公司沿革及经营概况
全球化布局，国内深耕高端产品，海外聚焦上游氧化铝和电解铝。南山铝业于1993年 3 月成立于山东省龙口市，并于 1999 年 12 月在A 股上市，股票代码为600219.SH。公司主营铝及铝深加工业务，在国内具备从氧化铝、电解铝到铝加工的短距离完整产业链，并深耕高附加值、高壁垒的汽车板和航空板等产品；在印尼具备低成本氧化铝产能和在建的电解铝产能，实现了全球布局。
控股股东为南山集团，实控人为南山村村民委员会。截至2024 年一季度末，公司的第一大股东为南山集团，集团直接持有公司 22.08%股权，并通过持有怡力电业100%股权间接持有公司 22.04%股权，合计持有公司44.12%股权。南山集团下属子公司中，除南山铝业外还有两家上市公司，即从事纺织服装行业的南山智尚，以及从事物流行业的恒通股份。公司的实控人为南山村村委会，实控人对南山集团持股 51%，另外 49%股权由集团董事长宋建波持有。
公司 2023 年分红比例显著提升。往年来看，公司大部分年份均保持较高分红比例，2023 年随着 200 万吨印尼氧化铝项目满产，分红比例大幅提升至40%以上。2021-2023 年，公司分红比例分别为 21.85%/13.32%/40.37%，股息率分别为1.34%/1.22%/4.08%。此外，公司近年来多次实施股票回购，彰显发展信心。
近年来业绩显著提升，资产负债率稳中有降
转让电解铝指标后营收下滑，但对净利润影响不大。2021-2023 年，公司分别实现营收 287.25/349.51/288.44 亿元，实现归母净利润34.11/35.16/34.74亿元。2023 年营收下滑主要原因系消费类产品受到欧美国家外贸政策影响、叠加消费类产品价格下行导致；归母净利润未出现大幅下滑原因系公司收到电解铝指标转让首批回款。
资产结构稳健，费用管控良好。公司的资产负债率基本保持在20%-25%之间，且近年来还有下降趋势，截至 2023 年年末为 21.49%。费用方面，公司近年来财务费率和销售费用率用逐步下降，整体来看期间费用率管控良好，2021-2023年分别为 9.28%/7.19%/7.96%。
铝产业链特点：①生产原料和生产工艺相对单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料，氧化铝是生产电解铝的唯一原材料，全球90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。②全球铝土矿资源不稀缺。③铝产业链瓶颈在电解铝冶炼环节。④电解铝产品是标准大宗商品，品质、价格几乎没有差异性，企业间围绕成本竞争。 铝是能源属性最强的基本金属：生产 1 吨电解铝需要至少4 吨标煤。与此同时，铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质，在后续应用过程中可以降低能耗；其次铝残值高，回收体系完善，循环利用率高。从全生命周期看，铝并非传统认知上的高耗能金属。
电解铝产能向低成本地区转移
低成本是核心竞争力：电解铝行业各公司的产品都是标准化的大宗商品，有市场化的公允定价，不存在产品差异和溢价；各公司的生产设备也就是电解槽，一般由国内沈阳设计院或贵阳设计院设计，也不存在明显差异。因此电解铝企业的竞争优势主要体现在低成本。如下图所示，氧化铝、电力、预焙阳极这三项占到电解铝生产成本 80%以上，是各家电解铝企业成本差异的来源。氧化铝也是一大成本项，但氧化铝区域间的价差很少在 200 元/吨以上（超过200 元/吨即可覆盖运费进行跨区域调货），同一区域内各家铝厂的氧化铝采购价都是统一按市场价，因此氧化铝这一项很难拉开成本差距。预焙阳极虽有小幅的地区价差，但由于货值偏低，用量相对较少（吨铝消耗 0.47 吨阳极），对电解铝成本的影响偏小。
用电价格优势是电解铝企业最大的成本优势：电解铝的生产过程能耗大，生产1吨电解铝需要 13500 度电，折合标煤 4 吨，电力成本占到电解铝生产成本30%以上。各铝企间用电成本差异巨大，是铝企生产成本差异的主要来源。能源属性决定了电解铝产能的迁移始终追随廉价电力：电解铝用电可分为网电和自备电，铝厂要想获得低廉的电价，要么寻找网电价格低的地区，要么在煤炭价格低的地区建设企业自备电厂。因此我国电解铝产能的迁移的大方向是寻找电价洼地。
供应端从无序扩张到有序可控
2006-2017 是国内电解铝产能快速扩张期：这一时期国内铝需求年均复合增速高达 13.0%，同时行业内大型企业快速扩张，同一时期内国内电解铝产量年均复合增速达到 13.1%，导致国内电解铝行业始终处于过剩状态。快速扩张期，氧化铝挤占了电解铝利润：由于国内氧化铝企业产能集中度远高于电解铝企业，具有较强议价能力。这一时期内，每当铝价上涨，氧化铝价格就会快速跟涨，甚至涨幅大于铝价，挤占了电解铝环节的利润。因此除了产业链一体化企业，这一时期内电解铝企业的盈利能力并不高。产业格局随着电解铝行业供给侧结构性改革而改变：2017 年行业供给侧结构性改革之后，资本开支大幅缩减，即使有资本开支，多数也是产能搬迁置换，没有新增产能。另外随着氧化铝产能过剩，已无法挤占电解铝的冶炼利润，自此电解铝企业盈利能力显著增强。
2017 年 4 月，《关于印发<清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案>的通知》（发改办产业〔2017〕656 号）发布，对国内电解铝产能进行了最严厉的调控，共关停违法违规新增产能 889 万吨/年，涉及8 个省（区、市），其中建成产能 517 万吨/年，在建产能 372 万吨/年；新增产能盲目扩张的势头得以遏制，全国 4 个省区 10 个企业规划建设的 1100 万吨/年电解铝产能全部停建。
对电解铝违法违规项目清理整顿的政策依据是《关于印发对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知》（发改产业〔2015〕1494 号）。根据有色协会，该《通知》涉及各类电解铝产能共计 3787 万吨/年，其中可备案的已建成产能2790万吨/年，可备案的在建产能 997 万吨/年。该核查结果成为之后电解铝产能调控和产能置换的依据之一。加上 2004 底建成产能 944 万吨，国家核定合法总产能应该为 4731 万吨，但由于 944 万吨中还有落后产能以及法人变更不能用于置换的无效产能，总体合法产能约为 4500 万吨。 电解铝这类冶炼设备做不到全年 100%满产，会因为检修、事故等因素停产，给出5%的干扰率，则电解铝实际运行产能上限做不到 4500 万吨，而是4300 万吨附近。截至 2023 年 8 月初，国内电解铝运行产能已经达到4250 万吨附近，基本没有增长空间了。
中国电解铝扩张的优势在于低成本，我们回顾中国电解铝产能在全球成本曲线中的分布可以发现，10 年以前，中国电解铝产能占全球36%，大部分成本位于全球成本曲线 50%以后，在全球范围内成本是偏高的。随着我国低成本“煤-电-铝”产业链大发展，我国电解铝产能在全球成本曲线当中前移，到2019 年，我国电解铝产能占全球 56%，全球成本最低的前 25%产能中，中国占59%。
中国出口铝材满足国外铝需求。由于原铝出口有 30%关税，我国生产的电解铝大部分以铝材的方式出口到国外，满足国外铝需求的增长。因此一旦中国电解铝产能扩张放缓，全球的供给都会变得紧张，必然需要国外电解铝产能二次扩张，满足全球铝需求。而相较国内，国外产能释放往往偏慢：由于电解铝高碳排，发达国家几乎不再新建电解铝产能，过去 20 多年，欧美电解铝产能、产业配套、产业工人都在缩减；如果在发展中国家建设电解铝，则需要先建设配套基础设施，投资大、建设周期长、风险高，令许多铝企望而却步。
电解铝供需紧平衡，价格中枢有望上移
铜的价值量主要在矿端，铝的价值量主要体现在冶炼端，因此铜是资源属性的商品，铝是能源属性的商品。在本世纪初的几年，铜和铝的价格非常接近甚至一度等同，但近些年来铜铝比价基本在 3 倍以上。充足的供应和稳定的价格，成为拓展铝应用范围的一大优势。 铝具有优良的特性，持续替代其他材料：铝的密度为2.7g/cm 3，仅为钢密度的34%，铜密度的 30%。添加合金元素后强度大幅提高，且塑形优良，可加工成复杂形状，是优良的轻量化材料。铝的导热系数 237W/m.K，纯铜398W/m.K，纯银411W/m.K，铁 73W/m.K，铝的导热能力不及银和铜，远高于铁，性价比凸显。充足的资源保障、稳定的价格也使铝的应用范围持续扩大，在导电导热方面替代铜，在轻量化方面替代钢铁，如下图，近 20 年来全球铝需求增速显著高于铜和锌等工业金属。
如何看待地产竣工端下滑的影响：2023 年国内房屋竣工面积同比增长17%，但建筑铝型材产量同比下降 0.8%。出现劈叉的原因是竣工端对实物商品的需求在2023年以前就已经体现，因此 2023 年是竣工面积高基数，但不是实物商品需求的高基数。因此预期 2024 年地产竣工面积大幅下滑，并不意味着对铝需求有大的拖累。这也是为什么 2024 年一季度竣工面积同比下降 21%，但是国内铝需求增速却接近10%。
实行“国内高端制造、海外走出去”的发展路线。公司自成立以来不断向上下游延伸并深耕铝产业链，拥有热电-氧化铝-电解铝-铝加工材料的完整产业链。近年来，公司在国内重点发展铝加工业务，扩张汽车板、航空板等高端加工材料产能；在海外重点发展上游氧化铝和电解铝，并将步伐迈至印尼，建设低成本氧化铝产能，形成了较为稳定的两步走发展路线。
电解铝：转让国内指标，布局海外产能
公司将山东的 81.6 万吨电解铝产能对外转让 33.6 万吨。公司在2022 年12月发布公告称，拟对外转让 33.6 万吨电解铝产能指标，因为《关于高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平的通知》中规定，电解铝行业铝液电耗的基准水平为13,350 度/吨，自 2022 年起各地要在 3 年内淘汰达不到基准水平的项目，而公司转让的电解铝产线括 78 台 160KA 预焙电解槽（年产能3.6 万吨）和412台300KA预焙电解槽（年产能 30 万吨），均在 2006 年以前投产，槽型落后、能耗高，即使改造也难以达标。公司转让指标后，上游原料缺口相对灵活，可以采购绿电铝和使用二次资源等，提升加工端清洁能源占比。此外，公司全部电解铝均为火电产能，2022 年煤价高企，全年平均供电成本约 0.53 元/度，单吨净利较低。多重因素叠加，公司决定转让这部分产能。公司淘汰产能的生产线账面净值约7.76亿元，预计可以通过设备处置的方式回收 70%左右。转让全部完成后，公司仍具备 48 万吨电解铝产能。目前，公司正在进行33.6万吨电解铝产能指标的转让工作，共分三次转让：1）2023 年1 月，将10 万吨电解铝指标出售给中国铝业的子公司贵州华仁，含税单价6,633 元/吨，总价6.63亿元，截至 2023 年底中铝的这部分产能已经建成；2）2023 年2 月，将13.6万吨电解铝指标出售给贵州兴仁，单价同上，总价 9.02 亿元；3）2023 年3 月，将10万吨电解铝指标出售给双元铝业，单价同上，总价6.63 亿元。截至2023年末，已转让完成 13.6 万吨，其余 20 万吨仍在转让过程中。全部转让完成后，公司在山东具备 48 万吨火电铝产能，这部分产能的生产线均为400KA 电解槽，进行节能改造后能耗指标能够满足政策要求。
在印尼建设 25 万吨电解铝及配套碳素产能。公司2023 年4 月发布公告，为有效利用印尼宾坦南山工业园已有的 200 万吨氧化铝产能，拟投资60.63 亿元建设25万吨电解铝和 26 万吨配套炭素项目，预计 2026 年下半年建成。
氧化铝：印尼规划 400 万吨低成本氧化铝
公司在山东拥有 140 万吨氧化铝产能。公司的氧化铝分为国内和海外两块布局，其中国内的 140 万吨产能位于山东省烟台市龙口市东海工业园，于2006 年投产运营。由于氧化铝不像电解铝那样有产能天花板限制、必须按指标生产，因此近年来公司均实现超产，每年产量稳定在 170 万吨左右，在保证下游电解铝的使用后，剩余部分对外销售。我国的氧化铝产能主要分布在山东、山西、广西、河南等省份，其中广西和山东的利润较高，山西和河南的利润较低。在年初这一波氧化铝涨价开启之前，山西、河南等地的氧
公司沿革及经营概况
全球化布局，国内深耕高端产品，海外聚焦上游氧化铝和电解铝。南山铝业于1993年 3 月成立于山东省龙口市，并于 1999 年 12 月在A 股上市。公司主营铝及铝深加工业务，在国内具备从氧化铝、电解铝到铝加工的短距离完整产业链，并深耕高附加值、高壁垒的汽车板和航空板等产品；在印尼具备低成本氧化铝产能和在建的电解铝产能，实现了全球布局。
控股股东为南山集团，实控人为南山村村民委员会。截至2024 年一季度末，公司的第一大股东为南山集团，集团直接持有公司 22.08%股权，并通过持有怡力电业100%股权间接持有公司 22.04%股权，合计持有公司44.12%股权。南山集团下属子公司中，除南山铝业外还有两家上市公司，即从事纺织服装行业的南山智尚，以及从事物流行业的恒通股份。公司的实控人为南山村村委会，实控人对南山集团持股 51%，另外 49%股权由集团董事长宋建波持有。
公司 2023 年分红比例显著提升。往年来看，公司大部分年份均保持较高分红比例，2023 年随着 200 万吨印尼氧化铝项目满产，分红比例大幅提升至40%以上。2021-2023 年，公司分红比例分别为 21.85%/13.32%/40.37%，股息率分别为1.34%/1.22%/4.08%。此外，公司近年来多次实施股票回购，彰显发展信心。
近年来业绩显著提升，资产负债率稳中有降
转让电解铝指标后营收下滑，但对净利润影响不大。2021-2023 年，公司分别实现营收 287.25/349.51/288.44 亿元，实现归母净利润34.11/35.16/34.74亿元。2023 年营收下滑主要原因系消费类产品受到欧美国家外贸政策影响、叠加消费类产品价格下行导致；归母净利润未出现大幅下滑原因系公司收到电解铝指标转让首批回款。
资产结构稳健，费用管控良好。公司的资产负债率基本保持在20%-25%之间，且近年来还有下降趋势，截至 2023 年年末为 21.49%。费用方面，公司近年来财务费率和销售费用率用逐步下降，整体来看期间费用率管控良好，2021-2023年分别为 9.28%/7.19%/7.96%。
铝产业链特点：①生产原料和生产工艺相对单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料，氧化铝是生产电解铝的唯一原材料，全球90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。②全球铝土矿资源不稀缺。③铝产业链瓶颈在电解铝冶炼环节。④电解铝产品是标准大宗商品，品质、价格几乎没有差异性，企业间围绕成本竞争。 铝是能源属性最强的基本金属：生产 1 吨电解铝需要至少4 吨标煤。与此同时，铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质，在后续应用过程中可以降低能耗；其次铝残值高，回收体系完善，循环利用率高。从全生命周期看，铝并非传统认知上的高耗能金属。
电解铝产能向低成本地区转移
低成本是核心竞争力：电解铝行业各公司的产品都是标准化的大宗商品，有市场化的公允定价，不存在产品差异和溢价；各公司的生产设备也就是电解槽，一般由国内沈阳设计院或贵阳设计院设计，也不存在明显差异。因此电解铝企业的竞争优势主要体现在低成本。如下图所示，氧化铝、电力、预焙阳极这三项占到电解铝生产成本 80%以上，是各家电解铝企业成本差异的来源。氧化铝也是一大成本项，但氧化铝区域间的价差很少在 200 元/吨以上（超过200 元/吨即可覆盖运费进行跨区域调货），同一区域内各家铝厂的氧化铝采购价都是统一按市场价，因此氧化铝这一项很难拉开成本差距。预焙阳极虽有小幅的地区价差，但由于货值偏低，用量相对较少（吨铝消耗 0.47 吨阳极），对电解铝成本的影响偏小。
用电价格优势是电解铝企业最大的成本优势：电解铝的生产过程能耗大，生产1吨电解铝需要 13500 度电，折合标煤 4 吨，电力成本占到电解铝生产成本30%以上。各铝企间用电成本差异巨大，是铝企生产成本差异的主要来源。能源属性决定了电解铝产能的迁移始终追随廉价电力：电解铝用电可分为网电和自备电，铝厂要想获得低廉的电价，要么寻找网电价格低的地区，要么在煤炭价格低的地区建设企业自备电厂。因此我国电解铝产能的迁移的大方向是寻找电价洼地。
供应端从无序扩张到有序可控
2006-2017 是国内电解铝产能快速扩张期：这一时期国内铝需求年均复合增速高达 13.0%，同时行业内大型企业快速扩张，同一时期内国内电解铝产量年均复合增速达到 13.1%，导致国内电解铝行业始终处于过剩状态。快速扩张期，氧化铝挤占了电解铝利润：由于国内氧化铝企业产能集中度远高于电解铝企业，具有较强议价能力。这一时期内，每当铝价上涨，氧化铝价格就会快速跟涨，甚至涨幅大于铝价，挤占了电解铝环节的利润。因此除了产业链一体化企业，这一时期内电解铝企业的盈利能力并不高。产业格局随着电解铝行业供给侧结构性改革而改变：2017 年行业供给侧结构性改革之后，资本开支大幅缩减，即使有资本开支，多数也是产能搬迁置换，没有新增产能。另外随着氧化铝产能过剩，已无法挤占电解铝的冶炼利润，自此电解铝企业盈利能力显著增强。
2017 年 4 月，《关于印发<清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案>的通知》（发改办产业〔2017〕656 号）发布，对国内电解铝产能进行了最严厉的调控，共关停违法违规新增产能 889 万吨/年，涉及8 个省（区、市），其中建成产能 517 万吨/年，在建产能 372 万吨/年；新增产能盲目扩张的势头得以遏制，全国 4 个省区 10 个企业规划建设的 1100 万吨/年电解铝产能全部停建。
对电解铝违法违规项目清理整顿的政策依据是《关于印发对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知》（发改产业〔2015〕1494 号）。根据有色协会，该《通知》涉及各类电解铝产能共计 3787 万吨/年，其中可备案的已建成产能2790万吨/年，可备案的在建产能 997 万吨/年。该核查结果成为之后电解铝产能调控和产能置换的依据之一。加上 2004 底建成产能 944 万吨，国家核定合法总产能应该为 4731 万吨，但由于 944 万吨中还有落后产能以及法人变更不能用于置换的无效产能，总体合法产能约为 4500 万吨。 电解铝这类冶炼设备做不到全年 100%满产，会因为检修、事故等因素停产，给出5%的干扰率，则电解铝实际运行产能上限做不到 4500 万吨，而是4300 万吨附近。截至 2023 年 8 月初，国内电解铝运行产能已经达到4250 万吨附近，基本没有增长空间了。
中国电解铝扩张的优势在于低成本，我们回顾中国电解铝产能在全球成本曲线中的分布可以发现，10 年以前，中国电解铝产能占全球36%，大部分成本位于全球成本曲线 50%以后，在全球范围内成本是偏高的。随着我国低成本“煤-电-铝”产业链大发展，我国电解铝产能在全球成本曲线当中前移，到2019 年，我国电解铝产能占全球 56%，全球成本最低的前 25%产能中，中国占59%。
中国出口铝材满足国外铝需求。由于原铝出口有 30%关税，我国生产的电解铝大部分以铝材的方式出口到国外，满足国外铝需求的增长。因此一旦中国电解铝产能扩张放缓，全球的供给都会变得紧张，必然需要国外电解铝产能二次扩张，满足全球铝需求。而相较国内，国外产能释放往往偏慢：由于电解铝高碳排，发达国家几乎不再新建电解铝产能，过去 20 多年，欧美电解铝产能、产业配套、产业工人都在缩减；如果在发展中国家建设电解铝，则需要先建设配套基础设施，投资大、建设周期长、风险高，令许多铝企望而却步。
电解铝供需紧平衡，价格中枢有望上移
铜的价值量主要在矿端，铝的价值量主要体现在冶炼端，因此铜是资源属性的商品，铝是能源属性的商品。在本世纪初的几年，铜和铝的价格非常接近甚至一度等同，但近些年来铜铝比价基本在 3 倍以上。充足的供应和稳定的价格，成为拓展铝应用范围的一大优势。 铝具有优良的特性，持续替代其他材料：铝的密度为2.7g/cm 3，仅为钢密度的34%，铜密度的 30%。添加合金元素后强度大幅提高，且塑形优良，可加工成复杂形状，是优良的轻量化材料。铝的导热系数 237W/m.K，纯铜398W/m.K，纯银411W/m.K，铁 73W/m.K，铝的导热能力不及银和铜，远高于铁，性价比凸显。充足的资源保障、稳定的价格也使铝的应用范围持续扩大，在导电导热方面替代铜，在轻量化方面替代钢铁，如下图，近 20 年来全球铝需求增速显著高于铜和锌等工业金属。
如何看待地产竣工端下滑的影响：2023 年国内房屋竣工面积同比增长17%，但建筑铝型材产量同比下降 0.8%。出现劈叉的原因是竣工端对实物商品的需求在2023年以前就已经体现，因此 2023 年是竣工面积高基数，但不是实物商品需求的高基数。因此预期 2024 年地产竣工面积大幅下滑，并不意味着对铝需求有大的拖累。这也是为什么 2024 年一季度竣工面积同比下降 21%，但是国内铝需求增速却接近10%。
实行“国内高端制造、海外走出去”的发展路线。公司自成立以来不断向上下游延伸并深耕铝产业链，拥有热电-氧化铝-电解铝-铝加工材料的完整产业链。近年来，公司在国内重点发展铝加工业务，扩张汽车板、航空板等高端加工材料产能；在海外重点发展上游氧化铝和电解铝，并将步伐迈至印尼，建设低成本氧化铝产能，形成了较为稳定的两步走发展路线。
电解铝：转让国内指标，布局海外产能
公司将山东的 81.6 万吨电解铝产能对外转让 33.6 万吨。公司在2022 年12月发布公告称，拟对外转让 33.6 万吨电解铝产能指标，因为《关于高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平的通知》中规定，电解铝行业铝液电耗的基准水平为13,350 度/吨，自 2022 年起各地要在 3 年内淘汰达不到基准水平的项目，而公司转让的电解铝产线括 78 台 160KA 预焙电解槽（年产能3.6 万吨）和412台300KA预焙电解槽（年产能 30 万吨），均在 2006 年以前投产，槽型落后、能耗高，即使改造也难以达标。公司转让指标后，上游原料缺口相对灵活，可以采购绿电铝和使用二次资源等，提升加工端清洁能源占比。此外，公司全部电解铝均为火电产能，2022 年煤价高企，全年平均供电成本约 0.53 元/度，单吨净利较低。多重因素叠加，公司决定转让这部分产能。公司淘汰产能的生产线账面净值约7.76亿元，预计可以通过设备处置的方式回收 70%左右。转让全部完成后，公司仍具备 48 万吨电解铝产能。目前，公司正在进行33.6万吨电解铝产能指标的转让工作，共分三次转让：1）2023 年1 月，将10 万吨电解铝指标出售给中国铝业的子公司贵州华仁，含税单价6,633 元/吨，总价6.63亿元，截至 2023 年底中铝的这部分产能已经建成；2）2023 年2 月，将13.6万吨电解铝指标出售给贵州兴仁，单价同上，总价 9.02 亿元；3）2023 年3 月，将10万吨电解铝指标出售给双元铝业，单价同上，总价6.63 亿元。截至2023年末，已转让完成 13.6 万吨，其余 20 万吨仍在转让过程中。全部转让完成后，公司在山东具备 48 万吨火电铝产能，这部分产能的生产线均为400KA 电解槽，进行节能改造后能耗指标能够满足政策要求。
在印尼建设 25 万吨电解铝及配套碳素产能。公司2023 年4 月发布公告，为有效利用印尼宾坦南山工业园已有的 200 万吨氧化铝产能，拟投资60.63 亿元建设25万吨电解铝和 26 万吨配套炭素项目，预计 2026 年下半年建成。
氧化铝：印尼规划 400 万吨低成本氧化铝
公司在山东拥有 140 万吨氧化铝产能。公司的氧化铝分为国内和海外两块布局，其中国内的 140 万吨产能位于山东省烟台市龙口市东海工业园，于2006 年投产运营。由于氧化铝不像电解铝那样有产能天花板限制、必须按指标生产，因此近年来公司均实现超产，每年产量稳定在 170 万吨左右，在保证下游电解铝的使用后，剩余部分对外销售。我国的氧化铝产能主要分布在山东、山西、广西、河南等省份，其中广西和山东的利润较高，山西和河南的利润较低。在年初这一波氧化铝涨价开启之前，山西、河南等地的氧化铝基本在盈亏平衡线附近徘徊，广西、山东的毛利基本在 200-500 元/吨左右；目前低成本地区毛利达到1200 元/吨左右，高成本地区毛利也有 850 元/吨左右。公司所在的山东地区氧化铝主要采用进口铝土矿，具有成本优势，盈利能力较强。
公司在印尼拥有 200 万吨建成+200 万吨在建的氧化铝产能。由于印尼拥有丰富的铝土矿和煤炭资源，公司决定以配股方式募资建设“印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目”，建设地点位于印度尼西亚廖内省宾坦岛，2018 年开工建设，已于 2021 年 5 月投产并在当年 9 月实现达产。该项目由公司的海外间接控股子公司BAI 负责实施，目前公司对 BAI 持股 69.07%。2019 年，BAI增资扩建印尼宾坦南山工业园二期 100 万吨氧化铝项目，二期总投资额30.68 亿元。上述200万吨产能已于 2022 年 10 月完全投产、2023 年达产，预计2024 年产量可达到210万吨左右。今年 4 月，公司再次公告印尼氧化铝扩产计划，新项目规模仍为200万吨，总投资 63.32 亿元，分二期建设，计划建设期合计2.5 年，预计2026 年底全面投产。 印尼氧化铝售价较国内略低，但成本优势显著。公司在印尼生产的氧化铝主要销售至周边的东南亚、中东等地区，参考澳大利亚氧化铝FOB 报价。2022-2024年，氧化铝澳大利亚 FOB 分别为 360.53/343.06/383.12 美元/吨，折人民币分别为2,424.94/2,417.44/2,721.55 元/吨；山东氧化铝现货价格（不含税）分别为2,611.82/2,568.84/3,006.45 元/吨，国内价格比海外稍高。但由于印尼铝土矿单价比国内便宜很多，铝土矿又占到氧化铝生产成本的一半左右，所以印尼氧化铝成本优势显著，哪怕海外氧化铝报价比国内低 200 元/吨左右，海外盈利能力仍比国内强。 公司印尼氧化铝所在地为经济特区，具备税金优势。根据印尼法律规定，企业需缴纳增值税、关税、所得税等，公司印尼氧化铝项目位于宾坦工业园，被政府批准为经济特区，依法享有税收优惠政策，可以免缴增值税和进口关税。此外，在经济特区内的企业可以向印尼财政部、税务总局申请10-25 年内每年减免20%-100%所得税的优惠政策。BAI 公司所得税率为 22%，但对于销售氧化铝粉产生的利润，在 2021-2040 年之间所得税减免 100%。
拟将子公司南山铝业国际分拆至港股上市，完成后公司对BAI 持股比例不变。为进一步深耕印尼和周边市场的业务，开拓印尼铝土矿资源优势，公司计划将其控股子公司南山铝业国际分拆至香港联交所主板上市，分拆的主要业务经营实体为BAI 公司，即在印尼的氧化铝子公司。截至目前，南山铝业的相关子公司已经同齐力铝业和红石铝业达成协议，由齐力铝业全资子公司和红石铝业认购南山铝业国际发行的股份作为对价置换其在 BAI 层面的股权。如下图所示，在分拆前后，上市公司对于 BAI 的持股比例基本不变。
铝加工：重点发展汽车板、航空板等高端产品
公司的铝加工产品种类繁多，传统产品包括罐料、工业型材、建筑型材、包装箔等；附加值较高的产品包括汽车板、航空板、电池铝箔等。目前在加工端公司共有 122 万吨产能：罐料产能 60 万吨，铝箔综合产能9.1 万吨（包装箔+药箔7万吨，电池箔 2.1 万吨），汽车板产能 20 万吨，航空板设计产能5 万吨，型材产能28 万吨。
公司是国内首批汽车铝板供应商，具备先发优势。公司生产的汽车铝板主要用于冲压汽车的四门两盖，在如今对节能减排、提高舒适度的要求下，轻量化是汽车发展的方向之一，汽车板市场前景广阔。国际上能够批量制造汽车铝板的企业主要有诺贝丽斯、爱励铝业、肯联铝业、美国铝业及海德鲁铝业等；国内主要有日本神钢、诺贝丽斯在中国设立的工厂，均为合资企业。近年来公司加大对于汽车板产品的技术研发力度，2017 年实现了批量供货，标志着公司成为国内首家批量供应乘用车四门两盖铝板的生产商。目前，公司已经与赛力斯、小米、宝马、上汽通用、日产、蔚来、理想等国内外多个知名整车厂商及零部件供应商保持着紧密的合作。2021 年 4 月公司汽车板月度产量首次破万，同年公司开始建设汽车板二期 20 万吨产能，总投资 20 亿元，预计今年内投产。公司是国内唯一同时供货波音、空客、中商飞等主机厂的企业。航空用厚板一直是国内铝加工业的短板，公司是国内首家可以批量稳定生产航空板的民营企业，填补了国内企业在民用航空用铝材的空白，取得先发优势；同时相比国外航空用铝供应商，公司的航空板产品具有采购周期短、供应及时稳定、价格优势等特点。目前公司已经与中国商飞、美国波音、空客公司、英国罗罗、法国赛峰等国内外知名航空企业合作，推进航空用高精度铝合金产品定向开发。
加大高附加值产品占比。近年来，公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。2023 年，高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，同比增长超 1pct；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，同比增长近9pct。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。积极推进再生铝保级利用，目前具备 10 万吨产能。在资源节约、节能减排、环境保护等政策影响下，公司出资设立了龙口南山再生资源有限公司，主要从事金属废料和碎屑加工处理，回收来源以罐体、罐盖、汽车板生产厂工艺废料为主，附加航材铣屑料。该项目能够实现“氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”的完整闭环，带来公司产能结构的升级。目前公司的 10 万吨再生铝产能正在试产，预计今年可以投入使用。
公司主营业务为氧化铝+电解铝+铝加工，我们选取同样从事电解铝和铝加工行业的神火股份、天山铝业、中孚实业 3 家上市公司作为同行业可比公司。
盈利能力
从体量上来看，公司的营收和利润在可比公司中处于靠前水平。从盈利能力上来看，公司的利润率较为稳定，2021 年开始净利率出现提升，主要由于印尼的低成本氧化铝逐渐投产。
营运能力
营运能力方面，公司的存货周转天数和应收账款周转天数相较于可比公司较长，总资产周转率较低，主要由于公司的铝加工产品体量较大。
偿债能力
截至 2023 年末，公司的资产负债率为 21.49%，显著低于同行水平，且近年来保持非常稳定，资产结构稳健。此外，公司的流动性风险指标货币资金/短期债务明显优于可比公司。
化铝基本在盈亏平衡线附近徘徊，广西、山东的毛利基本在 200-500 元/吨左右；目前低成本地区毛利达到1200 元/吨左右，高成本地区毛利也有 850 元/吨左右。公司所在的山东地区氧化铝主要采用进口铝土矿，具有成本优势，盈利能力较强。
公司在印尼拥有 200 万吨建成+200 万吨在建的氧化铝产能。由于印尼拥有丰富的铝土矿和煤炭资源，公司决定以配股方式募资建设“印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目”，建设地点位于印度尼西亚廖内省宾坦岛，2018 年开工建设，已于 2021 年 5 月投产并在当年 9 月实现达产。该项目由公司的海外间接控股子公司BAI 负责实施，目前公司对 BAI 持股 69.07%。2019 年，BAI增资扩建印尼宾坦南山工业园二期 100 万吨氧化铝项目，二期总投资额30.68 亿元。上述200万吨产能已于 2022 年 10 月完全投产、2023 年达产，预计2024 年产量可达到210万吨左右。今年 4 月，公司再次公告印尼氧化铝扩产计划，新项目规模仍为200万吨，总投资 63.32 亿元，分二期建设，计划建设期合计2.5 年，预计2026 年底全面投产。 印尼氧化铝售价较国内略低，但成本优势显著。公司在印尼生产的氧化铝主要销售至周边的东南亚、中东等地区，参考澳大利亚氧化铝FOB 报价。2022-2024年，氧化铝澳大利亚 FOB 分别为 360.53/343.06/383.12 美元/吨，折人民币分别为2,424.94/2,417.44/2,721.55 元/吨；山东氧化铝现货价格（不含税）分别为2,611.82/2,568.84/3,006.45 元/吨，国内价格比海外稍高。但由于印尼铝土矿单价比国内便宜很多，铝土矿又占到氧化铝生产成本的一半左右，所以印尼氧化铝成本优势显著，哪怕海外氧化铝报价比国内低 200 元/吨左右，海外盈利能力仍比国内强。 公司印尼氧化铝所在地为经济特区，具备税金优势。根据印尼法律规定，企业需缴纳增值税、关税、所得税等，公司印尼氧化铝项目位于宾坦工业园，被政府批准为经济特区，依法享有税收优惠政策，可以免缴增值税和进口关税。此外，在经济特区内的企业可以向印尼财政部、税务总局申请10-25 年内每年减免20%-100%所得税的优惠政策。BAI 公司所得税率为 22%，但对于销售氧化铝粉产生的利润，在 2021-2040 年之间所得税减免 100%。
拟将子公司南山铝业国际分拆至港股上市，完成后公司对BAI 持股比例不变。为进一步深耕印尼和周边市场的业务，开拓印尼铝土矿资源优势，公司计划将其控股子公司南山铝业国际分拆至香港联交所主板上市，分拆的主要业务经营实体为BAI 公司，即在印尼的氧化铝子公司。截至目前，南山铝业的相关子公司已经同齐力铝业和红石铝业达成协议，由齐力铝业全资子公司和红石铝业认购南山铝业国际发行的股份作为对价置换其在 BAI 层面的股权。如下图所示，在分拆前后，上市公司对于 BAI 的持股比例基本不变。
铝加工：重点发展汽车板、航空板等高端产品
公司的铝加工产品种类繁多，传统产品包括罐料、工业型材、建筑型材、包装箔等；附加值较高的产品包括汽车板、航空板、电池铝箔等。目前在加工端公司共有 122 万吨产能：罐料产能 60 万吨，铝箔综合产能9.1 万吨（包装箔+药箔7万吨，电池箔 2.1 万吨），汽车板产能 20 万吨，航空板设计产能5 万吨，型材产能28 万吨。
公司是国内首批汽车铝板供应商，具备先发优势。公司生产的汽车铝板主要用于冲压汽车的四门两盖，在如今对节能减排、提高舒适度的要求下，轻量化是汽车发展的方向之一，汽车板市场前景广阔。国际上能够批量制造汽车铝板的企业主要有诺贝丽斯、爱励铝业、肯联铝业、美国铝业及海德鲁铝业等；国内主要有日本神钢、诺贝丽斯在中国设立的工厂，均为合资企业。近年来公司加大对于汽车板产品的技术研发力度，2017 年实现了批量供货，标志着公司成为国内首家批量供应乘用车四门两盖铝板的生产商。目前，公司已经与赛力斯、小米、宝马、上汽通用、日产、蔚来、理想等国内外多个知名整车厂商及零部件供应商保持着紧密的合作。2021 年 4 月公司汽车板月度产量首次破万，同年公司开始建设汽车板二期 20 万吨产能，总投资 20 亿元，预计今年内投产。公司是国内唯一同时供货波音、空客、中商飞等主机厂的企业。航空用厚板一直是国内铝加工业的短板，公司是国内首家可以批量稳定生产航空板的民营企业，填补了国内企业在民用航空用铝材的空白，取得先发优势；同时相比国外航空用铝供应商，公司的航空板产品具有采购周期短、供应及时稳定、价格优势等特点。目前公司已经与中国商飞、美国波音、空客公司、英国罗罗、法国赛峰等国内外知名航空企业合作，推进航空用高精度铝合金产品定向开发。
加大高附加值产品占比。近年来，公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。2023 年，高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，同比增长超 1pct；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，同比增长近9pct。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。积极推进再生铝保级利用，目前具备 10 万吨产能。在资源节约、节能减排、环境保护等政策影响下，公司出资设立了龙口南山再生资源有限公司，主要从事金属废料和碎屑加工处理，回收来源以罐体、罐盖、汽车板生产厂工艺废料为主，附加航材铣屑料。该项目能够实现“氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”的完整闭环，带来公司产能结构的升级。目前公司的 10 万吨再生铝产能正在试产，预计今年可以投入使用。
公司主营业务为氧化铝+电解铝+铝加工，我们选取同样从事电解铝和铝加工行业的神火股份、天山铝业、中孚实业 3 家上市公司作为同行业可比公司。
盈利能力
从体量上来看，公司的营收和利润在可比公司中处于靠前水平。从盈利能力上来看，公司的利润率较为稳定，2021 年开始净利率出现提升，主要由于印尼的低成本氧化铝逐渐投产。
营运能力
营运能力方面，公司的存货周转天数和应收账款周转天数相较于可比公司较长，总资产周转率较低，主要由于公司的铝加工产品体量较大。
偿债能力
截至 2023 年末，公司的资产负债率为 21.49%，显著低于同行水平，且近年来保持非常稳定，资产结构稳健。此外，公司的流动性风险指标货币资金/短期债务明显优于可比公司。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
