1.1 业内首家 A+H 股上市公司，内生外延成为行业领军企业
中联重科成立于 1992 年，主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造， 主导产品涵盖 18 大类别、105 个产品系列、636 个型谱。2000 年公司于深交所上市，2010 年公司 H 股成功在香港上市，成为业内首家 A+H 股上市公司。目前，公司已覆盖全球 100 多个国家和地区，在“一带一路”沿线均有市场布局。产品远销中东、南美、非洲、东南 亚、俄罗斯以及欧美、澳大利亚等高端市场。公司在东亚、东南亚、欧洲等全球多个国家 建有分子公司，在意大利、德国、巴西、印度、白俄罗斯投资建有工业园，在土耳其、沙 特拟新建工厂，并在全球设立 50 多个常驻机构。以阿联酋、巴西为中心，正逐步建立全球 物流网络和零配件供应体系。
1.2 整体上市，混合所有制改革的成功典范
公司的单一第一大股东是湖南兴湘投资控股集团有限公司，持有公司 14.48%的股份。 公司经建机院改制并进行混合所有制改革，取得了经济和社会双重效益。公司在创始人兼 董事长詹纯新的带领下，始终坚持“表里如一，品质卓越”的理念，为社会、客户、员工 和股东等利益相关方创造最大价值，实现和谐共赢。
1.3 2023 年营业收入筑底向上，归母净利润实现 52.04%，成长性凸显
2023 年全年，公司实现收入 470.75 亿元，同比增长 13.08%，归母净利润 35.06 亿， 同比增长 52.04%。经过 2022 年公司营收和归母净利润的短暂下滑，2023 年公司营收和归 母净利润均实现同比正增长，筑底向上趋势明显。2024 年一季度，公司营收为 117.73 亿 元，同比增长 12.93%，归母净利润 9.16 亿元，同比增长 13.06%。伴随更新需求逐渐上 行，下游行业的逐步恢复，尤其基建投资不断发力，工程机械行业需求有望回升，利好公 司未来业绩增长，向上趋势有望延续。
ROA、ROE 修复显著：2020 年两项指标均达到峰值，分别为 15.58%和 7.06%，随后 出现较大下滑。2023 年公司 ROE 为 6.22%，ROA 为 2.96%，相比 2022 年修复显著。2024 年一季度，公司 ROE 为 1.60%，ROA 为 0.77%，未来有望逐渐回升。
盈利能力提升明显：2023 年公司销售毛利率和净利率回升，分别为 27.54%和 8.01%， 同比均显著增长。2024 年一季度，销售毛利率和净利率进一步增长至 28.65%和 8.67%。 2023 年，公司的存货周转率下降幅度收窄，较 2022 年下降 0.49 次；应收账款周转率回 升，较 2022 年增加 0.62 次。
三大主要机械毛利率提升显著：2023 年公司综合毛利率大幅增长至 27.54%，其中两 大主营业务起重机业务、混凝土机械的毛利率分别为 31.04%和 22.92%，同比增长 8.13pct 和 1.89pct；而土方机械随着产品放量，中大吨位结构优化，毛利率持续上行，2023 年毛利 率为 27.93%，同比增加 4.45pct。未来随着行业需求逐渐回暖以及原材料价格逐步下跌，公 司盈利能力有望进一步回升。
1.4 公司持续大力投入研发，研发人才引进数量再创新高
2023 年，公司的研发人员数量为 9995 人，占全体员工的 32.7%，同比大幅度增长 33.07%。研发总支出方面，2018-2021 年间，公司保持高速增长，2022 年小幅度下降， 2023 年回升至 40.34 亿元，同比增长 17.13%。2023 公司重点围绕“数字化、智能化、绿 色化”和新产业进行知识产权布局，大数据、云计算等数字化技术发明专利申请量行业排 名第一；围绕“工程机械新能源关键技术”开展专利导航分析，已在起重机和高空作业机 械回馈电流技术方面形成了多个高价值专利组合，为新能源产品研发保驾护航。荣获 1 项 行业唯一中国专利金奖、4 项中国专利优秀奖，高价值专利增长加快，居行业前列。
2.1 海外市场市占率有望持续提升，出口占比维持较高水平
工程机械全球化进入高速期，总体出口占比快速提升，周期平滑作用凸显：据中国工 程机械工业协会，2023 年全年共销售挖掘机 195018 台，同比下降 25.4%，出口销量占比 显著增加，达到 54%。2024 年 5 月销售各类挖掘机 17824 台，同比增长 6.04%，其中国内 8518 台，同比增长 29.2%，连续 3 个月同比转正；出口 9306 台，同比下降 8.92%，降幅持 续收窄。2024 年 1-5 月，共销售挖掘机 86610 台，同比下降 6.92%；其中国内 45746 台， 同比增长 1.81%；出口 40864 台，同比下降 15.1%，出口销量占比略有回落，约为 47.2%， 总体维持高位。
2023 年全年销售汽车起重机 24077 台，同比下降 7.2%，出口销量占比显著增加，达 到 31%。2024 年 5 月当月销售各类汽车起重机 1902 台，同比下降 25.9%，其中国内 1012 台，同比下降 43.9%；出口 890 台，同比增长 16.6%。2024 年 1-5 月，共销售汽车起重机 9997 台，同比下降 22.1%，其中国内 6011 台，同比下降 35.1%；出口 3986 台，同比增长 11.7%，出口销量占比持续提升，约为 40%。
2.2 房地产边际改善、基建逆周期调节作用显现、国内需求边际有望改善
2024 年 5 月全国基础设施建设投资累计同比上升 6.68%，2024 年基建投资有望继续保 持高位，实物工作量加快形成，拉动效应有望逐渐释放。2024 年 5 月小松开工小时数 101.1，同比增长 0.5%。随着未来项目开工提速，开工率及开工小时数有望上行。
2024 年 5 月我国房屋新开工面积累计同比下滑 24.2%，下滑幅度有所减小；房地产开 发投资完成额累计同比下滑 10.1%，跌幅略有扩大，随着稳经济、稳增长预期增强，房地 产支持力度有望逐渐加大，房地产需求边际有望改善。
2024 年 5 月庞源吨米利用率 53.6%，同比下降 4.8pct，环比提升 3.28pct，环比有所修 复。庞源指数（新单）持续下行，截止 2024 年 6 月 14 日，下探到 432 点。随着房地产需 求边际改善，庞源吨米利用率有望持续修复，庞源指数有望企稳。
2.3 2024 年工程机械行业筑底向上，国内以更新为主导逐步开启上行周期
2.3.1 2024 年挖掘机销量有望筑底向上
2024 年 1-5 月销售各类挖掘机86610 台，同比下降 6.9%，其中国内 45746 台，同比上 升 1.8%；出口 40864 台，同比下滑 15.1%，出口占比维持在 47%的较高水平。
挖掘机销量周期性较强：2009-2011 年，在四万亿投资+环保政策驱动下，挖机销量逐 年正增长；2011-2016 年，上一轮周期过度透支需求及宏观经济增速放缓，行业陷入近 60 个月的低迷期；2016 年 5 月至 2021 年 4 月，受益于宏观经济复苏及老旧设备迎来更新需 求，行业再度迎来 50 多个月的正增长；2021 年 5 月至今，由于国内下游投资低迷，连续 出现负增长。2024 年 3-5 月，挖掘机内销持续同比转正，内需有望逐步筑底。 假设：（1）按挖机 10 年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前 10 年需求量之 和；设备从第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%。（2） 2024-2026 年房地产新开工面积增速分别为-20%、-15%、-10%，采矿业投资分别为-8%、- 8%、-5%，出口销量增速为-8%、10%、10%，国三机型在 5 年内集中更新，每年新增 3 万 台更新需求。（3）根据 2024 年 1-5 月国内挖机行业销量修正国内全年挖机销量，2025 年2026 年做平滑修正。 据我们的测算，2024 年-2026 年挖机销量分别为 192014、221707 台、253110 台，增速 分别为-2%、15%、14%，2023 年-2026 年 CAGR 为 9%。
2.3.2 起重机械、混凝土机械行业周期性与挖掘机相似
2023 年，汽车起重机共计销售 24077 台，同比下降 7.2%。履带起重机销售 3208 台， 同比下降 0.2%；随车起重机销售 24005 台，同比增长 37.45%。2022 年塔式起重机 21045 台，同比下滑 53%。 汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约 70%，其景气度往往反映整个工 程起重机的市场情况，因此汽车起重机通常能够反映整个工程起重机市场的需求。汽车起 重机与挖掘机销量变化较同步，2011 年为上轮景气高点、2016 年为上轮低点，2020 年为 本轮景气高点，与挖掘机相似。
塔式起重机与房地产关系度较为紧密。2013 年塔式起重机迎来周期顶点，销量超过 60000 台，随后在受房地产需求下降的影响下，塔机销量开始下滑，2016 年为销量低点， 仅有 7000 台。2017 年开始，工程机械行业整体逐步复苏，同年塔机销量也开始回升。经 历了连续四年的销量回升，2020 年销量达到高点，52000 台。其周期性与挖机较相似。
泵车、搅拌车与挖掘机景气度较同步，泵车经过 2011-2016 年回调后，2016-2020 年处 于上升期，2021 年开始再度回调，2022 年下滑幅度达 72%，逐渐见底。
公司是工程机械、农业机械行业龙头，打造多位一体高端装备制造企业。经过 20 多年 的创新发展，中联重科逐步成长为一家全球化企业。目前，公司积极推进战略转型，打造 集工程机械、农业机械和金融服务多位一体的高端装备制造企业。从产品看，工程机械包 括混凝土机械、起重机械、土石方施工机械、桩工机械、高空作业机械、消防应急机械、 矿山机械和叉车等，主要为基础设施及房地产建设服务；农业机械包括耕作机械、收获机 械、烘干机械、农业机具等，主要为农业生产提供育种、整地、播种、田间管理、收割、 烘干储存等生产全过程服务。
起重机械和混凝土机械为公司核心产品，新兴板块包括高空作业机械、土方机械等。 公司主要业务包括混凝土机械、起重机械、土方机械、其他机械和产品、农业机械、金融 服务。2018 年，起重机械和混凝土机械两个板块的营收占比达到了 79%，2020 年上升至 83%，随后又在 2022 年降至 66%，起重机械依然是公司主要营收来源，2023 年营收达到 192.91 亿元，占总营收的 41.0%；混凝土机械营收占比排名第二，全年实现收入 85.98 亿 元，占 18.3%。新兴板块中，高空机械、土方机械分别营收 57.07 亿元和 66.48 亿元，两者 营收合计占比 26.2%。
3.1 海外市场持续突破，未来将在全球市场上展开角逐
公司 2021 年在全球工程机械企业排名中，位居第 7 位，2022 年由于国内周期下行， 需求不足，叠加公司国内市场占比较高，公司业绩短期承压，2022 年在全球工程机械企业 排名中，下降至第 12 位，2023 年仍位居第 12 位。随着公司海外扩张步伐加快，挖掘机、 高空作业机械等品类快速上行，产品不断丰富完善，未来公司全球竞争力有望逐渐提升。
2020-2023 年随着公司海外战略逐步实施，公司国外收入快速提升，年复合增长率达 67.18%，2023 年国外收入创新高，达 179 亿元，同比增长 79.2%，增速领先于三一重工、 徐工机械。2023 年公司海外收入占比约 38.04%，未来仍有较大提升空间。
2023 年工程机械产品海外市场持续突破创新高。公司海外收入同比增长 79.2%，海外 业务强劲增长，重点市场实现有效突破，重点国家本地化发展战略成效显著，产品市场份 额快速提升。工程起重机械成为土耳其、中亚市占率最高的品牌；建起产品保持土耳其市 场第一地位。沙特、马来西亚、越南、肯尼亚等市场通过本地化耕耘市占率迅速提升。 持续深化“端对端、数字化、本地化”的海外业务体系。推行端对端业务模式，拉通 海外研发、制造、物流、销售、服务的全流程信息流；完善海外业务数字化平台，构建孪 生映射机制，形成基于数字化系统的高效有序的管控体系；持续强化地面部队、孪生平 台、端对端管理、风险控制的能力，牢牢把控队伍、设备、业务、服务、财务，建立一套 行之有效的运行机制，支撑海外业务高速增长。 纵深推进网点建设和布局。围绕重点国家和重点市场，持续强化网点建设的广度和深 度。在全球先后建设 30 余个一级业务航空港，350 多个二级网点，将网点建设从区域中心 下沉至重要城市。全球海外本土化员工总人数超过 3000 人，产品覆盖超 140 个国家和地 区。 深化推进海外生产基地拓展升级。意大利 CIFA 在做强混凝土主业之外，拓展升级为涵 盖工起、建起等多种类产品的综合型全球化公司；加速与德国摩泰克的技术融合，培育发展新材料产业；加速与德国威尔伯特的技术融合及转型，强化建起等相关产品在高端市场 的布局；加强与全球领先的农机制造商拉贝在农机和工起等板块的协同。打造中联欧洲全 球中心航空港，实现全球资源的全面有效联动和整合。
3.2 土方机械、高空作业平台快速放量，多元化持续拓展
土方机械拓展中大型挖掘机产品型谱覆盖，加速完善电动产品型谱系列，快速推进 75 吨以上超大挖新品开发、产品迭代升级与市场布局；长沙挖掘机械智能制造示范工厂全线 投产后，中大型挖掘机产品可靠性、成本控制能力、生产效率、智慧化水平持续提升。营 销端的大客户及大项目拓展取得实效，中大型挖掘机国内市场份额同比实现翻倍增长，市 场份额位居行业前列；海外销售规模同比增长超过 100%，经营质量持续向好。公司土方机 械营收和毛利率自 2020 年来，连续三年实现增长，2023 年土方机械营收达到 66.48 亿， 同比增长 89%，土方机械毛利率达到 27.93%，同比提升 4.45pct。
高空作业机械迅速跻身行业国产龙头之列，国内市场中小客户市场占有率位居第一， 是中联重科“体制、机制、文化”下打造高速成长业务的典范。产品型谱实现 4-72 米全覆 盖，电动化产品渗透率达 90%以上，为国内型号最全的高空设备厂商。超高米段臂式产品 及关键技术达到国际领先水平，其中“超高米段臂式高空作业平台关键技术及应用项目” 获中国机械工业科学技术一等奖，发布 72 米直臂产品，刷新全球最高记录；电动臂式高空 作业平台关键技术达到国际领先水平，曲臂 10-20 米级主流机型均已实现电动化，直臂 20-50 米级主流机型均已实现电动化，其中 51 米全球最高电驱产品引领电驱臂车新高度。 叉装车、蜘蛛车、行业首创玻璃安装机器人等新产品实现批量上市，行业首创的 5 米级电动船底除锈机器人及 26 米高空喷涂机器人等 4 款高空作业机器人完成样机下线，填补行业 空白。公司正在推进高机业务板块子公司中联高机注入路畅科技，交易完成后中联高机将 进一步提升资金实力，更加充分地实现高质量发展。2023 年，高空作业机械实现收入 57.07 亿元，同比增长 24.17%。
3.3 农业机械化趋势向上，政策红利持续释放，支撑农机业务长期向上
农业机械聚焦拖拉机和主粮收获机械，依托工程机械板块“数字化、智能化、绿色 化”体系的技术积累与优势资源，全力推进工程机械与农业机械技术一体化创新，对农业 机械持续赋能。小麦机推出行业首款混合动力小麦收获机，水稻机完成首批试销试用，玉 米机完成两款主销产品的升级，拖拉机械研发下线中大马力系列新品，农业机械实现主销 机型全覆盖。新产品在可靠性、作业效率、油耗降低方面都有明显提升。2023 年烘干机、 小麦机国内市场份额保持数一数二地位。 公司农机板块营收自 2018 年来呈上升趋势，在 2021 年达到 29 亿元，2023 年下滑至 20.92 亿元，同比降低 2.15pct，较 2022 年下滑幅度收窄。毛利率在 2022 年到达低点， 2023 年增加至 11.74%。随着未来我国农业生产集约化、机械化持续发展，国家政策支持力 度有望加强，公司农业机械板块将逐渐走向高端化、智能化，产品不断迭代升级，支撑农 机业务长期向上。
3.4 起重机械、混凝土机械市场竞争力加强，行业地位再夯实
核心产品市场地位持续巩固。混凝土机械长臂架泵车、搅拌站市场份额仍稳居行业第 一，搅拌车市场份额保持行业第二。工程起重机械市场份额保持行业领先，25 吨及以上汽车起重机销量位居行业第一，500 吨及以上履带起重机位居行业第一，重庆随车吊工厂建 设全面启动。建筑起重机械销售规模稳居全球第一，R 代塔机形成市场的规模覆盖。大塔 产品取得突破性发展，R20000-720、R6600-240、R8000-320、R4300-200 等大塔产品批量 交付，以成熟化技术、系列化产品、生态化模式持续引领行业发展。 起重机械市场份额稳中有升。2019 年公司起重机占国内市场 28%左右，稳居第一梯 队。自 2018 年起，公司该板块的营收也在行业中独占鳌头，2020 和 2021 两年更是远超过 徐工机械和三一重工，位居第一。2022 年，在整个工程机械行业需求下行的背景下，公司 起重机板块营收降幅明显，2023 年有所回升，为 193 亿，同比增长 1.64%，未来有望逐步 筑底回升。
混凝土机械市场地位稳固，位于行业第一梯队。2016-2020 年行业景气上行，公司混 凝土机械收入 CAGR 达 41%，2021-2022 年下行筑底，2023 年有所回升。与竞争对手相比， 公司混凝土机械市场地位稳固，位于行业第一梯队。
2018 年以来，公司起重机械板块毛利率始终高于三一重工和徐工机械，2023 年该业务 板块毛利率为 31.04%，同比上升 8.13pct，有较大幅度改善。混凝土机械方面，公司毛利率 明显高于徐工机械，2023 年反超三一重工，达到 22.92%，增长 1.89pct。未来随着公司的 新产品不断投入市场，以及海外欧美增量市场带来的高端产品销售额，毛利率有望进一步 提升。
参与行业标准制定，成为行业品质标杆。2023 年，公司主导在研国际标准 7 项，主导 发布国家、行业及团体标准 10 项，全新制定绿色标准 3 项，行业第一。主导的国际标准 《起重机安全使用第 1 部分:总则》（ISO12480-1）通过询问阶段（DIS）投票；主导的 《起重机载荷与载荷组合的设计原则第 2 部分：流动式起重机》国家标准完成报批；主导 的《绿色设计产品评价技术规范履带式起重机》、《绿色设计产品评价技术规范混凝土泵 车》等 5 项国家级绿色产品评价团体标准完成征求意见稿。
3.5 数字化转型、智能制造产业集群引领行业高质量发展
公司借助互联网思维和新兴数字技术赋能，围绕企业核心业务场景，持续在物联网、 云计算、大数据、生成式人工智能等核心技术领域取得突破。2023 年，中联重科中科云谷 入选国家级“双跨”平台，跨行业跨领域“双跨”平台代表着国内工业互联网平台最高水 平，是工业资源集聚共享、工业数据集成利用、工业生产与服务优化创新的重要载体。 智能制造产业集群加速形成。智能工厂建设卓有成效，全面夯实公司高质量发展基 础。以中联智慧产业城为核心，全面推进从主机到零部件智能工厂建设，中联智慧产业城 高强钢中心、薄板件中心等智能工厂已建成投产。截至 2023 年底，公司已累计建成投产 11 个智能工厂；正在加速建设工程起重机械、基础施工机械、随车吊、工程车桥、中高端 液压油缸等 8 个智能工厂，助力打造国家重要先进制造业高地。 已全面投产的挖掘机、塔机、搅拌车、液压阀等智能工厂产能持续释放，其中，国家 智能制造示范项目“挖掘机械智能制造示范工厂”已实现月产超 1200 台；塔机智能工厂被 评为工信部 2023 年度智能制造示范工厂揭榜单位；液压阀智能工厂的“人机协同制造”被 评为工信部 2023 年度智能制造优秀场景；同时，液压阀和搅拌车智能工厂获评工信部 2023 年度绿色工厂，为客户持续智造更加优质的产品，进一步夯实行业领先地位。
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