1.1.历史悠久的高壁垒城轨设计龙头，行业资质等级高全产业链布局
地铁设计全称为广州地铁设计研究院股份有限公司，为广州地铁集团控股子 公司，业务范围覆盖括轨道交通、市政、建筑等领域的勘察设计、规划咨询、工程总承包 等，核心主业为是轨道交通领域勘察设计，为国内城市轨道交通设计领域中综合设计实力 最强的企业之一，已承接全国 111 条城市轨交线路总体总包设计项目、600 多座车站以及 500 多公里各类隧道设计项目，设计完成的城市轨交运营通车里程超 1000 公里。 公司前身为成立于 1993 年 6 月的广州地下铁道设计院，2018 年 8 月公司变更为股份有限公 司，2019 年 2 月，广东省国资委同意公司国有股权管理方案，确认广州地铁集团、广东铁 投、越秀集团、广州国发、广州金控所持有股份为国有法人股，2020 年 10 月公司于深交所 上市，为第一家在 A 股上市的主营城市轨道交通设计业务的公司。
公司拥有勘察设计行业最高资质，包括城乡规划编制甲级和工程勘察设计综合双甲级资 质。根据住建部数据，目前全国 2.5 万家工程设计单位中仅有 92 家设计单位具有工程设计 综合甲级资质，可在住建部划分的全部 21 个行业及 8 个专项范围内开展工程设计咨询业 务，且规模不受限制。在工程勘察领域，公司具有工程勘察综合甲级资质，能够在多个领 域开展工程勘察业务。此外，公司还拥有城乡规划编制甲级资质，是行业内为数不多的同 时拥有城乡规划甲级和勘察设计综合双甲级资质的设计类企业。 公司重点服务的行业为交通领域中的城市轨道交通行业，可提供整体交通规划、勘察设 计、设计总承包（承担工程项目的所有设计任务，并对全部设计文件的质量、进度、深度及完 整性等负责）、总体总包业务（为工程建设项目的决策和管理提供咨询服务，组织协调所有项目 参与的单位按一定技术标准和要求有序开展工作）服务，其中设计类业务主要内容为城市轨 道交通领域的制式规划、线路规划、区间、车辆段、车站、机电、通信、信号和控制系统 等细分板块的设计。此外，公司设计业务范围逐步向轨道交通行业外扩展，如建筑类和市 政类项目，围绕轨道交通线路承接周边的综合开发、市政设计、地铁上盖综合体设计、地 下空间规划、交通整体规划等相关工作，并拓展产业链至数字化、智慧城市轨交、合同能 源管理等业务领域。
1.2.经营业绩：各年业绩同比正增长，经营韧性板块领先
公司在营收和业绩端呈现稳健的经营特性，2016-2023 年各年营收和归母净利润均实现同比 正向增长，2016-2023 年间，营收由 11.10 亿元增长至 25.73 亿元（yoy+3.92%）,期内营收 CAGR 为 12.76%，其中 2016-2021 年各年营收增速均在 10%以上，2022-2023 年维持个位数 同比增速；归母净利润由 1.43 亿元增长至 4.32 亿元（yoy+8.01%），期内归母净利润 CAGR 为 17.11%，公司归母业绩同比增速在多个年份高于营收增速水平，除 2017 年和 2023 年 外，其他各年份均实现了双位数同比增长。若横向和我们选择的建筑行业设计咨询板块成 长性进行对比，2016-2017 年设计咨询板块整体营收和业绩增速高于地铁设计表现，或由于 当时基建仍处于快速增长态势，带动上游设计公司业绩提速，2018-2020 年间，基建投资增 长趋于下行态势，设计咨询板块营收端增速放缓，业绩端呈下滑态势，期内地铁设计营收 增速和设计咨询板块接近，但归母业绩同比增速保持在高位水平，业绩增速接近或超过 20%，2021 年起公司营收和业绩同比增速明显高于板块水平，设计咨询板块受地产和基建需 求减弱的双重影响，基本面整体下滑，而公司经营韧性十足，维持同比稳健增长态势。
1.3.股权结构：实控人为广州国资委，大股东广州地铁充分赋能
公司为国有控股型企业，由设计院变更为股份制有限公司后，2019 年 2 月实施国有股权管理 方案，确认广州地铁集团、广州铁路建设投资集团有限公司、广州越秀集团股份有限公司、 广州国资发展控股有限公司、广州金融控股集团有限公司所持有股份性质为国有法人股。截 至 2024Q1 末，公司控股股东为广州地铁集团有限公司（后称“广州地铁”），广州地铁是广州 市政府全资大型国有企业，目前持有公司 77.75%的股份。广州市人民政府持有广州地铁集团 100%股权，广州市国资委代表广州市人民政府履行出资人职责，公司实控人为广州市国资委。 地铁设计母公司广州地铁成立于 1992 年，其业务包括从地铁新线规划建设到铁路建设投融 资的全过程，覆盖地铁线网到城际铁路、有轨电车全制式，控股股东业务布局与公司主营业 务密切相关，有望持续为公司带来有效赋能。 广州国资委控股的广州越秀集团股份有限公司、广州金融控股集团有限公司、广州国资发展 控股有限公司、广东省铁路建设投资集团有限公司分别持有公司 1.80%的股份。公司前十大 股东合计持有公司总股本的 90.56%，其他股东持股占比合计为 13.32%。
1.4.股权激励 ROE 目标亮眼，持续高分红增强股东回报
公司于 2023 年 11 月发布《2023 年限制性股票与股票期权激励计划（草案）》，2024 年 5 月 或国资委同意批复，激励计划主要内容为：向不超过358名激励对象授予限制性股票838.1872 万股，授予价格为 8.36 元/股，授予股票期权 359.2230 万份，行权价格为 15.60 元/股。 2024-2026 年各年度解除限售/行权的业绩层面考核目标为：以 2022 年扣非归母净利润为基 数，2024、2025、2026 年扣非归母净利润较 2022 年的增长比率分别不低于 21%、33%、46%， 经计算 2024-2026 年各年扣非归母净利润的同比增速分别不低于 11.63%、9.92%、9.77%，对 ROE 的考核目标为各年 ROE 均不低于 19%，远高于行业整体水平。本次股权激励计划兼顾了 业绩增长和经营质量的高水平，彰显了公司长期持续稳健发展的信心，有助于绑定公司核心 员工利益，持续调动员工积极性。
公司于 2020 年上市后，已实施 4 次现金分红，各年分红率均在 40%以上，上市以来平均分红 率为 50.67%。公司主营业务为轻资产模式，和传统工程承包企业相比，无垫资压力，在手现 金相对充裕，2022-2023 各年末，货币资金占总资产比重均在 20%以上，2023 年末和 2024Q1 末，公司货币资金分别为 13.24 亿元、7.83 亿元。2024 年 3 月，公司发布《未来三年（2024- 2026 年）股东分红回报规划》，计划每年以现金方式分配的利润应不少于当年实现的可分配 利润的 30%，根据历史年份分红数据，公司分红率维持在较高水平，长期投资回报优势明显。
2.1.高壁垒领域的技术领先者，人均创收水平优于同行
城市轨道交通项目通常建设体量庞大且复杂性高，建设周期较长，相较于传统建筑和基建类 项目设计，城市轨道交通项目的设计环节不仅仅指对单个项目体进行独立设计，还包括整体 路网规划等，其设计的整体性、综合性更强，其中设计内容可细分为线网规划、建设规划、 工程可行性研究、总体设计、初步设计和施工图设计阶段，涉及的专业覆盖交通、建筑、结 构、机电、通信、防火、规划等多领域，在勘察设计领域存在较高的技术壁垒。
城市轨道交通设计复杂性更高，要求设计单位需基于城市经济、人口、用地、环境等多个 因素的现状及未来，进行线路和站点规划布局，在设计阶段需要多个专业的支撑和互相协 调，同时城轨交通设计工作和施工工作存在交叉并行开展的特点，对设计公司的技术资 质、人员配置等综合专业能力提出极高要求。公司勘察设计资质等级为行业最高水平，技 术实力强劲，工程业绩丰富，公司 30 年来承接 100 余条轨道交通线路项目的设计咨询、设 计总体总包和设计总承包业务，业务布局全国 40 多个城市和海外区域，为国内城市轨道交 通设计行业的领先企业之一。同时公司以轨交设计为核心，推进交通枢纽站点布局、车站 周边综合开发、景观设计、沿线土地整合利用等工作，具备将城市规划与轨道交通融合的 一体化设计服务能力。
在技术创新研发上，公司具备轨交交通领域前沿技术且持续创新，率先掌握线网规划、客 流仿真模拟、全生命周期建筑信息模型设计、绿色节能、装配式建筑及智慧地铁等轨交领 域的先进技术。在线网规划领域，公司创新开展“四网合一”的轨交体系，在建设规划中将国 铁网、城际网、市域铁路网和城市轨道交通网综合考虑，同时根据各类出行数据的分析结 果，形成一体化轨交出行网络方案。在枢纽车站的设计上，公司可利用自身的大数据分析 和计算机智能仿真技术对设计方案进行验证评估，保障枢纽站服务能力。在 BIM 领域，公 式拥有行业领先的全生命周期一体化协同设计技术，创新构件一体化 BIM 数据协同管理平 台，利用 BIM 平台串联设计过程各个环节，提升设计效率，且可在一体化设计平台基础上 进一步延伸至建设和运营阶段的 BIM 数据模型。在轨交项目的能源系统中，公司以形成完 整的节能控制、能源管理和综合节能系统体系，并将部分技术应用于既有地铁线路的节能 改造中，助力车站能耗节省，绿色节能技术也为公司拓展合同能源管理业务奠定基础。
由于轨道交通设计的高壁垒和复杂性，其设计费占项目投资比重（设计费率）高出常规基建 和房建设计项目。根据我国勘察设计收费标准和项目造价概算统计，通常勘察设计费占项目 总投资比例的平均水平约为 2%左右，而《城市轨道交通工程设计概算编制办法》（建标（2017） 89 号）所列出的取费标准，轨道交通项目的勘察费通常为工程建设费用的 0.6-0.8%，设计费 为工程建设费用的 3.5-4%。设计行业为人力密集型行业，体现各设计企业经营管理能力及创 造价值水平的重要指标之一为人均产值，由于设计费率的差异，城市轨道设计单位所承接的 单个设计项目合同体量相较于常规交通和房建设计项目更高，在人均产值上体现出显著差异。 在 A 股上市的设计咨询板块中，公司人均年产值高出同行。2016-2023 年公司人均创收总体 呈提升趋势，由 98.2 万元/年提升至 123.07 万元/年，远高出规划设计、房建设计、交通设 计和水利设计板块平均水平，2023 年公司人均创收为 123.07 万元/年，为板块最高水平，其 次为交通设计板块 84.53 万元/年，规划设计、房建设计和水利设计板块人均创收均值分别为 48.83 万元/年、60.92 万元/年和 54.55 万元/年。
2.2.控股股东资源优势突出，持续赋能打造独特竞争力
目前公司控股股东为广州地铁集团，目前持股比例为 76.17%，广州地铁集团成立于 1992 年， 是广州市政府全资大型国有企业，主营轨交开发建设和运营业务，包括地铁新建规划建设和 铁路建设投融资，项目类型覆盖地铁线网、城际铁路、有轨电车等全制式，2023 年集团发挥 链条主产业牵引作用，推动广州市轨道交通产业年度总产值突破 2500 亿元。在业务区域上 逐步从广州扩展至粤港澳大湾区、国内主要城市，在海外“一带一路”沿线重要节点也实现 项目落地。目前，广州地铁集团运营的轨道交通里程约 1139 公里，其中，本地地铁线网 652.7 公里、有轨电车 22.1 公里、城际铁路 318.6 公里，运营广州省外的海内外项目 145.3 公里， 如巴基斯坦拉合尔橙线、江西南昌地铁三号线、重庆地铁四号线二期、长沙地铁六号线、海 南三亚有轨电车、昆明长水国际机场旅客捷运系统等项目。同时，集团正全面推进 23 条 654 公里轨道交通线路建设，统筹负责 12 个国铁、综合交通枢纽、市政道路项目投资建设。 在轨交运营业务之外，广州地铁集团也开发了多个商业和住宅项目，并结合地铁线网规划， 开展地铁沿线土地储备，与多家标杆企业合作开展物业开发。2023 年，广州地铁集团实现营 收 141.24 亿元，其中运营营收为 73.59 亿元，占比 52.10%，其他多种经营收入为 67.55 亿 元，占比 47.83%。
若观察广州地铁集团各年重点项目投资完成规模，2020-2023 年各年完成投资额均在 780 亿 元以上，2023 年为 860.98 亿元，投建项目覆盖国铁、城际铁路、地铁、交通枢纽及综合开 发以及市政道路。集团实施多元拓展，积极探索轨交+土地整备+物业开发+城市运营+产业导 入的一体化发展模式，广州地铁为广州市城市轨道交通建设和运营主体，未来建设投资规模 有望持续扩大，地铁设计作为集团旗下唯一的设计类上市主体，在项目订单承揽具备明显资 源优势。根据地铁设计 2017-2023 年的客户结构，来自广州地铁集团的各年业务收入占公司 当年总营收比重均在 20%以上，2018 年高达 40%，为近几年峰值水平，2023 年广州地铁集团 贡献营收 7.58 亿元，营收贡献率达 29.46%。
2.3.横向切入多行业设计业务，纵向拓展能源运营新模式，积极布局智慧轨交+ 低空经济
公司核心主营业务为轨道交通设计咨询，同时积极布局其他相关专业的设计业务，并拓展产 业链布局至智慧地铁运营、能源管理和数字化设计，在新兴低空经济领域进行人才和技术储 备,持续打造新的业务增长点，综合实力不断提升，业务承揽竞争力进一步加强，助力公司长 期业绩成长。
1）切入 TOD 地铁上盖业务，横向扩展业务领域。目前 TOD 模式（以公共交通为导向的开发） 在国内的发展逐渐加快，TOD 是以地铁站点为中心，以 400-800 米为半径，建立新的城市中 心，集工作、商业、文化、教育、居住等业态于一体。TOD 开发项目设计涉及到城市规划、 地下空间规划、轨交设计、建筑设计、市政设计、景观设计等多个领域的配合，TOD 项目通 常投资体量相对庞大，综合性要求较高，和轨交系统设计密切相关，公司由轨交设计延伸至 TOD 设计具备先发切入优势。 公司具备全专业设计能力，积极围绕轨道交通设计，横向拓展业务维度，积极参与以轨道交 通站点为核心的综合体开发项目，如交通枢纽上盖建筑的设计业务和车站周边的综合开发等， 目前已参与广州十三号线观湖车辆段上盖项目、广州萝岗、岐山、赤沙、官湖、南昌蛟桥、 苏州太平等车辆段/停车场的上盖物业开发项目，并对上盖平台等结构进行了各项专题研究。
2）顺利开展合同能源管理业务，打造稳定现金流商业模式。在城市轨道交通运营中，能耗主 要包括电能消耗和水能消耗，其中电力消耗占总能耗比重过半，主要用于车辆牵引、照明、 空调、电梯等，在我国碳达峰碳中和目标背景下，交通领域也对清洁低碳转型提出要求，在 能耗系统上，2022 年 9 月，国管局 国家发展改革委 财政部关于印发《关于鼓励和支持公共 机构采用能源费用托管服务的意见》，提出鼓励和支持公共机构采用能源费用托管服务。能源 费用托管是合同能源管理的一种形式，是指用能单位委托能够提供用能状况诊断、改造、运 行管理等服务的专业化公司（以下称节能服务公司），进行电、气、煤、油、市政热力、水等 能源资源系统的运行、管理、维护和改造，用能单位将根据能源基准确定的费用支付给节能服务公司作为托管费用，节能服务公司通过科学的管理运行和节能技术的应用达到节约能源 资源、减少费用支出等目的，获取合理的利润。
在合同能源管理领域，公司技术端优势突出，在智能高效通风空调节能技术、行车组织节能 优化、列车牵引能馈技术、光伏发电、智能照明等方面开展大量领先行业的技术研究，形成 一套完整的节能控制、能源管理、综合节能系统体系，尤其自主研发的“城市轨道交通高效空 调系统关键技术”已通过住建部节能协会专题评估，达到国际领先水平并成功应用于既有地铁 线路的节能改造，节能率可达到 40%以上。根据公司公告，2022 年 12 月公司中标广州三、五 号线环控系统试点应用合同能源管理模式项目，是国内轨道交通行业既有运营线路首次全线 按能源费用托管型合同能源管理方式提供全过程的空调系统集成服务项目，在行业内具有领 先的示范作用，2023 年 11 月中标深圳轨道交通 4 号线一期工程 4 个车站的空调系统能源托 管服务，为公司在广州地区外实现此技术应用的突破，成功在产业链上实现由设计至运营的 延伸拓展，上述项目运营期内合同额预计超过 13 亿元。为进一步实现节能环保技术的产业 推广，公司新设立广州科慧能源有限公司，助力公司持续拓展合同能源管理等新能源业务， 培育新的利润增长点。
根据公司已中标合同能源管理项目的商业模式，项目流程为前期由公司出资对项目空调系统 设备进行节能改造和运维管理等，改造期结束后运营期间，业主方按约定单价向公司支付冷 量费用，公司中标的广州三、五号线合同能源管理项目改造期预计 2 年，运营期预计 14 年， 深圳 4 号线一期合同能源管理项目供冷服务合作期为 17 个自然年，和传统设计和承包业务 比其商业模式在运营期各年均产生持续稳定的收入和现金流，有望对公司财务指标带来改善。
3）深入布局智慧轨交产业，积极储备低空经济技术资源。公司在智慧轨交领域已经拥有业界 领先的关键技术，创新性地提出以工业互联网和物联网为基础，以应用驱动的人工智能技术 为核心，以乘客和设备为对象，搭建数据驱动的轨道交通信息集成系统架构体系，将多种数 字化和人工智能技术集成，实现贯穿项目全生命周期的信息化和智能化，相关成果已经陆续 在国内多个城市新一轮的轨道交通线路建设中得到推广应用，研究成果进一步转化后，可以 为智慧城市轨道交通提供完整的成套技术解决方案。具体到智慧地铁业务板块，公司以乘客 和设备为对象，搭建数据驱动的轨道交通信息集成系统架构体系，实现贯穿用户需求、设计 建设、运营维护全生命周期的信息化和智能化，相关成果已经陆续在国内多个城市轨交线路 建设中推广应用。
2023 年公司与广州地铁集团、腾讯云计算（北京）有限责任公司等共同设立广州穗腾数字科 技有限公司（后称“广州穗腾”），主要负责新一代智慧轨道交通操作系统——穗腾 OS 的研发、 运营及维护，并面向客户提供智慧轨交一体化解决方案，旨在采用“平台+生态”的业务发展模 式，以穗腾 OS 为支撑，聚合产业链上下游各类供货商与业务服务方，打造端到端一站式智慧 城轨服务。本次合作有望有效发挥三方主体的优势，广州地铁集团在智慧轨道交通一体化领 域拥有的需求场景，腾讯公司在云与智慧产业领域多年的技术积累，结合公司拥有的领先业 界的智慧城市轨道交通关键技术，实现合作各方的优势互补和资源共享，助力公司在智慧轨 道交通领域进行深入布局，加快推进智慧地铁产业化，培育新的利润增长点。
今年初以来低空经济相关政策密集发布，低空经济首次写入今年的政府工作报告，工业和信 息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024— 2030 年）》（以下简称《方案》），提出到 2030 年，推动低空经济形成万亿级市场规模低空经 济和建筑行业相关的部分为基础设施设计、建设环节以及后续的交通运营环节。低空经济基 础设施按照场景包括空中基础设施（如空中航道规划、交通管制等）和地面配套物理基础设 施（低空飞行起降站、接驳设施、能源站、紧急备降、停机设施、检修设施、保障站等为低 空系统服务的地面场所）。工程设计业务包括交通规划设计、工业工程、交通工程、市政、和 专项设计等多个子板块，未来若低空经济政策落地性较好，相关基础设施项目有望优选推进， 前端设计咨询环节将率先启动，在实际相关设计咨询业务中，具备民航设计相关经验的设计 企业更具优势。地面配套物理技术设施，更多和地面交通规划、房屋建筑设计、市政、电力 等专业相关，可参与项目设计的企业更加多样，覆盖房建、交通等多类设计企业。同时在低 空经济产业设计前期，更多需要规划咨询服务，具备交通规划设计或空间规划设计资质及项 目经验的设计企业受益潜在的前端规划咨询需求释放。地铁设计属于工程设计资质等级最高 的企业梯队，主营业务也包括城乡规划和交通规划等，拥有丰富的线网规划经验、掌握轨道 交通“四网融合”等先进技术，在低空经济基础设施建设等领域具有技术资质、项目规划经 验和项目资源优势，根据公司公告，公司将积极推进低空经济人才和技术储备，紧抓低空经 济发展的政策机会，拓展新的利润增长点。
2.4.立足粤港澳进军全国，海外市场布局初显成效
公司成立之初立足广州，在广州市城市轨交设计领域占据较大的市场份额，随全国轨交市场 的快速发展，公司积极推进省外业务布局，在华东、华中、西南、华北等地均设立分院。在 省外承接项目包括福州二号线/四号线、南宁三号线、长沙四号线/六号线以及西安四号线的 总体总包设计，乌鲁木齐三号线/四号线设计咨询项目、苏州市轨道交通 2 号线北延线、4 号 线延伸线、7 号线北段延伸线及支线工程总体总包服务项目、苏州市城市轨交交通建设规划 （2015-2020 年）、南宁市轨道交通线网规划的前期研究工作。
2019-2023 年，公司广东省外营收规模占比呈现较大变化，由 2019 年的 52.31%降至 28.68%， 主要由于近几年粤港澳大湾区发展迅速，轨道交通建设需求强劲，包括地铁、城际铁路等， 控股股东广州地铁集团承接了粤港澳地区主要城际铁路的投建业务，对公司省内业务量提升 有明显助力，根据公司计划，未来公司将充分利用属地化分支机构，持续开拓省外市场，提 高省外业务占比。在海外公司业务拓展稳步推进，2023 年公司通过自身品牌知名度、集团赋 能以及央企和行业协会合作等方式，参与澳门东线全过程咨询项目的设计咨询与管理工作、 埃及亚历山大有轨电车改造以及哥伦比亚波哥大地铁二号线项目设计顾问工作，并专门成立 海外项目组重点跟进海外项目经营拓展，目前跟进项目包括刚果金沙萨机场快线前期研究、 阿联酋阿布扎比智轨一、二期以及越南胡志明市轨道交通等相关项目。
3.1.竞争格局：高壁垒领域竞争格局清晰，集中度超行业整体水平
城市轨道交通设计囊括的设计内容较多，国家对城市轨道交通工程咨询企业实行严格的资质 审查和准入制度，具有较高的资质和项目经验，和常规工程设计领域相比，参与主体较为集中，目前主要参与主体为大型央企和地方国企性质的设计单位，如铁一院、铁二院、铁四院、 中国铁设、 北京城建设计、上海隧道院等，上述设计单位资质等级和技术水平较高，相较于 勘察设计行业总体分散的竞争格局，城市轨道设计细分领域集中度远高出勘察设计行业整体 集中度水平。根据 2022-2023 年中国城市轨道交通设计总包排行榜，各年中标线路数 TOP3 企 业中标线路数占当年项目招标线路比重均在 40%以上，TOP5 中标线路数占比超过 60%。2022 年和 2023 年，开展招标的新建城轨线路设计总体总包数量分别为 37 条河 33 条，获得城市 轨道交通线路设计总体总包项目的设计企业分别为 10 家和 14 家。城市轨道交通勘察设计领 域呈现高集中度竞争格局，行业进入壁垒较高，参与主体相对较为稳定，公司在技术水平、 人才配备、项目经验等多方面均具有极强的先发优势。
3.2.新建空间：新建城轨市场发展趋稳，粤港澳轨交建设需求向上
我国城市轨道交通伴随城镇化建设的推进快速发展，作为新型基建类型，运营里程持续增长， 根据中国城市轨道交通协会数据，截至 2023 年底，全国（不含港澳台）共有 59 个城市开通 运营城市轨道交通线路 338 条，运营里程达 1.12 万公里，其中地铁运营线路 8543.11 公里， 占比 76.11%，当年运营线路长度净增长 866.65 公里。2013-2023 年，我国城市轨交运营里程 由 2746 公里大幅增长至 2023 年的 1.12 万公里，CAGR 达 15.12%。
从我国城市轨交各年在建项目和投资规模来看，2023 年在建线路 5671.65 公里，全年共完成 总投资 5214.03 亿元，同比减少 4.22%，若观察过去十年我国城市轨道交通投资额，2013- 2020 年呈持续增长态势，2020 年达到近十年投资规模峰值 6286.00 亿元，2021-2023 年连续 回落。从可研批复投资规模看，截至 2023 年底，城轨交通线网建设规划在实施的城市共 46个，在实施的建设规划线路总长 6118.62 公里，可统计的在实施建设规划可研批复总投资额 合计为 4.08 万亿元，为未来几年城轨投资规模提供保障。
若观察全国的城市轨道交通建设规划，2022 年 7 月，住房和城乡建设部、国家发展改革委 印发《“十四五”全国城市基础设施建设规划》，提出以京津冀、长三角、粤港澳大湾区 等地区为重点，科学有序发展城际铁路，构建城市群轨道交通网络；统筹考虑重点都 市圈轨道交通网络布局，构建以轨道交通为骨干的 1 小时通勤圈；统筹做好城市轨道 交通与干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路等多种轨道交通制式及地面公交、城市 慢行交通系统的衔接融合，探索都市圈中心城市轨道交通以合理制式适当向周边城市 （镇）延伸；优化超大、特大城市轨道交通功能层次，合理布局城市轨道交通快线， 统筹建设市域（郊）铁路；根据城市规模分类推进城市轨道交通建设，新增城市轨道 交通建成通车里程 0.3 万公里。2021-2023 年，全国获批的城轨交通建设方案的新增计划 投资额分别为 2233.54 亿元、2600 亿元和 4500 亿元。其中，2023 年共有 5 个城市的城轨交 通建设规划或建设规划调整方案获批，获批方案涉及新增线路长度 550 公里，新增计划投资 额约 4500 亿元，同比增长超 30%。
公司地处广东省，2023 年来自广东省的营业收入超过总营收的 70%，广东省城镇化率和经济 水平在全国位居前列，目前基本形成深圳、广州双中心的结构，非中心城市人口增长速度加 快，中心集聚城市区域交通疏解需求和各区域间的连通需求强劲，全省城市轨道交通建设运营规模快速增加，截至 2023 年末，广东省城市轨道交通运营总里程达 1390.95 公里,2013- 2023 年 CAGR 为 12.27%。全省城市轨道交通年投资额从 2013 年的 385.30 亿元快速增长至 2021 年的 892.29 亿元，2022 年为 784.65 亿元，截至 2023 年底在城市轨交在建和在实施城 市数为 4 个，在建线路长度 602.86 公里，规划在实施线路长度 801.12 公里。
公司总部所在地广州市城市轨交运营里程由 2013 年的 260 公里增长至 2023 年的 643 公里， 期间 CAGR 为 10.58%，各年城市轨交投资完成额自 2013 年起总体呈上行态势，2013-2022 年 投资完成额 CAGR 为 8.42%，2022 年完成城市轨交投资额 367.35 亿元。《广州市轨道交通线 网规划（2018-2035 年）》已于 2022 年 9 月完成技术审查和备案，共规划轨道交通线路 53 条、 2029 公里，与上一轮规划相比，新增 30 条、1004 公里线路，广州市城市轨道交通第三期建 设规划调整于 2023 年底获得批复，进一步优化广州轨交网络建设。2024 年 3 月广州市人民 政府发布《广州市综合交通体系规划（2022-2035 年）》，规划布局 15 条城际铁路线路，实现 广州与佛山、东莞中心城区 30 分钟互达，周边城市 1 小时互达，提出要建设轨道上的广州 都市圈，总体规模约 2000 公里，形成“环+放射”网络结构，建成 6 条轨道快线 A，12 条轨 道快线 B，37 条轨道普线。 根据南方网介绍，广州正推进多条城际、地铁及一批综合交通枢纽建设，预计到“十四五” 末，广州市轨道交通建设总投资将达到 5000 亿元，到 2035 年有望超万亿元，将为轨道交通 产业发展带来巨大空间。
粤港澳大区以及广东省其他主要城市城轨建设规划方案也陆续通过批复或技术审查，区域轨 交相关建设需求持续。2020 年 7 月，国家发改委批复同意《粤港澳大湾区城际铁路建设规 划》，规划建设 13 个城际铁路和 5 个枢纽工程项目，总里程约 775 公里，近期建设项目总投 资约 4741 亿元，目标为近期到 2025 年，大湾区铁路网络运营及在建里程达到 4700 公里， 全面覆盖大湾区中心城市、节点城市和广州、深圳等重点都市圈；远期到 2035 年，大湾区铁 路网络运营及在建里程达到 5700 公里，覆盖 100%县级以上城市。2023 年 1 月，广东省住建 厅对《深圳市轨道交通第五期建设规划（2023-2028 年）》进行技术审查，明确本次第五期建 设的必要性，根据规划，本期轨交建设规划包含 13 个建设项目,规模约 226.8 公里。2024 年 6 月，东莞市轨道交通局发布了《地铁二期建设规划调整方案》，根据最新规划，东莞将有 14 条轨道交通线路，长 476 公里，6 条延伸线与广深衔接。2021 年 1 月，国家发展改革委批复通过佛山市城市轨道交通第二期建设规划（2021-2026 年），根据批复，本期建设 2 号线二期、 4 号线一期、11 号线 3 条线路，总长度 115.8 公里，设车站 61 座，总投资 772.13 亿元。
3.3.存量空间：存量市场释放改造更新需求，智慧轨交运营大势所趋
我国在运营城市轨交线路体量庞大，截至 2023 年底，我国城市轨交运营线路 338 条，运营里 程为 1.12 万公里，其中运营 15 年以上的运营线路共 31 条，开通运营 10 年-15 年（不含） 的线路共有 50 条，已开通 15 年以上的线路相关设施设备系统的设计使用寿命和服役年限 已接近期限，10 年以上的线路也将陆续进入设备更新周期。我国城市轨交在此前高速发展的 部分时期呈现出重建设、轻运营、重线路、轻网络的现象，在进入网格化运营阶段后，线网 在结构、功能和服务等多方面显现出待改进问题，更新改造需求较为迫切。城市轨道交通设 备系统包括车辆段、通信系统、空调能源系统、控制系统等多类设施，在设备更新改造时涉 及设计、安装等流程，2024 年 6 月 19 日，中国城市轨道交通协会发布《中国城市轨道交通 既有线改造指导意见》，指出更新改造过程具有动态性、复杂性和受限性特点，预计对改造项 目的设计水平提出一定要求。今年以来设备更新相关政策密集发布，2024 年 3 月，国务院印 发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称《行动方案》），明确推进重 点行业设备更新改造，加快建筑和市政基础设施领域设备更新，支持交通运输设备和老旧农 业机械更新。2024 年 5 月，交通运输部等十三部门发布《交通运输大规模设备更新行动方 案》，提出推动新一轮交通运输设备更新换代，到 2028 年交通运输行业碳排放强度和污染物 排放强度不断降低，污染物排放总量进一步下降。政策驱动叠加我国城市轨交运营现状和体 量规模，有望创造大规模既有线路改造、能源管理和设备更新的存量端市场，并同步带动改 造项目设计需求。
在运营端，我国智慧城市轨道交通运营目标明确，智慧交通是智慧城市的重要组成部分，且 起主导作用，主要指应用云计算、大数据、物联网、人工智能、5G、卫星通信、区块链等新 兴信息技术，全面感知、深度互联和智能融合乘客、设施、设备、环境等实体信息，经自主 进化，创新服务、运营、建设管理模式，通过建设多个成体系的智能系统，最终构成智慧城 轨。2020 年 3 月，中国城市轨道交通发展协会发布智慧轨交建设的顶层设计文件《中国城市轨道交通智慧城规发展纲要》，提出 2025 年实现我国城轨行业的信息化、智能化和智慧化水 平进入世界先进行列，重点智能化关键技术得到应用，智能化产业初具规模；到 2035 年，实 现中国城轨行业的智能化水平世界领先。在广州地区，2019 年，广州地铁集团已经和腾讯展 开合作，基于工业互联网和物联网，研发了新一代城市轨道交通操作系统——穗腾 OS，该系 统使广州地铁内多个子系统和设备实现“互联”，即将车站设备以及车辆、信号、通信、供电 等所有系统设备的状态和数据连接起来，实现互联互通，避免出现‘数字孤岛’，为全线智慧 运行维护提供数据基础。具备 2019 年 9 月，穗腾 OS1.0 版本智慧地铁示范车站在广州地铁 APM 线广州塔站上线。2021 年 9 月 23 日，广州地铁与腾讯又联合发布了穗腾 OS2.0 版本， 进一步强化了物联能力和一体化数据处理能力。智慧城轨建设囊括多个系统，链涉及设计和 运营的结合，具备数字化、智能化设计技术的城轨设计企业在智慧城轨建设中有望发挥前端 设计引领作用并推广智能技术应用场景。
4.1.高水平盈利能力稳定，ROE 表现远超同行
2019-2023 年公司毛利率水平均维持在 32%以上，在 32%-38%之间波动，高出设计咨询板块整 体毛利率水平，主要由于城轨设计的高收费水平和高壁垒属性。2023 年达到自 2019 年的最 高水平 37.23%，同比提升 4.16 个 pct，主要由于当年广东省内业务占比提升，省内业务毛利 率更高，同时降本提效举措见成效。2020 年为毛利率最低值 32.63%，主要由于公司当年勘察 设计业务毛利率下滑，同时低毛利的工程总承包业务占比提升。分业务类型看，2019-2023 年 间，除 2022 年外，其他各年份，公司勘察设计业务毛利率水平均维持在 35%以上，2023 为峰 值水平 38.87%。2022 年勘察设计业务毛利率有所滑落，为 33.92%，同比-2.75 个 pct，或受 个别设计项目毛利率水平以及疫情带来的成本提升影响。
公司期间费用率较为稳定，整体在 13%左右波动，2023 年费用率为 13.15%，其中管理费用率 和研发费用率较高，2023 年分别为 6.71%、4.49%，公司管理费用率在 2019-2023 年整体呈下滑态势，由 9.78%降至 6.71%，研发费用率各年在 4.5%左右，销售费用率总体在 2%上下，在 财务费用端，或由于公司所承接的设计业务无需垫资，对资金占用和融资需求不高，各年财 务费用率均为负。在信用减值水平上，公司各年信用减值规模占营收比重均在 1%以下，远低 于设计板块整体水平，2023年公司信用减值占营收比重为0.62%，板块整体占比水平为3.96%。
2019-2023 年公司净利率水平整体呈提升态势，由 14.62%提升至 17.08%，和毛利率变化趋势 较为接近，而设计板块整体净利率水平持续下行，或由于设计板块房建设计和基建设计板块 等竞争格局相对分散，需求放缓，同时回款存在一定压力，项目利润率承压。公司净利率远 高出设计板块整体净利率水平，且差距逐渐加大，2023 年公司净利率为 17.08%，设计板块整 体净利率为 8.33%。在 ROE 水平上，公司 2019-2023 年各年 ROE 均自 15%以上，若观察上市 后各年份表现，也均高出设计板块整体 ROE 表现，2023 年公司 ROE 为 18.89%，同比提升 3.3 个 pct,或主要由于净利率提升，而设计板块整体 ROE 水平持续下行，2023 年降至 8.29%。
4.2.经营现金流为正，有息负债占比低
公司经营性现金流在 2019-2023 年各年均为净流入，但是流入规模波动较大，和收现比呈现 相同变化趋势。2021 年公司经营性净现金流高达 4.05 亿元，为近 5 年峰值，此后逐年减少， 2023 年为 1.85 亿元。公司所承接的轨交设计项目周期总体在 5-8 年，经营业绩和回款上更 多受项目实际进度影响，季度间变化无明显规律，不同项目之间以及同一项目不同时期的业 绩和回款均存在波动，对现金流会造成一定影响。
资产方面，公司主要资产为货币资金和应收账款及合同资产，三者合计占资产总额的比例超 过 50%。2019-2023 年末公司货币资金总体在 13-14 亿元，占总资产比例一直维持在 20%以 上，2023 年末占比为 22.95%。公司应收账款和合同资产占总资产比重有所提升，2022 年起 总体高于货币资金占比，2023 年末占比达 33.53%。公司存货占资产总额比重在 10%左右， 2023 年占比为 9.73%，固定资产占比在 5%以内，2023 年末为 2.76%。
公司资产负债率整体呈现下降趋势，2019-2023 年间，由 66.18%降至 57.44%。在负债结构上， 公司无刚性负债，负债主要由预收账款、合同负债、应付账款、应付职工薪酬组成，合计占 负债比重超过 70%，2019-2020 年四者合计占比超 90%，2023 年降至 73.52%。其中，预收账 款和合同负债占比在 40%左右，2023 年末达 39.85%，剔除预收账款和合同负债后，公司资产 负债率在 35%以内，2020 年末仅为 21.73%,2023 年提升至 34.55%。公司应付账款和刚性负债 占负债比重呈提升趋势，应付账款占比由 2019 年的 14.99%提升至 2023 年末的 22.23%；公 司在 2021 年前刚性有息负债接近 0,2021 年起短期刚性负债有所增长，因此刚性负债占总负 债比重由过去的 0%提升至 2023 年的 9.77%。
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