（一）复盘 2024H1：美妆大盘环比 23 年提速
2024年化妆品零售额总体正增长，逐步复苏。据iFinD，2024年1-5月社零累计 同比增速为4.1%，化妆品零售额累计同比增速为5.4%，环比23年提速。
在经历了消费者库存逐步消化、国货品牌力提升后，今年618大促期间美妆行业 平稳增长。
（1）天猫端，据青眼公众号，2024年618淘系、抖音、京东、快手护肤彩妆合 并销售额为499.49亿元，同比增长6.6%。其中，护肤销售额388.76亿元，同比增长 5.18%；彩妆销售额110.73亿元，同比增长12.1%。
（2）抖音端，根据蝉妈妈，1-5月抖音美妆前1500品牌累计销售额为692亿元， 同比增长65%，远超其他渠道增速。24年618抖音电商大盘销售额同比增长85%，销 售规模TOP5的大类分别为服饰内衣、美妆护肤、食品饮料、厨卫家电、日用百货， 其中618抖音美妆护肤同比增长13%。618期间抖音销售额TOP3的护肤产品分别为 后天气丹光耀焕活紧颜系列特别礼盒套组、HR赫莲娜黑绷带玻色因面霜紧致抗皱修 护晚霜、韩束红蛮腰2.0抗皱紧致舒缓保湿礼盒，套组比较适合在抖音渠道销售、更 容易放量。
（二）国际品牌份额下降，部分国货表现持续亮眼
国际品牌近一年整体呈现负增长态势，市场份额下降。从雅诗兰黛集团和欧莱 雅集团的财报来看，23Q3-24Q1雅诗兰黛集团亚太区营收的有机增速分别为-6.4%、 -7.7%、-1.3%，欧莱雅集团北亚区营收的有机增速分别为-15.1%、-9.9%、-3.9%， 今年以来两大国际集团在亚洲区域都出现萎缩态势，普遍出现负增长。
据青眼情报，今年618国货整体表现好于海外品牌，其中珀莱雅和可复美在高基 数上保持高增长，进入天猫护肤行业TOP5。在化妆品行业整体景气度较低、缓慢复 苏的环境下，部分国货品牌脱颖而出、逆势增长，而大部分国际品牌增长乏力。 据各公司微信公众号及青眼情报，珀莱雅今年618位列天猫、抖音、拼多多三平 台美妆第一名，天猫GMV同比增70%+，抖音GMV同比增110%+，京东GMV同比增 80%+；巨子旗下可复美线上全渠道全周期GMV同比增长60%+，天猫美妆排名上升 至行业第五。
（一）复盘：避险增值属性推动黄金高景气度，Q2 金价高位动销承压
2020年起，线下实体销售遭遇黑天鹅事件冲击，黄金珠宝行业景气度下滑， 后行业随市场环境好转逐步复苏，期间品类表现分化，黄金景气度较高，钻石镶 嵌复苏偏慢。同时，由于线下渠道关停导致的资金及终端动销压力，也让行业中 小品牌在这期间迎来第一波出清，龙头品牌市占率提升。 2023年全年黄金珠宝板块维持较高景气度，相关利好兑现程度较高，主要由 于黄金产品毛利率提升，同时疫情后店效提升，相关费用有所降低导致。春节传 统旺季带动Q1整体销售，年初放开后经济预期乐观，消费需求集中释放，行业增 速较高。Q2黄金珠宝品类在低基数效应下在可选消费中增长亮眼，婚恋刚需消费 延迟兑付导致镶嵌品类复苏节奏偏慢，黄金在金价推动下维持高景气度。下半年 金价高位波动抑制了部分黄金首饰的悦己需求，龙头公司表现出现分化，产品创 新力、品牌认可度成为公司业绩的有利保障，黄金品类韧性强于镶嵌品类，投资 金需求旺盛。龙头公司如老凤祥、周大生、菜百股份黄金品类均维持高景气度， 需求韧性较强，整体需求高增。据各公司财报，老凤祥2023年实现收入714.4亿 元，同比增加13.37%，实现归母净利润22.1亿元，同比增加30.23%；周大生 2023年实现营收162.90亿元，同比增长46.52%，实现归母净利润13.16亿元，同 比增长20.67%；菜百股份2023年实现收入165.5亿元，同比增长50.61%，实现归 母净利润7.07亿元，同比增长53.61%。
2024年年初黄金珠宝板块整体销售良好，在基数较高背景下，各珠宝公司Q1 利润出现分化：据各公司财报，老凤祥24Q1单季度实现收入256.3亿元，同比增 加4.36%，实现归母净利润8.0亿元，同比增加12%；周大生24Q1实现营收50.70 亿元，同比增长23.01%，实现归母净利润3.41亿元，同比降低6.61%；菜百股份 24Q1实现营业收入63.16亿元，同比增长25.01%，归母净利润为2.72亿元，同比 增长16.15%。但3月起金价短期波动较大，据上金所数据，黄金现货收盘价由3月 1日的483.4元增至4月12日的567.21元，涨幅较大，消费者出现明显观望情绪， 可选消费需求被压制，叠加4月至今节庆假日较少，终端动销未能有明显提振。
1. 从社零数据来看，2023年社会消费品零售总额达47.15万亿元，同比增长 7.2%；其中金银珠宝类零售额达3310亿元，同比增长13.3%。2024年1-5月社会消 费品零售总额达19.52万亿元，同比增长4.1%；其中金银珠宝类零售额达1458亿 元，同比增长0.9%。其中，1-2月单月黄金珠宝当月同比增速与社零增速基本持 平，4-5月均为负数，低于社零增速。 2. 从中国黄金协会统计数据来看，2023年我国黄金累计消费1089.69吨，同比 增长8.78%，分品类看，黄金首饰消费量706.48吨，同比增长7.97%，金条及金币 消费量299.60吨，同比增长15.70%，投资金需求高增，主要由于金价上涨以及黄 金保值、避险属性驱动。2024年一季度，全国黄金消费量308.905吨，同比增长 5.94%。其中，黄金首饰183.922吨，同比下降3.00%；金条及金币106.323吨，同 比增长26.77%。 3. 从港股公司同店数据来看，FY24周大福内地同店销售增长1.8%，其中黄金 产品增长6.4%，镶嵌产品下滑14.4%，4月1日至5月31日内地市场同店同比下滑 27.6%，其中黄金品类同店同比下滑29.8%，镶嵌品类同店同比下滑32.9%。FY23 六福集团内地同店下滑16.9%，其中黄金产品下滑14.3%，定价首饰（钻石+定价黄 金）下滑26.4%。
（二）未来关注点：关注黄金品牌高端化进程，渠道效率撬动销售增长
1. 持续看好黄金品类景气度，关注品牌高端化进程
2019年钻石镶嵌品类高点过后，黄金品类维持高景气度至今，其较强的保值、 增值、避险能力成为消费者购买的主要驱动力之一。根据上海金交所数据，2023年 金价在较高基数的背景下仍创2002年以来新高，呈现出稳步上涨的趋势，终端黄金 消费热度不减，黄金品类成为支撑公司业绩的重要支柱。2024年3月黄金价格出现急 涨，一度触达567元高位，终端黄金饰品单克价格超700元，对消费需求出现压制， 各品牌Q2终端动销均出现一定压力，我们认为黄金品类高景气度将维持，但短期消 费者观望情绪显著，动销承压叠加金价高位导致加盟商资金出现压力，拿货意愿偏 弱，推荐密切关注金价走势变化，若金价维持稳定，终端消费需求不会消失，预计将 在消费者适应金价高位后回补，七夕及中秋国庆将成为Q3重要观察窗口。
在当前金价高位的背景下，品牌粘性和差异化发展显得尤为重要。跳脱出按材 质定价或按克重计价的品牌将拥有更强的发展潜力和经营韧性。据老铺黄金招股书，老铺黄金在竞争激烈的黄金市场，针对高净值客户推出差异化产品，通过高端化品 牌战略实现品牌溢价；作为中国古法金器专业市场的领导者，老铺黄金致力于传承 中国经典文化与非遗工艺，是中国黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注于设计、生产 加工和销售古法黄金产品的品牌。自2009年推出首家线下门店以来，老铺黄金不断 创新发展，并保持强劲增长，现已成长为中国古法金器市场的领军品牌。 据老铺黄金招股书，公司整体业绩呈显著增长态势，21-23年CAGR达到58.6%， 21年公司共实现营收12.65亿元，同比增长41.19%；22年黑天鹅事件影响下公司整 体经营仍保持稳健，实现收入12.94亿元，同比增长2.33%，主要来源于黄金价格上 升，新产品推出，品牌知名度增加及门店数量扩张；23年公司业绩大幅增长，实现 营业收入31.80亿元，同比增长145.60%，归母净利润4.16亿元，同比增长340.4%， 主要由于23年经济活动复苏，新门店表现优异，品牌和产品吸引力提升以及黄金价 格的持续上涨。
利润率方面，据Wind，21-23年，公司整体毛利率分别为41.2%、41.9%及41.9%； 从净利率来看，21-23年公司的净利率分别为9%、7.3%及13.1%，均远超行业平均 水平，主要由于古法黄金珠宝因其高工艺和复杂性，平均毛利率高达35%，而普通 黄金珠宝约为25%。同时，公司专注于高端市场的古法黄金珠宝，采用全自营业务 模式以保障渠道利润。
从产品结构来看，据老铺黄金招股书，23年足金黄金产品收入占约44%，足金 镶嵌产品占约56%。其中，1-5万元售价范围内的产品收入占比最高，足金镶嵌产品 的市场竞争力和盈利能力表现突出，23年足金镶嵌产品毛利率达45.8%，足金黄金 产品为36.9%。主要由于足金镶嵌产品的设计及工艺较为复杂，并具备较高的品牌溢 价和利润空间。产品上的结构性优势也同时拉升了公司整体的溢价能力及利润率。
老铺黄金通过中高端定位，瞄准高净值用户并采用差异化策略，形成高品牌 溢价，其单店销售额及店均收入均领先行业平均水平。据老铺黄金招股书，2022和 2023年，按单店销售额计算，老铺黄金连续两年均排名中国主要黄金珠宝品牌之 首；2023年，公司业绩显著增长，同店销售额增长115.4%；截至2023年底，全年 店均收入达到9390万元，超越2022年底存量门店店均收入的两倍；2023年，中国 黄金珠宝市场的市场规模为人民币5180亿元，公司在中国黄金珠宝市场占有0.6% 份额，在中国古法黄金珠宝市场占有2.0%份额。
2.龙头公司持续整合线下渠道，薄弱市场加密与门店质量提升并重
随着消费者品牌意识觉醒增强，珠宝行业品牌集中度不断提高，疫情加速出清 抗风险能力和经营能力相对较弱的中小品牌，为龙头公司创造了市场发展和资源整 合机会。2023年龙头公司持续发力线下渠道调整，薄弱市场门店拓展加速、加密， 存量市场则着重提升店效，加强品牌管理，提升消费者购物体验。我们认为2024年 Q2终端门店的压力骤增或将导致疫情后第二次行业出清，中小品牌闭店翻牌加盟 大品牌或闭店退出行业均有发生，龙头品牌市占率有望进一步提升，市场变化对各 品牌渠道管理能力提出了更高的要求，参考23年各公司开店情况，建议持续关注各 品牌2024年门店净增数和存量门店销售情况与管理提升。
周大福：据公司财报，截至FY24财年末，公司共有周大福珠宝终端零售点7548 家，中国内地财年内净增门店143家至7403家，其中加盟店比例为76.7%，FY24Q4 加盟店零售值上升18.3%，主因门店效益提升及新开门店。FY25公司弱化开店考核， 不再设置新增门店目标，转而注重提升门店经营质量公和顾客消费体验，长期布局 品牌省级重塑计划。 周大生：据公司财报，截至23年/24Q1，公司共有终端门店5106/5129家，净 增加490/23家。截至23年底，公司分布在一二线城市的终端门店1619家，占比 31.71%，三四线及以下城市的终端门店3487家，占比68.29%，一二线城市门店占 比同比提升。 潮宏基：据公司财报，截至2023年12月31日，CHJ潮宏基珠宝加盟店净增293 家，门店总数1713家，珠宝门店数达1399家，皮具门店数314家，分模式看，自营 392家，代理1321家。公司持续建设用户生态体系，使用数字化工具提升门店经营 效率。 老凤祥：据公司财报，截至23年年末，公司共有营销网点5994家，全年净增 门店385家，其中内地净增加盟店392家。在公司调整门店布局、加强线上销售等 举措下，美国、加拿大海外门店销售创历史新高，中国香港地区门店在通关游客数 量增加后，零售表现有明显提升。
3. 线上渠道日常销售增长稳健，多品牌618表现亮眼
多品牌618销售亮眼，多平台实现全面增长。据周大生发布的618战报，周大生 2024年着力联名破圈，全域提升品牌曝光度，618表现亮眼，全平台累计实现 GMV8.7亿，同比增长25%。产品方面持续推陈出新，首创荧光珐琅工艺，First荧 光珐琅转运珠系列月销突破2w件+；玫瑰星辰单品销售突破3w件。据天下网商公众 号，周大福618销售表现出色，天猫平台珠宝类排名第二；曼卡龙着力打造黄金单 品爆品，618期间在天猫饰品类目排名TOP3。据曼卡龙珠宝公众号，2024年曼卡龙 将东方现代美学与珠宝设计相结合，推出系列产品打造黄金戒指品类心智。 总体而言，2023年黄金珠宝行业在消费需求释放、金价持续攀升的大背景下具 备较高景气度，黄金品类韧性凸显，整体表现强于镶嵌品类。我们认为2024年下半 年黄金珠宝板块的主要关注点将聚焦在：（1）品类竞争持续加剧，古法金打破黄 金同质化竞争，开启黄金饰品年轻化进程；（2）龙头公司持续发力渠道拓展与店 效率提升，加盟门店拓展加速、加密，对品牌终端管理能力的考验进一步加剧，建 议持续关注门店数量净增与同店销售数据等指标。（3）品牌力建设与定位重塑或 将成为龙头公司提升市占率的主要考验，新品牌切入细分赛道，新品类红利期缩 短，多品牌矩阵打法更加考验各品牌综合实力，2024年行业竞争加剧，迎来第二波 中小玩家出清，龙头品牌有望占据更大的市场份额与消费者心智。
（一）行业跟踪：海运费攀升影响利润，库存管理效率提升带动增长
1.宏观环境
2024上半年，宏观经济因素维持稳定，行业因素如海运价格在Q2的快速上涨或 将对跨境电商业务有一定影响。 美国作为跨境电商的核心市场，2024年上半年消费能力（收入）和消费意愿整 体延续2023年趋势并保持稳健。据iFinD，美国核心PCE自2023年年中以来总体呈 现同比下降趋势，通胀压力持续放缓，收入在Q1高速增长，Q2增速有所放缓，但仍 保持稳健的正增长，保障消费者购买力。消费能力方面，据iFinD，2024年上半年延 续2023年美国个人可支配收入正增长态势，增速有所放缓，2024M1-4收入同比增长 4.0%。消费意愿方面，据iFinD，2024上半年美国居民消费意愿（以消费支出与可支 配收入的比例为例）有轻微回落但总体保持平稳，M1-4月均消费意愿比例达到75.5%。 美国零售和食品服务销售额增速波动上行，据iFinD，2024M1-4同比增速为2.6%。
2.行业中观
据iFinD，2023Q4起红海事件导致部分区域海运价格有所回升，主要影响区域为 美东、欧线等，24Q1延续这一上涨趋势，M3-4海运价格有所回落，M5开始海运价 格再度快速大幅上涨。海运价格的波动爬升，或将导致海运比例较大、或者欧洲市 场收入占比较高的个股公司在短期内受到一定影响。
新兴渠道凭借低价和供货优势，“搅局”美国电商格局，亚马逊采取调整佣金 等被动防御措施捍卫低价市场，建议关注积极拥抱新渠道、具备品牌势能基础的跨 境电商。根据亚马逊全球开店公众号，亚马逊美国站发布2024年物流费用和销售佣 金政策，出台平均费用变更政策。亚马逊此次新政调整包含了13项费用调整，其中 新增收费项目3个，上涨或扩大收费范围项目3个，下调或福利扩大项目7个。 关于服装品类佣金，平台下调服装品类佣金，低于15美金的产品的销售佣金率 将由17%降至5%，介于15美金至20美金之间的产品的销售佣金率将由17%降至10%。 同时，平台下调配送费和仓储费用，价格低于10美元的产品将自动获得低价FBA费 率，并新增低量库存费、提高高退货率商品退货处理费、提高冗余库存相关费用。 我们认为亚马逊调整主要系应对Temu、Shein等新兴平台对服装品类的竞争， 夺回部分低客单价市场，优化库存、提高产品动销。总体来看，亚马逊美国站本次复 杂的新收费政策，主要为了加强在低客单价和服装品类的市场地位，加速剔除弱者 出场同时让利给有实力的卖家，引导卖家谨慎开品、快进快出，以此提高仓储利用 率，优化平台整体仓库库存。 24Q1跨境卖家库存水平回归低位，存货周转率同比提升，反映公司较强的存货 管理效率。2021-2022年亚马逊整治平台后导致行业库存高企，龙头卖家通过调整运 输方式、加强技术系统辅助等有效降低库存水平至合理位置。据iFinD，2023年主要 B2C跨境电商公司的存货周转率基本呈现提升态势，存货周转天数在24Q1也总体延 续23年趋势。
考虑到头部跨境电商大卖的销售主要依靠亚马逊渠道，本次亚马逊将影响公司 的仓储、运输费率，因此能及时调整定价政策、最大化利用政策利好的公司有望改 善盈利能力。同时，积极布局新渠道，抓住渠道红利沉淀品牌势能的跨境电商有望 实现高速增长，建议关注品牌力较强的安克创新、积极布局新渠道的华凯易佰、赛 维时代。
（二）核心市场消费环境趋于稳健，关注个股在新渠道、新品牌布局成长 情况
1.跨境B2C
华凯易佰：基本盘稳健，分红和增股回报股东，一季报表现平稳。积极拥抱和 尝试新型平台和渠道，并持续尝试孵化自有品牌，业务投入和孵化预计在今年会有 所见效，对公司业绩增长有明显提振作用。 公司董事配偶增持，提振资本市场信心。根据公司一季报，2024年2月，公司董 事配偶罗春女士已以集中竞价交易方式增持308.5万股，合计增持金额为5090.0万元。自2024年3月8日起6个月内，罗春女士将继续以集中竞价交易方式使用自有资金或 自筹资金增持公司股份，在股价不高于21元/股的前提下，增持金额不低于5000万元， 表达管理层对于公司业绩前景的信心。 安克创新：创新驱动成长，一季度新品驱动收入提速。 据公司财报，24Q1公司研发费用同比增长32.8%至3.7亿元，公司持续专注核心 业务的稳步发展，三大主要品类均有新品推出，如充电储能类下推出Anker MagGo 超快磁吸无线充电系列等，智能创新类推出eufy X10 Pro Omni全能基站扫地机，智 能影音类推出soundcore C30i耳夹耳机等。 赛维时代：业绩超预期，加码新品牌新渠道投放。 公司积极进行新渠道新平台布局，并期望将更多销售表现良好的泛品转化为精 品销售，获取更高品牌溢价，实现利润率的提升。2024年公司主要增长点包括：（1） 头部品牌尝试“走出”亚马逊，女装等新品牌发力；（2）布局Tiktok为首的新渠道； （3）地区：加大布局欧洲等消费力相对较强的地区。 展望未来，跨境卖家依托于供应链优势，有望持续通过拓宽入驻市场来实现增 收，具体策略取决于渠道和卖家的双向诉求动态调整。对于亚马逊等发达国家的传 统电商平台而言，迈入稳定增长期，主要诉求为补齐相对短板的品类，以及补充优 质供给、孵化新品牌、提升品牌调性和渠道粘性，形成对中高的消费力群体的粘性。 而对于美客多、Ozon等新兴国家/新兴渠道而言，主要诉求为快速丰富品类和品牌供 给，完成本土市场教育过程、培养消费者的使用惯性。在此背景下，当跨境大卖在传 统市场基本稳固市场规模的时候，可凭借海量SKU供给来快速入驻新平台，和新渠 道协同成长。
2.跨境B2B
跨境B2B板块同样受到外贸景气度影响，个股的财务表现主要和其商业模式、主 要客户销售地区等相关度高。 小商品城24Q1主业利润强劲增长，完善外贸服务生态，实现量价齐升。 据公司财报，24Q1公司市场经营毛利率进一步提升，公司主业实现量价齐升， chinagoods AI智创平台的服务不断丰富和智能化，一季度新增GMV达到110亿元， 同比增长37.5%。Yiwu Pay的跨境人民币业务增长迅猛，一季度完成跨境交易额超 过62亿人民币。2024年公司将持续扩大与数据要素相关的投入，第一季度末，公司 可确认的无形资产-数据资源的金额超过800万元。展望2024下半年，随着80多个国 家或地区进行大选，及巴黎奥运会、欧洲杯等大型赛事举办，有望进一步推动外贸 订单需求增加。 焦点科技业绩表现较强，付费会员重回增长轨道，AI赋能带来效益提升。据公 司财报，24Q1中国制造网的付费会员数达2.5万人，较23Q1净增644位，较23Q4末 净增432位，在补贴影响退出、基数干净的情况下，公司付费会员总量重回增长趋势。 AI麦可技术持续迭代升级，24年有望增强变现效率。AI麦可已具备多维产品服务能力，可以通过智能产品发布、内容智能生成、AI辅助商机跟进、AI辅助拓客等能力实 现外贸全流程覆盖。同时，中国制造网推出按点击付费的广告产品精点投（PPC） 广告服务，有望提升付费会员转化率以及佣金率。
（一）社零表现平淡，细分消费行业表现分化
24Q1社零增速下滑，Q2边际好转。据国家统计局数据，2024M1-5我国社零总 额19.52万亿元，同比增速4.05%，城镇社零总额16.94亿元，乡村社零总额2.58亿元。 分品类看，基础消费品增速抬升，部分可选消费品增速下滑，如粮油食品增速小幅 提升，黄金珠宝类增速下降，而化妆品类增速明显提升，体现出细分领域需求分化 趋势。
2024M1-5电商渗透率波动上升，主要得益于春节和618大促的推动，实物商品 网上零售额增速相对稳定。复盘历年线上社零增速，2018-2022年全国实物商品网上 零售额累计增速分别为25.4%、19.5%、14.8%、12.0%、6.2%，逐年放缓，2023年 全国实物商品网上零售额13.0亿元，增长8.4%，增速略有回升。24Q1全国实物商品 网上零售额2.8亿元，同比上涨11.6%。2024M4-5全国实物商品网上零售额2.0亿元， 同比增长0.04%，其中M4、M5全国实物商品网上零售额分别同比变化-0.28%、0.31%。
（二）国内零售：胖东来帮扶，回归产品和消费力初心
今年知名地方零售企业胖东来启动一系列帮扶活动，经调改门店在重新开业后 迎来了人流量暴涨、销售额翻倍等各项优化变化。根据济南时报，胖东来于2023年 起开始调改江西上饶的嘉百乐超市，后续调改了湖北雅斯超市、青海一家亲等12家 企业。根据联商网，于东来（胖东来创始人、董事长）亲自带领团队进驻长沙调改超 市，从梳理现状、领导思维、团队机制、卖场、商品和未来规划等多重角度调改。根 据联商网，4月15日，梅溪店日销售额达100万元，五一期间销售突破千万元，日均 达到210万元。5月，步步高超市梅溪店实现销售额4128万元，客流量达36.1万。胖 东来调改的第二家店九华店首日销售达164万元，增长了15倍。 位于郑州的永辉超市也迎来相似的脱胎换骨的变化，根据济南时报，永辉超市 （郑州信万广场店）经调改后首日销售额达到188万元，是调改之前平均日销的13.9 倍，客流达1.3万人，是调改之前日均客流的5.3倍。
胖东来团队从卖场规划、商品重整、供应链、价格优化、服务提升、员工薪资、 工作时间等多方面系统调整永辉门店。卖场规划方面，永辉调改门店在5月31日-6月 1日闭店整修，翻新后超市呈“U”型结构，门店重新梳理了卖场布局，取消强制动 线，拓宽主副通道。同时，门店新增了烟酒专柜、顾客休息区，还扩大了烘焙区、现 场加工区、熟食区，并取消原有外租区域和电商经营，新增生鲜、散称杂粮、卖场端 架等设备设施，根据济南时报，门店整体硬件设施更新占比达到45%。南部生鲜、熟 食为主，沿路货柜呈现胖东来自营产品等，整体视觉效果更为宽敞明亮，南北区域 彻底打通后顾客活动自由度有所提升。商品方面，调改重点在商品全面参照胖东来 商品结构，以永辉现有供应链体系为主，胖东来做结构性补充，以大幅度提升商品 品质。根据济南时报，门店下架单品数10841个，SKU占比81.4%，重新规划单品数 12581个，新增单品占比80%，调改后商品结构中90%以上与胖东来一致。服务部分， 该门店在商品陈列处会附带使用简介、科普知识、制作方法等，并设置了顾客临时 休息区，增设了洗手台、直饮水机、微波炉等。 员工待遇方面，永辉提升员工薪酬（人均每月到手2600元提升至4000元以上）， 并缩短工作时间（一线员工工资提高了1000多元，工作时间平均每日不超过8个小 时），增加年休（满一年即可享受10天年休假，后续休假时间有望逐步增加）。
当前阶段，令门店销售额起死回生的并不是消费者对于企业调改的期待，而是 胖东来自有品牌的产品力，以及细致入微的服务力。根据零售商业财经，步步高调 改门店的日均销售额中，胖东来自营商品的销售额在该门店占比几乎占到1/3。根据 联商网，永辉首家调改门店上架了较多胖东来自有品牌商品，包括烘焙产品、 “大 月饼”、各类熟食、DL果汁、精酿小麦啤酒、自由·爱白酒、燕麦片、洗衣液以及 毛巾等共计70余款商品。回归胖东来本身，深耕本地的选品能力、差异化竞争和精 细化经营，形成了“好商品、好服务=胖东来”的品牌认知。零售企业核心能力是选 品、供应链效率，以及较强的服务力。
重庆百货：主业精耕细作，百货业态经营能力提振。 据公司财报，24Q1公司实现营收48.5亿元，同比降低5.0%。归母净利润4.4亿 元，同比降低8.2%；毛利率28.2%，同比提升1.07pps；公司销售费用率13.2%，同 比提升0.10pps。 大商股份：24Q1营收小幅下滑，关闭门店以求降费增效成果明显。 据公司财报，24Q1公司实现营收20.9亿元，同比降低7.9%；归母净利润2.6亿 元，同比增长22.9%；扣非归母净利润2.3亿元，同比增长21.2%；毛利率43.8%，同 比提升2.55pps；净利率12.6%，同比提升3.15pps；公司销售费用率11.4%，同比降低0.79pps；管理费用率9.9%，同比降低0.27pps；财务费用率1.7%，同比降低0.14pps； 2024年公司聚焦转型升级门店、资产盘活，及时关停亏损门店，有望进一步降费减 亏，提升报表质量。
（三）国内电商：618 大盘降速，大促刺激势能趋缓
2024年618大促整体大盘不及预期，主要与电商大盘增速放缓、消费者对大促 的热情降低、直播电商带动效果下降、消费者更为理性等因素有关。 根据星图数据，2024年618期间（注:天猫为5月20日20: 00-6月18日23: 59；京 东为5月31日20: 00-6月18日23: 59；其他平台以各平台公布618起始时间截至到6月 18日23: 59为准)，综合电商平台、直播平台累积销售额为7428亿元，其中综合电商 平台销售总额达5717亿元，同比下降6.9%。 而根据交通运输部统计数据，虽然今年618期间快递量呈同比上升趋势，但除第 一周（5月20日-5月26日）全国快递揽收量环比增长7.29%外，第二周、第三周的快 递业务量均呈下降趋势。其中，在“6·18”活动第三周，邮政快递累计揽收量环比下 降3.31%，累计投递量环比下降0.73%。
（四）消费出海：优质优价，引领新零售品牌
名创优品起家于性价比路线，近年走向品牌升级路线，提出成为一个超级品牌 的目标，主要有2条升级路径，即（1）由一个渠道品牌要转变成一个自建渠道的产品品牌，以及（2）由零售公司升级变为兴趣消费的内容公司。 公司在发展早期走性价比路线，布局日常生活中的刚需品类，注重“好用”功 能化，满足消费者的刚性需求，在此基础上，公司的产品设计会注重“好看”、 “好玩”，满足消费者的情感需求，实现消费频次和连带率提升，增强年轻消费者 的购买频次。
1. 产品端，公司的品牌消费体现在IP联名和兴趣类品类升级
IP设计的产品是兴趣消费具有代表的作品，每一个IP有存量私域粉丝群体，粉 丝为了IP的付费意愿较强，因此，公司充分调研本地市场，敏捷捕捉消费者感兴趣 的IP或潮流趋势，同时，公司凭借品牌影响力和规模效应，与IP授权方及时合作， 具备联名IP线下首发/独家首发的能力，能在消费者中培养起“在名创能买到最便宜 IP正版素材产品”的心智。同时，公司调整品类结构，加大在毛绒公仔、香氛、饰 品、盲盒和杯子等可选品类的供给，差异化提供消费者的情绪价值。
2. 渠道端，公司积极尝试创新门店，升级大店、快闪店、主题店等多元化营销的 方式，把门店培养成消费者社交的目的地。
3. 团队激励较为充分，海外团队干劲十足
公司海外业务收入占比持续提升，由于海外业务盈利能力更强，对于公司整体 的利润率有较大提升作用。收入结构方面，24Q1公司国内收入25.0亿元，同比 +16.2%；公司海外收入12.2亿元，同比+52.6%，海外业务收入占公司总收入比重 同比+5.7pps至32.8%，在海外收入中占比达58%。24Q1公司毛利率43.4%，同比 +4.1pps，创历史新高，主要得益于公司的海外业务收入占比提升，以及海外业务 中直营收入占比同比提升12pps（从23年同期的46%提升至58%）等。门店方面， 根据公司财报，MINISO本季度净增217家门店至6630家，其中国内净增108家至 4034家，海外净增109家至2596家，国内和海外的门店净增数量基本趋同。 截至24Q1，名创已在超100个国家和地区布局渠道、打造品牌，全球化布局较 为考验公司对于当地市场消费者兴趣的捕捉、以及团队的管理能力，注重“因国施 策”。我们在调研过程中认识到公司对于海外运营团队给予了较大的，调配了足够 的资源和人力支持，展现了公司加强全球品牌影响力的决心。
（一）国内旅游市场延续复苏态势，节假日客流超 19 年同期水平
国内旅游市场向好，旅游人数与收入快速恢复。据文旅部，2023年国内旅游人 数达48.91亿人次，同增93.3%，国内旅游收入达4.91万亿元，同增140.3%。对比疫 情前情况，我们根据文旅部数据测算，23年国内旅游人数/收入分别恢复至19年同期 的81%/86%。24Q1国内旅游人数达14.19亿人次，同增16.7%，恢复至19Q1的79.9%； 国内旅游出游总花费1.52万亿元，同增17%，较19Q1同增14.3%。
据中国旅游研究院，预计2024年全年旅游人次将超过60亿人次，同比增速达 22.67%。目前来看，重要节假日旅游人数与总收入均超疫情前，表现出更强的恢 复弹性。（1）24年春节：春节假期8天全国国内旅游出游4.74亿人次，同比增长 34.3%，较19年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长 47.3%，较19年同期增长7.7%。据测算，24年春节出游平均客单价1335元，恢复 至19年同期的107.8%。（2）24年五一：据文旅部，全国国内旅游出游合计2.95 亿人次，同比增长7.6%，较19年同期增长28.2%；国内游客出游总花费1668.9亿 元，同比增长12.7%，较19年同期增长13.5%。据测算，24年五一出游平均客单 价566元，恢复至19年同期的93.8%。
（二）主题游备受消费者关注，冬夏出行旺季客流有望高增
暑期亲子游热度持续高增，研学游、海外游学备受家长青睐。亲子游在23年暑 期旅游方式中占比较高，据艾媒咨询，暑期旅游方式偏好TOP3为休闲游（56.42%）、 家庭游（55.05%）和亲子游（45.07%）。据携程《2024年暑期旅游市场预测报告》， 今年暑期国内游亲子用户占比约48%，出境游亲子用户占比达52%。研学游备受亲 子家庭欢迎，研学旅行因能兼顾孩子和家长，备受家庭游和亲子游消费者欢迎，相 关产品订单同比23年增长7成，价格同比持平。海外英美长线游学路线、东南亚短途 游学均收到欢迎，全真插班、名校参访等主题产品销量靠前。此外，研学游客单价较 高，据艾媒咨询，40%消费者研学项目花费1000-3000元，24%消费者花费3001-6000 元。研学游需求侧扩张+客单值较高，未来市场空间或将进一步打开。
冰雪旅游市场持续扩容，客单价有望逐步提升。北京冬奥会后，国内逐步形成 冰雪旅游热潮，据中国旅游研究院《中国冰雪旅游消费大数据报告（2023）》，预 计2022-2023冰雪季我国冰雪旅游人数超3亿人次；2024-2025冰雪季我国冰雪旅游人数将达到5.2亿人次，收入将达到7200亿元。冰雪旅游具有较强劲的消费拉动能 力，我们根据中国旅游研究院数据测算，2024-2025冰雪季平均客单价将增长至 1385元/人次，此外，据中国旅游研究院冰雪旅游专项调查，单次冰雪旅游花费在 1000-2000元的游客占比40.5%，花费2000-4000元的游客占比24.7%。活动方面， 据中国旅游研究院冰雪旅游专项调查，冰雪运动为游客最感兴趣的“冰雪+”活动。
当前我国滑雪渗透率较低，未来具备较大成长空间。据《中国滑雪产业白皮书》 和华经产业研究院，2022-2023冰雪季我国滑雪人次达1983万人次，实际滑雪人数 为1118万人，参与者人均滑雪次数为1.8次。当前我国滑雪渗透率仍处于较低水平， 据沙利文公众号，按人口口径，我国滑雪渗透率仅1%左右，对比瑞士/挪威/日本/美 国34%/22%/10%/8%的渗透率仍具有较大提升空间。随着供给端滑雪资源不断丰 富，需求端人均消费水平提升叠加滑雪热潮持续传播推涨滑雪运动热情，未来我国 滑雪渗透率有望逐步提升。
（三）政策持续放宽，出入境游加速修复
2023年以来出境旅游人数虽有恢复，但较疫情前仍有较大差距，据中国旅游研 究院《中国出境旅游发展报告2023-2024》，2023年出境旅游人数超过8700万人次， 我们根据中国旅游研究院数据测算恢复至19年同期的56.3%。2023年下半年起，文 旅部、国家移民管理局、外交部等部门相继颁布一系列出入境游放宽政策，恢复旅 行社出境游团队游业务、简化相关出入境手续办理流程、亚洲热门目的地对我国开 放免签、中国对54国实行72/144小时过境免签政策等，有效促进了出入境游客的恢 复，在航班供给增加、签证流程放宽的背景下，出境游门槛明显降低，中国旅游研 究院预测2024年出境旅游人数为1.30亿人次，亚太地区的国际旅游复苏节奏有望明 显加快。 从各OTA平台数据看，今年五一假期出境游不乏亮眼表现，据途牛旅行《2024 五一出游消费盘点》，五一假期期间出境游出游人次占比为27%，出游人次较去年 同期增长190%。从24年暑期出境游市场来看，据众信旅游《2024年暑期出游趋势 报告》，截至目前，暑期出境游报名人数已与去年同期持平，预计2024年暑期出境 游人次较去年将提升100%。
国际航班执行量与客运量恢复态势稳定。从国际航班执行数据看，今年以来国 际客运航班执行量持续修复，据航班管家，自2024年第14周（4月1日至7日）起国 际客运航班执行量较19年恢复度稳定保持在70%以上，近期恢复度已接近75%。从 国际航班客运量看，据中国民用航空局，今年以来国际航线客运量较19年同期恢复 度逐月提升，24年5月单月客运量较19年同期恢复度达84%，1-5月累计客运量恢复 至19年同期的80%。
（一）复盘：24 年 Occ 增速普遍跑赢 ADR，龙头 RP 增长略承压
供给增长影响经营数据，RP驱动因素切换。据STR样本酒店数据，23年ADR 为RP增长核心驱动力（主因补偿性出行需求快速释放+疫中出清供给未能迅速恢 复导致短期供不应求、质量与结构升级等），Occ表现相对平淡（休闲强而商旅 弱）；23年酒店供给大幅增加后，24年量价经营指标增长面临一定压力，ADR在 高基数、市场竞争加剧等影响下增长略显乏力，旅游需求景气延续+商旅需求边际 改善则带动Occ有所好转，周度增速普遍跑赢ADR。值得注意的是，当前经营数 据下滑并不意味着行业绝对需求收缩，仍需考虑供给大幅提升带来的稀释影响。
龙头房价增长趋缓，入住率仍有修复空间。据各公司财报，（1）ADR： 24Q1华住/锦江/首旅ADR增速均约1%，剔除结构升级影响后的同店增速更低，预 计未来结构与产品升级仍是ADR提升的主要驱动力；（2）Occ：24Q1华住、亚 朵Occ同比实现增长，华住/锦江/首旅较19Q1均有缺口，其中华住恢复度领先。
（二）需求：休闲需求景气延续，关注商旅需求恢复
强休闲弱商旅趋势延续，但商旅预计边际改善。今年旅游延续较高景气度（详 见旅游章节论述），但商旅仍在渐进复苏，带来的增量有限，据STR资讯公众号，24 年截至4月6日，周中Occ与ADR对比19年普遍尚有缺口。据GBTA23年8月的预测（援 引自携程商旅公众号），2024年中国商旅总消费预计超19年水平，据携程商旅《2023- 2024商旅管理市场白皮书》调研数据，24年67.2%的企业将增加差旅频次，64.9%的 企业将增加酒店预算，我们认为商务需求后续或将进一步释放。
（三）供给：总量快速回补，结构持续升级
23年酒店供给快速提升。疫情期间供给大幅出清，23年大量酒店重回市场（商 业物业空置率高导致物业易得且租金较低），据中国饭店协会公众号，截至23年底 全国酒店总数/客房总数分别同增16%/16%至32.3万家/1650万间，恢复至19年 96%/94%，且23年为近年来酒店增长最快年份，净增酒店数/客房数分别达4.4万家 /223万间，较此前增长最快的年份2017年（净增2.9万家/138万间）亦有明显提升。
连锁化率提升逻辑继续演绎。据中国饭店协会公众号，截至23年底中国酒店连 锁化率达41.0%，同比提升2.2pp，较20年年底提升10.4pp，但较发达国家60%+连 锁化率仍有差距，未来头部品牌扩张有望进一步带动连锁化率提升。
头部企业持续扩张，24年拓店指引较积极。疫情期间，头部企业凭借自身优势 与抗风险能力加速跑马圈地，疫后扩张态势延续，据各公司财报，23年华住中国/锦 江境内/首旅分别净开店852/875/280家；从24年拓店指引来看，华住新开店指引1800 家（较23年+400家），锦江计划新开酒店1200家（与23年持平），计划新签约酒店 2500家（较23年+500家），首旅计划新开酒店1200-1400家（23年1500-1600家）， 亚朵24年计划新开酒店360家（较23年+80家），各酒店集团仍有望保持快速拓店。
结构升级仍为行业主旋律，中端及以上酒店渐成龙头扩张主力。据中国饭店协 会公众号，截至23年底中档及以上酒店数/房量占比21.4%/44.7%，同增2.0pp/3.2pp， 2019-2023年持续增长。中端及以上酒店成头部企业扩张主力，据各公司财报，23Q1- 24Q1华住中国/锦江（境内+境外）/首旅净增酒店中，中端及以上占比86%/95%/82%。
产品逐步迭代，迈向品质化发展。华住铁三角品牌持续升级，据华住业绩会材 料，汉庭、全季产品持续迭代至更高版本，乐活在桔子品牌储备店中占比快速提升。 首旅持续推进经济型酒店改造与品牌形象升级，据首旅酒店财报，截至23年底如家 NEO3.0酒店数量占如家品牌的58.5%，较2020年底提升26.3pp。
（一）离岛免税销售有待恢复，机场免税预计持续恢复
受高基数影响，离岛免税销售额短期承压。23年离岛免税重回增长趋势，据 iFinD，2023年离岛免税销售额437.35亿元，同比+25.32%；23Q1需求迅速恢复形 成阶段性高基数，24年1-5月离岛免税购物金额在23H1整体高基数背景下，同比下 滑29.57%至169.10亿元，离岛免税购物人次同比下滑幅度低于购物金额幅度，主 要受海南客流支撑。
海南游客流支撑有望加强，静待离岛免税消费恢复。受益于23年以来线下出行 快速恢复以及海口美兰机场吞吐量提升，海南游客数量达历史新高，据iFinD， 2023全年海南游客数9000.61万人次，相较2019年增长8.29%，24Q1游客数 3206.14万人次，相较2019年增长43.03%，考虑23年Q2需求释放逐渐平稳，叠加5 月起打击代购等因素，23年下半年销售额基数有明显下降，因此短期重点观察低基 数下离岛免税消费恢复趋势，中长期看，海口美兰机场持续扩容、海南自贸港政策 均有望对离岛免税客流形成进一步支撑。
机场出入境免税有望呈现持续恢复趋势。受益于外部环境影响全面消除，国际 航班快速恢复，离岛免税与口岸机场出入境免税均呈现可观增长。据Wind，上海 机场2023年非航收入大幅增长82.34%至66.71亿元，我们认为机场出入境免税收入 快速恢复为核心支撑。国际客流恢复方面，以上海机场为例，2023年以来国际客流 快速恢复，据Wind，2023全年国际旅客吞吐量1251.99万人次，恢复至2019年的 38.64%，2024Q1国际旅客吞吐量594.51万人次，恢复至2019年的75.27%。
（二）运营效率提升有望支撑盈利水平持续改善
运营优化有望支撑盈利水平持续改善。2023年以来离岛免税商主动调整经营 策略，库存当前已处于历史低位水平，折扣力度普遍有所收窄，此外受益于销售收 入进一步增长规模效应有所体现，盈利能力实现显著优化。以中国中免为例，据 iFinD，存货周转效率持续提升，2024Q1存货环比实现进一步优化；运营效率改善 带动公司盈利水平逐步恢复，2023年中国中免毛利率同比提升3.43pct至31.82%， 实现归母净利润67.14亿元，同比+33.46%，2024Q1毛利率水平实现环比进一步改 善。此外据公司财报，中国中免于2023年底与上海机场、首都机场签署补充协议， 租金成本有望优化。 龙头企业高质量扩容，精品占比提升或支撑增长韧性。据公司财报，中国中免 23年三亚国际免税城C区开业+二期焕新、凤凰机场二期等多个重点项目落地，海 南全年引进177个品牌，高质量扩容，精品销售占比持续提升，有望支撑中长期成 长韧性，中免作为行业先发优质龙头已卡位海南核心区域，精品布局优势或保持大 幅领先趋势。
（一）行业规模稳步增长，连锁化率持续提升
23年起餐饮增速持续跑赢社零总额。23年在低基数下，全年社零餐饮增速偏高， 24年起步入常态化增长后增速趋缓，但仍跑赢社零总额，据iFinD，24M1-5社零餐饮 收入增速为8.4%，而社零整体增速为4.1%。分规模来看，23年限额以上餐饮企业率 先恢复，但随后增速逐步与餐饮整体趋同，24年起增速跑输行业。
连锁化率持续提升，但对标海外仍有增长空间。据美团新餐饮研究院公众号， 2019-2023年中国餐饮连锁化率由13%提升8pp至21%，但较海外仍有差距，据美团 餐饮公众号，2022年美国餐饮连锁化率为54%。各餐饮品类近年连锁化率普遍呈持 续提升趋势，据美团新餐饮研究院公众号，饮品连锁化率领先，23年已接近50%，火 锅在正餐中连锁化率相对领先，23年提升至24%。
（二）拓店策略分化，关注门店模型优化
各公司24年开店计划普遍偏谨慎。据各公司财报，24年各品牌开店指引普遍低 于23年新开数，例如太二计划境内+境外新开95-120家，低于23年的134家；奈雪的 茶直营店计划新开200家，且预计不会大幅净新增。我们认为放缓拓店步伐、专注打 磨门店模型有利于平衡规模与效率，避免品牌贬值风险。
各餐饮企业相继引入加盟模式，但定位各异。23-24年较多餐饮企业由全直营模 式开始引入加盟，部分企业仅将加盟作为直营的补充，而部分企业将逐步实现商业模 式的切换。（1）海底捞&九毛九：对加盟的定位较低，目的更多在于借助加盟商物 业资源及当地市场经验打开部分空白市场，扩张规模及业绩贡献预计相对有限；（2） 奈雪的茶&海伦司：均以加盟为未来拓店主力，据奈雪业绩会材料，奈雪的茶计划2- 3年内加盟店达到2000-3000家（截至23年底直营店1574家，且预计24年不会大幅净 新增）；海伦司推出嗨啤合伙人模式后，则持续调整存量直营及特许合作门店。
做轻模型，为扩张蓄势。各餐饮品牌通过缩小门店面积、简化菜单、提高标准化 程度等手段做轻模型，降低开店资本支出与加盟投资门槛，另外门店面积的缩小也扩 大了物业的选择范围。以肯德基为例，当前肯德基在一二线城市门店网络已经较密， 大店扩张空间相对有限，预计未来净增门店将以小店为主（据24Q1公开业绩会纪要， 24Q1净增门店中小店占比2/3），可以较小的投入进一步扩大服务半径；而在低线城 市，小店也有利于降低初始投资额，拓展更广阔的空白市场。
下沉市场仍有较大连锁化率提升空间。据美团新餐饮研究院公众号，2023年中 国44.3%的餐饮连锁门店分布在三线及以下城市，占比较21年提升1.7pp；从连锁化 率来看，2023年一线/新一线/二线/三线/四线/五线城市餐饮连锁化率分别为28.1%/ 27.0%/25.3%/23.2%/21.3%/19.3%，三线及以下城市餐饮连锁化率仍相对较低，提 升空间更大。 各餐饮品牌近年来持续发力下沉市场，据各公司财报及业绩会材料，截至23年 底海底捞三线及以下城市门店占比43%（不考虑中国内地以外门店），较19年底提升 16pp；24Q1肯德基净开店中68%位于低线城市，必胜客60%净开店位于低线城市。 头部连锁品牌在低线城市扩张一方面有望打开自身成长空间，另一方面亦有望带动 餐饮行业连锁化率持续提升。
（一）K12 课外培训：业绩高增长有望持续，重视板块性布局机会
23年以来行业龙头重回扩张轨道，K9非学科辅导高速增长。前期2021年双减后 行业机构类供给快速收缩、网点数普遍骤减，而2022年以来存续行业龙头转型路径 基本确立，同时政策端非学科监管方向积极、审批流程逐渐清晰，K9阶段行业龙头 以非学科培训业务重回扩张轨道，以新东方为例，据公司财报，2023年Q1以来网点 数量稳步增长，截止最新报告期，新东方学校及学习中心数恢复至双减前的54.58%。 需求与供给的双重恢复支撑龙头新业务呈现可观增长趋势，新东方2024Q3非学科辅 导报名人次35.5万人，同比大幅增长62.84%。
高中阶段课外培训空间有望继续增长，刚需属性强+单价高。高中阶段适龄人口 为16~18岁，因此近10年高中阶段适龄人口仍在相对高位。据Wind，全国高考报名 人数近年持续增长，2023年提升至1342万人再创历史新高，但本科招生数量维持较 为稳定趋势，普通高校本科录取率均保持44%以下水平，竞争激烈，因此高中阶段 教培仍具有刚需属性特征。据教育发展统计公报，2023年普通高中在校生2803.63万 人，亦为历史新高，以40%参培率、8000 ASP粗略假设，谨慎预计高中阶段课外培 训市场可达800亿元以上。此外据中国政府网，23年7月教育部、国家发展改革委、 财政部《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》关于“普通高中内涵 建设行动”明确提出“有序扩大优质普通高中招生规模”，适龄客群基数有望进一步 增长。
以学大教育为例，据iFinD，22、23年营收规模分别恢复至2019年历史高峰期的 60%、74%左右，若考虑双减后停止K9阶段个性化教育业务，我们预计2023年高中 个性化教育收入规模已略超19年；同时在收款层面，24Q1销售商品、提供劳务收到 的现金9.64亿元，已恢复至19Q1同期的96%。
板块盈利能力显著修复，受益于运营效率普遍提升，展望2024全年有望进一步 改善。前期“双减”后网点与教师产能缩减，2023年需求快速恢复使得现有产能利 用率显著提升，毛利率实现快速修复。同时“双减”期间大量机构出清，合规供给竞 争格局优化，利好存续龙头获客。以学大教育、思考乐教育为例，据Wind，2023年 毛利 率分别为 36.50%/41.81%，同比 +8.47pct/+7.31pct，销售费 用率分别 为 7.43%/2.00%，同比+0.91pct/+0.84pct，24Q1板块公司毛利率水平同比普遍实现进 一步改善，展望全年盈利能力或仍存提升空间。
政策方向愈加清晰，合规化趋势不变，龙头发展机遇广阔。据教育部官网，2024 年2月8日《校外培训管理条例（征求意见稿）》（后文简称《征求意见稿》）出台， 行业政策法治化进程逐步推进。《征求意见稿》提出校外培训按照学科类和非学科类 实行分类管理，同时明确相应领域校外培训的行业主管部门；再次强调了K9学科培 训非营利性属性，业务开展时间限制、政府指导价管理等，仍处于与“双减”文件一 致的严格限制范围；而对于高中以及非学科课外培训，本次《征求意见稿》并未提及 参照K9学科培训执行，而是在课外培训行业大范畴内强调证照、从业人员、资金监 管规范化要求，监管范围清晰有望打开高中、非学科课外培训合规发展空间，而此前 已确立转型方向，以高中或非学科培训业务为主的行业龙头有望充分受益于政策引 导方向以及行业竞争格局优化，实现恢复式健康发展。
（二）职业教育：聚焦优质细分赛道，优选韧性龙头
1. 招录考试培训：稳就业需求凸显，行业逻辑顺畅
近年来招录岗位数量呈现持续增长趋势。据iFinD，近年来国考招录规模呈现持 续增长趋势，2019年人数下降主要受2018年机构改革影响，2024年国考招录人数增 至3.96万人，同比6.6%，达到历史新高，且从岗位结构看，据中公教育官网、华图 教育官网、公务员考试网，面向应届生岗位2021年至今保持50%以上比例，省考增 长趋势与结构与国考类似，或体现稳就业导向，叠加近年进入退休潮等因素，或支 撑招录岗位数量保持正增长趋势。
就业压力推升“考公”需求，招考培市场或仍有可观增长空间。据iFinD，2023 年我国普通高校毕业生（本专科）数量增至1047万人，达到历史新高，就业压力加 剧，推动招录考培市场规模持续增长，根据粉笔招股书引用的弗若斯特沙利文数据， 预计2026年公务员+事业单位+教师招录考培市场规模有望增长至500亿元以上， 2021-2026年CAGR为10.6%，保持较快增长。
行业竞争格局仍有优化空间，优质龙头规模与盈利能力有望双重提升。过去三 年由于外部环境导致线下业务开展受限，以及行业对产品模式进一步探索优化，协 议班占比普遍降低，基地班等新产品模式更顺应应届生参培需求，具备品牌力和教 研教学优势的行业龙头更具成长性，以粉笔为例，2021年~2023年基本完成小班产 品的打磨和布局，阶段性受外部环境和线下业务布局战略调整扰动，据粉笔业绩快 报，2023年重回增长趋势，且盈利水平已与2019年水平接近，未来随产品布局趋于 完善、OMO模式下运营效率持续改善，中长期增长与利润率改善空间仍可期。
2. 企业管理培训：差异化龙头存在认知差，建议择机布局
企业管理优化需求始终存在，大中型企业或更具韧性。我们认为2B商业模式中 大型企业通常更具备需求韧性，且更具备体系化企业管理学习需求。同时近年来企 业需求逻辑更加清晰：在宏观经济进入稳增长、各行业竞争环境逐渐激烈的大背景 下，企业更注重修炼经营管理内功，有利于内涵式更可持续发展，在企业预算支配 偏谨慎阶段，需求亦能保持相对刚性，但对行业供给的要求有所提升。 优质龙头差异化竞争，产品力及品牌力持续凸显。行动教育实效导向课程产品 差异化内容成为企业优选，23年起大客户战略的有效执行使得客户层级向强付款能 力客户群体切换，支撑公司在23年至今仍实现逆势高增长，同时运营效率的持续优 化支撑公司盈利水平实现进一步提升，短期看高基数旺季或存在一定程度波动，但 品牌力与产品力认可度提升，公司大客户渗透率较低，中长期成长空间广阔。
（三）民办学历教育：高教稳增长高分红、优质 K12 资产价值凸显
1. 民办高教：稳增长、高分红，估值历史低位，政策情绪预期有待改善
2022年以来民办高教呈现内生驱动为主的稳健增长趋势，内生成长路径下高 分红有望持续。内生增长驱动主要来自于在校生人数的持续增长以及学费增长，以 中教控股为例，据公司财报，2018~2022年公司通过内生+外延方式高速扩张，在 校生人数亦呈现同步增长，2023年起受制于一二级市场估值倒挂等因素，公司暂时 处于内生增长驱动，受益于旗下相对较多的广东区域优质高校资产，公司学额呈现 持续增长趋势，2023年全日制在校生人数24.8万人，同比增长约7%。学校资产具 有业务稳定性强、业绩确定性强、现金流充裕等多重优势，在内生发展方式为主路 径下，高分红有望保持，据各公司财报及Wind，目前行业普遍保持30%或更高分 红比例，中汇集团、中教控股、新高教集团、东软教育、中国科培股息率（TTM） 分别为3.86%/8.07%/6.65%/5.53%/3.92%（按近12个月分红总额/24年7月3日市值 计算）。
2. 民办K12学校：民促法后表现分化，龙头品牌力仍可支撑中长期高增长
2021年5月《民办教育促进法实施条例》正式落地，民办K9学校进入严监管时 代，非营利性办学属性以及禁止关联交易等条款限制使得上市公司纷纷剥离K9学校 业务，保留高中阶段业务、同时尝试。多元化业务拓展，导致业绩出现大幅波动， 前期具备较强品牌积累的全国性布局龙头具备更强生源和竞争优势。其中天立国际 控股凭借卓越品牌优势在高中业务以及K9托管业务、素养教育业务等实现快速转 型，并重新回归扩张轨道，并呈现提速增长趋势，据公司财报，2023年实现营收 23.03亿元，同比+160.3%，经调整净利润3.66亿元，同比+276.4%，24H1实现营 收16.45亿元，同比+73.8%，经调整净利润3.19亿元，同比+70%。
1. 行业顺周期属性明显，中期有望受益于经济稳步回暖
人服行业具有顺周期属性，宏观经济稳步复苏有望驱动中期人服需求改善。人 力资源服务行业与企业人才需求直接相关，而企业人才需求又与宏观经济密切相关： 根据发达国家经验，在宏观经济向好阶段，用人企业人才需求跟随业务发展快速提 升，人力资源服务行业随之快速扩张；在宏观经济相对疲软阶段，企业缩减成本意 愿加强、传统业务人才需求或快速下降以实现降本增效，而人力资源服务行业发展 则随之放缓。人力资源服务行业具有顺周期属性，宏观经济的景气程度可以视作行 业发展的晴雨表。据iFinD，2024年3月、4月我国制造业PMI分别为50.8%/50.4%， 重回景气区间；经济复苏下企业有望重启扩张、增加用工需求，推动人力资源服务 行业进一步增长。
2. 国内人服市场竞争格局分散，龙头集中度提升可期
国内人服市场竞争格局分散仍有较大提升空间。由于国内人服行业起步较晚， 行业进入门槛相对较低，相较海外相对成熟市场我国人服行业竞争格局极为分散， 按人社部及各公司财报数据计算，2022年CR3仅为2.6%，随行业合规化程度提 升，龙头专业化、全流程解决方案等优势持续体现，行业品牌化发展与龙头市占率 提升空间可期。
3. 参考海外龙头经验，国内人服龙头灵活用工等新兴业务空间广阔
灵活用工赛道仍具有较强增长韧性。灵活用工模式可解决用人企业风险转移、 成本控制、灵活性需求以及人才储备等多重痛点，近年来渗透率持续提升，根据艾 瑞咨询，2021年我国灵活用工市场规模约8944亿元，预计2024年将达到17720亿 元，2021-2024年CAGR为25.6%，行业保持快速增长，因此灵活用工赛道相较其 他人服赛道更具成长韧性。
灵活用工业务有望支撑龙头企业中长期成长空间。从海外成熟市场经验看，灵 活用工或外包用工模式在宏观经济出现较大波动阶段，灵活用工或外包模式占比有 所提升，参考日本市场，海外前三大营收规模人服龙头任仕达、瑞可利、德科营收 结构均以灵活用工业务为主，在发展路径上通过专业化程度加深、国际化发展等实 现持续增长。而我国灵活用工行业仍处于成长期，参考海外龙头发展历程，灵活用 工有望支撑国内人服龙头规模持续增长，先发优势较强的行业龙头中长期发展空间 可观，以北京外企为例，据iFinD，业务外包营收占比近年来始终保持80%以上占 比，且规模大幅领先同行。
出海、数字化等新兴领域或存在新机遇。据灼识咨询，受益于中国企业出海投 资规模以及雇佣员工数量的增长，中国出海人力资源服务市场规模预计在2026年将 突破100亿元，2021-2026年CAGR为23.5%。随着国内人力资源服务行业专业化程 度不断提高，各环节数字化需求逐渐出现，具备行业深耕专业化优势的人力资源服 务龙头更具优势，人服企业数字化布局思路逐渐清晰。根据艾瑞咨询，2021年中国 人力资源数字化市场规模约200亿元，预计到2024年将达到约400亿元，2021- 2024年CAGR为25.3%。
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