1.1 业务端：国内中大型拖拉机龙头，海外市场加速开拓
公司成立于 1955 年，前身为第一拖拉机制造厂，是中国农机行业的特大型企业。1997 年进行拖拉机相关业务重组，并于 6 月在香港上市。2012 年 8 月在上交所上市。
公司拥有强大的锻件、机械加工、装配和测试的全套生产能力，流水生产线近百条， 公司主导产品涵盖“东方红”系列履带拖拉机、轮式拖拉机、柴油机等多个品类，保 持大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列，销往全球 140 多个国家和地区。
公司业务主要覆盖：农业机械+动力机械 2 大板块。 1）农业机械板块：包括轮式拖拉机、履带式拖拉机、及农机产品配套件等。公司 2023 年销售大中拖产品 7.23 万台，市场份额继续保持行业领先。公司海外市场布局拓 宽，2023 年拖拉机产品出口销量同比增长 43%。 2）动力机械板块：非道路柴油机、包括缸体、曲轴、喷油泵、喷油嘴等。公司国四 柴油机产品凭借良好的作业性能和稳定表现获得市场认可，2023 年销售柴油机 15.11 万 台，其中外销 8.25 万台，同比增长 7.7%。
1.2 研发端：核心高管工学背景深厚，研发创新实力铸就核心竞争力
公司核心高管人员中大多具有工学背景，有 10 位高级工程师。董事长刘继国为工学学 士和工程硕士，教授级高级工程师；总经理魏涛为教授级高级工程师，毕业于东北农 业大学；张治宇非执行董事为教授级高级工程师、高级国际商务师，享受国务院政府 特殊津贴；方宪法非执行董事为中国农业机械化科学研究院总工程师、研究员、博士 生导师、首席专家，享受国务院政府特殊津贴。
加大科技研发创新力度，增强研发实力和制造能力。2020 年-2023 年，公司研发投入 占营收的比不断增长，由 2.7%提升至 7.9%。
截至 2023 年公司共有员工 6891 名，其中研发技术人员 1147 名。近五年内研发人员 占比保持在 16%-18%，拥有一批具有丰富经验的拖拉机等农业机械研发人员队伍。公 司拥有自主知识产权的拖拉机动力换挡和无级变速技术、智能驾驶技术、整机及零部 件电控技术。聚焦农业生产急需的大马力机械、丘陵山区适用小型机械以及智能化领 域存在的短板弱项，持续开展技术攻关。
1.3 治理端：国机集团控股 43%，核心子公司各领域多点开花
实控人为国务院国资委监管的中国机械工业集团有限公司，持股比例 43.1%。公司下 属子公司工 13 家，负责农用机械、动力机械和零部件等领域。
中国机械工业集团（国机集团）是中央直接管理的国有重要骨干企业，发源于第一机 械工业部，由原机械工业部 70 多家科研设计院所、装备制造和工贸企业沿革发展而 来。业务涉及机械、能源、交通、汽车、轻工、船舶、冶金、建筑、电子、环保、航 空航天等国民经济重要产业，在全球 100 多个国家和地区设有 360 余个驻外机构。国 机集团从资金、研发、营销、管理等方面给予一拖大力支持，企业的核心能力得到显 著提高。
分红派息，重视股东回报。2023 年公司每股税前派息 0.3194 元、股利支付率为 36%， 过去四年 CAGR=52.3%；公司历史股利支付率维持在 25%-38%之间。
1.4 经营端：业绩高增、盈利能力持续优化，拖拉机销量稳步提升
业绩：2019-2023 年,公司营收由 58.3 亿元增至 115.3 亿元，CAGR=18.6%；归母净利 润由 0.61 亿元增至 9.97 亿元，CAGR=101%。业绩增长主要因公司销量增长、全过程成 本管控、大轮拖占比提升；公司期间费用得到有效管控；通过近几年的低效无效资产 处置，资产质量得到夯实，亏损业务对公司的影响不断减少。
盈利能力：截至 2023 年公司毛利率 15.9%、净利率 8.6%，期间费用率不断优化。 销售费用：由于 2023 年国四产品投放市场，公司加大产品宣传和服务保障，加之柴油 机销量上涨，导致同比增长 8.4%。 研发费用：同比下降 12.8%，主要由于 2022 年国四机型研发及认证费用投入较大。 财务费用：2023 年为-0.5 亿元，主要是由于存款规模、利息收入增加，汇率变动导致 汇兑收益同比减少。
订单：截至 2023 年，公司合同负债规模为 5 亿元，同比下降 41%。 产销量：公司拖拉机和柴油机销量和生产量近五年来稳步上升，过去五年拖拉机产量/ 拖拉机销量/柴油机产量/柴油机销量 CAGR 分别为 17.7%/17.6%/17.1%/17.0%。
2.1 农机行业：农业强国的基石，拖拉机为重中之重
农业机械是指用于种植业、畜牧业、渔业、农产品加工、农用运输和农田基本建设等 活动的机械及设备。根据我国农业农村部《NYT1640-2021 农业机械分类》的行业标准，我 国农业机械一共划分为 32 个大类，107 个小类，504 个品目。以种植业为例，按照设备用 途可以主要分为五大类：耕整地机械、种植施肥机械、田间管理机械、灌溉机械、收获机 械等。
拖拉机：农业机械的通用“引擎”，是农机占比最大、应用最广的机械设备。 ——按用途分类 1）农业拖拉机：主要用于农业生产，如耕种、种植、收割等 2）园林拖拉机：主要用于城市公园、绿化带等场所的维护和管理，如修剪、清洗、喷洒等 ——按功率分类 1）大型拖拉机功率：73.6 千瓦-147 千瓦（100 马力以上）。 2）中型拖拉机功率：22.1-73.6 千瓦（30-100 马力）。 3）小型拖拉机功率：22.1 千瓦（30 马力）以下。
农业机械化是实现农业现代化的重要内容，受到国家大力支持。自 2004 年国家实行农 机购置补贴政策以来，农机市场进入快速扩张期。我国作为全球农机第一制造和消费 大国，拥有着巨大的农机市场规模，为农机设备提供巨大的需求空间。
2.2 市场空间：全球万亿级市场空间，受益政策、技术、市场多因子驱动
全球市场规模
1）农用机械 全球市场：依据 FactMr 数据显示，随着以中国为代表的亚太地区农业机械化的发 展，未来全球农业机械市场将整体呈增长态势，2022 年全球农机市场规模达到 1620 亿美 元（对应万亿级人民币市场），2018-2022 年 CAGR=5.4%，到 2026 年全球农业机械市场规 模将进一步扩容至 1949 亿美元，并继续保持稳定增长态势。 国内市场：中国农业机械行业市场规模由 2018 年的 4286 亿元增长至 2022 年的 5611 亿元，CAGR=7%，呈逐年上升趋势。中商产业研究院预测，2023 年我国农业机械市场规模 将增长至 5857 亿元，同比增长 4%。
2）拖拉机——农机行业的最核心装备
全球市场：据 MordorIntelligence 报告显示，2024 年全球农用拖拉机市场规模预计 为 704 亿美元（约 5000 亿元），预计到 2029 年将达到 907.1 亿美元，2024-2029 年 CAGR=5.20%。 国内市场：参照图中国农机销售额细分产品占比（2021 年），其中拖拉机为国内占比 最大的农业机械、占比达 34%。
中国农业机械总动力：与老龄化人口占比同向增长
根据国家统计局数据，2004-2022 年中国农业机械总动力由 6.4 亿千瓦上升至 11.1 亿 千瓦，中国 65 岁以上人口比例由 7.6%上升至 16.9%，呈相同增长态势。随着人口老龄化的 不断加剧，在农业活动中农业机械对于人力的替代规模随之增长。
2.2.1 行业驱动力一—政策端：农机补贴+排放标准变化，驱动行业周期性成长
政策补贴：行业需求波动的长期因子；2021 年起再次进入补贴金额扩张期
我国行业补贴政策极大程度地释放了农机购置需求。社会农机购置投入与农机购置补 贴变动具有较强的相关关系，政策补贴对农机销量的促进效果显著。 补贴趋势向上：2015 年起，国家对农机购置的财政补贴力度开始放缓，带来农机购置 投入有所下滑。2021 年以来财政部逐渐加大农机购置补贴力度，2024 年农机补贴金额再创 新高：财政部副部长王东伟 4 月 22 日在国新办发布会上表示，2024 年安排 246 亿元 （2023 年为 236 亿元，同比增长 4%，创历史新高）支持农机购置与应用补贴。
国标切换：行业需求波动的短期因子；期待“国四”排标切换影响消退、需求提 升
自 2007 年环保总局颁布适用于农用机械的国家污染物排放标准，至今经历了四个阶段 的更新。2022 年 12 月落地实施的“国四”标准，在排放限制和技术要求方面标准提升， 促使企业加大研发投入，导致农机成本和价格上升，叠加“国四”切换的需求前移，对农 机的销量存在短期负面影响。可参考：2016 年“国二”到“国三”排放标准切换时期， 2015-2016 年全社会农机购置投入在农机补贴维持平稳的背景下，仍出现同比下滑。 我们认为，正常而言农机排放标准切换的影响周期大约在 1-2 年左右（因标准切换带 来农机价格提升，会导致短期采购的需求前置），期待 2024 年“国四”切换对农机销量带 来的负面影响将逐渐消除，农机购置需求景气向上。
2.2.2 行业驱动力二—技术端：受益机械化率、大马力提升，土地流转、高标准农田建设为 驱动核心要素
机械化率：部分经济作物机械化率仍有提升空间
近 10 年来中国农用机械化率不断上升，2013 年至 2022 年机耕率由 76%上升至 86%， 机播率由 49%提升至 62%，机收率由 48%提升至 67%。农业耕作的各环节机械化率仍存在一 定的提升空间。 从分作物综合机械化率情况来看，2022 年小麦机械化率最高达 98%；马铃薯机械化率 最低为 53%，过去三年 CAGR=5.3%，增长最明显；水稻、玉米、大豆、棉花的机械化率均在 85%以上；油菜和马铃薯机械化率较低，分别为 66%和 67%。
高端大马力占比：有望持续提升
中大功率拖拉机占比规模不断上升，行业向高端大马力方向发展。2011 年至 2023 年，我国小型拖拉机产量大幅下降，由 236.8 万台下降至 14.4 万台，占比由 85%下降至 32%，带动我国拖拉机总体产量下滑。中型拖拉机占比 15%上升至 48%；2017 年大型拖拉机 占比开始上升，由 3%上升至 23 年的 20%。
土地流转政策：打开大马力、机械化率提升的潜力的天花板
土地流转政策能够促进相对分散的家庭农用地向种粮大户、家庭农场等职业种植户集 中，使农田得到有效整合，农业规模化生产占比提升，为使用大型农机具、扩大农机作业 规模提供了有利发展条件。但土地流转政策的落地实施仍需要长时间积累才能出现显著成 果，我们认为随着人口老龄化趋势、行业政策落地有望逐步渗透。
参考日本：高标准农田建设
日本山地丘陵地形占国土总面积 75%，实现较高水平的农业机械化，是通过将原本小 片、分散、坡度高且难以适应机械化耕作的水田标准化，通过工程改造，统一改良“标准 水田”，以方便机械化作业。 我国的地形特征与日本类似，存在土地细碎化的特点，存在大规模使用农机的天然约 束。我国于 2013 年开始实施《全国高标准农田建设总体规划》，21 年颁布《全国高标准 农田建设规划（2021-2030 年）》，确保 2022/2025/2030 年建成 10/10.75/12 亿亩高标准 农田,以此稳定保障 1/1.05/1.2 万亿斤以上粮食产能。通过“高标准农田”改造，对原有 耕地进行建设、整合和科学管理，将细碎化“小田”整合成具备规模化特征的“大田”， 带动中小农机产品需求转化升级为高端大型农机，提升农机消费总量。
2.2.3 行业驱动力三—市场端：受益存量更新、出口需求提升、粮价稳定
1）存量更新需求： 根据农业机械报废年限表，小型拖拉机使用年限为 10 年；中大型拖拉机使用年限 为 15 年；收获机械的使用年限约为 10 年。但我们预计实际使用寿命会短于理论寿 命，一方面，农机老化后期的维护保养成本相对较高、可能带来购置新机的性价比更 高。另一方面，随着中大型拖拉机占比提升（代表着更专业化的农户需求），将带来 换机的频次周期加快。 我们按照 8 年的更新周期进行测算，未来 3 年（2024-2026 年）的更新需求可能 来自于 2016-2018 年购置，对应总需求 2185 亿元、年均需求 728 亿元，将构筑农机行 业需求的基本盘。
2）出口海外市场需求： 农机出口金额历时 2 年重回正增长趋势：2024 年 1-5 月，我国农机累计出口金额达 23.4 亿美元，同比增长 9%。我国农机累计出口金额自 2022 年 6 月-2024 年 1 月连续 20 个 月同比负增长后，自 2024 年 2 月起开始转正、已连续 4 个月累计金额正增长，受益海外需 求提升。
具体看拖拉机情况： 2023 年我国拖拉机出口共计 14.6 万辆，同比增长 13.5%。2019 年-2023 年拖拉机出口 规模由 30.2 亿增长为 68.9 亿元，CAGR=22.9%。其中发动机功率为 37 千瓦-75 千瓦的其他 拖拉机（中型拖拉机）占比规模最大为 34%，更大功率的拖拉机占比持续提升。 分国家看：俄罗斯、南美市场、亚洲市场（印尼、菲律宾、越南和孟加拉等）、中东 地区（特别是沙特等）、东盟国家（印尼、菲律宾、越南和孟加拉等）是国内拖拉机出口 的重要市场。
3）粮食价格情况
粮食价格作为影响农民收入的重要因素之一，下游盈利影响农用机械购置需求。粮食 价格波动会影响农民收入，从而对机械化率高的作物对应农用机械的销量产生显著影响。 2018 年以来，我国主要农产品小麦、稻米、玉米、大豆价格保持稳中向上趋势，且这 4 类 农产品机械化率较高（均在 85%以上），对于农机购置需求起到重要支撑作用。
2.3 竞争格局：全球龙头垄断中高端市场，国内格局分散有望集中
全球市场格局：CR4=40.8%，垄断中高端市场
北美、欧洲、亚太是全球农业机械的主要生产地。目前，全球农业机械行业形成了约 翰迪尔（美国）、凯斯纽荷兰（美国/意大利）、久保田（日本）等国际化农机巨头规模化 竞争、和中小企业在细分市场竞争的格局。海外农机龙头基本占据了农业机械行业的中高 端市场。
目前，全球农机行业已经形成国际巨头规模化竞争和中小企业细分市场竞争并存的局 面。其中龙头公司美国的约翰·迪尔市占率为 16.1%，全球农机行业 CR4=40.8%。四大农 机生产巨头，欧美地区：形成了约翰·迪尔、凯斯纽荷兰、爱科、克拉斯等农机集团，日 本：则形成了以久保田为首的农机生产巨头。
国内市场竞争格局：相对分散；随着国四切换、大马力高端农机需求、海外出口占比 提升、补贴政策因素叠加，竞争格局有望持续向头部集中
我国农业机械行业近年来发展迅速，但仍以中小企业居多，行业集中度呈逐渐上升的 趋势。2022 年国内农机企业中，潍柴雷沃农机业务营收 157.5 亿，一拖股份为 125.4 亿， 沃得农机 112.2 亿，为国内农机行业的前三大龙头企业。国内农机行业竞争格局呈现小而 散的特点，2021 年头部企业潍柴雷沃份额占比 4%，沃得农机和一拖股份分别为 3%， CR4=11%（相比全球 41%），急需打造具有国际影响力的全球龙头企业。
3.1 技术端：大马力拖拉机龙头，整机+核心零部件一体化布局
大马力拖拉机龙头，曾收购世界级农机企业强化技术底蕴。2011 年中国一拖集团成功 收购法国 McCormick 公司，为行业收购海外农机企业的第一案。McCormick France 主 要产品是拖拉机用传动系统，功率覆盖 90－230 马力拖拉机，技术成熟。本次收购使 得公司快速地获得拖拉机动力换挡变速箱制造能力、加快了公司 80-220 马力动力换 挡拖拉机的研发和商品化进度，打破国外产品在高端领域的垄断。
2023 年国内中大型拖拉机产量占比达 68%，占比持续提升，已成为市场需求的主力产 品。我们认为，一方面大马力对于技术难度要求更高，未来份额将持续向具体技术、 研发实力的龙头厂家集中，另一方面一拖在大马力领域布局国内领先，2023 年公司大 中拖产品销售 7.23 万台（全行业销售 30.2 万台，公司市占率 24%），有望充分受 益。
整机+核心零部件一体化布局，柴油机外销获市场认可。公司拥有强大的锻件、机械 加工、装配和测试的全套生产能力，流水生产线近百条、核心零部件自产，具备车 身、铸锻件、发动机、齿轮等拖拉机核心零部件自制能力。同时在动力机械业务方 面，公司国四柴油机产品凭借良好的作业性能和稳定表现获得市场认可，2023 年销售 柴油机 15.11 万台，其中外销 8.25 万台，同比增长 7.69%。 我们认为，核心零部件的自制能力是未来持续向大马力、高端化拖拉机进军的核心能 力，不但产品适配性更强，而且在产品改进、品质提升、成本控制方面优势明显。
公司抢抓国四切换先机，聚焦农业生产急需的高端补短板机械
抓住国四排放标准的升级机遇。公司抢抓“东方红”拖拉机率先全面实现国四切换和 批量上市的先机，是国内最早进行推广“国四”机型的厂商之一。 聚焦农业生产急需的大马力机械、丘陵山区适用小型机械以及智能化领域存在的短板 弱项，持续开展技术攻关。近两年，公司不断推进 CVT 无级变速产品的商品化进程及系列 化开发，目前，东方红无级变速产品 LW3204 已经实现小批量销售。该产品填补了多项国内 技术空白，新一代 LW2404 已完成国四整机试验，正在进行市场验证及优化。
3.2 市场端：市占率龙头领先，高品牌力提升二手保值率、形成正反馈
公司大中拖产品市场份额保持行业领先
公司 2022 年大中型拖拉机销售数量为 8.84 万台，占全行业比重为 23.6%，过去五年 大中型拖拉机销售量 CAGR=13.9%，市场份额保持行业领先且稳步提升。
公司在拖拉机行业品牌影响力龙头领先，二手保值率是农户购机考虑的重要一环
据农机通网络数据、求购线索以及补贴公开数据三大数据源 1）2023 年拖拉机行业热度榜第一名为中国一拖，热度值 100；第二名为潍柴雷沃， 热度值 76；第三名为东风农机，热度值 29。由此榜单也可以看出，拖拉机品牌热度呈现出 两极分化趋势。 2）100-200 马力段拖拉机产品热度榜中，东方红 LY1204 拖拉机排名第一，热度值为 100；潍柴雷沃 M2004-5G 拖拉机排名第二，热度值为 88；约翰迪尔 6E-1504 拖拉机排名第 三，热度值为 85。在此榜单中，中国一拖上榜 5 款产品。 行业的品牌影响力（侧面体现产品性能质量、售后服务等能力）通常将影响品牌的保 值率，是农户购置农机过程中考虑的重要一环。较高的二手保值率将影响农机投资能否带 来更好的回报率和性价比。
3.3 成长潜力：出口打开未来增长极，相比海外龙头成长潜力巨大
积极对接海外市场，俄语区、南美、“一带一路”带来新机遇
公司持续深耕俄语区、南美、“一带一路”等重点出口区域，提升企业国际化经营能 力，加大海外市场开拓力度，着力从增强产品适应性、完善海外渠道布局、丰富国际化营 销模式等方面，创新完善国际业务发展思路，优化国际市场进入模式，研制适合不同国家 农艺特点的机型产品，为区域重点市场突破创造条件，促进提升海外市场销售规模和业务 占比。 2023 年公司出口销量 6500 余台，同比增长 43%；海外营收占公司总体营收规模比不 断上升，2023 年达 8.5%，2019-2023 年海外营收 CAGR=35.4%。2024 年一季度出口销售 2300 余台，同比增长 20%。
对标海外公司，公司 2022 年营收仅 126 亿元，相比全球龙头美国约翰迪尔（营收 3756 亿元）还有很大的潜在成长空间。未来在产品的技术积累、产品丰富度、全球市场覆 盖面、产业链整合、品牌、服务与支持网络等仍有较大提升空间。
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