1.1. 发展历程：ICT 运维起家，构筑计算机+游戏两大业务集群
公司从 IT 运维管理起家，后拓展游戏、发力 AI，发展历程可分为以下三个阶段： 2001-2012 年：专注系统网络管理领域。公司成立于 2001 年，2006 年成为中国移 动飞信项目的运维支撑外包服务商，ICT 运营管理业务实现快速发展，2009 年公司于 创业板上市。 2013-2015 年：布局游戏，并购天津壳木。为多元化业务布局，优化业务结构，把 握移动游戏行业快速发展的机遇，公司于 2013 年拟收购、2014 年完成收购天津壳木， 切入移动游戏行业。 2016 年至今：计算机+游戏双轮驱动，AI 拓展业务增量。游戏业务方面，天津壳 木面向欧美等海外市场，成功推出《War and Order》《Age of Origins》等 SLG 游戏，业 绩增长强劲。计算机业务方面，2016 年起公司积极梳理传统业务，整合提升并购业务， 营收利润及人均产出等经营指标稳步提升，同时通过投资收购逐步拓展物联网、人工 智能等业务，探索长期增长点。
截至 2023 年底，公司已形成游戏+计算机两大业务集群，四大核心业务： 1） 游戏业务：聚焦全球市场，专注于 SLG 游戏的研发、发行和运营。 2） 计算机业务：
ICT 运营管理：包括“数字化新 IT 智能运营”、“信息安全”、“云增值服 务”三大产品线，为电信、金融、能源、交通等领域的大中型企业和政 府机构提供 ICT 运营管理解决方案，同时为跨境企业提供云增值服务， 帮助数百家中国企业上云出海。
物联网与通信：面向电力、周界安防和专网通信三大应用领域推出特定 场景专项解决方案。
人工智能与大数据：专注人工智能 NLP 自然语言处理技术的探索，推动 NLP 技术在智能催收、智能电销、智慧公安、智慧政务、智慧园区等领 域的广泛应用落地。
1.2. 股权结构较为分散，管理层经验丰富
追求创新与高效运营，并避免过度依赖单个人从而对公司经营造成影响，公司于 上市前就确定了较为分散的股权结构，当前公司仍为无实控人状态，截至 2023 年年报， 创始人之一及现任副董事长李力先生为最大的股东，直接持股 8.78%，董事长冒大卫 直接持股 0.37%。
管理层经验丰富，积极梳理业务，经营效率提升显著。公司现任管理班子工作履 历丰富，兼具业务和管理能力，其中董事长冒大卫先生于 2018 年担任公司总裁， 2021 年担任公司董事长，带领公司重点发展游戏业务，持续调整计算机业务，剥离拖累公 司业绩且发展空间不大的子公司和业务线，培育云服务等内生增长点，改造收购的鼎 富智能等，系列改革成效显著。2020-2023 年公司人均创收、人均创利增长趋势明显， CAGR 分别为 8%、24%。
1.3. 财务概况：双核驱动营收增长，盈利能力稳步提升
游戏驱动营收高速增长，计算机业务整装待发。2016-2019 年公司营收呈下降趋势， 主要系受电信运营商资本支出放缓、公司业务结构调整等影响，营收占比较高的 ICT 运营管理业务收入下滑。此后，公司积极梳理聚焦业务，发展 AI 等创新服务，2022 年 起 AI/ICT 运营管理营收重启增长，2022/2023 年该业务收入同比增长 19%、17%。游戏 业务方面，2016、2018 年公司核心新游《War and Order》《Age of Origins》相继上线， 流水稳步高增，2019-2023 年游戏业务收入同比增速分别为+40%、+180%、+36%、 +9%、+27%，营收占比自 2016 年的 12%增长至 2023 年的 75%，成为公司营收增长的 核心驱动。
毛利率基本稳定，费用率管控良好。公司总体毛利率趋势维稳，其中 2020 年游戏 业务毛利率同比明显下降，主要系游戏收入确认准则调整为全额法，并将渠道分成计 入营业成本所致，2020-2023 年游戏业务毛利率分别为 66%、67%、68%、71%，呈提 升趋势，主要系联运成本分成减少，计算机业务毛利率分别为 48%、49%、40%、37%， 总体毛利率分别为 60%、62%、60%、63%。费用端，2020 年以来，公司销售/管理/研 发费用率管控良好，2020-2023 年销售费用率分别为 26%、29%、26%、25%，管理费 用率分别为 14%、15%、16%、15%，研发费用率分别为 6%、6%、6%、6%。
归母净利润稳步增长，游戏贡献主要业绩。2019 年公司积极梳理业务，计提各类 减值准备，致利润端承压，2020 年起，公司经营效率稳步提升，归母净利润持续增长， 2021-2023 年归母净利润同比增速分别为+10%、+41%、+64%，归母净利率分别为 9%、 11%、15%，盈利能力持续提升。从业务构成上，游戏为主要业绩贡献板块，2021- 2023 年净利润分别为 6.18、7.65、11.05 亿元。
2.1. 手游出海概况：SLG 为主要品类，海外市场广阔
SLG 为海外手游第二大品类。根据 Sensor Tower 统计，2021-2023 年海外 SLG 流 水规模分别为 140/127/117 亿美元。从趋势上看，2022 年疫后用户回归线下活动，减少 线上娱乐，相应 SLG 游戏市场规模随着手游大盘有所回落，2023Q3 起随着新游上线， 市场规模重启增长态势。从占比来看，SLG 是海外手游第二大品类，2024Q1 流水占比 达 12%，仅次于 RPG。
SLG 为中国厂商出海第一大品类，研运优势突出。2023 年中国厂商自研游戏海外 收入达 163.66 亿美元，同比下降 5.67%，主要系疫后海外游戏大盘有所回落。品类上， SLG 一直是中国厂商出海创收的主力，2020-2023 年中国出海收入前 100 名自研游戏中 策略类占比均超过 35%，以“中国厂商出海收入*出海收入前 100 名的策略游戏收入占 比/海外 SLG 市场规模”估算，2023 年中国 SLG 手游出海渗透率为 56%。
2.2. 公司 SLG 研运能力出众，老游稳健新游蓄势待发
老牌出海厂商，专注 SLG 赛道。天津壳木成立于 2009 年，于 2013 年被收购，其 发展历程可大致分为三阶段：1）2009-2012 年的单机阶段，以天津壳木创始人李毅为 主导，侧重于单机游戏；2）2013-2016 年的探索阶段，即使公司在 2011 年推出商业化 表现相对出色的 SLG 游戏《Little Empire》，但这一期间公司尚未坚定选定 SLG 为主要 赛道，且在业绩承诺压力下，产品推出数量多、品类杂，于 2015 年推出 RPG《刀塔帝 国-风暴纪元》、RPG《天子传奇》和休闲单机《Ninja Jump》等。于 2016 年推出二次 元动作手游《ACT》、坦克模拟类游戏《League Of Tanks》、舰战题材的战棋策略游戏 《Sail Craft》、SLG《War and Order》（《战火与秩序》），其中《War and Order》大获成 功，也成为公司后续专注 SLG 赛道的一个转折点。3）2017 年至今，2017 年易律升任 壳木副总裁，2018 年易律升任壳木 CEO，冒大卫接任神州泰岳总裁，天津壳木坚定 SLG 品类出海并取得出色成绩，2016-2023 年营收 CAGR 达 48%，净利润 CAGR 达 27%，2023 年实现营收 44.98 亿元，净利润 11.05 亿元，净利润率达 25%。
游戏研发：聚焦精品策略，玩法创新+长久积累奠定基础。不同于前期“广撒网式” 的新游策略，在坚定选择 SLG 赛道后，公司新游推出节奏明显放缓，但成功率有所提 升，2018 年推出《Titan Throne》《Age of Origins》，2020 年推出《Infinite Galaxy》 《War of Destiny》，其中《Age of Origins》大获成功。我们认为公司新游推出较为成功 的基础在于：
1）深耕赛道，玩法创新提升用户体验：2011 年率先于《Clash of Kings》推出 《Little Empire》，2016 年的《War and Order》在 COK-like 玩法上结合低门槛的即时战 略和领地玩法，在战术深度和玩家养成压力上做了改进；2018 年的《Age of Origins》 创新“SLG+X”融合玩法，在游戏内加入偏轻度的 PVE 塔防玩法，优化前期节奏。
2）SLG 品类的经验积累：公司新游推出坚持“测试—调优—加大买量投放”这一 流程，我们认为公司这一流程有助于提高新游推出的成功率。我们以《Age of Origins》 为例，得益于快速迭代的测试流程，2018Q3 公司成功选中了当时较为冷门的丧尸题材 （2018Q3 丧尸题材仅占全球 SLG 流水大盘的 3%），与市面上众多 SLG 游戏形成明显 差异，充分享受了丧尸题材的买量、用户获取红利。
游戏运营：精细化运营拉长产品生命周期。1）高频率更新内容，满足玩家消耗需 求：我们以美国地区 iOS 游戏畅销榜排名靠前的 SLG 产品进行对比，公司《War and Order》《Age of Origins》的年度更新频次均领先于海内外厂商，其中 2023 年两款游戏 更新次数分别为 50 次、40 次，远高于同类竞品的 31、21、19 次；2）积极拥抱市场变 化，调整玩法满足玩家需求：如 2023 年休闲玩法流行，公司核心产品在原有数值基础 上，新增题材、玩法契合的“数字闯关”等副玩法，并以创意副玩法作为买量素材之 一，扩大了增量用户覆盖面及留存率，进而驱动流水增长。
《War and Order》《Age of Origins》相继验证公司研发+运营能力，2023 年两者 收入分别占游戏收入的 73%、26%： 《War and Order》：2016 年上线，流水步入新平台期，推广营销费用下降，利润 逐步释放。1）2016-2017 年：流水快速增长。《War and Order》于 2016 年上线，随后 开启“买量投放验证—版本调优”，并于 2017 年开启大幅买量投放。2）2018-2019 年： 流水平稳，买量费用缩减，利润逐步释放。2017Q3 起游戏流水企稳，相应买量投放开 始逐步缩减，推广营销费用率自 2017 年的 60%下降至 2019 年的 33%。3）2020-2021 年：海外疫情期间用户线上娱乐时长增加，公司加大买量推广，活跃用户数及流水重 启增长，流水于 2021Q1 再创新高。4）2022 年至今：流水新平台期，利润稳步释放。 疫后用户回归线下活动，游戏活跃用户数有所减少，但公司通过高频次内容更新，单 用户付费值有所提升，流水步入新平台期，且随着产品成熟，公司减少买量投入，推 广营销费用率降低，产品利润弹性释放。
《Age of Origins》：2018 年上线，流水仍处于增长阶段，利润有望进一步释放。 《Age of Origins》于 2018 年底上线，作为丧尸题材+PVE 塔防玩法 SLG 的先行者，流 水屡创新高，2023 年实现收入 31.54 亿元，同比增长 42%。得益于公司在付费点的精 细打磨，降低玩法门槛，优化小额付费设计，2023Q4《Age of Origins》的活跃用户数 已达 425 万人，远超《War and Order》峰值的 231 万人，且单用户付费已达到 218 元/ 季度，超过《War and Order》峰值的 178 元/季度。展望后续，我们看好公司持续精细 化运营，单用户付费有望继续提升，驱动流水再创新高，同时看好产品逐步进入成熟 期，推广营销费用有望缩减，带来利润进一步释放。
新游聚焦“SLG+模拟经营”，有望年内相继上线，持续关注产品上线情况。公司 预计储备的“SLG+模拟经营”融合玩法的《代号 DL》（科幻题材）、《代号 LOA》（文明题材）将于 2024H2 上线海外地区，积极关注新游上线初期投放、调试情况，看好新 游持续调优迭代，相继上线贡献业绩增量。
1）ICT 运营：升级“数字化新 IT”智能运营，赋能企业数智化转型。公司为电 信运营商、金融、能源、交通、政府等多个行业客户提供智能化运营管理平台，并顺 应企业数字化转型的关键技术需求，将传统的“IT+CT”的 ICT 运营升级为“数字化 新 IT”智能运营，以云计算、大数据、人工智能等为代表的新一代数字技术，以及基 于多项技术底座构建的中台和业务应用，赋能大型企业集团 ICT 运营管理的数智化转 型。
2）物联网/创新业务：将物联网技术、通信技术与 ICT 运维开发能力深度融合， 为电网、核电、重点安防区域提供智能巡视和智慧监测服务，为跨境人群提供高性价 比的数据流量服务。
3）人工智能：自研 NLP 核心技术，AI 赋能千行百业。以子公司鼎富智能为主体 推进， 2023 年年初，公司基于 Transformer 结构，运用自有的 NLP 技术，推出人工智 能催收解决方案“泰岳小催”平台，将传统作业模式与前沿 AI 技术相结合，以人机协 同为核心理念，以智能分案、智能外呼等技术为核心能力，打破传统的催收作业模式， 帮助催收机构坐席人均创佣提升 50%，开案效率提升 8-10 倍。2023H2，“泰岳小催”平台升级为“泰岳智呼”平台，以智能电销和智能催收为重点，面向市场提供 SaaS 化 的解决方案。 利润弹性有望开启释放。2022-2023 年鼎富智能实现营收 0.67/1.43 亿元，同比高 增 54%/114%，净利润-0.66/-0.63 亿元，净利润转亏主要系：1）2022-2024 年股权激励 费用影响，其中 2023 年为 0.49 亿元；2）业务研发投入及销售团队扩张，带来费用增 长。展望后续，我们认为智能催收、智能电销业务有望保持高收入增速，同时随着 2024 年股权激励费用归属结束，鼎富智能利润有望转正并稳步提升。
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