宏大叙事主题化
宏大叙事主题化，主要是由于疫情后本轮非典型经济、政策周期导致基于学习效应的市场预期不断处于“预期拐 点-证伪-再预期拐点-证伪-再预期拐点-证伪-谨慎预期拐点-？…”的来回反复摇摆的状态之中； 对于周期拐点的判断不断受挫之时，市场倾向于选择宏大叙事作为炒作逻辑，但宏大叙事短期很难证伪，所以只 能变为主题化炒作，变成“故事很大，行情很短”的状态。
宏观经济系统中通胀状态有三个区间，类似 图中通胀的变化率是通胀读数的三次函数： ① 经济变量互相钳制的负反馈区间：价格 过高，需求减少，价格回落；价格过低， 需求增加，价格修复。 ② 通胀正反馈区间I：通胀越高，需求越强； ③ 通缩正反馈区间II：通缩越强，需求越 弱。
美国宏观拐点交易简要回顾
202 2.10 通胀见顶后加速回落：第一次fed put交易， 美债利率下的同时美股走高； 202 3.3 SVB暴雷将第一波衰退预期引向高潮，BTFP强 行压住；此后经济数据表现出韧性； 202 3.9 QRA超预期，叠加经济数据超预期，引领一波 降息预期修正与长端利率修复，以熊陡修复期限利差， 压缩金融机构潜在风险； 202 3.10 长端利率失控上行，所有经济数据开始低于 预期，开始演绎第二波fed put交易，降息预期快速抬 升，202 4.1 f omc顺应市场继续放鸽把降息预期打到 极致的年内7次； 202 4.2 通胀下行受阻，降息预期重新收敛，期间联储 和财政部均不再重新引导过于鹰派预期，5月fomc超预 期QT taper，放宽银行资本要求，增加国债需求，减 少长端失控上行风险；多次反复之后市场已经不敢轻易定价美国经济衰退，即使 当前美国经济数据已经有多项显示出疲弱之势。
美联储加息缩表的同时金融条件过于宽松
金融条件指数极度宽松，美股，商品，比特币新 高，高收益债信用利差新低，联储将金融风险置 于通胀风险之前。到底是为了控制金融风险还是 制造金融风险？
美国金融风险：隐含约束？
SVB暴雷后银行对流动性救助计划的使用量远超次贷危机； 美国联邦存款保险公司(FDIC)报告称，超过60家美国银行因破产而濒临倒闭，仅2024年第一季度，银行系 统就损失了5170亿美元。
通胀风险：难以顺畅解决
暂时没有看到失控的通胀风险；当然也没有大幅回落至 正常区间的指示。 大选交易：Trump支持率代表更高的通胀预期：贸易战、 反移民、干预F ed独立性、弱美元。5月份美国意外增加 了27.2万个就业岗位，大超预期，同时失业率却意外地 从3.9%上升到4.0%，为两年来最高水平。解释：企业端 统计不区分身份，非法移民增加就业，美国居民被挤出 劳动力市场。就业与失业率背离越明显，川普支持率越 高。
全球经济面临逆风
我们在23年Q3初看到了全球经济领先指标反弹的信 号， “全球共振补库存”成为一时流行的宏观叙事； 行至今日，本轮反弹接近尾声。
中国商品下游开工率整体水位依然处于低分位 。 中国大类资产波动隐含了全球制造业PMI反弹，但6月开始有重新回落迹象。
我们在23年Q3看到了全球经济领先指标反弹的信号，二季度全球信贷脉冲领先指标触顶回落。
美国数据可能重新具有相对优势
美国经济意外指数2019—2023年季节性均值显示5月是全年低点，所以5月后美国数据可能呈现超预期，体 现出美国经济的相对优势，奠定了美元走高的基础。 对应实际利率季节性规律，美国实际利率未来一个季度也有上行压力。
美国软着陆下的新兴市场危机--1994龙舌兰危机
储蓄和贷款危机以及随之而来的经济衰退迫使美联储在1992年9月将利率从198 9年的9.8%降至3%。然而，到19 92年，美 国经济已完全从危机中恢复过来，季度GD P增长率从1990年第四季度的-3.6%的最低点回升至1 992年初的4.8%。199 3年 夏天，经济复苏进一步扩散，经济每季度新增就业岗位超过30万个。失业率大幅下降，ISM制造业PMI飙升至60。美联储 加息预期开始酝酿。在美联储采取行动之前，债券市场在1993年1 0月就开始走弱，但随着货币紧缩政策的实施，债券抛 售在1 994年全面加速。1 994年11月3 0年期债券收益率升至8.2%，比199 3年的低点上升了24 0个基点，债券价格下跌20%。 债券收益率飙升和美联储收紧政策最终导致了1 995年初的墨西哥比索危机，标志着紧缩周期的结束，但美联储仅将利率 降低了75个基点以阻止美国金融风险蔓延，然后迅速再次将利率推回。
日元定价框架的再切换
长时间的通缩以及通缩带来的政策扭曲让所有人忘记常识，忽略了一个全球第三大经济体的债务持续性的 风险。当然，通缩区间日本实施负利率以及YCC的政策相当于给利率设定了上限，这也意味着日本的债务偿 付压力暂时看上去受控；当日本被认定为从通缩走出进入正常的通胀区间，日本央行进行货币政策正常化，意味着利率弹性被释放，债务发散风险将重新产生影响。首先我们引入美元兑日元定价双因子定价模型。我们使用日本债务发散风险指数，以及美国与日本的10年 期国债收益率利差作为解释变量对美元兑日元做回归 ，根据数据可得性，全样本区间设定为1983Q2至 2024Q1。
日元-日债正反馈机制开启
当前文所述的汇率定价机制发生切换之时，这可能导致日元-日债死亡螺旋的风险开启：日债利率越上，债 务发散风险增加，日元越贬值，输入性通胀越高，日债利率越上…… 也就是说，全球融资货币的机制转换可能引发高息资产负债端的扰动，，所以新兴市场在“去中国化”的 大故事下经历了高速的FDI和金融资产流入，所以可能意味着他们再次面临资金撤离的风险。 日本货币政策调整预期是黄金启动点：3月初酝酿，第一波拉升，3月20开始正式第二波拉升。 日本走在全球货币政策宽松最前沿，是一片试验田，当它的偿债风险开始定价时，全球信用货币体系的裂 痕进一步加深。
中国的宏大叙事主题化现象
中国：2024年是新一轮高质量发展复苏周期起点。2022-2023信贷脉冲向上对经济的指示意义暂时失灵。 M1领先指标失灵，核心源于M2结构的异化。
产能过剩幅度的相对度量——趋势偏离度 。通过计算经济数据相对于疫情前2011—2019年的趋势偏离度。 将工业增加值视为供给，消费、投资、净出口视为需求。
将各项偏离趋势幅度直接加总，并计算当月偏 离以及自疫情以来的累计值；显示出产能过剩现象持续攀升，且自2023年下 半年后呈现加速迹象。
行业选择的转变：一级行业表现聚类分析
一级行业日度表现聚类分析： 各行业表现回归本源聚为一类；稳定、红利、资源表现最优；制造业（蓝色）表现中庸；最差是传媒以及地产链； 1月探底后普反至4月，前两类表现强势，后四类大跌，分化显著。
剩余流动性回落契合周期节奏
剩余流动性回落契合7年大周期节奏，当前对标的时点类似16年中： 16年Q3开始经济大超预期，社融抬升速度快于M2，所以剩余流动性加速回落； 当前状态是M2回落速度快于社融，通缩预期之下货币收缩效应开始显现。
回归结果显示前置9个月之后的剩余流动性对申万一级行业相对万得全A超额收益有着较强的解释力度，计算 机和电子等成长型行业和剩余流动性正相关性最强，有色金属、建筑材料、钢铁、煤炭等则是负相关明显，这 和市场参与者传统认知相一致，即剩余流动性的走高意味着经济实体动能较弱，此时做多成长板块较优；反之 则意味着经济动能渐入佳境，此时顺周期行业超额收益明显。而当前的剩余流动性下行阶段，市场选择的板块 竟然也能跟这个框架有所契合，但剩余流动性回落的原因跟样本中的历史相比是有显著区别的。
衰退式顺差：以超额收益划分十年前黑色产能过剩时行情演绎的五阶段
观察13年之后、16年供给侧改革正式落地之前钢铁行业的超额收益，我们可以将其划分出五阶段：（1） 13.01~14.02，钢铁跑输大盘；（2）14.03~14.06，跑平大盘；（3）14.07~15.01，钢铁快速反弹；（4） 15.02~15.08，行情较为波折，整体跑平；（5）15.09~15.12，再度跑输大盘。
衰退式盈利：锂电产业链环境和14年黑色链“衰退式盈利”时期有较多 相似之处，后续有望跑出超额收益
从22年下半年开始，国内锂电超额收益开始见顶并持续回落，直至24年春节回来后才逐步磨底企稳。从行情 演绎上看，23年锂电链和13年的黑色链均经历了阶段（1）中产能过剩对股价的第一波杀跌。 参照黑色链，钢厂在经过第一波杀跌后因“衰退式盈利”而超额收益企稳，此后更是因为利好驱动在14年下半 年出现股价大反弹，那么锂电是否会重演10年前的故事？
衰退式盈利：当前锂电产业链环境和14年黑色链“衰退式盈利”时期有 较多相似之处
对于后续配置方向，我们认为可以参考黑色链的阶段（2）和阶段（3），彼时竞争格局较差的普钢重新跑赢特 钢，事后看普钢当时的利润增速也远高于特钢。在“衰退式盈利”的背景下，利润的重新修复将扭转前期“做 多供需格局好、利润有韧性”的交易方向，竞争格局相对较差的环节反而因为利润和估值的更大下跌而被赋予 更充足的向上弹性。 从锂电中游各环节单季度毛利率上看，正极环节由于前期扩产更充分因而毛利最低，最新24Q1正极毛利率仅 为12.3%，相较前高的22%接近腰斩。而隔膜则因为竞争格局较好，毛利保持在相对较高水位。因此从盈利弹 性角度出发，锂电中游的正极环节或许会展现出超额收益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
