1.1 如何界定主题投资？
主题投资基于事件或预期引发的投资热点，是非单一行业的共性特征集合。长 期以来，市场上主要根据价值投资的分析框架进行投资；对于新兴成长行业，成长投 资亦可单独作为一类投资方向；此外题材炒作也是市场短期出现较多的一种投资。还 有一种普遍出现的投资方法——主题投资。多数投资者对主题投资并不陌生，在 2013-2015 年期间曾出现过典型的主题投资行情。根据市场上的一些主流观点，我们 大致可以认为：作为典型的事件驱动型投资策略，主题投资是通过分析实体经济中结 构性、周期性及制度性变动趋势，挖掘出对市场具有大范围影响的潜在因素，对潜在 的相关受益的行业以及相关公司进行投资的方式。简而言之，主题投资一般依赖于某 些事件或某种预期所引发的投资热点，是非单一行业的共性特征集合。
主题投资在投资阶段、驱动因素、业绩/估值贡献等多个维度上具有独立特征。 将主题投资与价值投资、成长投资、题材炒作进行对比，我们认为差异可能主要体现 在这些方面：1）一般对于多数机构来讲，在投资优先级方面，价值投资、成长投资> 主题投资>题材炒作。2）对被投资的行业或上市公司来说，在投资阶段方面，题材炒 作不受投资阶段影响，主题投资主要聚焦于产业或概念的萌芽期，成长投资更多偏向 成长期，价值投资则在业绩相对稳定的成长期及以后都适用。3）在驱动因素上，题 材炒作主要由事件引发资金驱动，受情绪等心理变化为主；主题投资符合经济转型、 政策趋势或产业升级要求；成长投资更多由产业周期驱动；价值投资则更多与经济周期相关。4）按照业绩/估值贡献来看，题材炒作和主题投资均由估值贡献主导，业绩 更多体现在远期的预期上；成长投资在前期主要由估值推动，后期转变为业绩增长消 化估值；价值投资更多由业绩增长推动，估值围绕价值波动。5）操作维度上，题材 炒作博弈性强，成长投资前瞻性强，主题投资兼具较强的前瞻性和博弈性，价值投资 则在前瞻性和博弈性上相对较弱。6）行情持续时长方面，题材炒作较短，通常维持 几日或几周；主题投资行情一般按月度或年度计算，取决于主题本身；成长投资行情 较长，投资期可达 1 年以上；价值投资主要是长期性行情。
1.2 何种宏观环境适合主题投资？
历史回溯来看，弱基本面、流动性充裕、风险偏好上行的宏观环境下，主题投资 相对更容易表现。历史来看，什么样的宏观环境下主题投资更容易表现？根据 DDM 模型，理论上，分子端受经济周期影响，一方面催化主题的政策周期跟随经济周期变 化，另一方面核心资产投资与经济周期密切相关；分母端受利率环境以及风险偏好影 响，前者与流动性相关，后者可以用股债风险溢价来表示。回溯历史来看，在 2013- 2015 年、2019-2020 年、2022Q4-2023Q2 三个主题投资的区间，经济和企业盈利 均处于下行周期，剩余流动性多处于充裕区间，股债风险溢价也有所上行。
下半年经济弱修复的预期下，新兴产业主题投资的宏观环境依然存在。根据 Wind 一致预期，预计下半年 M2 同比增速企稳、社融存量同比增速维持震荡，剩余 流动性仍维持充裕区间。因此，弱基本面、流动性充裕的环境依然成立。
根据五维打分模型，AIGC、人形机器人、低空经济、合成生物等主题相对突出、 值得重点关注，其中低空经济、合成生物尚处于主题概念期，政策和事件催化对行情 影响十分重要；而 AIGC 和人形机器人即将或已经进入产业化印证阶段，主要矛盾与 前期主题概念阶段有所区别，需关注中观产品销量及渗透率指标。
2.1 基于框架，哪些主题热度有望延续？
我们提出了五维定量打分模型，用以比较当前时点下各主题热度几何。从学术、 舆论、投融资、美股映射、政策影响力五个视角切入，选取同口径下可比数据，并采 用行业间百分位数进行标准化处理，等权加总各维度后得到最终分数并加以排名。
根据五维打分结果，AI、人形机器人、低空经济的热度仍维持较高。整体来看， 依照打分模型计算各主题得分，排名靠前的主题包括多模态模型、大数据、5G、AI 算力、数据要素、云计算、人形机器人、无人驾驶、低空经济、卫星互联网，多与 TMT 及高端制造相关。这一结果同 2023 年的热度排名相差不大，AI 热度仍在延续，人形 机器人、低空经济热度不低。
新鲜度高、影响力大、发展速率快的主题热度或有望延续。为判断主题的延续 性，我们从三个视角观察，分别是主题新鲜度（横轴）、综合影响力（纵轴）以及发 展速率（气泡大小）。在可视化呈现下，位于第一象限同时气泡较大的行业较为重要， 共包括 AI 相关主题、人形机器人、低空经济、合成生物、新型工业化。
2.2 结合复盘，主题交易线索如何变化？
进入产业化阶段后，判断行情走势的抓手有所变化，需要区分对待。我们分别对 历史上几个代表性产业主题进行复盘，可以看到：主题阶段缺少基本面抓手，行情更 多取决于政策推动和产业事件催化；而在进入产业化阶段后，中观销量和渗透率指标 则成为判断行情走势的重要因素。因此，对于上述重点关注的新兴产业主题来讲，低 空经济、合成生物尚未进入产业化阶段，而 AI、人形机器人则逐步或已经进入产业 化阶段，在判断行情的主要矛盾上需要进行区分。
不同阶段而言，风格、交易、基本面等因素对行情的影响在变化。我们基于 5G、 移动互联网、云计算、TWS 耳机、光伏、充电桩、新能源汽车 7 个主题作为样本， 依照上涨、下跌、震荡对其行情进行分段，从市值、基本面（ROE 和营收增速）、交 易面三个维度寻找这些主题行情演绎的抓手。整体来看，不同阶段而言，风格、交易、 基本面等因素对行情的影响在变化。 上涨行情小市值胜率高、下跌行情大市值抗跌；行情第一波小市值占优，第二波 和最后一波行情多交易反转，基本面因素在行情中后期更重要。（1）从行情走势来 看，上涨行情中，小市值是胜率最高的交易线索，大市值个股多表现靠后，此外强基 本面个股的胜率相对更高。下跌行情中，大市值个股最为抗跌，同时强基本面个股胜 率相对较高，小市值表现相对较差，市场交易反转的概率更高。（2）分阶段来看，在 主题初期上涨时，市值风格对行情影响显著，通常小市值表现好、大市值表现差，基 本面对于主题行情的影响权重不大（甚至出现基本面越好表现越差的情况）。第二波 行情中多交易反转，小市值风格表现较差，其余因素影响均不高。第三波行情中并未有显著的高胜率交易线索，但对于基本面因素的影响权重明显提高。第四波行情来看， 基本面因素成为最显著的高胜率交易线索。最后一波行情中，市场更大概率交易反转， 同时基本面因素对行情的影响仍然重要。
3.1 低空经济：政策强催化，关注基建端&应用端
整体来看，政策对于低空经济支持力度强，前期由各维度政策铺垫后，目前顶层 设计方案相对完备。2010 年 11 月，国务院、中央军委出台《关于深化我国低空空域 管理改革的意见》，首次明确了深化低空空域改革的总体目标、阶段步骤和主要任务。 2016 年 5 月，国务院出台《关于促进通用航空业发展的指导意见》，制定了到 2020 年通用机场建设的具体目标，提出要培育一批具有市场竞争力的通用航空企业。2021 年 2 月，“低空经济”概念首次写入国家规划，标志着低空经济成为“十四五”时期需要 认真谋划的新兴经济形态。2024 年 1 月，《民用无人驾驶航空器运行安全管理规则》 出台，我国无人机产业将进入“有法可依"的规范化发展新阶段。3 月，两会政府工作 报告将低空经济定位提升为战略新兴产业以及经济新引擎，同月顶层设计政策《通用 航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》出台，明确了低空经济发展的总体要 求。从脉络来看，沿着空域改革→通用航空建设→安全规范的思路铺垫，然后提升定 位、出台顶层设计。
顶层设计方案的出台具有重大意义，低空产业发展有望加速。《通用航空装备创 新应用实施方案（2024-2030）》首次明确发展目标与路径，具有重大意义。3 月 27 日，工信部、科技部、财政部、民航局等四部委联合发布《通用航空装备创新应用实 施方案（2024-2030）》，明确了未来产业发展的具体目标，到 2027 年形成各维度生 态体系、2030 年形成万亿级市场规模。同时，文件还部署了增强产业技术创新能力、 提升产业链供应链竞争力、深化重点领域示范应用、推动基础支撑体系建设、构建高效融合产业生态五方面任务。
地方因地制宜快速跟进政策，5 月迎来密集发布期。在顶层设计完备后，地方政 策密集跟进，我们梳理了各省市低空经济相关的行动方案和发展措施文件，截至 6 月 18 日，共有 14 省+18 市发布低空经济相关政策。整体来看，行动方案偏向规划指 引，通常为 3 年后制定发展目标。发展措施多为补贴类文件，从企业、产品、应用多 维度制定详细的补贴措施。具体来看，发布时间方面，多数政策集中在 5 月后发布， 或表明在顶层政策不断完备的背景下，地方政府对于低空经济的重视程度持续提升。 地域分布来看，除了东部沿海发达城市外，中部、北部地区对于低空经济的重视程度 同样较高。从政策内容来看，凸显“因地制宜”这一政策重心。例如河北省在文件中 针对张家口（救援）、石家庄（物流）、廊坊（物流）、衡水（旅游）、保定（旅游）、 雄安新区（城市交通）分别做出不同应用场景发展规划，并结合资源禀赋针对石家庄 （试航）、沧州（制造）、张家口（服务站）、雄安新区（软基建）作出规划，打造差 异化用途的示范园区。
低空经济产业密集催化，由产品端逐渐向应用场景与基础设施过渡。整体来看， 2 月以来的低空经济产业密集催化，主要集中在产品领域，但当前正逐渐向应用场景 与基础设施过渡。具体来看，产品方面，前期进展主要集中在取证、试飞，后期龙头 厂商产品开始销售。其中亿航 EH216-S 型 eVTOL 在 4 月获得 PC 证，成为全球首 个三证齐全（PC\AC\TC）的 eVTOL 生产商。应用场景方面，涉及方向广泛，城市 交通、低空旅游、物流运输均有涉及，进展多为开通航线、首飞、试飞。基础设施方 面，重要进展的数量较少，主要涉及 5G-A 通感一体和飞行服务保障。
3.1.1 基建端：“软基建”是重点建设方向
当前低空经济基础设施分类方式繁多，从“硬基建”与“软基建”进行区分或更为 合意。当前顶层并未对低空经济基础设施领域给出详细的分类方式，我们结合了深圳 市政府、福田区政府、深圳 IDEA 研究院分类方式，我们认为将其拆分为“硬基建”与 “软基建”便于理解。其中，“硬基建”环节以基础设施运营为主，包含机场、起降站、 通/导/监设备等。“软基建”环节则包括空中保障服务与地面保障服务。二者均需要与 “硬基建”协同。例如空中保障服务以各类系统、平台软件运行，其数据及传输来源于 “硬基建”。地面保障服务则多基于“硬基建”提供的平台开展。
同民航基建对比，“硬基建”的核心环节偏移，“软基建”的重要性整体抬升。由于 低空经济是有低空飞行活动为牵引的综合经济形态，相较民航所需的基础设施，需求 差异或带来发展重心上的差异。“硬基建”来看，考虑到低空经济发展方向是灵活便 捷，未来产品中垂直起降类飞行器占据一定比重，起降站可能承载机场的部分或全部 功能。“软基建”来看，由于未来发展方向是多机、超视距运行，“飞的多”、“飞的勤” 带来的容量、流量问题是核心。这需要在硬件提供支持下的软件系统技术发展。
为实现《路线图》中总体目标，各类基建应用模式与技术路线或随之改变。我们 详细梳理了民航局提出的重点发展目标在 2025 年、2030 年、2035 年中具体的表述 ，在正文中针对同基建相关的表述进行提炼梳理。具体来看，对于通 信技术的要求由 4G+5G 逐渐提升至基于星空地平台实现智慧网联，或需要伴随卫星 互联网的广泛应用。对于导航的要求由 GNSS 发展至未来的通导一体。对于地图领 域的要求由二维 GIS 逐步发展至三维 GIS 地图与 4D 航迹管理。值得注意的是，对 于基建发展的要求并非线性的，而是根据未来整体目标的发展节奏进行推演。一些领 域可能发展至 2030 年便已成熟，一些领域则可能在 2030 年才需要较大的技术突破。
各类基础设施在发展节奏上不一而同。我们将基础设施进行聚类，分为通/导/监、 气象与地图、地面基础及配套设施（包括起降站、能源站、维修站）与空中交通服务。 整体来看，各类别基站未来发展速率或有所不同，偏“软基建”的空中交通服务在未来 各时点上均是重点建设的对象。地面基础设施相关在 2030 年普遍提出新要求，或代 表低空经济产品在这一时期放量，从而带动起降站的数量与质量提高。气象与地图在 2035 年提及要求较少，或因为技术路线并未有太大改变。
3.1.2 应用端：关注较成熟的作业类场景
低空经济应用场景广阔，分类模式多元。低空经济是指以民用有人驾驶和无人驾 驶航空器为主，以载人、载货及其他作业等多场景低空飞行活动为牵引，辐射带动相 关领域融合发展的综合性经济形态。在定义中并没明确划分应用场景的范围，广义上 在低空空域广泛应用的飞行活动都可定义为低空经济的应用场景，涵盖范畴广阔。我 们从功能视角出发对低空经济应用场景进行分类。整体来看，应用场景主要分为作业 类、安全类、出行类，进一步可细化为农林作业、物流运输、应急救援、城市空中交 通等，应用功能广泛。具体来看，商业模式上，作业类与安全类场景主要面向政企客 户，多用于解决人力难以实现或是成本较高的需求。出行类主要面向 C 端消费者，但 同样也包含一些政、企的特殊需求，例如航拍在转播、电影拍摄领域的应用。产品类 型上，场景的载体以各类无人机为主。一方面由于我国无人机领域的发展在世界居前， 另一方面则因为低空域中无人机安全性、便捷性、经济性占优。
作业类场景商业模式普遍跑通，出行类场景仍处初期但近期进展较快。我们梳 理了近一年内各类应用场景的重要事件，由远到近列示。其中，应用类重点梳理已成 熟产品的新应用场景，招投标类梳理大额预算的招投标公告，政策类梳理各地试点、 新航线开通等，产品类梳理各类场景中涉及的核心产品发布、试运行、初期交付等。 整体来看，作业类场景除物流运输外当前成熟度相对较高，出行类则处于初期阶段。
当前各应用领域市场规模普遍在 500 亿以下，到 2030 年多数领域或发展至千 亿规模以上，地理测绘、航拍、农林植保规模较大。作业类农林植保、电力巡检、安 防监控、物流、测绘主要产品为工业无人机，因此我们选用对应类型的无人机产业规 模作为代替，航拍领域则选用消费级无人机产业规模进行替代，城市交通选用 eVTOL 在城市交通中的市场空间进行替代，军用场景通过军用无人机/军费比例近似测算， 旅游场景通过空中旅游人次*人均单价进行测算。整体来看，当前市场规模中农林植 保、航拍、电力巡检规模较大，城市交通、旅游、地理测绘规模较小。发展至 2030 年地理测绘、航拍、农林植保可能规模领先，旅游、军用、应急领域市场规模较小。
结合前文分析，我们认为低空经济应用场景当下或可重点关注农林植保、航拍、 电力巡检。从市场规模来看，农林植保、航拍、电力巡检领域当前已有一定发展，成 熟度相对较高、中期（2030 年）市场空间相对更大，值得重点关注。但同时也需注 意，当前低空经济仍处概念提出初期阶段，多数应用领域尚不成熟，产品功能仍待挖 掘。因此，我们同样建议关注地理测绘、应急救援等应用场景仍在开发过程中的领域。 同时，长期来看，快递物流与城市交通领域自身市场需求较大，低空经济在这两大场 景中的应用或将取决于供给端的产品进展，而当下丰翼科技 ARK40 载货无人机在部 分地区常态化运营，累计运输次数超 80 万次，亿航 eVTOL 产品 EH216-S 获 AC 证， 峰飞科技 V1500M 首飞深圳-珠海航线，值得持续跟踪进展。
3.2 人工智能：产业化推进，下游应用闭环是关键
3.2.1 产业进程：下游渗透率低，商业模式待闭环
国内 AI 产业渗透率仍低，进入产出阶段但效果仍浅。整体来看，AI 在 A 股的渗 透率仍较低，多以自研的方式拥抱 AI 技术，且大部分已经进入产品应用阶段，但相 应的产出效果依然停留在提质增效层面，实质性业务收入较少，症结或仍在于缺少应 用场景和产品开发不足，这两点也是企业未来要发展的重点方式。 图表24：根据 2023 年年报，全 A 提及 AI 的渗透率不 足 20%，板块上科创板>创业板>主板>北证 图表25：行业上，提及 AI 的公司渗透率较
大模型进展在提速、同时部分大模型开始降价，有利于应用端进一步发展。2023 年以来 AI 大模型关键进展，大模型发展进入快速发展期，已经出现了如 Sora、Kimi、 GPT-4o 等引发市场关注的产品。而随着近期大模型降价的趋势看，将进一步有利于 下游应用端产品的开发，从而达到商业模式闭环。
3.2.2 市场定价：中美行情分化，投资线索趋细化
国内市场对产业催化逐步淡化，中美 AI 行情有所分化。今年以来，我们观察到 两个现象：一是国内市场对于 AI 重要产品发布的反应逐步淡化，二是海外映射对于 国内 AI 行情的影响在减弱。对于前者，从 2022 年 11 月底 ChatGPT 开始，到后续 的 GPT-4、Kimi 等产品发布后，AIGC 指数短期内均有明显超额收益。排除 Gemini 和 Sora 发布期间市场受流动性冲击影响，GPT-4o 发布后 AI 行情相对跑输大盘。就 后者而言，2023 年 AI 行情在 A 股和美股的演绎走势较为同步，而今年以来，尤其 是 4 月份以后，中美 AI 行情开始出现分化。我们认为背后所反映的是，随着 AI 进入 产业化阶段，资本市场开始从去年交易投入到当前交易产出，国内 AI 的产业化进展 滞后于美国或是导致 A 股行情趋弱的原因。
国内企业家视角，硬件端关注 AI 服务器、液冷等细分行业，软件端关注多模态、 开源等方向。在上市公司对未来 AI 相关业务如何发展方面，我们从 2023 年年报公 告中，梳理了主要行业代表性公司的经营计划和行业趋势，总结如下：（1）通信行业 中，中国联通提到了多元异构算力、云边端协同算力，中兴通讯提及智算中心建设、 算力网络；（2）部分消费电子零部件公司（立讯精密、工业富联）、计算机设备公司 （中科曙光）、以及 IT 服务公司（紫光股份）均提及散热、液冷相关技术；（3）部分 消费电子零部件公司（工业富联）、数字芯片设计公司（澜起科技）、新能源汽车公司 （比亚迪）均提及 AI 服务器业务。（4）大模型相关公司（科大讯飞、昆仑万维）重 点提及了多模态、开源等技术。
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