公司简介：立足山东、苏北，聚焦肉鸡肉鸭屠宰
业务简介：公司是国内最大禽屠宰加工企业之一
公司主营业务涵盖禽屠宰、饲料、种禽、调熟四大核心板块，目前已围绕肉鸭、肉鸡两大品类建立了集饲料、种苗、孵化、屠宰加工、深加工等业务环节于一体的产业链运营版图。自成立以来，公司聚焦屠宰加工，立足山东、苏北，以轻资产模式带动经营规模持续扩张。2023 年公司屠宰板块收入占比为74%（其中鸭/鸡产品对总收入贡献分别为 42%/31%），禽肉销量达165 万吨，收入规模突破200亿元（近五年 CAGR 为 15%），肉鸭、肉鸡屠宰规模均位列国内前列，已成为国内最大禽屠宰加工企业之一。
业务模式：轻资产运营，聚焦屠宰加工
公司经营高度聚焦屠宰加工环节，所用毛鸭和毛鸡主要来自合同采购（即与合作社或农户提前签订采购合同，然后按照约定价采购毛鸭和毛鸡），饲料、种禽板块产品则主要销售给养殖公司或农户，公司自身几乎不直接参与养殖环节。
发展历程：立足山东、苏北，规模稳步扩张
公司成立于 2004 年，成立之初采用租赁模式先后投产四家屠宰加工厂。此后公司确立轻资产合作发展战略，即向屠宰环节的上游养户提供种苗及饲料投入品，然后合同采购毛鸭毛鸡，聚焦屠宰加工环节的运营模式由此确立。2008-2010年公司开启苏北扩张，带动收入规模快速提升，2011 年突破40 亿元。2018 年，公司确立菏泽亿羽肉鸭全产业链和徐州亿羽肉鸡全产业链项目，带动收入规模迈入百亿体量。2023 年，公司实现禽肉销量 165 万吨，收入规模突破200 亿元，肉鸡肉鸭屠宰规模均位列国内前列，已成为国内最大的禽屠宰加工企业之一。
公司治理：股权分布集中，实控人持股比例接近40%
公司股权分布较为集中，实控人为田立余
截至 2024 年 3 月 31 日，公司控股股东为江苏益客农牧投资有限公司，持股比例为 70.11%，实控人田立余持有江苏益客农牧投资有限公司51%股权，并通过宿迁久德股权投资合伙企业(有限合伙)、宿迁丰泽股权投资合伙企业(有限合伙)、宿迁鸿著股权投资合伙企业(有限合伙)持有公司部分股份，穿透后的合计持股比例为 37.74%。根据公司披露，公司 2025 年 1 月 20 日将有3.32 亿股首发原股东限售股份解禁（其中江苏益客农牧投资有限公司/宿迁久德股权投资合伙企业(有限合伙)/宿迁丰泽股权投资合伙企业(有限合伙)分别解禁限售股份31477/972/799万股），占公司总股本 74.05%。
经营分析：经营规模稳步扩张，盈利表现随景气波动
收入及利润：收入稳步扩张，盈利随禽产业景气波动。公司成立以来基于轻资产模式得以在山东、苏北实现经营规模的稳步扩张，但盈利表现受禽产业景气影响波动明显。2023 年公司营业收入同比+16.96%至218.88亿元，2013-2023 年 CAGR 为 14.62%；归母净利润同比-427.64%至-1.71亿元。2024Q1 禽产业行情延续低迷，公司收入盈利均有所承压，营业收入同比-11.08%至 45.89 亿元，归母净利润同比-32.97%至 0.78 亿元。
利润率及费用率：利润率短期承压，费用率相对平稳
（1）盈利能力方面：近年来受养殖景气低迷影响，公司毛利率和净利率有所承压。2023 年公司毛利率为 2.21%，同比-0.75pct，近五年平均值为3.52%，低于其他上市白羽肉鸡企业，系公司利润主要来自屠宰环节，毛利率水平相比于产业链其他环节偏低；2023 年公司净利率为-0.77%，同比-1.03pct，近五年平均值为0.76%，随禽肉价格景气波动明显。（2）费用方面：公司费用率整体维持平稳。2023年，公司销售费用率为 0.52%，近五年平均值为 0.48%，处于同行偏低水平；管理费用率为 1.37%，近五年平均值为 1.46%，处于同行偏低水平；财务费用率为0.32%，近五年平均值为 0.24%，处于偏低水平。上述三项费用合计为2.22%，近五年平均值为 2.17%，公司费用支出水平整体维持平稳。
业务拆分：鸡鸭产品收入稳步扩张，盈利表现短期承压
2023 年公司屠宰/饲料/种禽/调熟板块收入占比分别为74%/14%/6%/2%，屠宰板块贡献公司主要收入，其中的鸭产品/鸡产品分别贡献了公司收入的42%/31%。（1）鸭产品：公司鸭屠宰产能在上市以后迎来进一步扩张，2023 营业收入达到91.94 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 13.79%；毛利率则因禽价低迷而承压，2023年为 1.33%，同比-1.08pct，近 5 年平均值为 2.28%。（2）鸡产品：公司鸡屠宰规模近年维持扩张。2023 年公司鸡产品收入达到67.12亿元，2018-2023 年 CAGR 为 17.52%；毛利率受行情低迷影响持续下滑，2023年为 1.17%，同比-1.15pct，近 5 年平均值为 3.95%，明显低于圣农发展，和仙坛股份、禾丰股份较为接近，主要原因系益客食品与后两者均为代养模式且无自产祖代种苗，成本把控能力相对弱于全链一体化经营的圣农发展。（3）饲料、鸭苗及鸡苗：该三项业务主要为公司产业链配套业务，体量相对较小，其中饲料业务 2023 年收入为 30.75 亿元，同比基本持平，毛利率为0.40%；鸭苗业务 2023 年收入为 9.37 亿元，同比+58.93%，毛利率为12.53%，贡献了当年24%的毛利；鸡苗业务 2023 年收入为 2.45 元，同比+3.94%，毛利率为9.43%。除上述业务外，公司近年也在发展调熟业务和鸭羽绒业务，2023 年调理品/羽绒分别实现营业收入 3.57/7.18 亿元，毛利率分别为3.32%/8.11%，体量较小但盈利能力较强。
受行情低迷、海外疫情扰动，国内禽供给整体偏紧
（1）白鸡供给方面，截至 5 月 12 日国内父母代种鸡（在产+后备）存栏量为3766万套，较去年同比-0.9%，考虑到品种结构调整和前期换羽影响，行业实际供雏能力可能同比下降更加明显。（2）黄鸡供给方面，受2023 年初以来行情持续低迷影响，行业产能持续调减，截至 4 月 21 日，国内父母代种鸡（在产+后备）存栏量为 2105 万套，较去年同比-7.5%，行业产能处于近年底部位置。（3）肉鸭供给方面，受 2021 年以来肉价整体低迷影响，毛鸭价格走势整体偏弱。2022年，肉鸭在产祖代种鸡平均存栏为 51.21 万套，较前高累计减少16%，在产父母代种鸡平均存栏为 1995.61 万套，较前高累计减少 20%，行业整体供给维持底部。
国内禽产业基于高效率养殖的品牌业务延伸正在加速
我国白羽肉鸡产业也经历了从养殖规模化到产业链整合的发展过程，目前上游养殖环节的技术和管理水平已较为稳定成熟，屠宰环节随着竞争充分，盈利能力逐渐降至低位，拓展盈利能力更强且更稳定的品牌鸡肉产品业务，进而平抑周期风险、提升盈利能力，正在成为各家头部企业的发展主线。
禽肉作为第二大消费肉类，价格景气受猪周期影响较大
禽肉作为国内第二大消费肉类，具备较强的猪肉消费替代属性。目前我国禽肉消费规模呈现出持续扩张趋势。从肉类消费结构来看，国内城镇居民肉类消费中的禽肉占比已由 2000 年的 21.30%提升至 2020 年的 35.60%，乡村居民肉类消费中的禽肉占比已由 2000 年的 16.30%提升至 2020 年的 39.00%。从产量口径来看，鸡肉和鸭肉贡献禽肉主要规模，其中鸡肉近 60%供给来自白羽肉鸡，鸭肉供给则主要来自白羽肉鸭。从替代表现上来看，禽肉和生猪消费体现为较强的替代关系，这在上一轮非瘟驱动的猪肉价格周期中体现得尤为明显。消费量方面，受猪肉缺口驱动，鸡肉和鸭肉消费量均在 2019 年后实现明显增长；价格方面，白羽肉鸡和白羽肉鸭价格 2019 年以来与猪肉价格存在明显正向联动关系。
当前猪周期步入右侧，有望同步带动禽产业景气
产能方面，2022 年 12 月以来，受猪价持续低迷影响，养殖环节持续亏损，叠加疫病扰动，能繁母猪存栏持续调减。截至 2024 年 4 月末，国内能繁母猪存栏数量为 3986 万头，较 2022 年 12 月高点累计调减 9.20%。价格方面，受产能调减和2023年末北方疫病影响，生猪价格在春节后呈现淡季不淡特征，基于产能去化情况判断，我们认为后续猪价有望保持涨势，叠加禽产业供给整体偏紧，后续有望同步带动禽肉消费量和价格提升。公司层面，禽肉景气改善有望带动公司屠宰主业毛利率改善，公司业绩有望于年内迎来向上修复。
公司以屠宰业务起家，依靠轻资产模式聚焦屠宰单环节，实现了业务规模的持续快速扩张。然而近几年随着行业屠宰产能逐渐饱和，单环节盈利表现持续走弱。基于现状出发，公司提出补链强链战略，强化屠宰上游的饲料和种苗配套，布局屠宰下游的调理品和熟食业务，以此增强公司全链盈利能力。2023 年，公司屠宰上游业务（饲料+鸭苗+鸡苗）和屠宰下游业务（调理品+熟食+羽绒）的毛利总额已达 2.36 亿元，于总毛利中占比已接近 50%。
成本端：持续提升种苗配比，有望增强成本可控能力
菏泽种禽合作项目落地，产业链配套能力进一步提升
2023 年 1 月公司全资子公司沭阳众客种禽有限公司与华英农业共同出资设立菏泽益华种禽有限公司（公司全资子公司沭阳众客种禽有限公司持股65%），合资公司通过租赁华英农业全资子公司菏泽华英禽业有限公司的部分闲置种禽养殖相关资产，经营“白羽肉鸭种禽养殖及孵化项目”，进而预计为公司带来约7000万羽的种苗孵化销售产能。截至 2023 年末，该合作种禽项目达产，公司在山东菏泽区域产业链配套程度进一步提高，鸭苗产能同比+68%至2.6 亿羽，进而带动公司2023年禽苗销量实现 20%以上增长。从 2023 年行情演绎来看，在生猪价格低迷情况下，肉鸭产业呈现苗强肉弱特征，屠宰加工端盈利承压明显。基于现实情况出发，公司未来将围绕补链强链发展目标，继续提升鸭苗和鸡苗配套，禽苗销量有望保持增长趋势，相关业绩贡献有望部分对冲上游种苗成本波动对公司屠宰加工业务造成的压力。
30 万吨禽料项目达产，饲料销量维持增长
公司饲料以禽料为主，主要向养殖公司、养殖业主直接销售，近年销量维持在80万吨左右。2023 年公司募投项目“山东益客食品产业有限公司专用饲料研发及产业化项目”报告期内建成投产，产能进一步扩大至142.50 万吨，同时公司正计划利用山东、苏北周边市场闲置的优质产能，以租赁经营的方式持续提升饲料产能。未来随产能不断扩张，公司饲料销量有望维持较快增长。
收入端：屠宰产能稳步扩张，调熟业务快速发展
募投项目陆续达产，广泛开展政企合作，屠宰业务规模有望维持扩张
2022 年公司通过 IPO 募资 4.44 亿元，其中 1.27 亿元用于建设“山东益客食品产业有限公司肉鸭屠宰线建设项目”。截至 2023 年末，山东益客食品产业有限公司肉鸭屠宰线建设项目已全部投产，累计实现效益 30.56 亿元，公司肉鸭屠宰产能突破 100 万吨。
除 IPO 募投项目外，公司去年以来正积极推进政企合作，未来预计将推动公司产能维持较快扩张。（1）肉鸭业务方面，2023 年 10 月，公司与肇庆市高要区人民政府、广东肇庆市高要现代农业文化旅游投资有限公司签订框架协议，未来将依托广东省肇庆市的资源禀赋，在肇庆市高要区启动粤港澳大湾区（高要）亿只高桂鸭全产业链项目。未来待相关项目落地，公司鸭产品销量有望再上新台阶。（2）肉鸡业务方面，2024 年 4 月公司与宿迁高新技术产业开发区管理委员会签订《投资框架协议书》，公司未来将按照“10＋6”产业集群模式建设“宿豫益客总部基地暨全产业链项目”。其中“10”涵盖一产二产三产，即一产：1 亿只生态肉鸡养殖场项目（出口标准）、1 亿只生态肉鸡养殖场提升改造项目（出口标准）和废弃物资源化利用（中集合作）；二产、三产：年屠宰1 亿只肉鸡生产线新建项目（出口标准）、年屠宰 1 亿只肉鸡生产线技改升级项目（出口标准）、年产30000吨宠物食品原料项目、年产 3 万吨肉制品深加工项目（出口标准）、人才公寓及配套设施及集团科研大楼；“6”为六大服务平台：现代农业产业金融、农业物联网与智能化系统建设、乡村振兴学院、产业技术应用与研究院、国家级实验室、产业促进与产业文化交流中心。未来待相关项目落地，公司肉鸡养殖及屠宰产能将迎来亿羽级扩张，届时有望带动鸡产品销量维持较快增长。
调熟业务快速增长，致力提升单羽价值
2008-2010 年，公司确立全产业链发展战略，开始向下游布局调理品及熟食业务，其中调理品业务主要面向餐饮、商超等渠道，熟食业务则主要采用连锁加盟门店及为 OEM 厂代工的销售模式。截至 2023 年，公司调理品和熟食业务已经形成丰富的产品矩阵，收入规模已分别达到 3.57 亿元、1.50 亿元，整体毛利率高于屠宰环节的鸭产品和鸡产品，附加值贡献明显。 展望后续发展，公司产能端已形成调理品产能约 5 万吨、熟食产能超7000吨，后续随募投项目和政企合作项目落地，有望维持较快扩张进而带动销量；运营端目前已完成建立调熟运营中心组建，实现“研、供、产、销”的一体化管理，后续业务运营效率和成效有望得到提升。综合来看，未来依靠扎实的上游原料基础和不断完善的产品矩阵和经营体系，公司调熟板块有望为公司开辟新增长曲线，不断提升单羽价值，增厚公司整体盈利能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
