1.1 2024 上半年 A 股风格分化，红利策略仍受追捧，微盘回落
A 股风格切换，海外涨势延续。上半年 A 股走势分化，大盘蓝筹表现较优，中小盘 震荡走弱，较 2023 年风格有所切换，红利仍为市场关注焦点，年初至今上涨 7.34%， 领涨主要指数，微盘回撤较大，年初至今下跌超 25%。海外市场上半年整体偏暖， 延续 2023 年的上涨行情，年初至今涨幅在 10%以上。 商品外强内弱，黄金涨势迅猛。随着海外降息周期的开始，国际大宗商品需求逐渐回 暖，CRB 商品指数至今上涨 10.41%，原油累计上涨 14%，国内商品随国内经济仍 偏弱运行，黑色累跌 11%，上半年国际冲突加剧叠加美联储降息预期，黄金需求提 升，延续上涨态势。 债券市场偏暖运行，利率宽松叠加需求旺盛推升债券价格。 上半年债券市继续火热，十年期国债收益率从年初的 2.6%附近下跌至 2.26%，利率 宽松叠加需求旺盛，推升债券价格继续走高。美联储上半年利率维持高位，中美利差 继续走扩，人民币承压。
1.2 政策接棒，“新国九条”带动市场高质量发展
自去年 827 政策组合拳以来，证券市场改革步伐加快，今年“新国九条”继续接力， “1+N”打造健康良好的 A 股生态。
1.2.1 投融资动态平衡政策效果显著，A 股企业资金由负转正
回购比例大幅提升。自去年政策鼓励上市公司回馈投资者之后，上市公司分红和回购 意愿明显增强。在回购方面，进行回购的上市公司数明显增加，2023 年涉及回购的 上市公司 1745 家，占整个 A 股数量的 32%左右，为近几年高点，今年以来截至 6月中旬，已经有 1027 家回购完成，数量占比近 20%，在回购金额方面，年初至今平 均每月回购完成额在 155 亿元左右，2023 年月均回购不到 100 亿元，上市公司回购 意愿和力度在逐渐增强。
IPO、定增数量减少，A 股融资端质量为先。今年 1-5 月，IPO 合计募集 251 亿元， 去年同期 1560 亿元，同比减少 84%，合计 IPO 数量 28 起，较去年 98 起减少 70 起，定增方面，1-5 月定增 904 亿元，去年同期 3798 亿元，同比减少 77%，定增公 司家数由去年同期的 145 家，下降至 76 家，减少近一半。投融资端不平衡问题得到 持续改善，A 股市场整体资金流出效应减弱。
减持新规效果显著，“新国九条”再度优化“绕道”减持等问题
自去年减持新规后，A 股重要股东减持市值持续处于低位，今年 1-5 月合计减持 505 亿元，同比减少 70%，当前 A 股仍有一半以上公司减持受限，破发、分红不达标占 比分别近 1/4。在此基础上，新“国九条”继续提出“全面完善减持规则体系”，严格 规范大股东/董监高减持。减持与破发、破净、分红挂钩，防范“离婚式减持”、绕道 减持等不规范问题。
企业资金流向由负转正，A 股从失血式转为输血模式
针对投融资不平衡的问题，去年至今陆续出台相关政策，完善一二级市场的逆周期调 节机制，如“阶段性收紧 IPO”、“审慎再融资”、“规范减持行为”等。政策运行近一 年，目前来看，投融资动态调节机制效果明显。2023 年 A 股 IPO、再融资和净减持 同比减少 40%、22%、36%，2024 年 1-6 月中旬，A 股 IPO 、再融资仅为 2023 年 的 8%和 12%，大股东由前期的净减持转变为净增持，已完成回购金额占 2023 年全 年的 80%，企业资金从前期的净流出转变为净流入，2023 年净流入约 5914 亿元， 今年至 6 月中旬累计净流入达到 8217 亿元，A 股生态持续改善。
1.2.2 “1+N”配套政策完善资本市场各个环节，“严进宽出”提高上市公司质量
4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若 干意见》（以 下简称“新‘国九条’”），系资本市场的关键指导纲领性文件，这是继 2004 年、2014 年两个 “国九条”之后，又时隔 10 年，国务院再次出台的资本市场指导性 文件。“新国九条”分阶段提出了未来 5 年、2035 年和本世纪中叶的资本市场发展目 标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面 勾画了发展蓝图。 制定 A 股“严进宽出”政策，提高上市公司质量。历史来看，A 股上市/退市制 度不完善导致 A 股市场呈现无序扩张态势，近二十年累计净上市公司数量 4500 家 左右，而退市率平均每年 0.36%，最高年份不到 1%，导致上市公司质量欠佳。新“国 九条”在上市方面制定了更加严格的标准，同时对于退市方面，提高财务类退市指标， 优化交易类退市制度，更加注重上市公司财务质量。
在退市方面，根据证监会发布的《关于严格执行退市制度的意见》，沪深北交易所对 《股票上市规则》中“退市及风险警示”进行了修订，收紧上市公司盈利指标，加大 打击上市公司财务造假、违法犯罪力度，严格财务指标类、交易指标类、规范运作类、 重大违法类强制退市标准，切实保护投资者的合法权益。财报类基本以 2024 年为首 个执行年度，违法犯罪等自规则发布之日起施行。
如果以 2023 年年报测算，在财务类政策修订前后，A 股利润&营收政策修订前预警 31 家，占比 0.57%，修订后利润&营收指标预警公司数 121 家，占比 2%，整体风险 警示比例大幅提升。
1.3 北向资金回归，中央汇金及汇金资管增持 50ETF&300ETF
在机构持股方面，根据上市公司前十大股东披露，中央汇金、中国证金和中国证金资 管 2023 年末持股市值 2.8 万亿，较 2022 年末增长 15%，社保基金持股长期呈现增 长趋势，2023 年末持股市值 4079 亿元，同比增长 5%。在持有 ETF 方面，中央汇 金、汇金资管 2023 年增持 192 亿份 ETF，其中易方达沪深 300、华夏上证 50 增持 超 50 亿份，当前持有 ETF 份额达 401 亿份，同比增长 92%。
北向加速回归 A 股，上半年累计流入 808 亿元。今年以来国际形式不确定性增加， 叠加国内经济回暖预期，外资加速流入 A 股，截至 6 月中旬，北向累计流入 808 亿 元，较 2023 年底同比增长 4.5%。
股债 ERP 仍处于较高分位数水平，股票性价比犹存
股权风险溢价（股债 ERP = 1/权益市盈率 – 十年期国债收益率），常用来表示衡量 股票和债券市场的性价比，值越高表示股票潜在收益高于债券； 当前中证 800 股权风险溢价达到 80%以上历史分位数水平，历史上当股债风险溢价 达到极高值（80%-100%）时，往往预示着股票市场达到底部。
A 股成交额小幅反弹，市场情绪仍在酝酿
市场成交额往往反映 A 股投资者的情绪，今年以来 A 股成交较上年末有所回升，3 月日均成交破万亿，5 月日均回落至 8000 亿元左右，市场情绪在逐步酝酿阶段，结 构性行情仍在演绎。
1.4 小结：新“国九条”引导市场高质量发展，长期资金流入明显
A 股风格分化，红利策略仍受追捧，微盘回落：2024 上半年 A 股风格有所分化，大 盘蓝筹表现较优，中小盘震荡走弱，红利策略仍然占优，海外延续涨势；商品外强内 弱，黄金涨势迅猛；债券市场偏暖运行，利率宽松叠加需求旺盛推升债券价格；美联 储上半年利率维持高位，中美利差继续走扩，人民币承压。 证券市场改革步伐加快，新“国九条”引导证券市场高质量发展：A 股投融资端改善 效果明显，企业资金流由负转正，新“国九条”提出证券市场长期发展目标，“1+N” 打造健康良好的 A 股生态。 北向加速流入，中央汇金、汇金资管大幅增持 ETF：根据前十大股东披露，中央汇 金、中国证金及资管 2023 年年末持股市值 2.8 万亿，较 2022 年末增长 15%，社保 基金长期增持，2023 年末持股市值 4079 亿元，同比增长 5%。在持有 ETF 方面， 2023 年中央汇金、汇金资管持基份额同比增长 92%，其中易方达沪深 300、华夏上 证 50 增持超 50 亿份。
2024 年上半年 A 股于 2 月初触底反弹，上证指数累计涨幅最高超过 14%，5 月下旬 以来，市场再度震荡回调，上证指数重回 3000 点附近，2024 年下半年 A 股该如何 布局？
2.1 中大盘有望引领市场，价值成长趋向均衡
2024 年年初至今市场风格相较于 2023 年有明显的变化，如果用国证成长指数、国 证价值指数代表市场的成长价值风格，巨潮大盘、巨潮小盘指数代表市场的大小盘风 格，可以看到进入 2024 年之后小微盘风格出现明显的波动，连续强势 3 年的小盘风 格未能延续，大小盘风格切换趋势显现。1 月量化风暴影响下，小微盘出现流动性危 机，大幅下跌。4 月份新“国九条”政策出台，新规强调严格执行退市标准，引发市 场对小盘股的担忧，导致小盘股大幅下跌。进入 5 月，多家被实施退市风险警示或其 他风险警示，市场对小微盘股的担忧情绪持续上升。5 月下旬至今，市场震荡回调行 情下，大小盘股剧烈分化，小盘股跌幅明显大于大盘股。 价值风格从 2022 年以来就持续保持强势，全球地缘政治局势紧张，欧美国家通胀高 企叠加高利率环境，全球市场风险偏好下降，A 股成长风格同步受挫，市场重回价值 路线，特别是 2022 年末上层提出“建立具有中国特色的估值体系”后，“中特估” 行情再度催化 A 股价值风格。今年以来在存量市场博弈的情况下，保险、养老、社 保为代表的低风险偏好长期资金成为市场的主导力量，价值风格得以延续，偏价值的 红利策略和高股息板块持续受到市场关注。 展望 2024 年下半年，在当前的强监管政策下，预计市场仍以中大盘占优为主导，风 格上市场主要围绕红利、出海以及 AI 三条主线，红利策略偏向价值，出海与 AI 偏向 成长，整体上价值成长风格趋向均衡；如果国内经济复苏情况改善，美联储降息预期 提升，公募基金、外资等大量流入 A 股，则市场风格有望转向成长占优。
2.2 红利风格受到市场追捧，出海主题投资持续升温
近年来，红利策略投资持续受到市场追捧，相关产品的数量与规模也大幅增加。以跟 踪各类红利指数的红利 ETF 为例，2022 年以来红利类 ETF 的数量和规模均快速增 长，截至 2024 年 6 月数量达到 30 只，规模接近 580 亿元，相较于 22 年底悉数翻 番。
红利策略的主要投资逻辑在于，在宏观经济弱复苏、国际地缘政治复杂化的背景下， 资金对安全资产的持续需求，选择那些在低风险偏好主导下，具有高股息率、稳定分 红能力的价值型股票。随着无风险利率的下降和资产荒现象，高股息资产的类债价值 得以凸显，成为市场资金的优选，有望持续吸引投资者的关注和投资。加上，近年来 国内部分行业投资增速放缓，企业资本开支收缩，A 股整体分红比例和分红数量都在 提升。政策持续强化分红导向，新“国九条”强调对上市公司现金分红的监管，高股 息资产投资逻辑有望持续强化。
今年以来，出海主题投资持续火热，代表性行业与公司都取得了非常不错的涨幅。从 23 年年报海外业务收入占比来看，电子、家电、纺服、汽车、机械等行业的海外业 务收入占比较高。 从基本面来看，“出海”产业链的高景气度在一季报已经获得确认。参考上世纪 90 年 代日本，当经济增速放缓后，大部分制造和消费行业正是通过出海开启了第二增长曲 线，从而在股市获得了不错的表现。
我们认为在在经济增速放缓、长期利率下行的环境下，高股息策略有望成为长期投资 趋势。企业分红能力的增强，分红力度的加大，为红利资产定价提供了更强的支撑。 同时，在内需恢复偏弱、外需韧性较强的情况下，电子、机械设备、家电、汽车、电 力设备等行业有望依靠“出海”实现业绩的持续增长，从而带来估值的进一步扩张。
2.3 当下股市具有更高的投资性价比
根据股债风险溢价模型显示，当下沪深 300 股息率相比于 10 年期国债收益率多近 1%，为过去十年的最低分位。而这一差距也意味着当下股市性价比已达近 10 年最 高水平，购买沪深 300 指数比国债还要划算。从沪深 300 和中证 500 的历史 PE （TTM）来看，两者估值水平较低，PE（TTM）均处于近十年较低分位处。截至 2024 年 6 月 26 日，沪深 300 的 PE（TTM）为 11.79，处于近十年 1/4 分位处；中证 500 的 PE（TTM）为 21.52，处于近十年 1/4 分位之下； 我们认为当前国内经济仍然处在筑底回升状态中，随着稳增长政策不断加码，未来 A 股基本面有望持续改善，带动投资者风险偏好提升，经过近期的一波调整后 A 股下 半年大概率会持续上行创下新高。
与 A 股、美股相比，当下港股市场各类指数整体估值水平要更低，投资性价比逐步 凸显。截止 2024 年 06 月 26 日，恒生指数的 PE（TTM）为 9.39，恒生中国企业指 数的 PE(TTM)为 8.44，明显低于沪深 300 和中证 500，同时也显著低于纳斯达克100 与标普 500 等美股指数。港股估值与整体 A 股、美股市场各类宽基指数相比， 均处于较低水平，具备较大的上涨空间。
2.4 小结：中大盘有望引领市场，价值成长趋向均衡
今年以来小微盘风格出现明显的波动，连续强势 3 年的小盘风格未能延续，大 小盘风格切换趋势显现，大盘股整体表现优于小盘股。1 月量化风暴，4 月新“国九 条”政策出台， 5 月多家被实施退市风险警示或其他风险警示，市场对小微盘股的 担忧情绪持续上升。价值风格从 2022 年以来就持续保持强势，今年在存量市场博弈 的情况下，保险、养老、社保为代表的低风险偏好长期资金成为市场的主导力量，价 值风格得以延续，偏价值的红利策略和高股息板块持续受到市场关注。出海主题投资 今年持续火热，产业链的高景气度已经在一季报获得确认，参考上世纪90年代日本， 预计在内需恢复偏弱、外需韧性较强的情况下，电子、机械设备、家电、汽车、电力 设备等行业有望依靠“出海”实现业绩的持续增长，从而带来估值的进一步扩张。展 望 2024 年下半年，在当前的强监管政策下，预计市场仍以中大盘占优为主导，风格 上围绕红利、出海以及 AI 三条主线，红利策略偏向价值，出海与 AI 偏向成长，整体 上价值成长风格趋向均衡；如果国内经济复苏情况改善，美联储降息预期提升，公募 基金、外资等大量流入 A 股，则市场风格有望转向成长占优。
景气投资，或者叫行业轮动，是 A 股盛行的投资方法论。投资者希望，在高增长的 市场里，寻找预期增速最大的赛道。易方达萧楠曾在路演中将这样的投资方式总结为 “基本面趋势投资”，简单说就是争取在市场尚未充分预期到的时候，准确布局到未 来一段时间内业绩高速增长的公司，赚到业绩高增长带来的股价快速提升的收益。 近年来随着市场环境变化，简单的景气投资在行业轮动上面临失效。
微观层面上，整体上行业轮动速度在加快，但强度在变低。以中信一级行业月度涨跌 幅排名波动进行加总计算，可以看出近三年行业轮动速度明显加快，主线行情缺乏持 续性。2021 年 Q3 开始，一级行业前后一个月涨跌幅秩相关系数由正转负，上月涨 幅高的行业下月跌幅大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
