国内结构性错位正在修复，纳入医保将快速释放庞大的未满足需求
国内自免药物市场与相应的医疗需求存在的结构性错位正在快速修复，纳入医保是重要契机。 供给侧：国内外创新存在差距，早期自免药物由少数进口品牌主导。 患者可及性：早期MNC的自免药物定价昂贵且本身自免并非致命性疾病，对于价格敏感度高的患者负担过大；同时由 于回报有限，早期进入中国市场的MNC并未展开广泛的医生、患者教育，导致认知缺失。纳入医保“以价换量”，销售额飙升。市场潜力释放，引导国内供给端的自免研发数目快速提升。中国用于主要炎症 性皮肤疾病*的生物药物的IND批准数量由2017年的零项增加至2022年的22项。
治疗市场：百亿美元大空间，小分子和生物制剂驱动长期高增速
中国斑块状银屑病患者人数总体保持稳定，预计 2023/2030年达到 606.2/616.8 万人。其中约60%的患者患有中重度银屑病。 银屑病的国内患者基数最大且症状更为显性，能够极大弥合患者认知教育的阻力，其治疗药物具备极大的市场潜力。 中国的银屑病药物市场由2018年的6.0亿美元快速增长至2022年的14.4亿美元，CAGR为24.2%。据沙利文估计，2025年将达至 32.5亿美元，2022年至2025年的CAGR为31.4%，并将于2030年进一步增至99.4亿美元，2025年至2030年的CAGR为25.0%。
银屑病：病因尚不明确，遗传、免疫与环境是重要因素
银屑病病因尚不明确，是由复杂的、自身免疫反应相关的、多因素的炎症反应组成。据诊疗指南，遗传是银屑病发病的主要风 险因素；白细胞介素23（IL-23）和辅助性T细胞17（Th17）细胞相关的免疫通路是银屑病发病的核心机制。 遗传因素：银屑病患者31.26%有家族史，一级亲属 和 二级亲属的遗传度分别为 67.04% 和 46.59% 。父母一方患银屑病 时，其子女的发病率约为20%；父母双方患银屑病时，其子女的发病率高达 65%。 环境因素：环境因素在银屑病的诱发、复发或加重过程中发挥重要作用，包括感染、精神紧张、抽烟、酗酒、某些药物 反应。 免疫因素： T细胞、树突细胞、中性粒细胞和角质形成细 胞等多种细胞，通过肿瘤坏死因子α（TNF⁃α）、γ干扰素（ IFN⁃γ）、IL⁃17和IL⁃22等细胞因子，引起银屑病特征性变化，包括中性粒细胞浸润、血管生成。
银屑病：机制复杂，核心聚焦在IL-23/IL-17轴
银屑病病因尚不明确，大量全基因组关联研究（GWAS ）和临床试验的结果支持TNF-IL-23-IL-17信号通路在银 屑病发病机制中的核心作用，尤其是斑块型银屑病。 斑块状银屑病表现为先天免疫系统和适应性免疫系统失 衡，严重影响包括T细胞、巨噬细胞、树突状细胞和角 质形成细胞介导的免疫反应。 IL-23和Th17细胞是核心：IL⁃23可促进Th17细胞 产生IL⁃17，IL⁃17家族中IL⁃ 17A 与银屑病发病机 制最为密切。 TNF⁃α 可促进多种炎症细胞因子、趋化因子和 血管黏附分子等的表达，并放大IL⁃17等细胞因 子效应。 白细胞介素-6（IL-6）则是银屑病发展过程中必 不可少的另一种细胞因子。
新指南变化总结：靶向疗法作用获认可，治疗时机前置
靶向疗法作用获得认可： 随着生物制剂和小分子靶向药物的不断研发与上市,新指南指出银屑病治疗的新目标已经成为实现症 状和皮损的完全清除或几乎完全清除( PASI100 或 PASI90)。参考《中国银屑病诊疗指南(2023 版) 》诊疗路径，生物制剂的治 疗方案为中重度银屑病患者的一线疗法。在2018版的指南中，生物制剂的治疗应用处于末线。 此外，指南中原文提及“已有大量基础和临床研究证明：早期启用生物制剂可以带来的不仅是近期疗效，而且还有远期获益 ”。早期应用生物制剂、降阶梯方案可为银屑病患者带来获益。
2018-2023国内银屑病用药市场增长快速，生物制剂占比提升显著
据PDB，2018-2023年国内银屑病药物销售额由113亿元增至201亿元（注：渠道放大+部分药物多适应症可能导致与实际的 出入，下方占比采用同样数据，有同样的风险），CAGR为12%。 生物制剂是过去药物市场快速增长的主要驱动。2018-2023生物制剂CAGR为40%，占比由15.3%提升至45.4%，传统+外用 等药物CAGR为3%，由84.7%下降至54.1%。小分子靶向药物（JAK/PDE抑制剂）整体体量较小，2023占比0.4%。 我们认为生物制剂快速提升的核心原因在于1）药效更优：皮损的清除程度得到极大的恢复，无复发间隔显著延长；2） 医保提升可及性；3）供应格局的改善。
患者对生物制剂疗效高度认可，看好生物制剂高增长
“减少复发”已成为银屑病患者的主要治疗诉求。调研显示，十年以上病程的患者占比高达65%，平均经历8次复发，复 发超过10次的患者占比接近60%。69%的患者迫切希望可以减少复发。 北京大学人民医院皮肤科张建中教授指出，随着创新药生物制剂的出现，皮损的清除程度得到极大的恢复，无复发间隔 显著延长，患者能够追求更高的治疗目标即“临床缓解”。调研显示，生物制剂治疗效果明显。治疗3个月后，超90%的 患者可清除大部分皮损（PASI 75），其中超50%的患者达到皮损的基本完全清除（PASI 90/100）。在对既往治疗效果的 评估中，患者对生物制剂疗效高度认可，治疗满意度达8.65分（满分10分），远高于其它治疗方式。 我们看好生物制剂疗法在临床应用中成为医生与患者的首选方案，随着患者可及性与供给侧改善，有望快速增长并持续 提高渗透率。
总览：看好IL类抑制剂跃升至主流地位，小分子TYK2崭露头角静待花开
现有格局：据PBD放大的销售数据来看，TNF-α靶点药物占比21%，其 次为IL-17（20%）、IL-23（4%）和小分子抑制剂（0.4%）。 看好IL-17\IL-23抑制剂跃升至主流地位。我们认为IL-17、IL-23是目前 治疗银屑病的最优解，随着国内供给端的提升将快速跃升至患者用药的 主流。 从靶点的疗效上来看，我们认为 IL-17A/F > IL-17A ≈ IL-23 p19> IL-23 p40。 TNF-α：国内竞争格局激烈，类似药众多。较于风湿关节类治疗，银屑 病疗效发挥有限。预计银屑病用药市场份额让渡于IL类抑制剂。 小分子抑制剂：已上市药物疗效逊色于生物制剂，安全性问题是市占提 升的桎梏。TYK2安全性大幅改善，有望打开口服制剂的巨大空间。
TNF-α靶点在银屑病的治疗作用与局限性
发病机制： TNF-α 是IL-23/Th-17轴的重要调节因子。一方面，释放的TNF-α促进了DC释放IL-23。另一方面，TNF-α也与角 质形成细胞相互作用，释放炎症因子，促进T细胞浸润。此外，IL-17与TNF-α协同作用，刺激角质形成细胞产生炎症因子和趋 化因子，招募更多的炎症细胞，从而放大炎症级联，导致银屑病的发展。 治疗机理：中和TNF-α 后, 可以减少DCs 和Th17 细胞下游效应分子的产生；TNF-α 抑制剂还能削弱T 细胞与DCs 的互动, 以及 T 细胞活化反应。 局限：高达40%患者对TNF 阻断剂治疗不足或无反应。TNF-α显著抑制浆细胞样树突状细胞分泌IFN-α，（所以阻断剂）导致 银屑病加重或新发矛盾型银屑病。
国内竞争激烈，TNF-α抑制剂已上市达13家
TNF-α 抑制剂竞争激烈，在国内已上市已达到13家。同时在银屑病的治疗领域中，由于出现耐受、复发甚至加重原有银屑病 病情的副作用。我们预计在银屑病适应症的治疗，TNF-α的占比将有所萎缩。 但由于TNF-α在关节炎的效果，我们预计在银屑病关节炎（PsA）的治疗中将依旧是优选。
IL-23/IL-17轴的银屑病发病机制
IL-23 作用于分化的Th17 细胞, 可通过正反馈上调IL-6、IL-1β、TNF-α 的表达, 参与Th17 细胞的扩增,是Th17存活、扩增和免疫 应答作用所必需。因此, IL-23 和Th17 细胞与自身免疫病进程之间的正向关系确立, 被称为“IL-23/Th17 细胞轴”。 IL-23 与银屑病的慢性自身免疫性炎症过程相关, IL23诱导Th17细胞产生大量的IL-17A、IL-17F 和IL-22 等相关细胞因子，（ 同时IL-23 也可激活信号传导与活化转录因子3 (STAT3) 的表达）。 IL-17A、IL-17F 及IL-22 作用于角质形成细胞, 导致表皮增生、棘层肥厚和角化过度等银屑病典型的病理改变。在皮肤炎症微 环境下, 角质形成细胞又可产生更多的IL-23 和其他炎性因子、趋化因子, 这样就形成IL-23/Th17 正反馈循环。
IL抑制剂早期使用获益更明显，看好治疗银屑病渗透率高增潜力
早期应用IL抑制剂可为银屑病患者带来三重获益： （以司库奇尤（IL-17A）单抗为例）。快速清除皮损，获得更高PASI应答率：CLEAR研究中，司库奇尤单抗及早用于初治患者，PASI应答率最高。PURE registry研究显示：相比使用过其他生物制剂再换用司库奇尤单抗的患者，早期使用司库奇尤单抗可获得更高的皮损清 除率。 早期干预可改变病程，改善预后。STEPIn研究显示：与接受nb-UVB治疗的患者相比，使用司库奇尤单抗的早期治疗可 实现银屑病的全部或几乎全部清除 早期干预降低银屑病合并症风险：接受生物制剂治疗的银屑病患者发生关节炎的风险明显低于接受局部治疗的患者。
银屑病小分子靶向药物：JAK1/2/3、TYK2和PDE4
小分子靶向药前景可观：我们认为其最大的亮点在于口服的给药方式很好提升了患者依从性。对于银屑病这类需要采取慢病 管理的疾病而言，有效、安全、便捷的小分子药物能够很好的满足需求。 治疗银屑病的疗效和安全性有较大的差异，也存在发生不良反应甚至严重不良反应的风险。目前研发中的药物主要靶点集中 于 PDE4、JAK1 ~ 3以及TYK2等分子。从已FDA上市的几款产品来看，其PASI 75的改善较生物制剂略低，而JAK抑制剂依旧 存在较大的安全风险。
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