1.1 智能制造产业巨头，致力于全球化经营生产
工业富联成立于 2015 年，致力于成为全球领先的智能制造及 工业互联网解决方案服务商。目前公司推进新型“2+2”战略，在 原有高端智能制造+工业互联网的基础上，新增大数据及机器人战 略布局，同时公司业务已实现对云及边缘计算、工业互联网、智 能家居、5G 及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备的全覆盖， 在产品、技术以及全球市占率方面极具优势。
生产布局呈现跨区域性，核心客户呈现跨行业性表征。工业 富联以中国大陆为总部和基地，在亚洲、欧洲和北美的 12 个国家 和地区布局，在其中 8 个国家和地区设有生产基地，目前已助力超 过 50 家重要客户落地工业互联网服务和智慧化生产运营方案。
1.2 背靠母公司鸿海精密，长期实现坚韧发展
工业富联的发展历程大致可以分为三个时期： 1）企业初创期：2012 年，美国通用电气公司（GE）首次提 出工业互联网概念， 2013 年鸿海精密的智能制造和工业互联网初 步成型，于 2015 年将旗下的通信设备、云服务和工业机器人等板 块打包组建成工业富联。 2）登录 A 股市场，开拓企业上升期：2018 年 6 月 8 日，工 业富联成功登录 A 股市场，一举超过海康威视成为彼时 A 股市值 最高的科技公司。2019 年，工业富联成功入选达沃斯世界经济论 坛“灯塔工厂”网络，成为全球 16 家灯塔企业之一。3）战略投资与合作扩大期： 2020 年，公司前瞻性战略投资 凌云光技术，共同深耕工业互联网新基建；战略入股鼎捷软件， 持续加码工业软件领域；与中科煜宸签署战略合作框架协议，共 建“智造谷”。2023 年，乘 AI 发展的东风，公司抢抓 AI 机遇，为 英伟达制造相关 AI 加速器及服务器，从而顺利步入新一轮黄金加 速期。
1.3 企业规模逐步扩张，业务结构改革或为发展焦点
营收规模稳步扩大，利润水平积极向好。工业富联的营业收 入从 2015 年 2728.00 亿元迅速增长至 2023 年 4763.40 亿元，期 间复合增长率达 7.22%。公司归母净利润呈现稳定增长态势，自 2015 年的 143.50 亿元增长至 2023 年的 210.40 亿元。
传统业务仍为利润中枢，业务结构转变亟需进行。23 年通信 及移动网络设备为公司第一大业务，占据 58.57%的收入份额；其次为云计算，收入份额为 40.79%；而工业互联网仅为 0.35%。从 毛利率角度来看，规模最小的工业互联网反而具有最高的毛利率， 23 年该项数据接近 50%。我们认为，短期内云计算业务有望成为 推动公司业务进一步发展的核心引擎，而中长期营收利润双端的 改善则需要工业互联网业务的持续精进。
1.4 股权架构持续稳定，分红回报公司股东
股权架构稳定，母公司占据主导。鸿海精密通过间接持股中 坚企业有限公司、富泰华工业（深圳）有限公司、鸿富锦精密电 子（郑州）有限公司，共计持股工业富联 61.70%的股份，此外富 士 康 科 技 集 团 、 香 港 中 央 结 算 有 限 公 司 以 及 Ambit Microsystems(Cayman) Ltd.分别持有公司股份 8.24%、3.24%、 9.58%。
2.1 公司视角：两大因子铸就企业坚实护城河
云服务业务中，工业富联展现出显著的α优势，产品研发推 陈出新，并与 AI 新兴产业龙头英伟达深度绑定，两者共同助力于 公司云业务的持续高增。 服务器产品系列： 1）公司模块化服务器研发能力突出。2022年，公司聚焦研发 基于开放平台联盟架构的 DC_MHS 数据中心模块化硬件系统，并 于同年 10 月推出全球第一台模块化服务器。 2）子公司鸿佰科技多款产品亮相 GTC 大会。公司旗下的鸿 佰科技 AI 加速器 GB6181 具备高效散热能力，可搭载八个 NVIDIA H100 Tensor Core GPU，适用于高效能的 AI 训练，支持下一代强 大 GPU，为高性能人工智能数据中心提供强大算力支持。
代工高级板卡，与英伟达合作共赢。根据中国证券报相关报 道，工业富联不仅是英伟达A100、H100板卡的独家供应商，也是 最新 GPU HPC 平台独家设计生产交付供应商，英伟达 GH200 芯 片模组订单也全部交付给了工业富联。
AI 时代下，行业β为公司带来的业绩增益愈发值得关注，因 此下文将从历史发展、资本投资、算力供需关系三方面出发，探 讨外部因子对富联的催化作用。
2.2 历史视角：AI 所带动的算力发展短期内难言见顶
数据中心迅速演进，产业周期性显著。回顾历史，自 2001 年 起，数据中心形态经历计算中心、信息中心、云中心、智能中心 四个阶段，以融合新技术推动数据中心整合、升级、云化为主要 特征，产业整体发展周期呈现“四中心三拐点”。
综合历史发展进程来看，数据中心演进目前显露出两大特征： 1）发展周期横向扩展：计算中心阶段、信息中心阶段、云中心阶 段周期分别为 5、6、7 年，23 年为 ChatGPT 所引发的 AI 大模型 元年，智能中心建设需求发生明显改变，智算中心建设的时间跨 度有望获得极大程度扩容；2）智能中心时代，算力复合增长率出 现逆周期性提升：相比于云服务时代 17%的增长率，智能中心 2019-2022 年复合增长率高达 20%。 宽时域+高增长或成为 AI 时代 IDC 市场扩容的主要催化剂。 我们认为，得益于产业扩展与金融投资的共振，2023 年开启的智 能中心 2.0 建设阶段将在发展周期 T 以及复合增长率 CAGR 两个 维度完成相对于云计算时代、智能中心 1.0 的超越，实现更广阔的 市场空间。
2.3 资本视角：大厂开支骤增，市场融资并购加剧
云厂商资本开支长期扩容，算力基础设施建设利好。 2019 年 -2022 年各大云厂商资本开支规模迅速扩大，从 652.64 亿美元扩 张至 1448.78 亿美元， 3 年期间资本开支复合增长率高达 30.45%。 尽管在 23 年 Capex 有所放缓，24 年各大云厂商分别给出开支反 弹的指引：Meta 将 24 年资本支出扩大到 350-400 亿美元的范围 内；微软资本开支将在每季度基础上大幅增加；谷歌则预计资本 开支保持在 480 亿美元左右。 华尔街日益青睐 AI 创业项目。融资方面，根据 Crunchbase 数据库，2022 年美国在 AI 领域风投的项目数达 574 个，同时据融 资服务机构 Carta 数据显示，2023 年第一季度 A 轮 AI 初创公司融 资环比增长 58.4%；并购方面，汤森路宣布以 6.5 亿美元收购 AI 法律初创公司 Casetext， Databricks 宣布以 13 亿美元收购生成式 AI 初创公司 MosaicML。 我们认为，未来云厂商资本开支的快速扩张叠加资本市场对 AI 公司的持续偏好，将有利于整体基础设施规模的稳定增长。
2.4 产业视角：推理侧建设提速，基础设施建设稳步增长
2.4.1 需求侧：推理侧兴起，Sora 再添新活力
产业规模加速推进，算力摩尔定律显现。Open AI 于 2018 年 发布的《AI and Compute》显示，2012 年后计算量的增长大大超 过了原有的宏观发展趋势：1959-2012 年间，计算量的倍增时间约 为 2 年；而这一趋势从 2012 年开始变为 3~4 个月。
Sora 模型重磅推出，文生视频再获突破。Sora 模型的推出标 志着 AI 内容编辑和生成实现了从文本到视频的本质跨越。
推理侧计算量高增，或成为未来算力主要推动因子。根据 Factorial Funds 发布的《Under The Hood: How OpenAI's Sora Model Works》一文指出，我们可以根据现有的 DiT 模型计算量推 测 Sora 的算力需求，其低/高算力数据集估计值分别为： 1.1 × 1025?????、2.7 × 1025?????，预计需要 4211~10528张H100计 算 1 个月。 同时，根据对已有 DiT 模型的推演，假设 Sora 生成的每个视 频都经历250次扩散，推理侧超过训练侧算力的视频生成时间节点 将在 1530-3810 万分钟之间，而目前 Youtube 全天的上传视频时 长就达到 4300 万分钟。我们认为随着 AI 模型的快速迭代，推理 侧模型发展将成为带动算力成长的关键因素，模型的商用化、通 用化将从供需关系方面直接催化 AI 基础设施的建设。
2.4.2 供给侧：英伟达发售新芯片，算力供应出现边际新变化
芯 片 迭 代 速 度 加 剧 ， Blackwell 持续赋能。 在 英 伟 达 GTC2024 大会上， 黄仁勋重磅推出 Blackwell 架构系列芯片，另 一重磅产品 GB200 则是将 2 颗 Blackwell 算力芯片与 1 颗 ARM CPU 集成在一起，GPU 与 CPU 之间通过 NVLink C2C 实现高达 900GB/s 的快速互联。
云服务助力上层开发，大模型部署周期缩短。英伟达推出的 NVIDIA NIM 是经过优化的云原生微服务，旨在缩短上市时间并简 化在云端、数据中心和 GPU加速工作站上部署的生成式AI模型 。 企业运营难度骤减，降本增效同时进行。通过 NIM，企业可 以优化他们的 AI 基础设施，实现最大效率和成本效益，而无需担 心 AI 模型开发复杂性和容器化。除了加速 AI 基础设施，NIM 还有 助于提高性能和可扩展性，同时降低硬件和运营成本。
数据中心的集群化效应以及 NIM 等云原生服务的搭建有望深 度减轻厂商大模型开发的负担，从而反哺于模型层与应用层的创 新，实现硬件层与软件层的协同促进，共同发展。
3.1 行业渗透率节节攀升，政策指引产业发展基调
产业规模平稳扩容，加快渗透千行百业。中国工业互联网研 究院数据显示，在市场规模层面，预计 2023 年我国工业互联网核 心产业增加值将达到 1.35 万亿元，名义增速 7.3%。在渗透率层面， 目前我国工业互联网已覆盖 45 个国民经济大类、166 个中类，覆 盖工业大类 85%以上，预计 2023 年我国工业互联网渗透产业增加 值将达到 3.34 万亿元，名义增速为 4.33%。
政策推动为我国工业互联网发展的重要催化剂。由于各国的 工业基因以及工业技术沉淀不同，工业互联网的发展路径也不尽 相同。美国坚持市场化原则，工业互联网主要由巨头企业和资本 主导；德国注重产品质量和技术，围绕整体工业形态展开；中国 则是在云平台的基础上，由政策领航助推，政策推动效应显著。
3.2 灯塔工厂赋能产业转型，差异化服务奠定公司优势
三大业务模式并存，一站式数字化转型服务是关键。工业富 联坐拥卓越制造咨询与灯塔工厂整体解决方案、硬软整合产品、 云及平台服务三大业务模式，并自我沉淀了一站式数字化转型服 务能力，为客户提供从咨询到落地，从基础工艺技术到开箱即用 的产品服务一站式服务，满足制造企业数字化升级各个层级的能 力需求。
灯塔工厂引领制造业走出试点困境，实现转型升级。23 年公 司新增赋能 3 座世界级灯塔工厂，累计助力打造 9 座灯塔工厂。同 年 12月，公司AI服务器工厂被评为全球首座AI服务器灯塔工厂， 推动自动化、数字化、智能化阶段性升级。
工业互联网与人工智能顺利实现技术融合。公司的全球数字 化管理系统可实现柔性调配生产与供应链资源管理，高效、迅速 地满足全球客户交付需求，在生产过程中导入大量 AI 在视觉检测、 供应链布局管理，AGV/AMR 调度管理等。 针对不同服务对象，工业富联建立差异化服务策略。针对大 型企业，公司聚焦于提供灯塔工厂解决方案；针对中小企业，公 司提供专业云服务。除此之外，面向区域产业时，工业富联与当地政府合作，针对区域产业集群的特色，打造线下的智造谷，同 时建立线上的、区域性工业互联网平台。
4.1 通信市场短期承压，电信侧资源向数据网络侧倾斜
运营商资本开支结构性调整，电信市场空间扩容有限。开支 规模来看，2023年移动、联通、电信资本开支分别达 1803亿元、 739 亿元、988 亿元，整体同比增长率仅 0.31%。在资本开支增长 减缓的大背景下，运营商转向对算力部署、智慧中台、产业数字 化等新兴产业方面的投资。 算力网络推动下，交换机市场有望迎来新一轮成长。国际层 面，根据中商产业研究院数据，2023 年全球交换机市场规模约为 395.06 亿美元，同比增长 8.24%，预计 2024 年将达到 416.44 亿 美元。
4.2 高速率交换机开启放量，网通产品稳中有升
乘 AI 发展东风，交换机迭代逐步加快。23 年公司高速交换机 业务营收呈现逐季升温，在全球头部客户份额不断增长的同时持 续拓展新客户，市场占有率已超过 75%。目前公司已实现 100G、 200G、400G 等高速交换机的量产交付，其中 200G、400G 交换 机出货显著提升，800G 交换机也已进入 NPI 阶段，预计 2024 年 可贡献营业收入。 企业运维能力出色，传统网通业务企稳向好。公司整体 5G 产 品出货与 22 年持平，受益于全球 ESG 政策的推动，公司智能电表于 23 年实现出货量翻倍，现已为公司布局绿色经济的关键智能 终端产品。
4.3 苹果结构件的首要合作伙伴，长期陪伴实现稳定发展
深度参与苹果公司合作，业绩底座坚实。工业富联作为苹果 供应链中的重要一环，积极布局于智能手机及可穿戴设备中的精 密结构件业务，其可为苹果提供手机中框等高精密金属结构件。 23 年在终端精密结构件方面，大客户高端机型销售状况优于 预期，结合公司在新产品导入、量产爬坡速度、质量管控等方面 能力的持续提升，将带动营业收入、利润的同步增长。同时，公 司在河南济源和江西赣州的 5G 终端精密制造园区开始投产运营， 是目前国内投资最大、建设最新、智能化程度最高的手机精密机 构件制造基地。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
