（一）发展历程：药企起家的营养健康品代工龙头
制药起家，全球领先的营养健康品代工龙头。公司前身广东仙乐制药有限公司成立于1993年，主要从事制造药品、软胶囊、口服液等，2000 年保健品行业处于初步整治阶段，公司凭借药企身份降维切入赛道，开始食品、保健品合同生产，2002 年启动出口业务，开始全球化布局，并逐步扩建产线，打造多剂型合同生产能力，2008-2013 年连续六年实现保健品出口第一，2016年公司全资收购德国软胶囊工厂 Ayanda GmbH，2019 年成功登陆深交所创业板，成为国内第一家以营养健康食品 B 端业务为主营业务的上市公司，随后公司继续深化全球布局，近年来陆续收购美国工厂、建立珠海保税工厂等，推动业务快速发展。如今，公司已成为全球领先的营养保健品代工龙头，产品涵盖功能性食品、特殊膳食食品及保健食品，涉及软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、爆珠等多种剂型，是行业内少有的可供应多种剂型益生菌产品的企业。
1）商业模式：b 端订单制生产为主，客户多元且分散。公司主要销售模式为合同研发生产（CDMO），2023 年合同生产/品牌产品销售占比 98.93%/1.07%。公司可为客户提供全产业链条服务，如主动开发产品、定制化产品开发、产品注册/备案支持、依照客户配方生产等。经过多年深耕，公司客户已遍布全球主要市场，涵盖医药、直销、非直销品牌企业、连锁药店、现代商超、社交电商以及食品和化妆品等跨界企业，其中不乏婴童护理&成人保健龙头健合国际、医药保健龙头拜耳、食品龙头玛氏、直销龙头无限极等知名企业，2023 年公司又进一步与天猫国际签署战略合作备忘录，共同拓展跨境电商业务。总体来看，公司客户群体庞大、种类丰富，在沉淀一批稳定优质客户的同时也避免了对单一客户过于依赖，2023 年客户CR5/CR1占比为22.77%/6.52%。
2）产品：产品种类丰富，软胶囊、软糖占比领先。公司现拥有超6000 个成熟营养健康食品配方，剂型涵盖软糖、营养软糖等核心剂型，片剂、粉剂等基础剂型，以及素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、萃优酪®凝胶软片等创新剂型。从收入占比来看，2023 年软胶囊和营养软糖占比领先，分别为 42.63%、20.65%，饮品、片剂和粉剂占比则均在10%左右。公司在核心和基础剂型上聚集规模生产，创新剂型方面持续丰富，先后开发了萃优酪®凝胶软片、维浆果®肠衣软糖、爆珠、萃滋球®脆皮凝胶糖果、益生菌晶球等，致力于为消费者提供高营养、易吸收及更纯净的营养健康食品。
3）市场：中美欧三地协同，全球化深入布局。近年来，公司先后收购德国Ayanda、美国Best Formulations（简称“BF”），逐步打造全球化供应体系，现已在汕头、马鞍山、珠海、德国法尔肯哈根、美国加利福尼亚州设有生产基地，并依托于本地化经营策略，快速响应全球市场需求，开展全球合作。2023 年公司中国/美洲/欧洲收入占比为51.7%/29.1%/14.8%，较2019年变动-9.2pct/+18.9pct/-12.9pct，得益于全球化布局的不断完善，公司欧美地区实现较快发展，随着后续全球协同效应持续加强，公司份额有望进一步提升。
（二）财务分析：收入趋势性向上，利润表现优于收入
商业模式原因，公司收入随下游监管政策、宏观环境等波动。公司为营养保健食品合同生产商，生产经营与下游客户订单需求直接相关。下游客户订单受当地经济情况、监管/扶持政策和市场竞争等因素影响，如 2019 年年初 13 部门联合开展针对“保健”市场乱象的“百日行动”，下游部分客户无法预计“百日行动”的冲击程度，短期收缩/取消了推广计划，公司收入当年下滑 1%；2022 年国内大客户受疫情冲击动销放缓、欧洲开工率不足，公司收入增速回落至5%左右。若剔除 BF 并购带来的业绩增量，2018-2023 年公司收入 CAGR 为12.7%，归母净利润CAGR为 13.5%，利润增速略优于收入增速，预计主要得益于规模效应及内部降本增效。
代工模式下毛利率偏低，净利率偏低。公司聚焦合同生产，对比拥有自主品牌的汤臣倍健、金达威等，毛利率相对较低（仙乐健康 30%以上 vs 汤臣倍健70%左右、金达威40%左右、百合股份 40%左右、科拓生物 50%左右）。公司毛利率总体保持平稳，过去两年主要受疫情及收购等偶发事件冲击，毛利率小幅下滑，分别是 2022 年原材料价格上涨、疫情对海外供应链的冲击影响毛利率到 31.18%，2023 年收购美国 BF 影响毛利率至 30.27%。分地区来看，2023年中美欧毛利率为34.55%/20.24%/33.92%，美洲区因BF收购拉低了毛利率，正常年份毛利率为30+%，整合修复后有望回归正常水平。近年来公司人员布局、海外产能收购等动作频繁，导致费用投放变化，净利率有所波动。
（三）持股结构：股权结构稳定，职业经理人激励充分
公司股权结构稳定。截止 2024Q1，公司实际控制人为林培青和陈琼夫妇，两人分别直接持有公司 9.14%和 7.42%的股权，同时通过控股广东光辉投资有限公司间接持有公司29.98%的股权，合计共持有公司约 46.54%的股权。公司核心股东多具有药企相关背景，其中林培青、姚壮民分别曾任汕头金石制药总厂副厂长、销售经理，陈琼曾任鮀滨化学药业总公司鮀滨制药厂研究所制剂研究员，现为公司核心技术人员。林培青和陈琼、姚壮民和林培春均系夫妻关系。公司股权结构稳定，管理层多具备药企背景，赋能公司健康运营。
上市后推出两轮股票激励及一轮中长期员工持股计划，几次侧重点不同，全方位激发公司员工活力。2019 年公司上市后，分别于 2020 年和 2023 年推出了限制性股票激励计划。2020年计划对公司包括副总杨睿、董秘郑丽群在内的 49 名高管及核心技术人员授予85.81万份，2023年计划对包括董秘郑丽群、财务负责人夏凡、Ayanda 工厂总经理、美洲销售总监、欧洲事业部总经理在内的 76 名高管及核心技术人员授予 154.63 万份。两次的授予价格折价率均在50%左右。两次激励侧重点不同，2020 年更多侧重国内人才，2023 年加强了对海外核心高端人才的激励力度。此外，2023 年公司推出中长期员工持股计划，即在24-26 年滚动设立三期，每期覆盖董监高及核心技术人员不超过 18 人，公司设置净利润目标（24 年利润目标4 亿），按完成程度提取奖励金（奖励金可用来购买员工持股计划）。 激励目标稳中求进，激励效果显著。2020 年股权激励设置2020-2022年收入不低于18.95/22.90/26.85 亿元，分别同比增长 20%/20.8%/17.2%，公司实际完成20.67/23.69/25.07元，分别同比增长 30.8%/14.6%/5.8%，除 2022 年受疫情冲击和欧洲开工率不足等影响未能满足考核要求外，其他年份均超额完成目标。2023 年股权激励考核指标为2024-2026年收入不低于 43.1249/49.2677/55.6612 亿元，分别同比增长 20%/14%/13%，锚定中期收入增长目标。按照公司历史股权激励达成情况看，除外部因素影响年份，公司激励目标完成度高。
（一）行业规模：全球规模庞大，地区发展不均衡
1、全球：规模体量超万亿，各区域发展不均衡
营养保健食品行业目前尚无标准定义，但各国指向产品内容基本一致。一般而言，营养健康食品是指通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，对特定人群具有平衡营养摄取作用，达到提高机体健康和降低疾病风险的目的，但不以治疗疾病为目的，也不能代替正常饮食的食品。目前行业尚无标准定义，美国称为膳食补充剂，欧盟称为食品补充剂，各概念所指向的产品内容基本一致，都主要包括保健食品、营养功能食品、特殊膳食食品和营养强化食品。营养健康食品全球市场规模庞大，万亿规模个位数增速。以运动营养食品、维生素与膳食补充剂和体重管理品的整体情况来代表营养保健食品行业情况，根据欧睿数据，2023年全球营养保健食品规模为 1827 亿美元（约 1w 亿元），同比+6.4%，过去五年年均复合增速为4.6%，预计未来五年的年均复合增速为 5.7%，至 2028 年全球市场规模将达到2411 亿美元（约1.5w亿元）。 疫后健康意识提升，年轻人群贡献增量+各年龄段食用频次提升，共同推动行业稳健快速增长。随着全球经济水平的进步和疫后消费者健康意识的快速提升，大健康行业的景气度进一步抬升，防患于未然、为健康买单逐渐成为流行。欧睿国际消费者研究显示，中老年人群是营养健康行业的主力消费人群，年轻人也逐步成为新的重要增长极，行业渗透率不断提升，同时各年龄段消费人群每日摄入营养健康食品的频次也均在逐渐提高，以上有望共同驱动营养保健行业维持稳健增长。
分地区：美中欧为营养健康品消费的主要市场，东南亚等新兴市场崭露头角。根据欧睿数据，2023 年美国/中国/欧洲营养健康食品市场规模为 591.2/363.7/271.1 亿美元，分别同比增长6.0%/8.5%/6.6%，中国市场规模大增速快。如今消费者对精准功能和细分场景的需求催生了大量热点品类诞生，心脑代谢、运动营养、美丽健康、益生菌及肠道健康等赛道热度持续提升，驱动行业不断发展。此外近年来东南亚等新兴市场逐步崛起，2023 年营养健康食品（含维生素膳食补充剂、体重管理、运动营养、助眠补剂）市场规模达到近110 亿美元，由于东南亚各国尚处于不同发展阶段，部分国家仍处于被动健康阶段，叠加电商模式蓬勃发展助力市场扩容，预计未来仍将维持增长，欧睿预计未来三年东南亚地区年均复合增速将达到9%。
2、分区：各地营养健康品上市监管政策不一，中欧严格美国宽松
（1）中国：保健品监管相对严格、上市前需获得蓝帽子标识、可宣称功能不多，但跨境电商渠道无需国内注册/审批；功能性食品无需注册/备案、按照普通产品监管、不可进行功能宣称。保健品：根据所用原料的不同，分为注册和备案双轨制管理，产品上市前需申请获得保健食品注册证书或备案凭证，即蓝帽子标识，其中注册类产品可用原料及功能相对更为广泛，但审批注册流程较长，时间周期约 2-3 年、甚至更久，备案类产品审批流程简单，时间周期短，通常1-3 月，但可用原料和功能相对受限，产品同质化较严重。目前我国保健品可声称功能仅20多项。值得注意的是，进口保健品通过跨境电商渠道销售时，不需要通过国内注册/备案，按照普通食品进行销售。 功能性食品：介于休闲零食和保健品之间，产品上市前无需注册/备案，在国内作为普通食品销售、无法宣称功能、无“蓝帽子”标识。
行业趋势：国家政策支持、引导行业规范健康发展。近年来，政府在营养保健品行业积极推进制度建设、实施政策引导和行业监管，已经逐步建立国家标准和行业标准体系，包括修订《食品安全法》、制定《保健品注册与备案管理办法》、整治市场乱象等，均对促进行业结构升级、产品质量提高和行业规范化发展等起到有效的作用。2016 年，国务院发布《“健康中国2030”规划纲要》，提出“2030 年主要健康指标进入高收入国家行业”的战略目标，实现健康产业规模显著扩大。国家把全民健康上升至国家战略层面，重视营养健康产业发展，有望促进保健品和功能性食品行业健康、良性发展。
（2）美国：美国膳食补充剂上市管理整体较为宽松。根据美国1994 年《膳食补充剂健康与教育法案》，美国膳食补充剂进入市场不需要向 FDA 进行注册或备案，企业无需通过安全性或功效审查即可进行上市；向美国出口营养保健品虽没有监管准入要求，但实际市场拓展中，需建立符合美国膳食营养补充剂 GMP 要求的质量管理体系，且需以通过NPA-UL GMP等相关质量体系认证的形式证明法规符合性及公司质量管理水平。 （3）欧洲：监管严格，但一国备案可全欧盟流通。欧盟对于健康食品有较为严苛的定义和监管要求，在遵循统一的欧盟法规框架的基础上，欧盟各成员国也会根据国情制定更具体的实施细则。多数国家规定食品补充剂应在上市前 30 天（个别国家可在上市的当天）由生产企业应向本国政府申报备案，填写备案表并报送产品标签等有关资料，政府不进行审批。备案产品的有关信息在网站公布，如已在一个国家备案，该产品就可在欧盟内流通，不必向欧盟的其他国家备案。
（二）产业格局：品牌商格局分散，生产商份额有望集中
1、产业链：行业产业链长，参与者众多
营养保健食品产业链上游主要是原材料生产商和贸易商，包括各种动植物提取物的生产厂商以及部分农产品生产加工厂商、医药原料制造化学制品厂商，中游是营养保健食品的生产商和品牌商，下游是电商、药店等流通领域的各种渠道商。
上游：原料生产。原料是保健食品质量的保证和基础，国家对保健食品原料制造行业实行严格的监管政策。一款功能性原料从开发到应用需经过功能性试验，动物、人体实验，临床试验等流程，时间周期通常需要 8-10 年、甚至更久，对企业研发和资金实力要求较高，后续也需要经过国家行政审批才能进一步商业化，此外产地对动植物类原材料质量影响也较大。因此该环节往往存在较高的技术、资金和产地壁垒，市场集中度高；典型公司有科汉森、金达威集团、新和成等。 中游：包括生产商（制剂生产）和品牌商（品牌运营）。生产商主要为品牌商提供代工服务，通常也可以协助品牌商办理产品注册或备案，或将自身申请获取的保健品批文授权给品牌商使用，生产商优势重点在于配方研制、产品生产、质量控制和供应链管理，典型公司有仙乐健康、百合股份、艾兰得等；品牌商主要面向 C 端消费者销售自有品牌，优势重点在于市场研究、产品营销和推广以及市场渠道的拓展，典型公司有汤臣倍健、哈药集团等。下游：渠道销售环节。保健品可通过线上渠道和商超、便利店、药店、母婴店等线下渠道进行销售，但线下销售时保健品不得与普通食品和药品混放，需要设置专柜，功能性食品以线上为主要销售渠道。典型渠道有天猫、京东、药店、直销等。近年来线上渠道快速发展，根据欧睿，2019 年国内 VDS 线下渠道仍然占据主导地位，占比高达 64.9%，到2023 年线下渠道降至44%，线上渠道的份额则迅速增加至 56%。 市场上的营养保健品公司主要是产业链中游的生产商和品牌商，因此我们着重分析这两个参与者。
2、品牌商：见效慢更新快，品类复购率低，集中度提升难度大
品牌商毛利厚、进入门槛低，参与者众多。除去资质良好的保健品公司和药企，一些初创企业和业务相关企业也在陆续加入，特别是在生产线、渠道或客群等资源方面能有一定复用潜能的企业。这背后原因我们分析认为主要是： （1）营养健康品企业毛销差水平往往高于普通食品，高盈利、高成长属性使行业具备较强吸引力。除传统保健品公司外，生产资质优良、研发能力突出的药企也可降维入局，原料供应商也能通过收购向产业链下游延伸、实现终端产品销售的布局；（2）伴随着内容电商、直播快速崛起，消费者购物习惯线上迁移，保健需求愈发细分等，功能性食品迎来线上发展红利，叠加进入门槛低，吸引了众多初创企业以及业务相关企业进入，如在生产线、渠道、客群等资源方面能有一定复用潜能的企业，参与者包括生产线复用度高、客群重合度较高的食品公司，有意开拓与原有客群需求重合度高的品类的日化企业等；（3）我国保健品跨境电商监管相对宽松，海外品牌借助跨境电商等方式与国内品牌在线上渠道竞争充分，国内企业也可通过收购国外优质企业入局/补齐产品矩阵，抢夺市场份额。中期来看，下游渠道变迁将对行业带来冲击，低门槛渠道崛起，赛道扩容集中度或有降低。（1）国内线上渠道崛起加速市场竞争，高成长、低门槛吸引众多企业入局，赛道持续扩容。根据魔镜洞察，2020 年 1 月淘宝天猫保健品活跃品牌数量为7136 个，到2023 年7月便提升至12003 个，三年半时间增长约 68%。根据前瞻产业研究院查询的企查猫数据显示，2016年起新增注册保健品企业数量快速增长，由之前的年增 1000 家左右提升至年增3800+家，截止2023年 5 月我国保健品行业注册企业超过 6.3 万家。参与者涌入抢夺市场蛋糕，行业集中度降低，欧睿显示 2023 年我国营养健康品行业 CR30 为 46%，较 2016 年下降9pct。（2）海外电商渠道亦迎来快速发展，市场竞争或将加剧。根据NBJ 数据，2023年美国营养健康食品电商渠道市场份额对比大流行前翻番，已超过 20%；欧洲药店虽仍是第一大渠道，但消费者正逐渐向电商渠道转移。参考国内发展，预计海外电商渠道的兴起亦将降低初创企业、跨界企业进入门槛，品牌商竞争或将加剧。
长期来看，保健品产品见效慢、更新快，复购率低，品牌粘性很难建立，行业集中度提升难度大。营养保健品多存在见效较慢和产品同质化问题，消费者难以建立较强的品牌忠诚度，导致中小品牌快速迭代、份额提升难度较大，龙头汤臣倍健经过近20 年发展，目前国内市占率却仅占 10.4%；综合因素叠加导致行业呈现明显的长尾化趋势，根据欧睿数据，2023年中国长尾品牌市占率高达 42%；美国和西欧亦呈现类似的特点，长尾品牌市场率常年高于32%、23%。
3、生产商：研发制造优势突出，份额有望向龙头集中
生产商（制剂生产）是产业链中重要一环，承接品牌商（品牌运营）的制造需求。在品牌商竞争激烈的背景下，品牌商大多侧重于营销推广、渠道拓展等方面，产品生产研发优势并不突出，权衡之下多将研发制造交付于供应链发展成熟、注册备案经验丰富的生产商。具体来说：a.大型品牌商：自身或具备一定的研发生产能力，但对于市场快速迭代兴起的新产品往往不具备对应的生产线，自建工厂规模不经济，所以通常也会需要生产商代工服务，为保障产品品质，更加青睐于具有技术创新、规模优势的龙头； b.初创/中小型企业：多数资金匮乏且研发实力薄弱，倾向轻资产运营，研发生产依赖代工，自身更多发力营销； c.跨界企业：技术储备、市场洞察相对不足，为降低初期试错成本、缩短产品上市周期，常常会选择研发制造实力强大的生产商。 生产商可分为综合型和专业型制造商，国内产业链相对领先，综合型厂商占据头部地位。过往较长时间内保健品行业监管宽松、临床试验难度低于药品，行业进入门槛低，导致生产商集中度分散，我国 CDMO 头部五大企业市场份额不足 20%，中美欧市场均存在大量长尾企业。参考欧睿，根据覆盖品类、剂型的范围，可以把保健品生产商划分为综合型制造商（具备多剂型、品类的生产能力）和专业制造商（更专注于单种品类/剂型）。国内产业链相对领先，部分龙头已具备综合服务能力，生产商既有综合型制造商（仙乐健康、艾兰得等）也有专业型制造商（大江生医、亿超健康等），其中综合型制造商仙乐健康以约 2.5 亿美元的中国市场营收占据头部位置。美国、西欧当地多为专业制造商，且大多服务于本土市场，欧美本土的CAPTEK、Eurocaps（专注于软胶囊），VitaQuest（专注于片剂）。
产业链分工愈加明显，生产商有望持续扩容。经过多年来在研发和供应链方面的布局，生产商普遍积淀了较强的研发资源和批文储备，供应链发展也较为成熟。随着行业扩容、品牌商竞争愈发激烈，产业链专业分工预计将更加明显，生产商有望承接更多代工需求。（1）以生产商仙乐健康、百合股份和品牌商汤臣倍健为例，2023 年仙乐/百合注册证书+备案凭证累计 352/990 项，高于汤臣倍健 308 项，凭借在研发端的专注和深耕，生产商有望更好更快地承接快速迭代的市场需求，研发创新实力强的代工龙头更为首选；（2）考虑到行业规模持续扩容，品牌商竞争激烈、自建产线规模不经济，生产商供应链成熟、具备规模生产能力，行业代工需求有望增加，其中龙头生产商产品管控力卓越、规模优势突出，叠加优质大客户背书，更容易赢取市场订单，实现份额提升。龙头兼具技术、规模优势，份额有望进一步集中。龙头生产商保健品批文储备充足，能有效缩短客户产品上新周期，依托于前沿市场洞察和强大创新实力，龙头更容易打造热门品类、塑造消费趋势，享受先发优势；除研发创新方面，龙头在规模生产、产品管控方面也具备突出优势，叠加大客户背书，份额有望加速提升。
国内营养健康品代工厂商主要分为两类，一类是综合型制造商，如仙乐健康、艾兰得、百合股份等，另一类是专业型制造商，如大江生医、浙江衡美、亿超健康等；其中，仙乐健康和艾兰得均系药企出身，且较早布局海外，经过多年发展，收入规模已处于国内第一梯队。
仙乐凭借卓越的研发制造实力和多品类全球化布局，积淀了稳定优质的大客户群体，并逐步形成集群效应，从众多代工商中脱颖而出，成为行业中的佼佼者：
1）药企基因，降维入局。1997-2013 年国家推行系列法律法规，以整顿营养保健品虚假营销、假冒伪劣的混乱局面，行业由此结束无序生长、朝向规范化发展。公司诞生于1993年，起初为制药企业，后于 2000 年开始布局保健食品代工业务，在监管趋严背景下以药企身份进入保健品赛道，实现降维打击。在此基础上，公司持续巩固强研发、高品质的领先优势，强化技术壁垒，截止 2023 年拥有 115 项保健食品注册证书及 237 项保健食品备案凭证，处于行业领先地位。领先生产商艾兰得前身同样为制药企业，药企背景为后续建立完善的研发体系和数据库打下了坚实的基础。
2）全剂型布局，拓宽产品边界。传统保健品剂型多以片剂、胶囊等药品形态为主，随着近年来消费、生活观念改变，消费者更加偏爱轻松、愉悦、健康的养生模式，相较传统药态食品，零食态兼具服用方便、口感好和养生等优点，更能满足多元化的产品诉求。公司极早洞察到这一市场趋势，在多年发展过程中坚持打造多剂型规模化生产的供应链能力、不断拓宽产品边界。全面的剂型储备更好地满足了下游客户需求，支持业务快速发展，相较于产品类型单一的专业制造商，综合型制造商的市场规模普遍较高。
3）供应链高质高效，大客户沉淀带来集群效应。公司是国内为数不多的拥有多品类、多剂型规模化生产能力的营养健康食品代工企业，并持续推动供应链数字化、自动化、柔性化建设，可以做到用自动化方式去适应配方和剂型的快速变化，同时公司严格管控产品质量，先后获得多项全球主要食品质量控制标准认证，过硬的产品质量、丰富的产品储备和全剂型生产能力为公司带来了稳定且高质的客户群体，高标准要求下产品质量快速提升，树立了良好的行业口碑，逐步产生集群效应。根据 2019 年招股说明书，公司主要客户已包括辉瑞制药、葆婴、安琪酵母、NowFoods 等国内外知名客户，并合理规避了过度依赖单一客户的风险，2023 年客户CR1/CR5约6.5%/22.8%，较 2016 年下降 9.9pct/12.3pct，但 CR1/CR5 收入规模年平均增长8.9%/16.8%。
4）领先布局海外，协同加速增长。公司是国内较早便开展全球化布局保健品代工厂商之一，2009 年通过美国 NPA-CGMP 认证，次年便正式成立美国营销公司，2008-2013年连续六年实现中国保健品出口份额排名第一，随后陆续收购德国 Ayanda、美国BF，持续健全完善全球供应体系。欧美地区营养保健品发展相对领先，在剂型、配方、功效方面拥有一定的创新，较早的海外布局帮助公司及时了解欧美等地的市场趋势、客户需求和前沿技术，进而反哺国内的技术创新、加强技术实力，除此之外，不同国家、地区在生产制造资源、采购资源、销售资源等方面都具有各自的优势，公司通过布局全球主要地区整合有效资源，持续强化自身竞争实力、加速业务发展。 龙头优势凸显，仙乐份额提升可期。公司在中美欧均设有生产基地和营销中心，在满足全球化业务布局、快速响应当地市场需求方面具备较强的优势。根据欧睿，尽管海外亦有当地营养健康食品制造商，但大多剂型或品类单一，且倾向于服务本土市场，例如欧美本土的CAPTEK、Eurocaps 专注于软胶囊，VitaQuest 则专注于片剂生产。凭着丰富的剂型和配方储备，以及对全球主流市场的前瞻性布局，公司积累了高粘度的客户群体，在营养健康食品代工领域已占据相对较高的市场份额，根据仙乐内部研究，2023 年美国/中国/欧洲营养保健品代工规模为94/35/37亿美元，结合公司各地区收入测算得，2023 年公司在美洲/中国/欧洲代工市场的市占率约为1.6%/7.6%/2.0%，在各地已处于头部地位，未来仍有较大的提升空间。
公司全球化布局，中国区为最大的销售市场，收入占比在50-60%，其次为美洲，收入占比为 10-30%，再次为欧洲，占比为 15-30%。2016 年公司收购德国Ayanda，欧洲区业务快速发展，2023 年公司再次收购美国 BF，美洲区业务有望迎来发展新阶段。
美洲区占比提升，欧洲、中国区下降。过去几年，海外增速超越国内、海外占比明显提升，其中美洲不断加强销售团队建设和客户开拓，叠加 BF 收购，收入持续高增，欧洲受疫情影响开工率不足，增速有所回落，去年才恢复较快增长，故而近年来美洲区占比提升，欧洲、中国区有所下降。 产品结构+原料价格变化，各地毛利率会有波动。不同产品毛利率不同，片剂、软糖毛利率约 45%，软胶囊、饮品约 26%，粉剂、硬胶囊约 20%左右。不同区域随产品销售结构变动，毛利率也会发生变化，叠加原材料价格波动，各区域间毛利率会有一定差异。
下面我们分区来看公司情况： （1） 中国区：国内行业空间广阔，公司作为行业龙头，持续深耕全渠道推动份额提升。据我们测算，2023 年公司市场份额约为 7.6%，未来有望通过提升高价值客户口袋份额、主动对接高潜新锐品牌、发力跨境电商业务等方式持续扩大市场份额，实现较好增长。 （2） 美洲区：短期来看，渠道库存消化基本结束，新产能投产贡献增量，公司订单拐点向上，中期来看，电商渠道新锐拓展迎合行业特点、软糖等剂型优势契合市场发展，业绩有望维持向好态势；长期来看，公司研发制造优势突出，份额有望稳步提升。（3） 欧洲区：各地发展尚不均衡，成熟区域迎来新品红利，薄弱区域有待加强覆盖，叠加内部销售团队升级赋能，该区域有望持续实现较快增长。（4） 亚太区：体量尚小，未来有望受益于东盟一体化和RCEP，实现业务加速开拓。
（一）中国区：全渠道深入覆盖，份额有望持续提升
潜在市场需求旺盛，公司有望脱颖而出。根据欧睿数据，2023 年中国营养健康市场规模达到 363.7 亿元，同比增长 8.5%，预计 2023-2028 年 CAGR 为7.8%。伴随着人口老龄化加剧、居民收入水平提高及疫后健康意识快速提升，国内消费者对营养健康食品的认知和购买需求有望持续增长，相较于美韩等成熟市场，国内人均营养健康消费额仍有较大的提升空间，此外，随着新一代养生需求崛起，营养保健食品逐步呈现多元化、精细化的发展态势，潜在市场机会吸引众多企业涌入赛道、下游格局分散竞争激烈，公司作为中游代工厂商龙头，拥有多品类多剂型规模化供应能力，可快速满足下游市场需求，未来有望通过资源整合、扩大收入、投资并购等方式持续提升自身规模和能力，提高市场占有率、享受行业增长红利。
全渠道拓展覆盖，多维度驱动增长。中国市场渠道客户多元且分散，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌企业、连锁药店、现代商超、食品和化妆品企业及社交电商等多种类型，公司采取全渠道发展战略多点布局，积累了丰富稳定的优质客户资源，并在此基础上持续推进渠道拓展，加强全国连锁大客户全覆盖，拓展中腰部地方连锁客户，提高药店渠道份额，打造蓝帽子之外的第二增长曲线，以及拓展现代渠道客户，启动美妆/母婴渠道业务，孵化便利店、零食量贩等新兴渠道业务，伴随着渠道的不断丰富和深入，公司收入来源有望持续增加。精耕高价值客户，拓展潜力新锐品牌。对于公司来讲，高价值客户是一个多维度的评价体系，并不单纯看营收规模，也会考虑客户的品牌影响力、业务未来增长的前景、品牌定位或者产品定位是否与公司匹配。经过多年发展，公司积累了广泛的高价值客户群体，与GSK、拜耳、玛氏、养生堂、无极限、Now Health Group、美乐家、安琪酵母、Queisser Pharma 等众多优秀企业建立深度合作关系，并持续突破重点项目，不断提升高价值客户口袋份额，2023年公司新项目落地超过 300 个。此外，近年来线上也成为行业重要渠道之一，根据欧睿数据，2023年中国营养健康食品线上渠道份额超过 50%，同比增长超 20%，直播电商强势崛起，持续保持高增长，低门槛的线上渠道为新品牌崛起提供了肥沃的土壤，公司密切关注市场动态，主动挖掘对接潜力客户，拓展新锐品牌亦逐步成为公司的重要增量之一。
发力跨境电商，打造新增长点。近年来中国跨境电商蓬勃发展，根据海关和欧睿披露，中国跨境电商进出口规模 5 年来增长近 10 倍，其中保健品增速较快，消费者对海外保健品需求增速显著高于整体保健品市场，跨境健康食品成为助推行业增长的“生力军”。在此背景下，公司随着全球化布局的逐步完善开始发力跨境电商业务，自 2016 年收购德国Ayanda软胶囊生产商，2023 年 1 月完成对美国营养补充剂制造商 BF 的收购，到 4 月与天猫国际合作的珠海保税工厂项目正式揭幕，公司已基本完成跨境链路的打通，从美国、德国生产到珠海区包装交付再到保税仓，为客户提供全球一站式供应链解决方案。依托跨境业务，公司可以将海外创新产品引入国内，带动国内产品升级、推动自身份额提升，长期有望形成新的增长点。
整体来看，国内营养健康食品行业空间广阔，目前尚处于发展初期，市场竞争格局较为分散。公司采取全渠道发展战略，一方面深化与现有优质客户的合作，持续提升高价值客户口袋份额，另一方面主动对接高潜新锐品牌、拓展增量，并借助于全球化布局发力跨境电商业务，除此之外，公司亦积极推动其他渠道拓展，如加强全国连锁大客户全覆盖，拓展中腰部地方连锁客户，提高药店渠道份额，拓展现代渠道，启动美妆/母婴渠道等。据我们测算，2023 年公司中国区市场份额约为 7.6%，随着各渠道的不断深入，预计公司份额将会持续提升。
（二）美洲区：去库结束拐点已至，外延收购加速发展
渠道去库结束，订单迎来回暖。美国保健品市场的主要销售渠道为药店、超市和大型零售商、健康食品商店、在线零售商等，零售商占比较高。2022 年全球供应链混乱、原材料价格上涨，部分客户担心断供加大订单，美洲零售商普遍囤积较多库存，2023 年持续处于消化库存状态，截止 2024 年年初美洲区去库影响基本消除，全年轻装上阵，内生业务有望实现恢复性增长。
社交电商崛起，发力高潜电商新锐。近年来随着社交电商兴起，海外电商渠道增长显著，根据 NBJ 数据，2023 年美国营养健康食品电商渠道市场份额对比大流行前翻番，已超过20%，预计未来三年仍将保持 9%的高个位数增长。相较于国内电商，海外电商打法有所差异。海外电商品牌方、消费者和投资者表现更为理性，不会特别依赖流量，更注重通过产品创新推动业务增长，这一特点有助于充分放大公司的产品品质优势。公司亦顺应市场趋势，主动对接潜在客户，着力突破高潜电商新锐品牌订单，持续获得增量客户。 软糖、多剂型营养包景气度佳，契合公司剂型优势。根据NBJ 报告，软糖剂型已成长为美国膳食补充剂市场第一大剂型，也将是未来主要增量剂型。Grand View Research报告显示，2023年美国软糖市场规模为 73 亿美元，预计 2024-2030 年 CAGR 为10.8%。此外，多剂型营养包（含分类定制营养包和个人精准营养包）凭借“个性化功效+便利”成为传统剂型新的增长点，预计未来三年的年均增速将超 30%。一方面，公司软糖技术优势突出，早在2021年起，公司就与美国药典委员会（USP）就四个软糖各论进行建设，其采用专有技术生产的软糖可以做到营养含量高且味道好，同时又包含无糖、果胶、夹心等多种类型，另一方面，公司产品覆盖全剂型、配方营养丰富全面，可充分满足多剂型营养包需求，整体有望迎合美国市场趋势快速向上增长。
外延收购强化布局，BF 盈利改善可期。2023 年 1 月，公司正式完成对Best FormulationsLLC（简称“BF”）的股权收购，取得约 71.41%的股权。BF 是美国营养补充剂行业排名前三的合同研发生产组织（CDMO）企业，主要生产销售维生素、矿物质、特殊产品及草本植物产品的多剂型营养补充剂，能够覆盖绝大多数美国市场，兼具产能规模优势和技术领先优势。2023年，BF传统保健品业务受美国客户去库存影响，上半年收入显著下滑，下半年迎来恢复性增长，同时新业务中软糖和个护产线延误一个季度投产，进一步导致 BF 亏损。展望2024 年，BF传统保健品业务去库存影响结束，叠加收购整合后交叉销售贡献增量，有望恢复快速增长，同时新业务中软糖、个护产线陆续投产运营，其中个护年产能约 8500 万瓶/年、23Q2 投产，软糖首期产能5.4亿粒、23Q4 投产，随着产能爬坡，预计 25 年将带来较高贡献；利润端，公司有望复制推广前期收购整合 Ayanda 的经验，持续开展各种降本增效项目，同时伴随着收入体量扩大带来的规模效应增加，预计 BF 盈利能力将逐步改善。除此之外，公司还有望借助BF 生产能力发展跨境客户，赋能跨境电商业务。
整体来看，美洲区渠道库存消化基本结束，公司内生业务订单迎来拐点，叠加电商渠道新锐拓展迎合行业特点、软糖等剂型优势契合市场发展，中长期有望维持向好态势；去年1月公司完成 BF 收购，伴随渠道去库结束及投后整合、交叉销售，BF 传统保健品业务已逐步恢复较快增长，同时新业务软糖、个护产线陆续投产，有望持续贡献增量。
（三）欧洲区：团队升级赋能经营，区域拓展加速增长
外延收购赋能，夯实欧洲基础。2016 年，公司收购了欧洲知名软胶囊生产商——德国Ayanda，收购后，公司实现了欧洲市场的本地化生产制造、销售运输及售前售后服务，并将Ayanda 研发纳入到集团中，利用其在欧洲的市场洞察反哺产品研发，同时针对欧洲区域特点，开发布局植物基软胶囊、益生菌软胶囊等本地创新产品，更好地满足了欧洲客户对差异化产品的需求。此外，公司还逐步将销售团队进行整合，组建本地化的营销团队，在Ayanda现有国家品牌和渠道大客户的基础上，进一步开拓国际及区域大客户和高潜能电商新锐，扩充客户资源。经过此次收购，公司欧洲区收入快速增长，Ayanda 盈利能力也明显改善，公司在欧洲市场的竞争力、影响力显著增强，为进一步开拓欧洲市场业务打下了坚实的基础。
新品红利逐步显现，开拓创新助推增长。欧洲营养保健品剂型较为传统，多以严肃剂型为主，但英国和北欧部分国家的休闲剂型如软糖近年来也迎来快速增长，有望驱动欧洲区加速发展。此外，受益于消费者环保健康意识不断提升，植物基、无添加、非转基因等相关产品热度逐步攀升。公司早在 2013 年便建立植物基软胶囊生产线，收购 Ayanda 后将布局进一步推进欧洲市场前端，发展至今积淀深厚，技术优势领先。24Q1 公司进一步官宣与帝斯曼-芬美意达成新一轮战略合作，此次合作有望共同推进植物基技术及原料的升级革新。随着行业红利逐步到来，公司加大产品创新力度，持续开拓植物基软胶囊、软糖、饮品业务，2023 年公司新品软糖数量快速增加，与此同时，2024 年欧洲区将新增包装生产线，助力缩短交付周期，有望赋能客户开拓、加速收入增长。
销售团队升级进阶，区域拓展加强覆盖。2022 年起公司逐步推进欧洲区大客户团队搭建和销售团队升级，更换区域事业部负责人、扩大团队人员数量，制定并启动大客户管理计划，突破欧洲主要品牌商业务，增加大客户数量。由于工厂在德国，公司前期主要深耕西欧市场，2023年起逐步加大中欧、东欧和中东等新兴市场覆盖，构建完善当地销售网络，提高本土化服务能力。伴随着销售团队的升级完善以及薄弱区域的开拓覆盖，欧洲区有望持续实现较快增长。
整体来看，公司前期通过收购德国工厂 Ayanda 实现了欧洲本土化生产服务的需求，为开拓欧洲市场打下了坚实基础，在此背景下公司持续完善产能建设、加强产品创新力度，伴随着近年来休闲剂型的逐步兴起，公司顺势开拓植物基软胶囊、软糖、饮品等业务，叠加销售团队升级赋能、薄弱区域加强覆盖，欧洲区有望持续实现较快增长。
（四）亚太区：加强客户开拓，东南亚潜能强劲
韩澳新表现稳健，东南亚增速可观，电商渠道崛起。亚太区主要指韩国、澳大利亚、新西兰和马来西亚、新加坡、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南等东南亚6 国。根据欧睿数据，2023年韩国、澳大利亚和新西兰营养健康食品市场规模超过 96 亿美元，同比增长超过5%，其中电商渠道为韩国第一大渠道，占比达 40%、持续两位数增长，药店为澳新市场第一大渠道，占比47%，但份额较疫情前明显下滑，电商为第二大渠道，并持续增长；东南亚市场方面，2023年营养健康食品市场规模达到近 110 亿美元，受益于经济增长快、人口基础高、政府支持、疫情催化等因素影响，健康食品市场实现快速增长，预计未来三年将以9%的增速引领增长，渠道方面，线下零售渠道位于主导地位，占比超 60%，电商保持迅猛发展，持续保持两位数增长，兴趣电商等新模式也成为消费扩容、品牌培育的重要渠道。 加强客户开拓，提升区域影响力。公司亚太区业务目前体量较小，2023 年公司其他地区（主要指亚太区，含小部分中东、非洲）收入占比仅 4.4%，但得益于东盟一体化和RCEP，该地区收入有望快速开拓。公司已初步建成业务团队，并完成对亚太区内高潜企业的扫描，制定了关键客户清单，随着后续重点客户合作逐步落地、区域影响力持续提升，公司亚太区收入有望快速增长。
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