1.1. 多产品系列覆盖，海外市场为主要发力点
公司拥有四大轮胎品牌，覆盖大部分用户群体。公司主要产品有半钢子午线 轮胎、全钢子午线轮胎和航空轮胎，主要面向乘用车、SUV、商用车、越野车、 赛车等领域。根据公司官网，公司目前已形成森麒麟（SENTURY）、路航 （LANDSAIL）、德林特（DELINTE）、吉翔速（GROUNDSPEED）四大轮胎品 牌： 1）森麒麟轮胎：以航空轮胎技术为核心，面向高端理性消费人群，追求真 正具有核心技术的高端产品； 2）路航轮胎：以赛车轮胎技术为核心，面向专业和中坚消费人群，追求可 靠技术、出众性能的优秀产品； 3）德林特轮胎：以前沿“黑”技术为核心，面向时尚年轻消费人群，追求 个性化的与众不同的性能产品； 4）吉翔速轮胎：由位于泰国的 Sentury 工厂制造，该工厂拥有 4.0“智能工 厂”认证，在满足高可持续性目标的同时，使用最前沿的节能设备和最严格的安 全标准生产产品。
海外市场为核心，坚持产品中高端战略。公司专注于品质要求高、技术难度 大、更新换代快、利润水平较高的中高端半钢子午线轮胎领域，结合自身境外销 售渠道资源优势，制定了以海外替换市场为核心，培育国内替换市场，攻坚全球 配套市场的销售策略，逐渐实现“创世界一流轮胎品牌”目标。自成立以来，公司 经历以下几个重要时期： 1）1989-2007 年：业务起源阶段。创始人自 1989 年起即从事橡胶及轮胎贸 易业务，陆续代理众多国内外轮胎品牌，并开拓美国销售渠道，储备了以欧美市 场为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道； 2）2008-2011 年：发展初期阶段。主力产品定位于高性能及大尺寸半钢子 午线轮胎，产品体系最终覆盖半钢子午线轮胎全尺寸产品，并初步形成以欧美市 场为主要销售区域格局； 3）2012-2013 年：取得欧盟认证。2012 年 11 月，欧盟开始实施轮胎标签 法规，公司的“路航”轮胎当年即通过欧盟标签法规 R117 认证； 4）2014-2015 年：海外产能布局。在泰国按照智能化生产制造模式，设计并建成全球行业领先的智慧工厂； 5）2016-2019 年：具备航空轮胎销售资格。公司研制的波音 737NG 飞机轮 胎成功试飞，并获取中国民航总局颁发的重要改装设计批准书（MDA），标志公 司正式具备航空轮胎装机使用资格和销售资质； 6）2020 年： 2020 年 9 月公司在深圳证券交易所正式上市； 7）2021 年-至今：持续深化全球布局。公司加快推进摩洛哥产能建设，践 行“833plus”战略规划，深入实施全球化发展战略。
1.2. 财务表现不断向好，盈利能力保持领先
营收持续增长，利润加速释放。营收方面，2021-2023 年公司营业收入分别 为 51.77/62.92/78.42 亿元，同比增速分别为 10.03%/21.53%/24.63%；利润方 面，2021-2023年公司归母净利润分别为 7.53/8.01/13.69亿元，同比增速分别为 -23.17%/6.30%/70.88%。当前随着公司产能持续释放，公司规模有望持续增长。
盈利能力不断上升，费用率持续优化。2021-2022 年受到外界不利条件影响，公司盈利能力有所下滑，2023 年随着负面因素的逐渐消退，公司的归母净利率 持续回升，2021-2023 年公司毛利率分别为 23.33%/20.50%/25.21%，归母净利 率分别为 14.55%/12.73%/17.45%。费用方面，随着公司产能不断扩张，规模效 应显现，费用率整体呈现逐年下降趋势。且 2024 年以来，公司泰国工厂销美产 品关税降低，公司盈利能力有望进一步提升。
公司出口占比高，毛利率高于行业平均水平。2023 年公司出口营收占比高 达 86.9%，受益于高毛利率出口业务占比较高，公司整体毛利率较高，2021- 2023年公司毛利率分别为23.33%/20.50%/25.61%。我们选取赛轮轮胎、玲珑轮 胎、三角轮胎、通用股份、贵州轮胎、青岛双星、风神股份、佳通轮胎作为行业 可比公司，公司毛利率高于行业平均水平。
1.3. 智能制造能力出色，产品性能优越
公司打造数字化工厂体系，智能制造能力出色。公司从智能中央控制系统、 智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统 五个主要模块实现轮胎制造“自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯 化”，打造工业互联网及生产制造物联网体系。
智能制造有效降低公司人工成本占比。得益于智能工厂自动化水平较高，公 司 人 工 成 本 占 比 相 对 较 低 ，2019-2023 年 人工成本占比 总 营 收 分别为 2.71%/2.77%/2.56%/2.68%/2.60%，低于行业平均水平。
公司产品性能优越，权威测评中多次获得优异成绩。公司研发能力较强，已 成功掌握超低滚阻轮胎、缠绕式挤出防刺扎防爆轮胎等先进生产技术，截至 2023 年，公司累计获得专利 450 项，其中发明专利 23 项、实用新型专利 136 项。 近年来公司多次在轮胎权威测评中取得比肩国际知名轮胎品牌的成绩，德国 AUTO BILD 测评中，“路航 LANDSAIL”LS288 作为唯一参与测评的中国轮胎产 品，在参与测评的包括米其林、马牌等国际大牌在内的 10 款轮胎产品中，湿地 性能表现抢眼，总成绩排名第 5；2019 年在《Auto Bild China》对十款高端运动 型轿车轮胎的对比测试中，路航综合排名仅次于米其林（两款轮胎）、德国马牌， 与普利司通并列第三，为排名最高的中国品牌，在车内噪音、滚动阻力两项测试 中排名首位。
积极研发高难度的航空轮胎，完善产品布局。航空轮胎作为飞机重要的 A 类 安全零部件，其设计研发、生产制造、质量控制、适航认证等方面门槛较高，市 场一直被米其林、固特异、普利司通等少数几家国际轮胎巨头垄断。公司历经十 余年持续研发投入，成为国际少数航空轮胎制造企业之一，具备航空轮胎产品设 计、研发、制造及销售能力，且持续将航空轮胎技术应用于高端汽车轮胎研发。
研发新能源汽车轮胎，成功配套高端化车型。公司重点布局低滚阻、高耐磨、 低噪声的新能源汽车轮胎产品，并且广泛扩展现有客户新车型，已成为德国大众 集团、德国奥迪汽车、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等 整车厂商的合格供应商，并且已获得广汽全新高端品牌 Hyper 昊铂旗下首款车型 Hyper SSR 以及小鹏飞行汽车的配套资格。 践行“833Plus”战略规划，积极推进全球化布局。公司制定了“833plus” 战略规划：计划用 10 年左右时间在全球布局 8 座数字化智能制造基地（中国 3 座，泰国 2座，欧洲、非洲、北美各 1座），同时实现运行 3座研发中心（中国、 欧洲、北美）和 3 座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。
2.1. 中国轮胎具备良好性能，性价比优势突出
中国胎企人工成本优势明显。排除币种与汇率变动的影响，将原材料价格设 为 100，其他成本费用以原材料价格为基准进行计算。我们以米其林作为外资品 牌代表，对比森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎三家中国品牌，发现相较于米其林，中国轮胎品牌在人工成本方面优势明显。
中国轮胎拥有良好性能，具备明显性价比优势。据轮胎商业，中国市场最热 销的轮胎规格为 205/55R16，此规格下选取的 20 家外资轮胎品牌零售均价为 470.5 元，而选取的 50 家中国品牌零售均价仅为 364.9 元；在轿车轮胎中，百路 驰、倍耐力、米其林等前 7 大外资品牌单胎均价超过 1000 元，而中国品牌均价 均在1000元以下。2023年在中国ABV车比得自媒体测评中，森麒麟“Qirin 990” 取得综合排名第 3 的成绩，朝阳轮胎“朝阳 1 号”取得综合排名第 4 的成绩，两 者价格仅为第 1 名马牌“UC7”和第 2 名米其林“PRIMACY 4”的 50-70%，也 远低于排名靠后的外国品牌，具备明显性价比优势。
2.2. 格局重塑进行时，国产轮胎排名稳步提升
国产崛起正当时，中国轮胎厂商排名不断提升。根据美国轮胎商业《Tire Business》发布的数据显示，中国大陆轮胎厂商近年来排名普遍提升，将 2023 年排名与 2018 年排名进行对比：中策橡胶提升 1 名，赛轮集团提升 7 名，双钱 集团提升 4 名，浦林成山提升 5 名，贵州轮胎提升 6 名，森麒麟提升 24 名，海 大集团上升至第 36 名。
中国轮胎产销量均为全球第一，国内市占率不断提升。根据橡胶技术网数据， 2023 年中国橡胶轮胎产量达到 9.88 亿条，同比增长 15.3%。其中全钢轮胎产量 为 1.39 亿条，同比增长 14%；半钢轮胎产量为 5.91 亿条，同比增长 22%。据 《轮胎商业》数据，2022 年中国轮胎品牌国内市场占有率约为 47.1%，2023 年 上半年整体市场占有率达 50.1%，中国轮胎品牌在国内的市占率正在不断提升。
中国轮胎全球份额不断提升。据米其林年报和车辕车辙网，2000-2021 年间， 头部轮胎制造商全球市占率每年约以 1pct的速度降低，而三、四梯队轮胎制造商 全球市占率每年约以 0.8pct 的速度提升。据轮胎国际视角，2023 年除了北美和 中东/非以外，中国品牌在海外乘用车轮胎替换市场份额均有增长，其中在南美、 中东欧地区增长更为显著，分别同比提升 5.2pct、5.3pct。
2.3. 中国胎企加速全球产能布局，提振企业盈利能力
关税因素导致国内直接出口至欧美的轮胎数量持续下降。欧美国家对中国出 口轮胎征收较高关税，其中美国通过特保案、双反、301 调查等法案对来自中国 的全钢胎和半钢胎征收高关税；欧盟通过双反等法案对来自中国的卡客车轮胎征 收高关税。高关税导致中国轮胎出口欧美市场成本较高，近年来中国直接出口到 美国的轮胎数量持续下降。
中国胎企不断出海建厂，加速全球化布局。根据我们梳理，国内胎企积极 提升海外产能，目前其产能基地主要布局在东南亚，部分企业逐渐向塞尔维亚、 墨西哥、西班牙、摩洛哥等区域转移。整体来看，国内胎企全球化布局不断加 速。 表 6：国内主要胎企海外产能梳理（不完全统计）
海外基地盈利能力更高，有望拉动胎企业绩表现。由于国内胎企在出海时所 选地区多具备稳定的政治经济环境、优质的地理位置、优惠的投资条件等优势， 同时受益于主要投资地东南亚地区的原材料优势以及低人工成本优势，使得胎企 海外基地完全投产后盈利能力普遍高于公司整体水平。随着国内胎企不断加大对 海外基地的投入，其整体盈利能力有望进一步上升。
3.1. 公司以出口为主，市场空间广阔
公司境外营收占比高于同行，全球化布局有望进一步加速。2021-2023 年， 公司境外营收占比分别为87.3%/87.8%/86.9%，高于主要轮胎企业，摩洛哥工厂 建成后，森麒麟境外营收占比有望进一步提升。
欧美市场市占率落后于国际巨头，森麒麟未来仍有提升空间。以美国市场为 例，据轮胎商业公众号数据显示，固特异、米其林、普利司通 2023 年市占率分 别为 10%/10%/7%，头部三家企业合计占据市场接近 30%份额。根据森麒麟 2023 年年报，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超 5%、在欧洲替换市场的 占有率超 4%，在海外市场，公司除了开发传统的大型轮胎批发商外，还着力开 发大型连锁零售商，形成海外销售“双轮驱动”格局，未来市占率仍有提升空间。
3.2. 推进摩洛哥及西班牙工厂建设，产能持续提升
公司积极推进摩洛哥及西班牙工厂建设，进一步打造全球生产能力。公司现 有青岛工厂和泰国工厂两大生产基地，其中青岛工厂规划年产能为 1500 万条半 钢胎，泰国工厂规划年产能为 1600 万条半钢胎和 200 万条全钢胎。公司正加快 推进非洲智能制造基地“森麒麟（摩洛哥）年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子 午线轮胎项目”建设，平稳推进欧洲智能制造基地“西班牙年产 1200 万条高性 能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设，产能有望持续提升。
摩洛哥项目地理位置优越，运输条件便利。森麒麟位于摩洛哥的项目靠近终 端消费市场，交通便利，能够有效减少轮胎运输成本，项目选址所在地距丹吉尔 国际机场、高铁站、市中心均约 15 公里，距丹吉尔地中海港 35 公里，其为非洲 第一大集装箱港，可辐射 77 个国家 186 个港口。
摩洛哥基地将享受出口关税&企业税收双重优惠。1）出口欧美市场零关税： 摩洛哥是非洲唯一与美国签署自由贸易协定的国家，轮胎产品出口美国享受零关 税，且 2010 年摩洛哥与欧盟建立自由贸易区，摩洛哥轮胎产品出口欧洲市场享 受零关税；2）企业减税优惠：中国在摩洛哥投资的企业，实行“五免，其后减半” 政策，即企业前 5 年免缴企业所得税，从第 6 年开始减半征收；免缴进口关税、 进口环节增值税；免缴生产和消费税、出口税；免缴营业税 15 年；免缴市政税 15 年；免缴注册税和印花税等。
3.3. 美国对泰反倾销税率降低，公司盈利能力有望进一步提升
森麒麟泰国复审终裁税率为 1.24%，相比原审税率大幅下降。2020 年 6 月 29 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销原审调查，该次原审 调查周期为 2019 年 4 月 1 日-2020 年 3 月 31 日共 12 个月，原审调查强制应诉 的为两家轮胎企业，分别为日本住友轮胎（泰国公司）及玲珑轮胎（泰国公司）， 原审调查终裁结果为：日本住友轮胎（泰国公司）原审单独税率为 14.59%，玲 珑轮胎（泰国公司）原审单独税率为 21.09%，其他泰国出口美国的轮胎企业原 审税率为17.06%，其中森麒麟泰国适用17.06%的原审税率。2022年9月6日， 美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查，本次复审调查周 期为 2021 年 1 月 6 日-2022 年 6 月 30 日共 18 个月，森麒麟泰国为本次复审的 强制应诉企业之一。2024 年 1 月 25 日，公司发布公告，美国商务部对泰国乘用 车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁落地，其中森麒麟泰国复审 终裁单独税率为 1.24%。
森麒麟泰国规模占比高，税率下降有望进一步增厚业绩。森麒麟泰国 2020- 2023 年营收分别为 25.11/22.36/28.28/43.5 亿元，其中 2023 年森麒麟泰国营收 占 整 体 营 收 比例为 55.5%；2020-2023 年 森 麒 麟 泰 国 净 利 润 分别为 8.20/5.71/4.71/8.50 亿元，其中 2023 年森麒麟泰国净利润占整体净利润比例为 62.1%。森麒麟泰国销美关税下降后，预计将进一步提升森麒麟泰国子公司盈利 能力。
美国公布泰国卡客车轮胎反倾销初裁结果，公司适用 2.35%关税。美国当 地时间 2024 年 5 月 15 日，美国对泰国卡客车轮胎反倾销初裁结果公布——认 定进口自泰国的卡客车轮胎在美国以低于公平价值的价格销售，执行反倾销制 裁。各家反倾销初裁税率分别为：1）浦林成山（泰国）有限公司：0%；2）泰 国普利司通公司：2.35%；3）其他企业税率为 2.35%。据公司互动平台回复， 本次泰国卡客车轮胎反倾销初裁结果中，森麒麟适用于 2.35%税率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
