企业微观盈利延续“增收不增利”格局、通缩压力持续加大。从近期工业企业利润表现来 看，在有效需求不足、通缩压力仍存背景下，企业实际回报率偏低，其盈利能力仍有待改 善。考虑到：M1 同比创下历史新低，或将导致 PPI 底进一步延后，PPI 边际改善的力度和 持续性仍有待观察，企业盈利上行的现实基础尚且不够牢固，短期难以对 A 股的基本面形 成有效支撑。
考虑到：当前 A 股上市公司中，工业企业数量占全 A 比重约为 71%，工业企业的利润表现 亦可为相关板块提供可供参考的景气线索。结合利润增速、库存周期以及量价表现来看， 景气表现相对较优的细分方向主要包括：（1）上游资源品：有色金属、黑色金属矿采、石 油和天然气矿采等，具备量价提升逻辑。考虑到：结合中观数据跟踪来看，黑色金属、原 油价格上涨的可持续性仍有待观察，而以贵金属为代表的有色板块其价格上涨的持续性或 较强，进而有望对其利润的增长形成有效支撑。事实上，当前有色金属正处于被动去库阶 段，有色金属加工甚至已经出现了补库的迹象。（2）以电子为代表的 TMT 板块，存在困境 反转逻辑。当前计算机、通信和其他电子设备制造业已经出现主动补库特征，同时中观层 面来看消费电子、半导体和面板为代表的细分领域均已经出现不同程度的改善。（3）出口 链：部分化工产品（化学纤维、橡胶和塑料）、交运设备、汽车、纺织业、家具制造等， 外需维持相对景气或具备边际改善逻辑。需要注意的是终端有效需求不足下，更多体现的 是量升的逻辑，而价格层面来看，中下游行业价格上涨信号不足。其中，汽车行业价格延 续下行趋势，而其他行业尽管价格表现偏弱但降幅已经出现明显收窄。（4）此外，以电力 为代表的其他行业，其盈利表现亦相对较优。值得关注的是，上述所提到的工程机械、电 子细分领域等，同时也属于我们所筛选出来的受益于朱格拉方向，且资本开支长期趋势下 行及先行指标已筑底的行业。
企业微观盈利延续“增收不增利”格局、通缩压力持续加大。近期国家统计局公布 5 月工 业企业数据，其营收、利润总额累计同比分别为 2.9%和 3.4%，增速环比上月均呈现放缓； 考虑到 2023 年存在低基数效应，在剔除基数效应之后，5 月营收、利润总额累计同比分 别为 1.49%、-8.37%，尽管利润降幅环比上月有所收窄，但仍处于底部区间，且相比于营 收的正增长明显偏弱。事实上，从当月同比来看，5 月利润总额当月同比 0.7%，环比 4 月回落了 3.4pct。拆分利润增长的来源来看，企业盈利或主要来自于量的支撑和价格降 幅的收窄。5 月工业增加值当月同比 5.6%，虽然增速环比上月放缓了 1.1pct，但相比其 他经济数据表现相对韧性；PPI 当月同比-1.4%，在上游涨价的带动下降幅环比上月收窄 了 1.1pct。而从工业企业的利润率来看，5 月为 5.19%，处于近五年同期的低位水平，或 为拖累今年企业盈利表现的主要因素。显然，在有效需求不足、通缩压力仍存背景下，企 业实际回报率偏低，其盈利能力仍有待改善。考虑到：M1 同比创下历史新低，或将导致PPI 底进一步延后，PPI 边际改善的力度和持续性仍有待观察，企业盈利上行的现实基础 尚且不够牢固，短期难以对 A 股的基本面形成有效支撑。
考虑到：当前 A 股上市公司中，工业企业数量占全 A 比重约为 71%，工业企业的利润表现 亦可为相关板块提供可供参考的景气线索。结合利润增速、库存周期以及量价表现来看， 景气表现相对较优的细分方向主要包括： 1、上游资源品：有色金属、黑色金属矿采、石油和天然气矿采等。截至 2024 年 5 月前两 个行业利润总额累计增速均在 60%以上，景气度相对较高；石油和天然气矿采的利润总额 累计同比为 5.3%，相比于 23 年底边际改善。尽管存在去年低基数效应所带来的大幅改善， 但从量价层面来看，上述三个板块均具备量价齐升逻辑，尤其是有色金属矿采和黑色金属 矿采，2024 年 5 月工业增加值累计同比分别为 6.4%和 10.2%，PPI 累计同比分别为 8%和 7.2%，对其盈利表现均起到明显支撑。不过考虑到：结合中观数据跟踪来看（具体可参见 报告第三部分），黑色金属、原油价格上涨的可持续性仍有待观察，而以贵金属为代表的 有色板块其价格上涨的持续性或较强，进而有望对其利润的增长形成有效支撑。事实上， 当前有色金属正处于被动去库阶段，有色金属加工甚至已经出现了补库的迹象。 2、以电子为代表的 TMT 板块：2024 年 5 月计算机、通信和其他电子设备制造业的利润总 额累计同比为 56.8%，相比于 2023 年底的-8.6%边际改善明显，存在困境反转逻辑。①库 存周期视角来看，计算机、通信和其他电子设备制造业今年以来出现主动补库的特征，其 景气度的回暖或具备一定的持续性。②中观高频指标跟踪来看，消费电子、半导体和面板 为代表的细分领域均已经出现不同程度的改善，预示着行业整体处于缓慢修复的过程中。 3、出口链：部分化工产品（化学纤维、橡胶和塑料）、交运设备、汽车、纺织业、家具制 造等，2024 年 5 月利润总额累计同比分别为 169.3%、18.6%、36.3%、17.9%、23.2%、18.5%。 上述行业多数属于中下游板块，需要注意的是终端有效需求不足下，更多体现的是量升的 逻辑，而价格层面来看，中下游行业价格上涨信号不足。其中，汽车行业价格仍处于下行 趋势，5 月 PPI 累计同比-1.7%，降幅持续扩大；其他行业中，尽管价格表现偏弱，但降 幅已经出现明显收窄；叠加外需维持韧性或存在边际改善逻辑，或将继续对板块业绩形成 支撑。一方面，以船舶为代表的交运设备和以商用车、汽车零部件为代表的汽车，在新兴 市场国家需求韧性或前期低增长国家有望“接力”需求的背景下，外需或将继续维持相对 景气；另一方面，以化工、纺织业、家具为代表的行业，当前海外相关行业库存已经去化 较为彻底，一旦补库周期开启或将带动出口边际改善。此外，库存周期视角来看，当前上 述行业所处的库存周期位置多数对应被动去库阶段，部分行业如橡胶和塑料已经进入到了 主动补库阶段。在剔除基数效应后，2024 年 5 月橡胶和塑料制品的营收和库存增速分别 为 1.2%和 4.5%，自年初以来持续边际改善。 此外，以电力为代表的其他行业，其盈利表现亦相对较优，2024 年 5 月利润总额累计同 比分别为 147.3%和 35%。其中，在上游成本缓解逻辑下，电力行业营业利润率持续改善， 2024 年以来持续处于高位水平，进而带动行业盈利增速持续较优。
3.1 上游周期：整体热度有所下降
在经济复苏乏力、终端有效需求不足的背景下，上游周期品价格经历前期上涨之后，近期 多数细分品类价格出现明显降温，仅以黄金、外贸运价指数为代表的细分行业，仍维持相 对韧性或者继续上涨。具体行业景气展望：黄金，央行购金支撑其中期上涨基础，投资需 求或成为潜在增量需求，可逢低布局。
3.1.1 煤炭：近期煤炭价格表现偏弱，库存上升
近一个月煤炭价格环比回落，动力煤价格指数、秦皇岛动力煤价格月度环比分别录得-3.63% 和-3.44%；期间，我们亦可以观察到其运价也出现明显回落，侧面印证需求的边际走弱。 供给方面，中国电煤购经理人供给指数录得 51.2%，6 月 13 日以来转为下行趋势，不过仍 然处于扩张区间。需求方面，中国电煤采购经理人需求指数录得 51.06%，相比之下需求 明显偏弱，最近一个月在 51-52%区间内徘徊震荡。对应至库存来看，近期则出现了累库 现象，国内煤炭主流港口库存 7403.3 万吨，月度环比上升了 9.8%。
3.1.2 有色金属：工业金属价格出现降温，金价高位震荡
近期工业金属价格纷纷出现回落。价格方面，截至 2024 年 7 月 2 日，主要工业金属 LME 铜、铝、锌、铅、锡、镍现货结算价格周度环比分别录得-4.4%、-5.2%、-1.9%、-1.2%、 0.9%、-11.1%。在海外经济放缓的担忧下，近期工业金属均出现降温。库存角度来看，继 续表现分化，主要工业金属当中，铜、镍、铝的库存分位数水平相对较低。 近期黄金价格处于 2300-2350 美元/盎司区间震荡。截至 7 月 2 日 COMEX 黄金价格录得 2338.6 美元/盎司，月度环比下跌 1.4%。全球“降息潮”和美国大选可能推动美元需求增 加，致使近期美债利率维持高位、美元指数表现偏强势，对于金价有所压制；但与此同时， 地缘扰动、逆全球化风险上升下，金价避险需求仍在，只是在前期已经兑现较大涨幅之后， 近期其上涨动力或有所减弱。不过，后续来看我们依然维持前期观点，金价仍然存在上涨 基础，背后逻辑在于：央行购金的长期支撑和以黄金 ETF 为代表的投资需求有望成为增量 资金来源。
3.1.3 交通运输：内外贸表现明显分化
内外贸表现分化。截至 7 月 2 日，中国沿海（散货）运价指数录得 968.99，月度环比下 跌 5%，并且从其细分运价指数来看，除了粮食之外，其余均出现不同程度的回落。相比 于内贸指数的低迷，外贸指数表现明显较为繁荣。近一个月以来中国、上海集装箱运价指 数分别环比上涨 28.5%和 22%；同时，国际运价指数来看，BDI、BCI、BPI 指数月度环比 分别录得 20.1%、37.9%、-3.1%。
3.1.4 基础化工：化工整体价格指数出现边际降温
化工整体价格指数出现边际降温。截至 7 月 3 日，中国化工产品价格指数（CCPI）录得 4752，月环比下跌 1.25%。具体化工产品来看，多数化工细分产品出现回落，氯化铵、钛 白粉、聚氨酯、涤纶等相关的细分产品价格跌幅较大；而粗苯、丁二烯、顺丁橡胶为代表 的细分品类则实现逆势上涨。
3.1.5 石油石化：近期原油价格反弹
近期原油价格反弹。截至 7 月 2 日，布伦特原油和 WTI 原油现货价格分别录得 88.6 美元/ 桶、82.8 美元/桶，月度环比分别录得 10.1%和 7.6%。究其原因：（1）5 月美国 CPI 低于 市场预期，美联储降息预期升温，叠加中东地缘扰动下原油价格具备一定的支撑；（2）夏 季为原油需求旺季。不过，考虑到海外经济已经出现一定的边际放缓，后续油价上涨的持 续性仍有待观察。
3.2 中游制造：基建链价格分化，设备类景气相对较优
我们可将其分为两类来看：一类是总量经济相关的板块，前期相关品种价格表现分化，以 螺纹钢为代表的细分品类开始出现底部企稳特征，而以水泥为代表的品类前期表现相对较 优，但近期动能减弱；另一类是成长制造业相关的板块，尽管产业链价格仍然环比回落， 但同时也已经观察到电池产业的产销均延续边际改善。具体行业景气度展望：1、电力， 电力改革和涨价预期下，电力行业仍然存在景气支撑的基础；2、机械（包括工程机械、 船舶），工程机械细分品类销量边际改善，船舶外需表现亮眼；3、电池，尽管产业链价格 仍在下降，但产销已经观察到边际改善的迹象。
3.2.1 钢铁：价格表现延续弱势，近期出现底部企稳特征
近期钢材品种价格表现延续偏弱，不过正逐步出现底部企稳特征。截至 7 月 3 日，螺纹钢、 热轧板卷、冷轧板卷、中板、高线价格分别录得 3530 元/吨、3760 元/吨、4040 元/吨、 3680 元/吨、3840 元/吨，月环比分别为-3%、-1.1%、-7.6%、-3.7%、-2%。供给端来看， 6 月以来日均铁水产量回升，截至 6 月 28 日为 239.39 万吨。在需求偏弱而铁水回升的背景下，钢材出现累库的特征，截至 6 月 28 日五大钢材品种钢厂库存为 554.86 万吨，环比 上月增加了 19.23 万吨。后续来看，在钢厂盈利率放缓及消费淡季的双重影响下，钢厂检 修或将有所增加，对于钢材价格的支撑会偏弱，后期钢材价格上涨的动力或主要来自于宏 观政策的支撑。
3.2.2 建筑材料：价格上涨动力走弱，后续行业即将进入淡季
建材板块价格表现继续分化，水泥价格仍环比上涨，而玻璃价格延续弱势格局。截至 7 月 3 日建材综合指数、水泥价格指数月度环比分别录得 0.6%和 1%。在经历前期的明显上 涨之后，近期水泥价格上涨动力边际走弱。需求端来看，近期梅雨季节叠加建筑资金到位 率偏低影响下，需求边际走弱。截至 6 月 28 日，水泥发运率为 37.74%，环比月初回落了 2.7pct。而后续行业也即将进入淡季，价格走势或继续呈现偏平稳特征。事实上，库容比 来看，6 月 28 日为 61.69%，近一周出现环比上升。
3.2.3 电力设备：产业链价格延续弱势格局，电池需求相对韧性
价格继续回落，内外需相对韧性。近一个月光伏产业链价格表现仍偏弱，以光伏行业综合 价格指数为例，截至 2024 年 7 月 1 日综合价格指数、硅片、多晶硅、组件、电池片月度 环比分别录得-1.4%、0%、-5.1%、-10.5%、0%。从其需求端来看，2024 年 5 月风电、太 阳能的新增设备容量累计同比分别为 20.8%和 29.3%，环比上月均有所回升；外需来看， 继续维持相对韧性，2024 年 8 月太阳能电池出口数量累计同比为 22.8%.但是，在价格下 降的拖累下，太阳能电池出口金额累计同比下跌 33.3%，呈现以价换量特征。 电池供需维持相对景气。截至 7 月 3 日碳酸锂、氢氧化锂价格分别为 9.04 万元/吨、8.26 万元/吨，月度环比分别录得-13.83%、-11.24%，产业链价格延续下行趋势。不过，从产 销量两端来看，延续相对景气趋势。2024 年 5 月动力电池产量、装车量当月同比分别为34.7%、41.2%，其中需求端增速边际改善。
3.2.4 机械设备：工程机械需求边际改善，船舶外需表现亮眼
工程机械销量边际改善。2024 年 5 月液压挖掘机当月同比 6.04%，增速连续两个月处于正 增长区间。外需亦边际改善，5 月挖掘机出口数量累计同比 7.5%，实现增速转正；同时， 叉车需求持续维持较高景气，5 月出口金额累计同比 17%。 量价齐升下，船舶景气上行。价格层面来看，截至 6 月 26 日 VLCC 新船价格 127 百万美元， 自年初以来持续上行，环比上升幅度为 2.4%。需求层面来看，新一轮船舶周期下，中国 船舶企业占据全球较高份额，手持船舶订单增加验证行业需求端的景气周期上行。事实上， 出口视角来看，2024 年 5 月船舶出口金额累计同比 93.4%，景气相对较优。
3.2.5 公用事业：电力行业或处于景气高位区间
电力盈利增速处于高位。2024 年 5 月电力供需两端相对景气，全社会发电量和用电量累 计同比分别为 4.7%和 6.89%；与此同时，电力行业的营收、利润累计同比分别为 7.7%和 29.5%，盈利增速仍处于高位水平。不过，需要注意的是，其盈利增速已经出现边际放缓， 当前或处于景气高位区间。
3.3 下游消费：需求总体平稳，外需相对较优
从宏观数据来看，5 月社零增速保持稳定，累计同比 4.1%，与上月基本持平，整体表现较 为平稳。从细分行业来看，必须消费品保持相对稳定，可选消费品类中以通讯器材、家电 和化妆品类为代表的行业表现相对景气，不仅具备较高增速水平，同时也呈现环比边际改 善。另外，从消费者信心指数来看，5 月为 86.4，环比上月继续回落，整体处于历史低位 水平，在居民就业和薪资尚未出现显著改善之前，消费信心的修复或较为缓慢甚至边际走 弱。具体行业景气展望：家电、家具、纺织服装，海外库存低位+存在补库预期，外需边 际改善趋势持续。
3.3.1 汽车：内需有所放缓，新能源及外需相关均相对景气
内需有所放缓，新能源及外需相关均相对景气。乘用车销量增速显著放缓，新能源车销量 维持相对韧性，关注新能源汽车在当前市场中的表现。2024 年 5 月乘用车销量 207.5 万 辆，同比增长 1.19%，相较上月下降-9.32pct，增速边际放缓。新能源汽车方面，5 月销 量同比增长 33.26%，在汽车销售市场即将进入淡季，乘用车整体销量增速显著放缓的背 景下，新能源汽车销量继续保持相对韧性，其中，特斯拉，小鹏，理想等主要品牌 5 月终 端销售均超预期。外需方面，出口同比金额相对上月同样有一定程度上的放缓，5 月汽车 （包括底盘）、乘用车仍能保持超过 15%的相对增速，保持了相对景气。外需方面，汽车 出口继续保持相对优势，2024 年 5 月汽车（包括底盘）、乘用车、电动载人汽车、商用车、汽车零配件出口金额累计同比分别为 20.1%、24.1%、24.3%、9.4%、4.9%。不过，考虑到 近期欧盟委员发布公告称自7月5日起正式对进口自中国的纯电动汽车征收临时反补贴税。 其中，上汽集团加征税率为 37.6%，吉利为 19.9%，比亚迪为 17.4%；其它配合欧盟调查 的车企平均加征税率为 20.8%，未配合调查的车企加征税率为 37.6%。短期内或对板块风 险偏好形成扰动，但中长期逻辑下，我国汽车企业的比较优势并未丧失，仍有望通过出海 带动第二增长曲线。
3.3.2 家用电器：销量同比改善，出口呈现分化但整体仍向好
销量同比改善，出口呈现分化但整体仍向好。5 月家用电器相关品类零售额累计同比 7%， 环比上月增速明显增加；出口来看，5 月空调、冰箱、洗衣机的出口数量当月同比分别为 39.5%、15.4%、18.3%；相比上月分别变化 24.2pct，-5.6pct，-0.4pct。由于夏季将近， 空调外需水平显著增长，冰箱，洗衣机等产品略微调整。但整体上来看，家用电器出口金 额累计同比 14%，延续了整体改善趋势，在海外补库之下，其景气上行存在一定支撑。
3.3.3 纺织服饰：内外需均缓慢修复
内外需均缓慢修复。（1）内需来看，5 月服装鞋帽针纺织品类社零累计同比增长 2%，相较 于上月的 1.5%增长 0.5pct，在整体社零增速边际放缓的背景下，纺织服装类仍能保持整 体正增长；（2）外需来看，2024 年 5 月服装及衣着附件出口金额累计同比 0.2%，整体延 续弱修复。随着 2024 巴黎奥运会临近，全民运动热度持续走高有望推动纺织服饰行业尤 其是运动相关品牌需求端大幅改善，同时海外库存低位+补库预期或继续带动外需维持相 对景气。
3.3.4 食品饮料：需求维持相对韧性，白酒价格出现异动
需求维持相对韧性。2024 年 5 月粮油食品、饮料、烟酒零售额同比分别为 9.3%、6.5%、 11.0%，相对上月仅有烟酒销售略微放缓，但比于整体来看维持相对韧性。盈利表现上：5 月食品、酒饮料、烟草制品利润总额的累计同比分别为 12.4%、8.9%和 2.6%，增速环比上 月分别变化-1.4pct、0.2pct、-1.1pct，整体变化波动率较低且维持相对韧性。值得关注 的是，近期茅台价格回落引发市场关注，6 月茅台飞天原装及散装价格在 618 前后出现了 较大波动，其中 24 年飞天散装价格一度跌破 2100 元每瓶，原装价格则跌破 2500 元大关， 最低触及 2420 的历史价格低位。最新数据跟踪来看，近期茅台价格已有所回暖，后续可 继续关注批价能否企稳。
3.3.5 社会服务：餐饮、免税均边际放缓，关注暑期旺季表现
餐饮、免税均边际放缓，关注暑期旺季表现。具体来看：（1）餐饮：2024 年 5 月餐饮社 零累计同比增长 8.4%，增速环比上月小幅下降了-0.9pct；（2）免税购物：2024 年 5 月免 税销售额延续负增长趋势，当月同比为-38.3%，仍处于较大跌幅；同时，免税购物人次亦 较为低迷。不过，后续随着 6-8 月旅游旺季的到来，行业进入旺季，可关注终端收入表现。
3.3.6 轻工制造：内需表现偏平稳，外需延续边际改善
内需表现偏平稳，外需延续边际改善。2024 年 5 月家具社零累计同比增长 3%，增速环比 上月提升了 0.5pct；同时，建材家居卖场销售额同比-7.35%，降幅环比收窄，内需整体 表现偏平稳。考虑到房屋竣工面积累计同比仍有 20.1%的降幅，后续内需表现仍有待观察。 相比之下，海外则呈现缓慢修复，5 月家居及其零件出口当月同比 16.04%，累计同比 16.6%， 整体延续边际改善趋势。
3.3.7 农林牧渔：前期价格上涨带动利润明显回暖
近期猪肉价格上涨动力减弱，不过养殖利润已明显回暖。截至 6 月 27 日全国猪肉平均价 格为 28.57 元/公斤，6 月整体延续上涨趋势。在最近两个月猪肉价格的回暖带动下，终 端利润明显回暖，截至 6 月 28 日自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润分别为 285.2 元/头和 182.9 元/头，相比于 5 月中旬的负值显著回暖。考虑到近期生猪存栏有所回升而行业后 续或将进入淡季，后续其价格上涨的持续性或有待观察，事实上，最近一周猪肉均价已经 出现环比略微回落。
3.4 TMT：电子细分领域延续边际改善趋势
经济结构转型背景下，新质生产力或为未来助力全要素生产率提升的重要驱动力，中长期 视角下 TMT 板块作为新兴产业有望充分享受宏观产业结构变迁的红利；中短期视角来看， 近期数据显示电子细分领域（包括半导体、面板、手机等）维持相对景气，行业整体仍处 于修复过程中。具体行业景气展望：半导体及消费电子，近期需求端数据均延续边际改善 趋势，外需表现亦相对亮眼。
3.4.1 半导体：二季度销售额延续改善趋势
终端需求缓慢修复带动下，半导体数据延续改善。自从 2023Q4 以来全球半导体便已经开 启持续修复态势，截至 2024 年 5 月全球半导体、中国半导体销售当月同比分别为 15.8% 和 32.8%；5 月集成电路产量同比继续维持较高水平，5 月当月同比 17.3%。另外，观察日 本和中国台湾半导体相关数据来看亦持续改善，2024 年 5 月日本半导体设备出货额当月 同比 27%，增速环比上月上行了 11pct；5 月中国台湾半导体材料营收同比 0.8%，连续两 个月处于正增长。
3.4.2 面板：6 月价格持平，不过二季度基本面仍相对较优
旺季备货后需求开始出现降温，叠加面板厂控产积极，6 月价格表现环比持平，32 寸、43 寸的液晶面板价格基本与上月持平。不过，前期在面板量价齐升的带动下，其营收出现明 显改善，预计二季度业绩表现或相对景气。5 月 TFT 液晶面板和台股营收同比分别为 32.7% 和 8.6%，维持相对高位。
3.4.3 智能手机：终端需求缓慢修复
终端需求缓慢修复。出货量来看，中国智能手机整体延续回暖趋势，4 月智能手机当月同 比 25.5%；同时，全球消费电子缓慢复苏也带动了我国手机的相关需求，截至 2024 年 5 月中国手机出口增速连续两个月回暖，维持正增长，当月同比 8.1%，增速环比上月扩大 了 0.4pct。
3.4.4 计算机：电脑需求仍偏弱，软件产业相对景气
软件业务景气相对较优。从笔记本电脑销售数据来看，5 月销售额同比下降 17.4%，尽管 降幅有所收窄且销售均价回暖，但在量的拖累下销售额表现仍不佳。相比之下，软件业务 显然景气度相对较高，2024 年 5 月利润总额累计同比 16.3%，自年初以来持续改善。
3.4.5 传媒：近期观影热度偏明显下降
近期观影热度偏淡。截至 2024 年 6 月 30 日，电影票房收入和观影人次同比分别为-72.58% 和-72.34%，近一个月以来热度明显回落。
3.5 金融地产：5 月信贷需求仍偏弱，近期地产高频数据出现企稳特征
5 月地产利好政策持续出台，稳增长政策持续加码，不过基本面数据来看，整体金融板块 的景气度表现仍然偏弱，无论是银行还是地产，目前尚未看待明显改善的迹象。短期仍主 要是博弈政策预期，后期效果如何仍需要等待数据的进一步检验，可继续保持观察。
3.5.1 银行：融资需求继续放缓，净息差降至历史低位
尽管 5 月社融增速出现底部企稳，但从新增规模来看仍不及市场预期，相比 2023 年同期 同比多增 5132 亿元，主要源自于企业债券和政府债券的支撑，两者分别同比多增 2457 亿元和 6682 亿元。而信贷数据则表现偏弱且企业票据冲量特征明显，5 月新增人民币贷 款 8157 亿元，相比 2023 年同比少增 4062 亿元。分部门来看：（1）居民端，无论是居民 短期贷款还是中长期贷款5月均出现了同比少增，且其新增规模均处于过去5年的最低值， 显示以消费和地产为代表的内需均略有不足。在剔除基数效应之后，5 月居民中长期贷款 同比为-13.3%，降幅环比上月扩大了 1.5pct。（2）企业端，亦出现了明显下滑，5 月企业 中长期贷款新增 5000 亿元，明显低于过去 5 年均值水平，带动其累计同比自年初以来持续处于负增长且降幅扩大，5 月进一步下探至-12.4%。尽管一定程度上受到信贷平滑投放 节奏的影响，但也显示出企业在对未来预期偏弱和实际回报率偏低背景下借贷意愿偏弱。 另外，从净息差角度来看，2024Q1 银行净息差已经降至历史低位，而在二季度利率继续 下行的背景下，银行净息差或仍有一定的压力。
3.5.2 房地产：高频数据出现企稳回升特征，静待数据进一步验证
伴随 4 月底以来房地产相关政策持续出台，宏观层面的地产数据尚未出现显著回暖，具体 而言：（1）需求端，5 月商品房销售面积累计同比-20.3%，已经连续 4 个月处于-20%左右 的水平；（2）库存端，5 月库存同比增速为 15.81%，已经连续 4 个月位于 15.5%-16%之间 窄幅波动，显示地产库存去化效果尚未显现。在需求偏弱、库存高企背景下，地产的新开 工、施工以及投资数据自然表现也偏弱了，房价亦呈现下行趋势，5 月 70 大中城市新建 住房价格降幅进一步扩大至-4.3%。。不过，从高频数据来看，我们也观察到商品房的成交 数据开始出现边际企稳的特征，6 月 30 大中城市的一线城市和三线城市商品房成交面积 降幅环比出现明显收窄，后续可进一步观察政策效果，期待更多数据的验证。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
