一地位，公司在行业定价权持续凸显。
（四）四代制冷剂：公司与霍尼韦尔合作布局，全方位领先同业
四代制冷剂分为天然制冷剂和人工合成制冷剂，前者包括二氧化碳、氨气、R290 等，后 者包括 R1234yf、R1234ze、R1234zd 等。四代制冷剂的特点是 ODP 为 0，GWP 值极低， 是当下最理想的环保型制冷剂方案，但目前仍有一些问题有待完善。例如：1）目前最常 用的 R1234yf 在大气中会降解为三氟乙酸，违背 PFAS 法案。2）丙烷、氨气等具有较强 的可燃性。3）二氧化碳替换成本高昂。
二氧化碳（R744）是最清洁最高效的天然制冷剂，但是制冷设备成本高昂。CO2 GWP 值 为 1、ODP 值为 0，远小于欧盟规定的最高限制值，并且化学稳定性强、不可燃、无毒， 与各种润滑油和机械结构有很好的相容性。CO2 不仅是非常清洁环保的制冷剂，其在制 冷性能和系统效率方面都优于 R134a，此外由于 CO2 气体压缩比低，可以提高压缩机效 率。但由于 CO2 的跨临界制冷剂循环的运行压力不适配于现有的空调零部件，因此 CO2 的替换成本非常高昂。此外，CO2系统容易因水分造成冰堵，制冷剂与水反应生成的碳酸 容易对系统造成腐蚀。 R290 和 R717 同样非常清洁，但是易燃有毒，使用场景受限。R290 即丙烷，也是天然制 冷剂，其分子式中不含氯元素，因而 ODP 值为 0，GWP 值为 0。R290 虽然最为环保， 但有着高度易燃的性质，所以要求只能使用在小型空调，因此当前渗透率较低。R717 即 氨气，同样具有可燃性及一定的毒性，因此使用场景受限。
HFO-1234yf 属于人工合成的第四代制冷剂，与 R134a 效果接近，无需改变现有制冷设 备，但材料合成成本高昂。HFO-1234yf 在 2007 年由霍尼韦尔和杜邦联合研制，其分子 式为 CF3CF=CH2，ODP 值为 0，GWP 值为 4，远低于二代和三代制冷剂。此外 R1234yf 在大气中的寿命只有 11 天，对环境造成的影响较小。在制冷性能和循环效率上，R1234yf 和 R134a 的效果相近，同时由于其分子量、密度等性质和 R134a 接近，因此在现有空调 上做少量调整即可直接应用。但是由于目前人工合成的四代制冷剂专利主要集中在美国 科慕、美国霍尼韦尔、日本三菱、法国阿科玛、日本松下等企业手中，国内企业尚不能独 立生产，也使得四代制冷剂目前售价高昂。 公司通过与霍尼韦尔的合作掌握四代制冷剂的生产技术，从产能来看，公司目前是国内 四代制冷剂龙头。根据我们的统计，目前国内掌握四代制冷剂生产技术的企业主要是巨 化股份、三爱富、中化蓝天等企业。其中公司目前产能最大，在四代制冷剂的布局中也 显著领先同业。
含氟聚合物具有优异的耐热、耐腐蚀、耐候性等优点。含氟聚合物是指高分子聚合物中 与 C-C 键相连的氢原子部分或者全部被氟原子取代的一类聚合物。由于 F 原子具备较低 的极化率、最强的负电性、较小的范德华半径，因而与其他聚合物相比具有更加优异的 耐热性、耐化学腐蚀性、耐候性、耐溶剂性、低可燃性、高透光性、低磨擦性、低折射 率、低表面能、低吸湿性和超强的耐氧化性等。
优异的性能决定了氟材料的广泛用途：1）低表面自由能的氟高分子使其表面难以润湿， 具有憎水憎油的特性，防污染能力强。2）稳定的骨架结构使氟高分子具备优良的耐久性 和耐候性，因此含氟树脂在涂料领域具有广泛用途。 含氟聚合物发展已经接近 90 年。全球首个含氟聚合物产品是聚三氟氯乙烯 PCTFE，德 国赫斯特公司在 1937 年合成了 PCTFE。1938 年美国道化学公司在实验室合成聚四氟乙 烯，1946 年德邦将其产业化，并取名为特氟隆，由此拉开含氟聚合物的商业化应用。早 期的含氟聚合物主要是以氟烯烃单体均聚合成，如 PCTFE、PVDF、PTFE 等，这类热塑 性的氟碳树脂具有规整的结构。第二代氟聚合物则是以氟烯烃为基础的共聚物，如 FEP、 PFA、ETFE 等，非氟共聚单体的引入使得含氟共聚物结晶性能下降。第三代氟碳树脂， 如 FEVE 等，通常含有羟基或者羧基，可以在常温下与异氰酸酯发或者氨基树脂进行交 联固化。
目前具有一定产能规模的含氟聚合物主要包括聚四氟乙烯 PTFE、聚偏氟乙烯 PVDF、聚 氟乙烯 PVF、聚全氟乙丙烯 FEP、全氟烷氧基乙烯基醚共聚物 PFA、氟橡胶 FKM。由于 具备优异的耐候性耐高低温特性，含氟聚合物广泛用于化工、电子、建筑、锂电池等多 个领域。根据新材料在线数据，国内含氟高分子消费结构中，PTFE 占比 57%、PVDF 占 比 18%、FEP 占比 15%，是含氟高分子材料市场需求占比较多的前三大材料。
（一）PTFE：国内产品结构持续升级，进出口价差收窄
聚四氟乙烯由四氟乙烯经自由基聚合而生成，是当今世界上耐腐蚀性能最佳材料之一， 因此又称为"塑料王"。聚四氟乙烯具有优良的化学稳定性、耐腐蚀性、密封性、高润滑不 粘性、电绝缘性和良好的抗老化耐力、耐温优异，因此广泛用于密封件、垫圈、耐腐蚀管 材、耐腐蚀容器、高频通讯器材、无线电器材等。根据百川盈孚，2020 年国内 PTFE 的 消费结构中，石油化工占比 33%、机械占比 24%、电子电器占比 12%。
PTFE 的合成分为两步：1）由 R22 经过热裂解脱去氯化氢得到四氟乙烯单体 TFE；2） TFE 通过悬浮聚合或者分散聚合生成聚四氟乙烯，聚合温度一般在 40-80℃，聚合温度是 影响产品性能的主要因素。聚合环节中转化率约在 90%。
PTFE 产能增速适中，供给格局集中。根据百川盈孚，2023 年国内 PTFE 的产能合计为 19.91 万吨，过去 5 年的 CAGR 为 8.5%，国内表观需求量增速为 6.6%。PTFE 行业开工 率维持在 55%-65%之间，总体行业开工负荷不高。PTFE 供应格局较为集中，东岳、中昊 晨光、巨化三家产能最大，CR3 达到 55.2%，CR5 达到 68.55%。结合行业开工率不高来 看，我们推测由于 PTFE 牌号较多，其定制化属性强，PTFE 订单或多集中在头部企业。
PTFE 进出口价格持续缩窄，国内 PTFE 产能结构正在优化升级。从常规级 PTFE 的价 格价差来看，相对低迷的下游需求导致常规级 PTFE 价格价差自 2022 年起持续下行。但 从月度数据来看，国内 PTFE 出口价格中枢有持续上移的趋势，国内高端 PTFE 产能持续 增长。
（二）PVDF：行业大幅扩产，价格及价差已经回落至2020 年水平
PVDF 全称为聚偏氟乙烯，是 VDF 均聚物或 VDF 与其他少量含氟乙烯基单体的共聚物， 根据产品形态分为粉料、粒料、乳液和分散液。PVDF 最早由美国 Pennwalt 公司在 1961 年商业化，至 20 世纪 70 年代生产工艺基本成熟。由于 PVDF 在所有氟材料中加工性能 最好，目前已经是全球仅次于 PTFE 的第二大氟塑料。 锂电池已经跃升为 PVDF 第一大下游消费领域。PVDF 下游包括涂料、锂电池、注塑、 水处理膜、太阳能背板膜，据百川盈孚数据，2023 年国内下游消费比例分别为 22%、48%、 15%、8%、7%。随着锂电池行业的快速增长，锂电池用 PVDF 的消费占比从 2020 年的 19%迅速提升至 2023 年的 48%。
（三）FEP：产品传价能力强，盈利总体稳定
FEP 全称为聚全氟乙丙烯，由四氟乙烯 TFE 和六氟丙烯 HFP 聚合而成，其性能与 PTFE 相近，而在熔融粘度上比 PTFE 低，因此其加工性能优于 PTFE。FEP 广泛应用于电力电 缆、航空航天、机车车辆、能源、有色金属冶炼、石油开采、电机等领域。根据华经产业 研究院的统计，FEP 下游消费结构中，电线电缆占比 68%、涂料占比 14%、石油化工占 比 10%。
根据百川盈孚数据，过去 5 年 FEP 价格总体约在 8-12 万元/吨左右，相较于 PTFE 和 PVDF 而言价格波动不大。从 FEP-HFP 价差来看，FEP 价差总体稳定，表明 FEP 具有较强的传 价能力。因此未来 FEP 的价格将与 HFP 的价格有较强的联动性。
根据头豹研究院数据，截至 2022 年底，中国 FEP 总产能已达到 4.6 万吨，其中巨化股份 现有产能 5000 吨，在建产能 5000 吨，建成后市占率预计在 20%左右，处于行业前列。
（四）PFA：高端含氟高分子材料，国内企业加速扩产
PFA 是四氟乙烯 TFE 与全氟代烷基乙烯基醚（包括 PPVE、PMVE、PEVE 等）的共聚物， 由于其性能与 PTFE 相近，且可以使用热塑性树脂熔融加工的方法，因此又称为可熔性 聚四氟乙烯。PFA 兼具 PTFE 和 FEP 的优点：1）拥有和 FEP 同样的热熔流动性；2）耐 热性能、耐应力和开裂性优于 FEP；3）高温下的强度高于 PTFE。
除了与 PTFE 相似的使用场景外，PFA 在半导体领域使用广泛。由于 PFA 的金属离子溶 出和杂质颗粒溶出量非常小，因此其在半导体工业中大量应用，主要用于处理超大规模 集成电路硅片用的容器、提篮、管路、阀门等，也适合于电子级试剂的容器。 根据 GIR 统计，2021 年全球 PFA 市场规模约在 3.72 亿美元，产能规模约为 1 万吨，产 量规模约为 7000-8000 吨。2021 年高端 PFA 市场主要由海外企业垄断，代表企业包括科 慕、索尔维、大金、3M、AGC，5 家企业市场份额合计为 89%，国内企业包括巨化股份、 东岳集团、永和股份，其中永和股份规划 3000 吨、东岳集团现有 2000 吨产能，在建 6000 吨产能、巨化股份规划 10000 吨产能规模。
（五）公司资本开支主要集中在含氟聚合物领域，增量产能投产后板块营收有望翻倍
公司 2023 年含氟聚合物材料产能 14 万吨，其中氟聚合物产能 5.097 万吨，产品包括 PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE 等系列含氟聚合物产品。PVDF 产品已全面覆盖涂料、 太阳能背板膜、水处理膜、电线电缆、锂电池粘结等下游产业，此外在 PFA、FKM 材料 领域是国内领先公司。公司 2023 年含氟高分子营收 22.07 亿元，毛利率为 12.7%。从产 能结构上看，公司含氟高分子业务主要是由 PTFE 和 PVDF 贡献。
公司未来的资本开支主要集中在含氟高分子领域，目前在建0.5万吨FEP、0.5万吨PTFE、 0.7 万吨 aPTFE、0.5 万吨 HFP、4.8 万吨 VDF 单体及 2.35 万吨 PVDF，预计均将于 2024 年投产完毕。根据我们的测算，全部投产后预计增厚营收 33.5 亿元，含氟高分子业务营 收有望翻倍。
氟碳冷却液主要是指碳氢化合物中所含的一部分或者全部氢换为氟而得到的一类有机化 合物，目前主要用于半导体行业和数据中心，其在半导体领域主要作为清洗剂及冷却液 用途，在数据中心领域主要用于散热用途。 数字经济时代，算力正成为一种新的生产力。国家“十四五”规划和 2035 年远景目标纲 要中明确提出要“加快构建全国一体化大数据中心体系，强化算力统筹智能调度，建设 若干国家枢纽节点和大数据中心集群”。近年来我国数据中心机架规模快速增长，截止2023 年年底，国内在用数据中心机架总规模超过 810 万标准机架，5 年 CAGR 达到 29.1%， 算力总规模达到了 230EFLOPS。
在算力系统规模快速上量的同时，数据中心所需应对的计算量和计算复杂度迅速增长， 而对于信息通信设备而言，运行温度是严重影响其工作性能稳定的主要因素，因此数据 中心散热成为亟需解决的问题。此外，根据 CDCC 的统计分析，2021 年全国数据中心平 均 PUE 为 1.49，相较于 2019 年的均值 1.6 而言有所改善，但从区域性来看，华中、华南 地区数据中心 PUE 值接近 1.6，距离“东数西算”政策明确要求的 2025 年东部枢纽节点 数据中心 PUE＜1.25、西部枢纽节点数据中心 PUE＜1.2 仍有较大差距。随着我国数据中 心政策对 PUE 要求的收紧，降低能耗成为数据中心必须探索的课题。
液冷技术成为解决数据中心散热难题的有效方案。与传统的风冷技术相比，液冷技术具有高效制冷、节能降耗、静音低噪、系统稳定、节约空间等优点。液冷方式主要分为冷板 式液冷、浸没式液冷和喷淋式液冷三种。 冷板式液冷是通过冷板（通常为铜、铝材质）将发热器件的热量间接传递给封闭在 循环管路中的冷却液，通过冷却液将热量带走。由于冷却液不与电子设备直接接触， 因此可以选择水、乙二醇等高比热容的非电介质液体。 浸没式液冷是以冷却液作为传热介质，将发热器件完全浸没在冷却液中，通过直接 接触进行热交换。浸没式液冷又根据冷却液是否发生相变分为单相浸没式液冷和双 相浸没式液冷两种。 喷淋式液冷是以冷却液为传热介质，将冷却液喷淋至发热信息技术器件或与之连接 的导热元件的表面，发热器件与冷却液直接接触并进行热交换。
浸没式液冷是综合性能最好的液冷技术。冷板式液冷在空间利用率、材料相容性有较强 的应用优势，但成本较高，喷淋式液冷成本虽然相对较低，但是散热效率略低于浸没式 液冷。与前两者比，浸没式技术的成本适中，空间利用率与可循环方面具有较好的表现， 尤其是在散热效率方面显著高于前两者，因此浸没式液冷被认为是最理想和环保绿色的 液冷技术。
目前国内具有氟冷却液生产能力的企业有新宙邦、巨化股份、浙江诺亚、思康化学、永 和股份等，其中新宙邦和巨化股份为第一梯队企业。目前巨化股份拥有 1000 吨产能、 4000 吨在建氟化液产能。预计随着 3M 的退出及国内企业的扩产后的内卷，性价比有望 逐步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
