1.1 输配电小巨人持续开疆拓土，形成完善品类布局
公司深耕输配电及控制设备十余年，是第三批国家级“专精特新”小巨人企业。公司 2004 年成立于浙江衢州江山市，以高低压成套开关设备起家，现已拓展出包括变压器、高 低压成套开关设备、户外成套设备的丰富产品体系。公司于 2022 年在北交所上市，上市后 加速成长，扩张产能并着手突破新能源、军工、电力设备安装等新业务领域，全面布局。
公司已经形成以变压器为主，高低压成套开关设备、户外成套设备为辅的完善产品体 系。2023 年公司变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备分别占主营业务收入的 49%、 26%、20%。受益于下游电力需求高景气+公司 2022年上市募投变压器产能逐渐释放，公司 变压器产品收入从 2021 年 2.74 亿元迅速提升至 2023 年 4.90 亿元，2021-2023CAGR+34%， 占比从 2021 年的 42%迅速提升至 2023 年 49%。 分地区来看，华东地区始终是公司的主阵地。2020～2023，公司华东地区销售收入占 营业收入的比例分别为 69%、71%、71%和 77%。华东地区发达的经济水平、充足用电需 求以及完善的产业体系，成为滋养公司成长壮大的沃土。
1.2 公司股权集中，管理团队锐意进取
公司股权较为集中。王荣、王隆英夫妇为公司实际控制人，截至 2023 年底，二人合计 持股比例为 36.91%；其中，王荣持股比例为 21.95%，王隆英持股比例为 14.96%。此外， 公司核心员工毛锋、公司原杭州分公司负责人王建卿、公司总经理章群锋分别持有 2.72%、2.38%、1.22%的股份。
公司管理团队产业经验丰富，锐意进取。公司实控人王荣夫妇自 20 世纪 90 年代即开 始从事电力开关工作，深耕产业。总经理章群峰先生亦历任江山变压器公司董事、总经 理，纪元电气集团总经理，产业及管理经验丰富。产业经验高度成熟且锐意进取的管理团 队，带领公司持续成长、开拓创新。
出台股权激励，单独授予销售骨干激励股票，显示对销售人才高度重视。公司于 2023 年出台股权激励计划，分为 1）限制性股票激励计划，单独授予公司核心销售骨干毛峰 500 万股股票，占股权激励计划总股数的 50%，显示对公司销售人才的高度重视，对拓宽产品 市场、加大拓客的坚定信心；2）股票期权激励计划，对公司 7 名董事及高管及其他核心员 工 39 人，合计授予 500 万股股票期权。整套股权激励计划在普惠核心团队的同时有明确侧 重，更契合公司实际发展需求。 整套股权激励计划锚定 2023-2024 年成长目标，设定合理、激励有效。设定目标分别 为 2023 年实现营收 10.9 亿元或者归母净利润 0.72 亿元；2024 年实现营收 13.0 亿元或者归 母净利润 0.87 亿元。公司 2023 年归母净利润 0.73 亿元，成功达成第一阶段股权激励目 标，实现有效激励。
1.3 上市扩产助力营收高增，归母净利率维持稳定
公司营收稳步成长，上市扩产实现营收进阶。2019-2021，受益于国内电力设备需求景 气度提升，公司营收稳步上升，2019-2021CAGR+17%。2022 年行业高景气度延续，同时 公司上市募投节能型变压器产能逐步释放，助当年营业收入 8.69 亿元，同比高增+33.50%。2023 年公司持续拓展电网、电源客户，募投产能继续贡献增量，助力当年营收突破十亿大 关，达到 10.04 亿元。 公司归母净利润波动上升，受原材料价格影响较为明显。2021 年公司虽然营收同比 +13.98%，但由于受到取向硅钢等原材料价格大幅上涨影响，归母净利润同比-14.92%。 2022 年来原材料价格相对稳定，伴随公司营收快速成长，归母净利润明显上行。2023 年公 司实现归母净利润 0.73 亿元，同比+26.47%，稳定快速成长。
公司毛利率小幅下滑，但归母净利率维持稳定。公司 2021 年来毛利率下行，一方面受 2021 年原材料成本大幅上涨影响，另一方面是毛利率相对较低的变压器产品收入占比提升 所致。随着 2022-2023 公司变压器收入占比趋于稳定，公司整体毛利率亦趋于稳定。公司 费用率总体保持平稳，因此 2021 年来净利润率也较为稳定。
分产品看，公司变压器产品毛利率处于行业中等水平，但高低压柜、户外成套设备毛 利率在同业处于领先水平。变压器方面，我们认为公司主要产品以通用型变压器为主，而 明阳电气等可比公司在风电等特种变压器占比较高，产品壁垒相对更高，因此毛利率更高。 而公司自身是高低压开关柜生产起家，多年沉淀积累丰富制造经验和稳定客户资源，因而 开关柜及成套设备毛利率更高。
费用端来看，公司控费水平较佳，整体维持稳定。1）销售费用率：公司销售费用率 低于大部分可比公司，主要由于公司主要客户分布地域集中于华东地区，对销售人员及费 用投入较为精简所致。公司2020年销售费用率同比-3.74pct，主要系将运费和仓储安装费重 分类至营业成本，叠加公司业务开拓费用下降所致。2）管理费用率：公司管理费用率总体 处于行业平均水平。公司 2023 管理费用率 5.06%，同比+0.66pct，原因在于结转股权激励 费用+新增黄山子公司、智慧新能源、瑞城电力等合并主体+规模扩大人员薪酬费用增长所 致。3）研发费用率：公司研发费用率稳中有增，2023 研发费用率 3.52%，同比+0.06pct， 主要系加大研发投入所致。
2.1 国内：配电网投资有望高增 +政策驱动变压器能效升级，配电变压器需 求有望持续景气
我国社会用电量+用电负荷持续高增，将支撑电网增量扩容建设。随着农村电力应用 普及、新能源车、数据中心等电力需求持续增长以及我国经济社会持续发展，我国社会用 电量维持高增。数据显示，我国社会用电量从 2020 年的 7.51 万亿千瓦时提升至 2023 年的 9.22 万亿千瓦时，2020-2023CAGR+7.1%；2024 年 1-5 月社会用电量 3.84 万亿千瓦时，同 比+8.6%，延续快速增长。与此同时，我国最高用电负荷增速更超过用电量增速，更要求 我国电网系统加强对用电高峰的承载能力。输配电网与各类电力用户直接相连，社会用电 需求量的持续增长和用电负荷的高增将直接导致增量电网建设的持续增长。
新能源电力占比快速提升，要求电网持续强化对新能源的消纳能力。我国主要发电企 业电源工程完成投资额从 2020 年的 5244 亿元提升至 2023 年的 9675 亿元，对应 2020- 2023CAGR+24.25%；其中，光伏投资额从 2021年 513亿元提升至 2023年 4142亿元，2021- 2023CAGR+184%。随着新能源发电投资的快速增长，当前我国光伏、风电发电累计装机 量占比已经从 2020 年的 24%提升至 2023 年的 36%。新能源发电占比快速提升要求我国电 力系统快速强化对新能源电力的消纳能力，从而有望驱动我国电网投资持续维持高位。
2023 年我国电网投资额高达 5275 亿元，同比+5.4%，未来有望持续维持高位。我国 电网基本建设投资额从 2008 年的 2895 亿元提升至 2023 年的 5275 亿元，2008-2023 CAGR +4.08%。社会用电量的持续提升以及提升电力系统对新能源用电的消纳能力有望继续支撑 我国电网投资额维持高位。根据国家电网预测，2024 年其电网投资额仍然将超过 5000 亿 元，继续维持历史较高水平。
农村电网巩固提升工程开启+政策支持配电网高质量发展，有助进一步催化配电网景 气度。电网投资可以分为输电网投资和配电网投资。2016 年开始农村电网升级改造直接推 动当年配网投资额高增 32.8%至 3117 亿元，占电网投资之比高达 57%；虽然由于投资过快 导致 2017 配电网投资额短暂回调，但电网改造升级需求持续影响下，配电网投资依然从 2017 年的 2826 亿元持续提升至 2019 年的 3074 亿元，其占电网投资比重从 2017 年的 53% 提升至 2019 年的 63%。随后由于改造项目完成，配电网投资占比回落至 2023 年的 55%。 而 2023 年 7 月，国家发改委发布《关于实施农村电网巩固提升工程的指导意见》，开启新 一轮农村电网升级工程，不仅要求到 2025 年提升各地农村电网供电可靠率、综合电压合格 率、户均配变容量，同时强调建设农村新型能源体系，推动智能配电网建设。我们认为新 一轮农村电网升级工程开启有望助力配电网投资景气度提升。
另一方面，2024 年 2 月《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》明确提出到 2025 年，配电网将具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、1200 万台左右充电桩接入能力； 到 2030 年基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型的目标，显现对配电网建设的 大力支持。我们认为在这两项因素影响下，配电网投资额有望加速。 配电变压器及其他配电控制设备是配电网的重要组成部分，有望明显受益于配电网投 资的快速增长。根据国家标准，我国电力系统电压划分为输电电压和配电电压两类，其中 220kV 以上为输电电压，110kV 以下为配电电压。功率在 110kV 及以下的配电变压器及相 关控制设备一方面承担着分布式电源升压并网的作用，另一方面需要将输送过来的高电压 电流降压为适合于家庭和企业使用的低电压电流的作用，因此其需求有望伴随配电网建设 提速而快速增长，具体来看： 一方面，《关于实施农村电网巩固提升工程的指导意见》明确要求至 2025 年东部地区 农村电网户均配变容量不低于 3.5KVA，中西部和东北地区则不低于 2.3KVA，（十三五期 间要求全国农村电网户均配变容量不低于 2kVA），将催化我国农村变压器扩容需求。 另一方面，随着分布式电源的持续普及，风电、光伏等发电机组从配电端接入电网， 需要依靠 110kV 及以下的变压器、箱式变电站等升压并网，有助进一步增加配电变压器及 相关设备需求。
另一方面，政策持续推动变压器能效升级，有望催化更新需求。早在 2020 年底，《变 压器能效提升计划（2021-2023 年）》就要求到 2023 年，高效节能变压器在网运行比例 提高 10%，当年新增高效节能变压器占比达到 75% 以上。而 2024 年 2 月，发改委、能 源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，明确指出 2025 年，电网企业全面淘汰 S7（含 S8）型和运行年限超 25 年且能效达不到准入水平的配电变压器， 全社会在运能效节能水平及以上变压器占比较 2021 年提高超过 10 个百分点。而变压 器损耗约占输配电电力损耗的 40%，其能效升级对电网节能意义重大。因此其能效升 级将成为持续性行为，叠加国家当前正在努力推动大规模设备更新计划，我们认为变 压器节能改造更新需求也将助力国内变压器市场维持高景气度。
2023 年国家电网配电变压器招标金额较快增长。受益于我国变压器能效提升影响 以及电网建设需求增长，国网变压器招标金额从 2022 年的 131 亿元提升至 2023 年的 155 亿元，同比+18%。我们认为新一轮农村电网升级改造+高质量配网建设以及能效标 准的持续提升，将继续驱动 2024-2025 年我国配网变压器市场规模继续快速增长。
2.2 海外需求持续景气，电力设备有望出海拓新机
全球电力需求快速提升，驱动变压器新增需求。根据 IEA，2023 年全球电力需求同比 增长 2.2%，而受益于全球经济发展+终端电气化+算力需求快速提升驱动， 2024-2026 全球 电力需求 CAGR有望达+3.4%，加速上行。其中，85%的电力需求增量将由中国、印度、东 南亚等新兴经济体贡献，且预计印度、东南亚地区需求增速将维持在 5%以上。同时，欧盟、 美国的电力需求也将保持正增长。
全球新能源装机量快速成长，有望进一步催生新增变压器需求。全球碳中和目标支撑 可再生能源装机量持续增长，根据 IEA 预测，为了实现 COP28 提出的碳中和目标，全球光 伏装机量将从 2022 年的 1177GW 提升至 2028 年的 3842GW，CAGR+22%。全球风能装机 量将从 2022 年的 899GW 提升至 2028 年的 1697GW，CAGR+11%。新能源装机量快速增长 将显著驱动变压器的配套需求。
发达国家再工业化提升用电需求，但配电网络普遍存在老化现象，设备更新投资有望 加速。以北美为例，2021 年来北美制造业建设支出高速增长，至 2024 年 1-4 月，美国累计 制造业建设支出高达 9049 亿美元，同比+28.2%，继续保持高增长态势。再工业化以及 AI 数据中心、新能源发电的发展对电网系统的运行效率、容量均提出挑战，而日本、欧盟、 美国等大多数发达国家经济体超 50%的配电线路投入使用已经超过 20年，部分已经超过 50 年，设备老化严重，影响电网效率。在持续工业回流浪潮之下，海外电网设备存在显著的 更新需求。2022 年北美电网投资额达到 936 亿 美元，同比增长 6.85%，2018-2022 年复合 增速达到 6.97%。同时拜登政府高度重视电网投资，计划投入 105亿美元用于强化电网弹性 和可靠性建设（GRIP），2023 年 10 月已经投资 34.6 亿美元，预计 2024-2025 也将再投入 39 亿美元，有望进一步加速北美电网更新浪潮。
新增+更新需求共振，全球变压器市场高景气。根据 Global market insights 数据，2023 年全球变压器市场规模达到 588 亿美元，至 2032 年市场规模有望高达 1095 亿美元，2023- 2032CAGR+7.15%。
北美变压器供不应求+新兴经济体制造产业尚不成熟，为我国变压器出海全球提供机 遇。快速增长的电网改造需求导致北美本土变压器供不应求， 根据 Power Technology Research 数据，美国约 82%的大型电力变压器需求依赖进口，主要进口国包括墨西哥、奥地利和中国。中、小型电力变压器也分别有 28%、29%的需求依赖进口，显示出本土产能 紧缺。而新兴经济体在电力需求持续上升的同时，电力设备制造产业业尚未发展成熟，也 需要通过进口以满足需求，从而为我国变压器出海提供机遇。 硅钢供应优势+变压器产能优势，中国变压器企业出海优势明显。1）原材料角度，取 向硅钢是变压器的核心原材料，而我国是全球最大的硅钢生产国，占全球产能 56%，为变 压器生产提供原材料供应及性价比优势；2）受益于我国电源电网建设的快速发展，我国本 土变压器产能迅速成长。2023 年我国变压器产量高达 23.5 亿 KVA，同比+99%，2024 年 1- 4 月我国变压器产量 7.9 亿 KVA，同比+26.8%，延续增长态势。我们认为，充足的原材料 供应+快速成长的变压器产能提升了中国变压器产品的供应效率以及性价比优势，我国变压 器出海优势明显，有望持续受益于全球电网新增及改造需求。
我国变压器出口金额持续提升，国产企业加速出海。受益于海外电力设备需求持续提 升，我国变压器出口金额从 2021 年的 36.7 亿美元提升至 2023 年的 52.9 亿美元，2021- 2023CAGR+20.08%。我们认为未来随着欧美电力设备替换周期的驱动以及发展中国家新增 电力市场需求的上升，叠加中国企业性价比+供应效率优势，中国企业有望加速出海。
3.1 拓产：重仓新能源+多品类扩产，有望受益于国内配电网投资高景气
公司产品集中在 110kV 及以下的配电电压领域，并积极布局新能源及储能产品，有望 明显受益于国内配电网投资高景气。1）变压器：公司变压器产品的一次侧额定电压主要为 6kV-35kV、33kV-38.5kV、110kV-132kV，集中于配电领域； 2）高低压成套开关设备： 2021 年公司额定电压等级在 3.6kV 以上的高压成套设备占比为 39%，额定电压等级 1kV 以 下的低压成套设备占比为 61%；3）户外成套设备：公司积极布局新能源及储能产品，有助 迅速适应新能源电力占比提升后的电网建设需求。公司拥有欧式、美式、华式新能源光伏 箱变产品，并推出智能储能集装箱等产品，可以满足储能、调峰调频等功能。
两轮募投，多品扩产，有望支撑业绩持续增长。公司上市前主营产品均处于产能紧缺 状态，上市以来两次募投产能，有望持续打开业绩成长空间。 1）第一轮，变压器扩产，已完成，成效显著，支撑 2022-2024 收入成长：公司 2022 年上市募投年产 500 万 kVA 的节能变压器产能，驱动 2022 年变压器收入同比大增 54%至 4.2 亿元，贡献当年 67.6%的营业收入增量；该募投项目已经于 2023H1 达到预定可使用状 态， 2024 年有望继续贡献主要收入增量。 2）第二轮，智慧新能源电网装备扩产，进行中，预计 2026 年达产，锚定长期成长。 随着新能源发电占比持续提升，2023 年公司作为其配套的户外成套设备产能利用率已经高 达 106%，亟待扩产。公司 2023 年底公告称，计划定增 3.1 亿元，其中 2.3 亿元投资智慧新 能源电网装备项目，建成后可形成年产 3200 套新型电力系统装备（1000MW 分布式新能源 并网设备、1000MW 分布式智能电网（含微电网）设备及 500MW 新型储能设备及配套产 品）。项目计划建设周期为 26 个月，由此我们预计约在 2025 年底-2026 年初达产，从而为 长期业绩成长提供支撑。此外公司当前也正在安徽、江西等地开拓部分产能。 根据我们统计，若再融资成功且新建产能全部达产，公司变压器产能将达 940 万 kVA，较 2021 年提升 176%；高低压开关设备产能将达到 1.23 万台，较 2021 年提升 68%；户外成套设备产能提升至 4380 台，较 2021 年提升 306%。
衢州江山市输配电产业发达，专业工人充裕，有望助力公司产能快速爬坡，率先享受 赛道红利。变压器生产对成熟工人的依赖性较高，专业工人的充裕程度会影响产能爬坡进 度。公司地处浙江省衢州市江山市，输配电产业是江山的主导产业，现有规模以上工业企 业 48 家，2023 年实现产值 76.2 亿元，占工业总产值的 19.4%，连续两年增速高于江山平均 水平，年均增速 10.3%。高度成熟的产业和充足的专业工人为公司生产爬坡提供人力资源 保障，将助力公司顺利实现扩产计划，率先享受赛道景气度持续上行。
3.2 拓客：电网客户筑牢基本盘，乘新能源之风，发电侧客户亦有望拓展
公司客群以国网、南网及大型央企等高质量客户为主，构筑销售面坚实基本盘。2021 年前五大客户合计占比 37.42%，相对集中。其中，国网为公司第一大客户，占比约 30%， 为公司构筑较高的竞争壁垒。2019-2021 年，公司对国网收入整体稳中有增。此外，公司还 是华能、大唐、华电、国电、国电投五大发电集团和中国移动、联通、电信三大营运商的 合格供应商，与中石油、中石化、中国中铁、中国中车、中国铁塔等大型央企有着良好地 合作关系。
电网客户方面，一方面，受益于配电网投资高景气，我们认为公司优势的华东地区电 网客户订单有望较快增长；另一方面，公司在国网内绩效优质，为业务外拓奠基，产能扩 张背景下公司市场外拓有持续动能，有望进一步突破更多地区国网客户。国网招标不仅需 要经过资质审核，同时历史项目的业绩评价也会成为中标的重要参考。公司深耕国网客户 多年，中标金额持续增长，显示公司在国网内部积累较优业绩评价，口碑效应为公司在国 网业务区域性外拓奠基。与此同时，公司当前生产基地已经从衢州逐渐拓至安徽黄山、江 西等地，产能扩张且外拓背景下公司有充足动力继续突破华东地区以外客户。公司 2023 年 底中标国网湖北省、重庆市、湖南、福建省电力有限公司以及福建亿力集团（国网福建省 电力有限公司子公司）采购项目，前三者均突破千万量级，有望于 2024 年贡献增量。
伴随新能源发电的持续高景气，公司也有望持续开拓发电侧客户。正如上文提及，以 光伏和风电为主的分布式新能源通常在配电网侧接入电网并网，因此站内供电线路的控制 保护、升压接网等环节均需要使用变压器及高低压成套开关设备。分布式新能源装机量的 提升有助于增加对配套设备需求。而分布式能源的投资主体不仅包括电网集团，也包括发 电集团、地方城投、能源集团等，由此也有望推动发电侧客户的需求。 2023 年来公司已经与国电投福建电力投资有限公司、横店东磁等建立战略合作，推进 光伏、风电及储能项目开发，发电侧客户也有望贡献增量业绩。根据公司公告，公司与国 电投福建电力投资有限公司将围绕光伏、风电、储能等项目展开合作，共同协调推动江山 市人民政府同意江山大光尖分散式风电项目并合力打造科润新能源制造未来产业园绿色零 碳电厂示范项目。公司与横店东磁将共同推进浙江江山、安徽黄山范围内光伏项目落地， 公司将配合横店东磁上海紫江、江苏斯迪克、宁波兴业等项目服务。
3.3 出海：持续斩获发展中国家订单，出海模式更新有望增厚盈利
产品布局全面，便于客户选择，有助吸引更多海外客户。区别于国内电网大规模采购、 单品投标的模式，海外客户建设发电站、变电站等往往需要一次性采购整套的输配电设备， 而公司拥有变压器、高低压开关柜和户外成套设备等全面的产品布局，便利客户一站式选 购，有助于吸引更多海外客户。 陆续斩获发展中国家大单，出海模式更新有望增厚盈利。公司 2023 年依靠本土电力设 备企业出海，与浙江江山源光电气有限公司签订 6000 万元变压器采购合同，最终客户为尼 泊尔国家能源局（NEA）下属的配电和消费者服务局（DCSD），迈出变压器出海第一步。 2024 年公司已经能直接对接安哥拉变电站需求，与安哥拉 ABEL 公司签订 3680 万元高压变 电站合同，从“间接出海”转变为“直接出海”，显现出海模式的快速更新以及销售能力的 快速提升。我们认为全球用电需求快速增长以及公司对海外客户销售能力提升，公司海外 收入有望快速提升。同时相较于国内市场激烈的竞争导致压低毛利率，海外订单可能具备 更高的盈利空间，且直接出海的方式也有望带来一定出口退税，从而进一步增厚公司盈利。
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